有色金属钴深度展望调研投资分析报告.docx
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有色金属钴深度展望调研投资分析报告
2017年有色金属钴深度
分析报告
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2017年9月
正文目录
图表目录
产业链简介
钴是一种银灰色有光泽的金属,有延展性和铁磁性,被广泛用于航空航天、机械制造、电气电子、化学、陶瓷等工业领域,是制造电池高温合金、硬质合金、陶瓷颜料、催化剂的重要原料之一。
图表1:
金属钴用途一览
图表2:
钴材料用途一览
钴的产业链主要由勘探开采、精炼、深加工等环节组成。
上游钴矿资源大都以铜钴、镍钴等伴生矿的形式存在,少部分上游钴原料是从含钴废料中回收而来。
中游钴冶炼的主要方法有湿法提炼法、硫酸化焙烧法、还原焙烧氨浸法和加压浸出法,用钴矿原料制备硫酸钴等钴盐和金属钴等过渡产品。
钴的下游应用广泛,广泛用于锂电正极材料、石化行业催化剂、颜料、磁材、高温合金、硬质合金等领域。
图表3:
钴的上下游产业链
研究框架
1)矿的供需情况决定原矿或中间品采购的谈判系数。
在供需持续改善的预期下,谈判系数相对较高,且随着MB价格走高而增大。
2)国际电钴现货的供需情况决定MB价格。
MB价格仅反映电钴在国际市场的现货成交情况,不采纳国内电钴的报价,不采纳国外电钴的长单报价,更不采纳钴盐的成交价。
3)MB价格影响全行业的原料成本。
原料供货协议往往是对应MB钴价的某个价格区间,不同的价格对应不同的谈判系数。
因此,MB钴的价格将提升全行业的原料成本。
4)MB价格易受贸易商和基金囤货行为的影响。
16年全球电钴产量约3.3万吨,其中超80%以长单形式被直接订购,流入现货市场的预计仅有6000-7000吨。
5)废料供应和钴盐的扩产速度导致国内外价格倒挂。
大量且分散的废料属于潜在的隐性供应。
刚性的提纯和运输成本使得钴价极低时,废料供应下降为0;钴价极高时,废料进入中小冶炼厂,构成部分低成本的原料供应来源。
同时,近年来冶炼厂在钴盐环节快速扩张,降低了部分产品议价能力。
以上两个环节是国内外价格倒挂的主要原因。
图表4:
钴分析框架
2017-2020年,钴矿供需格局快速改善
钴矿供应来源主要是矿山钴和再生钴。
2017年,全球钴矿实际供应量约为13.23万吨,其中矿山钴的实际供应量(按90%折算)约为11.93万吨,再生钴供应量约为1.3万吨。
矿山供应:
供给弹性小,短期增量有限
钴矿石主要以铜钴、镍钴伴生矿的形式存在。
钴矿多伴生于铜钴矿、镍钴矿、砷钴矿和黄铁矿矿床中,钴原生矿物极少。
根据USGS数据显示,2016年钴资源储量有41%来自铜钴矿,36%来自镍钴硫化矿。
2016年,据我们统计,65%产出自铜钴矿,20%产出自镍铜钴硫化矿,13%出自红土镍钴矿,其他类型占比不超过2%。
图表5:
2016年,矿山钴资源以铜钴、镍钴伴生矿为主
图表6:
2016年,矿山钴的产出以伴生矿形式为主
在产矿山供应稳定
钴矿供应符合寡头垄断的格局。
全球主要大型在产钴矿山均被嘉能可、洛阳钼业、欧亚资源、谢里特矿业和诺里尔斯克镍业等巨头控制。
数据显示,2016年,嘉能可和洛阳钼业的合计产量占当年全部产量的37%。
未来三年,前几大巨头矿山钴产量增量有限。
图表7:
2016年,前两大巨头合计产量占比达37%
嘉能可——Mutanda增产结束和Katanga预计复产。
由于萃取技术的不断进步Mutanda自2011年以来一直缓步增产,并在2016年达到了产量的巅峰。
由于矿山品位的原因,预计2017年产量小幅回落至2.24万吨。
Katanga从2015Q4起,停产18个月,目前公司已经开始着手准备复产,预计该矿山于2018年复产。
图表8:
2018年起,Katanga项目预计复产(单位:
吨)
洛阳钼业——tenke扩产告一段落。
