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雷曼兄弟问题.docx
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雷曼兄弟问题
进入不熟悉的业务,且发展太快,业务过于集中
作为一家顶级的投资银行,雷曼兄弟在很长一段时间内注重于传统的投资银行业务(证券发行承销,兼并收购顾问等)。
进入20世纪90年代后,随着固定收益产品、金融衍生品的流行和交易的飞速发展,雷曼兄弟也大力拓展了这些领域的业务,并取得了巨大的成功,被称为华尔街上的“债券之王”。
在2000年后房地产和信贷这些非传统的业务蓬勃发展之后,雷曼兄弟和其它华尔街上的银行一样,开始涉足此类业务。
这本无可厚非,但雷曼的扩张速度太快(美林、贝尔斯登、摩根士丹利等也存在相同的问题)。
近年来,雷曼兄弟一直是住宅抵押债券和商业地产债券的顶级承销商和账簿管理人。
即使是在房地产市场下滑的2007年,雷曼兄弟的商业地产债券业务仍然增长了约13%[2]。
这样一来,雷曼兄弟面临的系统性风险非常大。
在市场情况好的年份,整个市场都在向上,市场流动性泛滥,投资者被乐观情绪所蒙蔽,巨大的系统性风险给雷曼带来了巨大的收益;可是当市场崩溃的时候,如此大的系统风险必然带来巨大的负面影响。
另外,雷曼兄弟“债券之王”的称号固然是对它的褒奖,但同时也暗示了它的业务过于集中于固定收益部分。
近几年,虽然雷曼
也在其它业务领域(兼并收购、股票交易)方面有了进步,但缺乏其它竞争对手所具有的业务多元化。
对比一下,同样处于困境的美林证券可以在短期内迅速将它所投资的彭博和黑岩公司的股权脱手而换得急需的现金,但雷曼就没有这样的应急手段。
这一点上,雷曼和此前被收购的贝尔斯登颇为类似。
雷曼兄弟毫无顾忌地开展抵押贷款债券业务,到次贷危机爆发前的2006年,资产管理、经纪服务、并购和证券承销等业务占雷曼营业收入的比例已达到44%。
上世纪80年代开始,雷曼兄弟公司开始逐步踏上了渴望短期获利的征途
雷曼兄弟公司的次级抵押贷款销售收益2004年翻了一番,2005年又翻了一番。
世纪之交,次级抵押贷款的CDO投资的现值达到800亿美元,表面上看是极其巨大的数额。
2005年这一数额居然达到8000亿美元。
房地产市场在2006年的6月份达到巅峰状态,而房价在几年内上涨超过一倍,但利率却高达5.25%。
新发放的抵押贷款越来越少,已有的抵押贷款因利率太高难以实现再融资,建筑公司开始减少房屋的承建,而抵押贷款公司总是无法实现利润目标。
艾伦·格林斯潘提出要警惕金融衍生品,这证实了沃伦·巴菲特在两年前对金融衍生产品的质疑非常正确。
人们的担忧开始集中于
雷曼兄弟公司和其他公司推出的、以抵押贷款为基础的大量CDO的未来发展。
相关专家现在向投资者出售CDO是因为他们押注CDO会出问题,希望尽快出手。
消息很快传开,美国投资者不再看好CDO。
雷曼兄弟公司已投入几十亿资金,需要继续销售CDO以维持生存。
杂乱并购
2007年6月雷曼兄弟公司在迪拜开设了新的分公司。
身处这座沙漠城市,富尔德心情愉快,迪拜等新兴国家有着享用不完尽的财富。
这一切都体现在金融市场拥有充分资金,可以供人们用在大笔贷款上。
富尔德情绪高涨的另外一个原因是他在进行一项扭转雷曼兄弟公司局面的大型交易。
次级贷款业务在劫难逃,他开始期待商业地产公司阿齐斯通-史密斯信托公司。
