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创业板IPO首日溢价率影响因素的实证研究
创业板IPO首日溢价率影响因素的实证分析
华南师范大学李迅、陈原文、唐志锋
目录
摘要................................................................2
一、问题的提出......................................................2
二、相关研究综述.....................................................3
三、创业板IPO首日溢价率的简况.......................................4
四、影响创业板IPO首日溢价率的因素的描述性分析.......................5
<一)IPO股票上市前每股净利与创业板IPO首日溢价率..................5
<二)资产负债率、净资产收益率与创业板IPO首日溢价率...............5<三)发行价、发行量、发行规模与创业板IPO首日溢价率.................6
(四>上市首日市盈率与创业板IPO首日溢价率.........................8
<五)上市首日换手率与创业板IPO首日溢价率.........................9
<六)当天深圳证券交易所大盘指数与创业板IPO首日溢价率.............9
<七)上网中签率与创业板IPO首日溢价率............................10
五、模型的构建.....................................................10
<一)数据来源及变量的选择、测量与假设..............................10
1.因变量的选择与计算........................................10
2.自变量的选择、计算与假设....................................11
六、实证模型设计...................................................12
1.模型设计:
多元线性回归模型.......................................12
七、实证分析与结论.................................................13
<一)对假设的检验...............................................13
<二)结论......................................................17
八、启示和建议....................................................18
九、参考文献......................................................19
十、附录.........................................................20
摘要:
针对创业板IPO首日溢价率的问题,本研究对创业板正式开板以来,在创业板上市的公司的IPO首日溢价率的数据获取的基础上,在运用多元线性回归等统计学知识实证分析影响创业板IPO首日溢价率的因素。
结果表明,外部因素:
上市首日换手率、上市首日市盈率、上网中签率是影响创业板IPO首日溢价率的显著因素;内部因素:
发行量、发行价是影响IPO首日溢价率的显著因素。
最后,针对创业板IPO首日溢价率的问题,结合当前的证券市场的监管和股票上市的制度,提出了分别针对上市公司、证券监管部门、投资者的对策建议,以促进创业板IPO首日溢价率的理性回归,同时为上市公司的的健康发展和融资提供保障。
本文的创新之处在于:
通过对创业板IPO首日溢价率的情况的分析中,在描述性统计分析创业板IPO首日溢价率的影响因素的基础上,将影响创业板IPO首日溢价率的因素划分为两大类:
外部因素和上市公司内部的因素。
外部因素量化反映创业板IPO首日溢价率的客观影响,上市公司内部的因素量化考察公司的业绩,成长性等主观因素。
在建立多元线性回归之前考查了因素间的多重共线性,因此能够更加全面和深入地分析影响创业板IPO首日溢价率高低的因素和影响的大小、方向。