洛阳钼业旗下的钴资源是位于刚果境内的TenkeFungurume矿山。
2013-2015年,矿山持续扩产,至2016年,矿山产量从1.31万吨快速增加到1.73万吨,预计2017-2019年tenke矿山维持在1.7-1.8万吨。
图表9:
2017-2019年,tenke矿山产出维持在1.7-1.8万吨(单位:
吨)
欧亚资源——bossmining产量或将缓慢下降。
欧亚资源的钴资源主要是位于刚果的全资子公司BossMining的MukondoMountain,该矿由于钴矿品位的持续降低,产量由2013年的9200吨,下降到了2015年的3500吨,2016年矿钴产量为3243吨,预计该矿产量将继续缓慢下降。
图表10:
2017-2019年,bossmining预计产量缓慢下降(单位:
吨)
谢里特矿业—产量稳步提升。
目前,公司分别拥有位于马达加斯的Ambatovy和位于古巴的MoaBay矿山。
Ambatovy于2015年达到90%的名义产能利用率,产量3202吨,2016年产出3405吨。
公司在16年年报预计17年产量3800-4100吨,但在中报下调17年产量计划至3600-3900吨。
困扰生产的电力问题或于17年8月解决,我们预计,17-19年产量分别为3750吨、3950吨、3950吨。
位于古巴的MoaBay是其与GeneralNickel合作的矿山。
2015年产量为3770吨,2016年产量为3692吨,基本不变。
年报预计2017年产量3500-3800吨,因此预计该矿未来三年的产出为3650吨/年。
图表11:
谢里特矿业旗下钴矿山产量(单位:
吨)
新矿山建设投产周期长,增量有限,达产率约为35%。
我们梳理了2007-2014年有明确开采计划的新矿山,数据显示,2007-2014年,共有总计近80个新矿山投产计划,合计设计产能近19万吨钴金属量,但是到目前为止真正投产的矿山项目不足30个,总设计产能为6.7万吨,产能达产率只有35%。
图表12:
大型矿山投产周期较长
新增(含复产)矿山供应稳定增长
除了在产矿山因品位波动造成的产量变化,2017-2020年间,新增(含复产)矿山的增量分别为6000吨、12400吨、21900吨、28900吨。
2017年累计增量:
6000吨;万宝矿业的KOMICA矿山(3000)新投产,Shalina的chemaf(3000)新投产。
2018年累计增量:
12400吨;华友钴业的KAMBOVE(1500)复产和PE527(1000)投产,VotorantimMetais的SaoMiguel(1100)复产,嘉能可的Katanga(2800)复产。
2019年累计增量:
21900吨;华友钴业的PE527(3500)完全达产,欧亚资源的RTR项目(7000)投产。
2020年累计增量:
28900吨;欧亚资源的RTR项目(14000)完全达产。
图表13:
2017-2020年,新增(含复产)矿山产量稳定增长
刚果手抓矿:
未来几年供给端最大的X因素。
2014年末至今,手抓矿产量出现了大幅度的提升,主要是因为在部分地方(加丹加省的曼尼卡,Kasulo和Mabaya)发现了几处高品位的采矿点。
2015-2016年,手抓矿产量或为1.5万吨和2万吨。
通过调研了解,由于近期钴价出现较大的上涨,2017年,手抓矿产量预计增加至2.5万吨。
我们暂时假设,2018-2020年,手抓矿产量维持在2.5万吨。
再生钴:
短期供应激增,长期供应稳定增长
再生钴是钴原料的重要来源,现有的来源主要有两种:
1、含钴尾矿的进一步提取和利用;2、从硬质合金边角料、废旧电池中回收钴。
2016年,全球再生钴的产量约为1万吨。
其中,尾矿来源的再生钴具有刚性的提纯成本和运输成本。
在钴价低迷的时候,相比进口原料,该部分再生钴没有价格优势,几乎没有市场需求;但在钴价大幅上涨后,该部分再生钴会出现较大的供应弹性。
硬质合金、废旧电池等来源的再生钴的供应弹性相对较弱,主要跟产品的生命周期、产业的生产规模有较大的相关性,未来有望稳定增长。