该公司在美国大型城市一些最吸引人的社区开发大宗公寓承建项目。
并购阿齐斯通-史密斯信托公司花费了150亿美元,而当时雷曼兄弟公司的资本总额只有200亿美元。
这就是富尔德的反周期策略。
正是富尔德所觊觎的快速而又利润丰厚的交易。
雷曼兄弟公司近来又陷入了名副其实的杂乱并购:
体斯敦鹰能源公司、国际薄饼店、家得宝连锁。
石油、食品、家居——雷曼兄弟公司争抢着开展各种并购。
公司还购买了对冲基金。
2006年末,雷曼兄弟公司的贷款高达4800亿美元,约达公司本身资本的32倍。
如此挥霍无度的大手笔并购确实是前所未有的。
所有资金应该用来赚取更多资金,理论上,这是利用资源最有效的方法,但在实践中,这恰恰是灾难的开头。
只有1美元就可以大笔举债32美元,如果出现什么情况,雷曼兄弟公司注定岌岌可危。
富尔德依然希望完成更多交易——并购阿齐斯通一史密斯信托公司。
那时候大家都一致认为并购阿齐斯通是一记妙招。
但还是出现一个重大问题,事实证明,富尔德在市场最高点买进了阿齐斯通,而彼得森则总是选择在最正确的时间卖出。
很快,商业地产的价格急剧下降。
接着便是雷曼兄弟公司倾其所有,但阿齐斯通却不见起色,一点点将雷曼兄弟公司拖垮。
一位高层管理后来说,“那是雷曼兄弟公司完成的最糟糕的并购”。
企业财务管理目标
一、股东财富最大化:
雷曼兄弟财务管理目标的现实选择
雷曼兄弟公司正式成立于1850年,在成立初期,公司主要从事利润比较丰厚的棉花等商品的贸易,公司性质为家族企业,且规模相对较小,其财务管理目标自然是利润最大化。
在雷曼兄弟公司从经营干洗、兼营小件寄存的小店逐渐转型为金融投资公司的同时,公司的性质也从一个地道的家族企业逐渐成长为在美国乃至世界都名声显赫的上市公司。
由于公司性质的变化,其财务管理目标也随之由利润最大化转变为股东财富最大化。
其原因至少有:
(1)美国是一个市场经济比较成熟的国家,建立了完善的市场经济制度和资本市场体系,因此,以股东财富最大化为财务管理目标能够获得更好的企业外部环境支持;
(2)与利润最大化的财务管理目标相比,股东财富最大化考虑了不确定性、时间价值和股东资金的成本,无疑更为科学和合理;(3)与企业价值最大化的财务管理目标相比,股东财富最大化可以直接通过资本市场股价来确定,比较容易量化,操作上显得更为便捷。
因此,从某种意义上讲,股东财富最大化是雷曼兄弟公司财务管理目标的现实选择。
二、雷曼兄弟破产的内在原因:
股东财富最大化
股东财富最大化是通过财务上的合理经营,为股东带来最多的财富。
当雷曼兄弟公司选择股东财富最大化为其财务管理目标之后,公司迅速从一个名不见经传的小店发展成闻名于世界的华尔街金融巨头,但同时,由于股东财富最大化的财务管理目标利益主体单一(仅强调了股东的利益)、适用范围狭窄(仅适用于上市公司)、目标导向错位(仅关注现实的股价)等原因,雷曼兄弟最终也无法在此次百年一遇的金融危机中幸免于难。
股东财富最大化对于雷曼兄弟公司来说,颇有成也萧何,败也萧何的意味。
1.股东财富最大化过度追求利润而忽视经营风险控制是雷曼兄弟破产的直接原因
在利润最大化的财务管理目标指引之下,雷曼兄弟公司开始转型经营美国当时最有利可图的大宗商品期货交易,其后,公司又开始涉足股票承销、证券交易、金融投资等业务。
1899年至1906年的七年间,雷曼兄弟公司从一个金融门外汉成长为纽约当时最有影响力的股票承销商之一。
其每一次业务转型都是资本追逐利润的结果,然而,由于公司在过度