在对创业板IPO首日溢价率的影响因素的初步分析后,进一步运用多元回归模型的方法,通过分别建模,比较各因素对IPO首日溢价率的影响程度和影响方向,其特点是能够大致地使得影响因素能够精确化,并且能够确定其对创业板IPO首日溢价率的影响的大小,引导分析能够进一步地细化、深化,也是一种新的尝试。
关键字:
创业板IPO首日溢价率多元回归实证研究
一、问题提出
首次公开发行(InitialPublicOffering,以下简称IPO>是指某公司(股份有限公司或者有限责任公司>首次向社会公众公开招股的发行方式,而上市公司IPO首日溢价则是指上市公司新股在首次公开发行时定价存在低估问题,表现为新股发行价明显低于新股上市首日收盘价,投资者认购新股能够获得超额报酬率的一种现象,这是有悖于有效市场假说的,也被称之为“IPO之谜”。
新股发行溢价现象在世界各国的证券市场均普遍存在,但溢价程度却有所不
同,相对来说,成熟市场的溢价程度相对较低,而新兴市场的溢价程度相对较高,在中国IPO溢价程度就尤为明显。
Ritter和JayR(2002>对世界主要国家和地区的新股超额收益水平进行了分析。
他们发现,中国证券市场新股超额收益水平高居全球之冠,高达256.9%,其次是马来西亚104%,巴西78.5%;而在一些发达国家<法国、荷兰、加拿大等)IPO溢价水平不足10%;在美国、英国、中国香港等资本主义发达的国家和地区,新股超额收益率仅为10%-20%。
创业板作为中国证券市场不断成长而必然出现的产物,经国务院同意,证监2009年10月23日正式批准深圳证券交易所设立创业板,创业板市场在上市门槛、监管制度、信息披露、交易者条件、投资风险等方面和主板市场有区别,对于创业板来说主要是扶持中小企业,尤其是高成长性企业,为风险投资和创投企业建立正常的退出机制,为自主创新国家战略提供融资平台,为多层次的资本市场体系建设添砖加瓦。
由于我国创业板发展时间并不长,其制度也只是在不断完善之中,与主板相比,创业板的IPO溢价率情况更为严峻,最近几个月来创业板IPO频频发生跌破发行价的现象,这个与以往的IPO首日溢价率的高涨形成对比,更加地引起投资者和发行公司等注意。
因此有必要对创业板上市公司IPO溢价率问题进行深入探讨,分析其影响因素,对显著性因素进行预测和控制,并提出一些意见,这对我国创业板的健康发展和我们国家证券市场的健康发展将有重大的意义。
二、相关研究综述
国内外已有一些学者对影响IPO首日溢价率进行了初步的探讨。
Loughran和Ritter<2002)研究表明IPO首日溢价率和首日股票周转率之间是显著正相关的。
周转率从20世纪80年代到90年代增长了一倍,在网络泡沫时期又翻了一番。
这表明投资者越来越追求短期的利益,而不考虑长期投资和长期持有。
张人骥、朱海平等学者<1999)通过对1997-1998年初在上海证券交易所上市的72家IPO公司进行了研究。
得到规模因素和发行价呈负相关,公司规模越大,发行价越低;以及公司盈利能力、管理水平、财务状况等因素与发行价正相关的结论。
邹健<2003)对实行核准制后1999-2002年的IPO溢价进行研究发现中国IPO溢价率远高于其他市场,发行股定价方式、发行价格、发行时机等因素是影响深市IPO溢价率的主要因素,在诸多财务指标中,只有上市前一年的每股收益显著地影响IPO溢价率。
王化成<2006)通过研究中国A股IPO上市首日市盈率和溢价率的关系,发现IPO公司上市首日市盈率与首日溢价率具有相同的变化趋势,即上市首日市盈率越高,IPO首日溢价率越大。
王珺<2009)结合我国中小板市场的特点,选择了二级市场的中签率、首日换手率等9个影响IPO溢价的因素进行了实证研究,发现我国中小板IPO也存在相对严重的溢价现象,其中发行前一年的净资产收益率和中签率与中小板IPO首日溢价率正相关,且影响显著,即公司前一年的净资产收益率越高,越能提高投资者的预期,增强投资者的信心;募集资金量与中小板IPO溢价率负相关,影响显著,呈现小公司现象;周运兰<2018)通过对创业板开板至2018年2月9日为止共上市的50家公司进行了研究,选取了每只股票的发行价格、首日换手率、发行规模等因素进行了实证研究,发现创业板IPO首日换手率和IPO首日溢价率呈正相关关系,且具有显著性,表明换手率越高,投资者越热衷于该新股,其IPO首日溢价率越高,发行价与溢价率成正相关关系,发行时的市盈率与溢价率呈负相关关系,基本显著。
综上所述,现有文献对IPO溢价率的影响因素进行了初步的探讨,但存在以下的不足之处:
一是研究主要是主板市场IPO首日溢价率的影响因素,且没有得到较统一的结论,且没有深入探讨影响因素的影响程度及其大小;二是在研究影响因素时没有考虑因素间的共线性问题对IPO首日溢价率的影响;三对刚刚开板的创业板市场研究较少,对其高溢价率的影响因素没有较为科学的结论。
基于上述的思考,本实证研究在科学分析的基础上,将影响因素分为外部因素和内部因素。
外部因素量化反映创业板IPO首日溢价率的客观影响,上市公司自身的因素量化考察公司的业绩,成长性等主观因素。
对影响因素进行初步的分析后,进一步运用多元回归模型对各变量的影响程度及方向进行实证分析。
三、创业板IPO首日溢价率的简况
本文采用数据收集的形式,以2009年10月30日至2018年6月1日在创业板上市的其中216支创业板IPO股票首日溢价率为研究对象,初步分析结果显示,在研究的216支创业板IPO股票中,IPO首日溢价的股票的总数占研究对象总数的86.11%,首日未发生溢价的占研究对象总数的13.89%,创业板IPO首日溢价的股票数与未发生溢价的股票数比例为6.2:
1,为探讨创业板IPO首日溢价率的多层次原因,在分析研究影响因素和建立计量模型之前,首先要对创业板IPO首日溢价率有大致的了解,才能做到不失整体。
通过运用马克威统计软件得到关于创业板IPO首日溢价率的描述性统计分析,我们得到表1的数据,如下:
表1创业板IPO首日溢价率的描述性统计
创业板首日溢价率(IPOL>
统计(%>
标准误差
均值(%>
40.69
0.0330
中位数(%>
31.05
众数(%>
120.00
最小值(%>
-57.37
最大值(%>
317.92
5%截尾均值(%>
37.09
95%置信上限(%>
47.20
区间下限(%>
34.19
极差(%>
375.30
方差(%>
23.53
标准差(%>
48.51
变异系数(%>
119.20
偏度(%>
178.42
0.1655
峰度(%>
631.17
0.3296
由表1,我们可以得到创业板IPO首日溢价率的平均值为40.69%,这个与发达国家和发达地区的IPO首日溢价率10%-20%相比,相比起来高出了一倍多,最大值为317.92%,众数为120%,说明创业板IPO股票大部分都存在首日溢价的现象,且溢价的程度较为严重。
综上所述,整体上我们可以得到创业板IPO都存在较严重的溢价现象。
四、影响创业板IPO首日溢价率的因素的描述性分析
影响创业板IPO首日溢价率的因素多种多样,只有选择与创业板IPO首日溢价率关系密切的变量,才能得到切合实际的模型,首先对这些预设影响因素和创业板IPO首日溢价率之间的关系进行描述性分析。
其中创业板IPO首日溢价率的影响因素通过每股的发行价和上市首日的收盘价来体现。
<一)IPO股票上市前每股净利与创业板IPO首日溢价率
图1为运用马克威统计软件得到的每股净利的大小与创业板IPO首日溢价率的散点图,如下:
图1IPO股票上市前每股净利与创业板IPO首日溢价率的情况
从图1中我们可以看出,创业板IPO股票上市前每股净利除了个别股票异常之外,绝大多数上市前的每股净利都不大,且对创业板IPO首日溢价率的影响也不大,从散点图的每股净利与IPO首日的溢价率没有直接的关系。
(二>资产负债率、净资产收益率与创业板IPO首日溢价率
运用马克威统计软件,得到资产负债率与创业板IPO首日溢价率的条状图,如图2所示:
图2资产负债率与创业板IPO首日溢价率的情况
从图2中我们得到,从整体上看股票资产负债率越小,创业板IPO首日溢价率越高,且溢价率在一个范围内,个别在创业板上市的资产负债率非常大,同时IPO首日溢价率也非常高,这可能是由于其他因素引起的,但是从整体上看资产负债率与创业板IPO首日溢价率有一定的相关关系。
运用马克威统计软件,得到净资产收益率与创业板IPO首日溢价率的散点图,如图3所示:
图3净资产收益率与创业板IPO首日溢价率的情况
从散点图图3中我们可以得到,整体上,在创业板上市的股票的净资产负债率与创业板IPO首日溢价率有负相关的关系,即净资产负债率越大,创业板IPO首日溢价率越小。
<三)发行价、发行量、发行规模与创业板IPO首日溢价率
发行价的高低对投资者的吸引能力将会形成一定的影响,将会关系到IPO股票能否成功发行,同时这也会对二级市场中的交易形成影响,因此也会是创业板IPO首日溢价率的一个影响因素,因此发行价的高低将会对IPO首日溢价率产生一定的影响。
运用马克威统计软件,求得各个股票发行价与创业板IPO首日溢价率的散点图,如图4所示:
图4发行价与创业板IPO首日溢价率的情况
由图4得,整体上,我们可以得到发行价定得越低,创业板IPO首日溢价率就越高,即从图4中,大体上可以得到发行价与创业板IPO首日溢价率有负相关的关系。