追求利润的同时忽视了对经营风险的控制,从而最终为其破产埋下了伏笔。
雷曼兄弟公司破产的原因,从表面上看是美国过度的金融创新和乏力的金融监管所导致的全球性的金融危机,但从实质上看,则是由于公司一味地追求股东财富最大化,而忽视了对经营风险进行有效控制的结果。
对合成CDO(担保债务凭证)和CDS(信用违约互换)市场的深度参与,而忽视了CDS市场相当于4倍美国GDP的巨大风险,是雷曼轰然倒塌的直接原因。
2.股东财富最大化过多关注股价而使其偏离了经营重心是雷曼兄弟破产的推进剂
股东财富最大化认为,股东是企业的所有者,其创办企业的目的是扩大财富,因此企业的发展理所当然应该追求股东财富最大化。
在股份制经济条件下,股东财富由其所拥有的股票数量和股票市场价格两方面决定,而在股票数量一定的前提下,股东财富最大化就表现为股票价格最高化,即当股票价格达到最高时,股东财富达到最大。
为了使本公司的股票在一个比较高的价位上运行,雷曼兄弟公司自2000年始连续七年将公司税后利润的92%用于购买自己的股票,此
举虽然对抬高公司的股价有所帮助,但同时也减少了公司的现金持有量,降低了其应对风险的能力。
另外,将税后利润的92%全部用于购买自己公司而不是其他公司的股票,无疑是选择了“把鸡蛋放在同一个篮子里”的投资决策,不利于分散公司的投资风险;过多关注公司股价短期的涨和跌,也必将使公司在实务经营上的精力投入不足,经营重心发生偏移,使股价失去高位运行的经济基础。
因此,因股东财富最大化过多关注股价而使公司偏离了经营重心是雷曼兄弟公司破产的推进剂。
3.股东财富最大化仅强调股东的利益而忽视其他利益相关者的利益是雷曼兄弟破产的内在原因
雷曼兄弟自1984年上市以来,公司的所有权和经营权实现了分离,所有者与经营者之间形成委托代理关系。
同时,在公司中形成了股东阶层(所有者)与职业经理阶层(经营者)。
股东委托职业经理人代为经营企业,其财务管理目标是为达到股东财富最大化,并通过会计报表获取相关信息,了解受托者的受托责任履行情况以及理财目标的实现程度。
上市之后的雷曼兄弟公司,实现了14年连续盈利的显著经
营业绩和10年间高达1103%的股东回报率。
然而,现代企业是多种契约关系的集合体,不仅包括股东,还包括债权人、经理层、职工、顾客、政府等利益主体。
股东财富最大化片面强调了股东利益的至上性,而忽视了其他利益相关者的利益,导致雷曼兄弟公司内部各利益主体的矛盾冲突频繁爆发,公司员工的积极性不高,虽然其员工持股比例高达37%,但主人翁意识淡薄。
另外,雷曼兄弟公司选择股东财富最大化,导致公司过多关注股东利益,而忽视了一些公司应该承担的社会责任,加剧了其与社会之间的矛盾,也是雷曼兄弟破产的原因之一。
4.股东财富最大化仅适用于上市公司是雷曼兄弟破产的又一原因
为了提高集团公司的整体竞争力,1993年,雷曼兄弟公司进行了战略重组,改革了管理体制。
和中国大多企业上市一样,雷曼兄弟的母公司(美国运通公司)为了支持其上市,将有盈利能力的优质资产剥离后注入到上市公司,而将大量不良资产甚至可以说是包袱留给了集团公司,在业务上实行核心业务和非核心业务分开,上市公司和非上市公司分立运
行。
这种上市方式注定了其上市之后无论是在内部公司治理,还是外部市场运作,都无法彻底地与集团公司保持独立。
因此,在考核和评价其业绩时,必须站在整个集团公司的高度,而不能仅从上市公司这一个子公司甚至是孙公司的角度来分析和评价其财务状况和经营成果。