运用马克威统计软件,分别得到了发行量、发行规模与创业板IPO首日溢价率的散点图和条状图,如图5、图6所示:
图5发行规模与创业板IPO首日溢价率的情况
从图5中,根据得到的散点图,整体上我们可以发现发行规模与创业板IPO首日溢价率大致呈负相关关系,且创业板IPO首日溢价率较集中分布在一个范围内,这可能是由发行规模和其它因素共同作用的结果,但从发行规模单个因素来分析,整体上发行规模与创业板IPO首日溢价率呈负相关关系,即发行规模越大,创业板IPO首日溢价率就越低。
图6发行量与创业板IPO首日溢价率的情况
从图6中可以看出,从溢价率的分布来看,溢价率集中分布在一个范围内,整体上创业IPO溢价率随发行量的增加有个先增长后下降的周期性的波动规律,这也有可能是由于发行量和其它因素共同作用的结果,但是就发行量这个单因素而言,发行量越大,创业板IPO首日溢价率高,即发行量的高低对创业板IPO首日溢价率产生正面的影响。
(四>上市首日市盈率与创业板IPO首日溢价率
运用马克威统计软件得到上市首日溢价率与创业板IPO首日溢价率的散点图,如图7所示:
图7上市首日市盈率与创业板IPO首日溢价率的情况
从图7中可以看出,整体上上市首日市盈率与创业板IPO首日溢价率成正相关的关系,即上市首日溢价率的高低会对创业板IPO首日溢价率产生正面的影响,因此从上市首日市盈率的角度出发,控制好上市首日的市盈率将会对创业板IPO首日溢价率的控制产生积极的作用和意义。
(五)上市首日换手率与创业板IPO首日溢价率
上市首日换手率的高低一定程度上反映市场对该支股票的受欢迎程度,因此控制好上市首日换手率对控制创业板IPO首日溢价率产生积极的作用,这对政府控制创业板市场的健康发展也会有一个积极的作用。
运用马克威统计软件,得到了上市首日换手率与创业板IPO首日溢价率的散点图,如图8所示:
图8上市换手率与创业板IPO首日溢价率的情况
从图8中的图像中我们可以得到,整体上,随着上市首日换手率增大,创业板IPO首日溢价率也会随着增加。
从而,我们得到上市换手率的高低将对创业板IPO首日溢价率产生积极的正面影响。
<六)当天深圳证券交易所大盘指数与创业板IPO首日溢价率
由于目前阶段创业板股票的上市是成批上市的,因此当日深圳证券交易所大盘指数的涨跌是投资者对股市的预期,对改日上市的创业板IPO的股票的影响大体上是成同方向的影响关系的。
运用马克威统计软件,得到当天深圳证券交易所大盘指数与创业板IPO首日溢价率的散点图,如图9所示:
图9当天深交所大盘指数涨跌幅度与创业板IPO首日溢价率情况
从图9可以看出,整体上,当天深交所大盘指数的涨幅与创业板IPO首日溢价率有直接的关系,即当日深交所大盘指数上涨对创业板IPO首日溢价率具有正面的作用。
<七)上网中签率与创业板IPO首日溢价率
运用马克威统计软件得到上网中签率与创业板IPO首日溢价率的散点图,如图10所示:
图10上网中签率与创业板IPO首日溢价率的情况
由图10中,我们可以得到IPO股票的供求之间的关系,如果上网中签率越小说明IPO的股票就越供不应求,从而也越容易造成IPO首日溢价的现象,且上网中签率越小,IPO首日的溢价率也就越高。
五、模型的构建
(一)数据来源及变量的选择、测量与假设
本文选择的样本为2009年10月30日至2018年6月1日间在深圳证券交易所创业板首发公开上市的216家上市公司,创业板数据来源于国泰安数据服务中心CSMAR数据库创业板股票相关数据以及新浪网站数据,其中包括发行价、首日收盘价、发行量、发行规模、资产负债率、资产收益率、每股净利润,上网中签率、上市首日换手率、上市首日市盈率以及当天深圳大盘指数涨跌幅等11项数据<具体见附录)。
本论文中影响因素的选择是根据其他文献对证券市场IPO首日溢价率的影响因素的分析,同时也考虑到创业板开板时间不长、制度不完善等因素,综合考虑选择的,因此具有科学性、严谨性、有说服力等特点。
1.因变量的选择与计算
本文研究涉及的因变量为IPO溢价率,以IPOL表示。
国内外学术界对其定义基本一致,大部分学者均通过新股上市首日收盘价与发行价对其进行分析,本文将采用该方法对IPO首日溢价率IPOL定义,公式如下:
其中
为该股票的IPO首日溢价率,P是该股票IPO上市首日的收盘价;
是该股票IPO的发行价。
<216支股票的IPO溢价率见附录)
2.自变量的选择、计算与假设
<1)外部因素
A.上市首日市盈率:
市盈率是公司股票的每股市价与每股盈利的比率。
上市首日市盈率是评价上市公司价值的重要指标,较高的上市首日市盈率意味着投资者对公司未来的盈利能力增长有较高的预期,并且市场整体的行情也较为乐观。