由于只有上市公司才有股价,因此股东财富最大化的财务管理目标只适用于上市公司,而集团公司中的母公司及其他子公司并没有上市,因而,股东财富最大化财务管理目标也无法引导整个集团公司进行正确的财务决策,还可能导致集团公司中非上市公司的财务管理目标缺失,财务管理活动混乱等事件。
因此,股东财富最大化仅适用于上市公司是雷曼兄弟破产的又一原因。
雷曼兄弟公司“巧妙”利用会计手段粉饰账面。
对不少企业而言,销售和回购协议是常用的短期融资手段。
通常做法为,企业把旗下资产转移给其它机构,从对方获取资金,约定晚些时候购回相应资产。
在资产负债表内,这相当于贷款,体现为资产增加、负债增加。
不过,如果所售资产估值不低于所获资金的105%,会计准则允许把这种情形记为“销售”。
这意味着企业不再拥有
这些资产,同时可用所获资金偿还部分债务。
在资产负债表内,这体现为资产减少、负债减少。
业内人士称这种做法为“回购105”。
报告说,雷曼兄弟公司2001年开始使用这种手段,2007年下半年使用频率“急剧”增加。
这家企业通常在一个季度即将结束时售出资产,编制财务报表后再购回资产,以隐藏债务、降低账面所显现的财务杠杆比率,进而维持信用评级。
雷曼兄弟公司固定收益部管理人员2008年第一季度末在一封“求助信”里写道:
“我们面临绝境,需要从你们那里再获取20亿美元,不管是以‘回购105’方式还是直接销售。
不考虑成本。
我们需要这样做。
”
沃卢克斯说,雷曼兄弟公司在那个季度的净杠杆比率为15.4,而据他估算,实际值为大约17.3。
净杠杆比率关联负债比率,数值越高,财务风险越大。
雷曼兄弟公司2007年第四季度隐藏390亿美元“问题资产”,2008年第一季度隐藏490亿美元,同年第二季度隐藏500亿美元。
雷曼兄弟公司全球财务控制人员马丁·凯利告诉沃卢克斯,所谓回购协议“唯一目标或动机是减记资产负债表”的负债项目,“交易本身毫无实际内容”。
他曾提醒前财务主管埃林·卡伦和伊恩·罗维特,如果公众知道真相,这家企业将“声名扫地”。
前首席运营官赫伯特·麦克达德说,他曾与富尔德详细讨论这类交易。
麦克达德在2008年4月一封电子邮件里写道:
“我们在吸毒。
”
趁火忙打劫
在雷曼兄弟公司走向破产过程中,摩根大通、花旗集团等金融机构“趁火打劫”。
摩根大通为雷曼兄弟公司提供贷款。
前者2008年9月11日认定,后者的贷款抵押物“估值远远低于它自己所称”,要求后者追加50亿美元资产作为抵押物。
花旗集团调整向雷曼兄弟公司提供抵押贷款的协议条款,进一步降低后者流动性。
英国巴克莱银行以15.4亿美元收购雷曼兄弟公司旗下部分资产。
前者称,这笔交易草率执行,后者获得暴利,应再支付50亿美元。
“债主们所提抵押(贷款)要求直接影响雷曼兄弟公司的流动性,”沃卢克斯说,“流动性状况是回答雷曼兄弟公司为何破产的关键。
”
雷曼高管的行为
雷曼高管的行为,从严重但无可指摘的判断失误,到足以对其提起控告的操纵资产负责表,都加重了该公司的困境。
危机来临时,富尔德没有充分利用越来越渺茫的几次生存机会。
他在与保尔森的几次沟通中似乎都没有找对方向。
那一次一起吃饭,他指出保尔森完全不支持公司。
保尔森后来说他曾告诫富尔德:
如果不寻求并购或没有明确的救助计划,雷曼兄弟公司的生存将岌岌可危,富尔德说他不记得保尔森这样提醒过。
迪克·富尔德的固执也让他在与韩国开发银行的增资谈判中没能抓住最后一根救命稻草。
雷曼兄弟公司高级管理人员参与“可付诸行动的资产负债表操纵”和“没受处罚的商业判断错误”。