因此假设1上市首日市盈率与创业板IPO首日溢价率正相关。
B.中签率:
中签率反映了市场对新发行公司股票的认可程度,一般认为,当新股基本面质量较好,IPO需求越旺盛,则中签率就越低。
因此假设2中签率与创业板IPO首日溢价率负相关
C.上市首日换手率:
指在一定时间内市场中股票转手买卖的频率,是反映股票流通性强弱的指标之一。
首个交易日换手率越高往往反映了该只新股在二级市场上首日炒作程度越大,投机情况也越严重。
因此假设3上市首日换手率与创业板IPO首日溢价率正相关。
D.上市首日深圳大盘指数涨跌幅:
上市首日深圳大盘指数相对值越高,说明股票市场繁荣,行情看涨对投资者是利好,这有助于推动新上市公司的股票交易价格上升,加大股票溢价程度,所以首日溢价率越高。
因此假设4上市首日深圳大盘指数涨跌幅与创业板IPO首日溢价率正相关。
<2)内部因素
A.发行规模:
计算公式为:
发行规模=发行价格×发行量。
由于规模小的公司所面临的风险及不确定性要大于规模大的公司,因此规模小的公司为了吸引投资者,从而降低发行价,所以股票IPO溢价率会相对较高。
并且发行规模小的股票往往具有更大的投机性,更容易获取超额收益,IPO溢价率也就越高。
因此假设5发行规模与创业板IPO首日溢价率负相关。
B.发行量:
股票发行量是反映股票流通能力的一个指标,股票发行量越大,上市公司的股权越分散,从而使得更多的投资者进行股票交易,股票的流通能力越好,有助于股票价值被发现,进而使股票IPO溢价率更高。
因此假设6发行量与创业板IPO首日溢价率负相关
C.发行价:
一般认为,为了能够顺利成功发行IPO股票,公司将会降低发行价来造成过量需求,这将使得在首个交易日内形成较大的交易额,使得股价上升,大大增加了溢价的程度,使得股票IPO首日溢价率越高。
因此假设7上市公司发行价的高低与创业板IPO首日溢价率负相关。
D.资产负债率:
根据中国资本市场的特点,高负债往往传递的是一种负面信息,在中国传统观念里,银行借款经常被视为经营失败的企业不得不采取的一种措施,而拥有较低资产负债率公司的股票发行定价则更接近于其内在价值。
因此假设8资产负债率与创业板IPO首日溢价率负相关。
E.净资产收益率:
净资产收益率是净利润与平均股东权益的百分比,该指标反映股东权益的收益水平,用以衡量公司运用自有资本的效率。
指标值越高,说明投资带来的收益越高,市场可能给予的股票的溢价也越高。
因此假设9净资产收益率与IPO溢价率正相关。
F.每股净利:
每股净利指公司中普通股每股税后利润,该指标用来反映公司得经营结果,衡量公司得的盈利水平,该指标越高,说明公司的获力能力与强,所以股票的溢价率越高。
因此假设10每股净利与创业板IPO首日溢价率正相关。
六、实证模型设计
在具体模型设计方面,本文选用多元线性回归模型研究影响我国证券市场创业板IPO溢价率的影响因素,其中运用多元线性回归模型分析“内部因素”和“外部因素”的影响因素。
本研究着重关注外部因素和内部因素及其共线性对IPOL的影响。
本文先采用“全部引入法”,初步检验各变量对IPOL的影响和变量之间的多重共线性,再采用“逐步回归法”的分析方法。
1.模型设计:
多元线性回归模型
<1)主效应模型:
<1)
式<1)中,Y表示被解释变量IPOL,
表示截距项,
表示随机扰动项,
表示各个因素向量,
分别表示各个因素的回归系数。
通过分析和比较各因素各回归系数的方向和大小,研究它们对IPO溢价率的影响;
七、实证分析与结论
选取我国证券市场创业板股票部分数据资料,选择运用马克威分析系统单机版5.0对多元线性模型进行参数估计。
本文建立模型的主要目的是考察因变量的影响因素,并不在于进行预测,故在估计模型参数时,首先采用变量“全部引入”,
再采用“逐步回归法”。
<一)对假设的检验
1.模型显着性和参数显着性检验
表2IPO溢价率多元线性回归模型
回归系数
标准误
标准化的beta
t
显著性
方差扩大因子
容忍度
常数项
-17.8325
20.9342
-0.8518
0.3953
发行量
-0.0006
0.0051
-0.0152
-0.1239
0.9015
5.5123
0.1814
发行价
-0.8897
0.3938
-0.3099
-2.2590
0.0249
6.9351
0.1442
发行规模
-0.0000
0.0002
-0.0036
-0.0235
0.9813
8.6586
0.1155
上网中签率
-0.0745
0.0305
-0.1555
-2.4426
0.0154
1.4
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