前首席执行官理查德·富尔德“至少(犯有)严重疏忽”。
“有充分的证据怀疑雷曼的高层违反受托人职责,将雷曼暴露于承担重大误导性定期报告的潜在责任中;公司外部审计师安永会计师事务所极其粗心大意,没对这些定期报告加以质疑。
在错误的时机提高风险上限
尽管当时美国抵押贷款市场正开始内爆,雷曼当时打算在一年内将全公司的风险承受上限提高两倍。
调查发现,雷曼当时的首席风险官马德林.安东西奇(MadelynAntoncic)曾反对把风险承受上限从23亿美元提高到33亿美元,但她的意见遭到否决。
到2007年底,雷曼的风险承受上限已达到40亿美元。
某报告还列举事实,尖锐地说明雷曼的风险管理做法最终变得多么薄弱,以及这些做法怎样加快了雷曼的内爆。
例如,与业内同行一样,雷曼按规定必须对所持的交易头寸和投资进行压力测试,但该公司把房地产自营投资、私人股本投资以及支持收购交易的杠杆贷款等风险最高的资产,都排除在了计算范围之外。
沃卢克斯指出,雷曼在2007年5月用于收购Archstone-Smith房地产投资信托基金的23亿美元过渡贷款,就从未纳入风险计算,尽管单是这笔交易就会使雷曼超出上调后的风险承受上限。
雷曼这些做法意味着,该公司并不真正清楚,假如金融市场出现动荡,特别是如果自己所投资的非流动资产市场出现动荡,自己多么容易受到冲击。
这个问题对雷曼来说尤为关键,因为
该公司的资本金只有250亿美元,所拥有的资产负债表缓冲远小于高盛(GoldmanSachs)等竞争对手。
在2008年3月贝尔斯登(BearStearns)几近破产后,雷曼发现自己一些流动性最差的资产无法脱手。
在评级机构和投资者要求雷曼缩减资产负债表的情况下,该公司开始大肆使用其自2001年起采用的一种会计花招。
另外,雷曼按揭贷款业务职员向董事局汇报投资情况之时,没有说明次按贷款市场风险程度。
而且雷曼年度报告中与风险指数相关部分资料并不齐全,甚至完全无提及风险问题。
----很难想象,成立158年的美国第四大投行雷曼兄弟,居然在进行投资的时候不考虑风险。
富尔德的书面证词
富尔德在书面证词中将雷曼兄弟公司的破产归咎于三大原因共同作用的结果,即虚假市场谣言、过时的市场规则,与监管机构反应迟钝助燃的华尔街“恐慌风暴”等。
富尔德在提交给国会调查人员的书面证词中表示,“最终发生在雷曼兄弟身上的一切,归根结底是由信心缺乏引起的。
”富尔德并强调指出,“事实上,这不仅仅是对雷曼兄弟缺乏信心,
而且是席卷整个投资银行界与我们的所有金融机构的恐惧风暴的一个缩影。
”
金融企业容易破产,是因为他们的核心产品是品牌、信心。
依赖这些,他们发行各种各样的债券、衍生产品。
依靠发新债还旧债,这些聪明人迅速将资产升值。
但是他们的现金流是建立在泥沙上的。
一旦品牌和投资者信心受损,他们就无法筹集足够的钱,因而无法偿还旧债。
因此一旦出现问题,就是倾巢之灾。
雷曼之劫的根本在于,通过大量肆无忌惮、眼花缭乱的“会计手段”,粉饰资产负债表,造成净杠杆比率健康的假象,不断延迟“绝症”发病期的来临,还有就是贪婪,其诱因就是金融衍生工具的滥用。
人是充满欲望的动物,人生的目的就是在理性的控制下,尽量满足自己最大的欲望和尽可能多的需求。
欲望是没有错的,前提是欲望必须要受到理智强有力的抑制,否则你(企业)就会成为北极熊。
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