全球范围内来看,规模较大的再生钴企业主要有优美科、格林美、邦普、赣州逸豪等,涉及再生钴的规模大概在1.1万吨左右。
我们预计,2017-2020年,再生钴的供应量预计为1.3万吨、1.1万吨、1.2万吨、1.3万吨。
图表14:
全球再生钴巨头产量预估一览
2017-2020年,钴矿供给增速趋于下降
2017-2020年,钴矿有效供应量预计分别为13.2、13.8、14.76、15.5万吨,同比增速分别为8.56%、4.34%、6.92%、4.95%。
由于矿山钴在加工过程中会有一定的耗损,耗损率约为10%,我们将钴矿供应量按90%进行了折算。
图表15:
2017-2020年,钴矿供给增速趋于下降
图表16:
2017-2020年,钴供应量复合增长率为6.21%
需求端:
智能手机和新能源汽车引领需求增长
从下游应用终端来看,钴产品的应用领域涵盖电池、冶金加工、石化印染、航空航天等各个领域;,是不可或缺的工业金属。
图表17:
钴材料应用领域简介
电池领域占全球钴需求近52%。
钴的下游需求领域主要集中在电池、高温合金、硬质合金、催化剂等领域。
2016年,18%应用在智能手机领域,9%应用在笔记本领域,4%用在新能源汽车领域,6%用在移动电源领域,16%应用于制作高温合金,8%应用于制备硬质合金,其他钴需求则主要来自于陶瓷/颜料、催化剂、轮胎等传统基础工业领域。
图表18:
2016年,全球52%的钴需求集中在电池领域
智能手机仍是钴需求增长的主要动力
18年起,手机迎来5G换机潮,销量增长有望加速。
近年来,智能手机市场逐渐饱和,出货量增速降至个位。
根据IDC的统计,2016年全球智能手机出货量为14.68亿,同比增长2.24%。
18年起,随着5G时代的到来,手机将迎来一波换机潮。
我们预计,2017-2020年,智能手机出货量分别为15.27亿、16.5亿、18.13亿、19.95亿,增速分别为4%、8%、10%、10%。
图表19:
5G时代到来,智能手机的销量增长有望加速
智能手机电池电量快速扩容。
2014Q1-2016Q4,前15大手机品牌的机型电量显示,智能手机的电池电量呈现加速扩容的趋势。
就年度来看,2014—2016年,智能手机平均电量分别为2375mah、2697mah、3008mah,年度复合增速高达12.5%。
从2016年起,电池电量扩容趋势陡然加速,单季度复合增速高达6.3%。
我们认为,2020年起,像金立M5这样的“双电芯手机”将会成为主流,在这之前,“单电芯手机”的电池容量天花板在5000mAh附近。
因此,我们预计。
2017-2020年,智能手机的平均电池容量将达到3549mAh、4082mAh、4612mAh、5212mAh,增速分别为18%、15%、13%、13%。
图表20:
2017-2020年,智能手机电池电量快速扩容
以3.7V的工作电压推算,2016年智能手机的锂电池出货量为16.6Gwh,以3.7V、150mAAh/g的钴酸锂比容量推算,对应钴需求为18545.5吨钴金属量,同比增长15.3%,增速远高于同期智能手机出货量增速。
2017-2020年,假设智能手机平均电量的增速分别为18%、15%、13%、13%,出货量年增速分别为4%、8%、10%、10%,智能手机对钴需求分别为22897吨、27385吨、31873吨、43584吨。
图表21:
2017-2020年,智能手机对钴需求持续快速增长
图表22:
2017-2020年,智能手机仍是钴需求增长的主动力之一
移动电源:
钴需求增速与智能手机一致
电池领域另一大对钴需求来源是移动电源。
移动电源的单个电池量一般在8000mah-10000mah左右,可以对普通智能手机充电三次。
根据IDC数据,2013年全球移动电源出货量约为3.3亿台,接近于同期智能手机出货量的三分之一。
由此推算,移动电源的总电量需求应与智能手机相当。
同时,由于移动电源的正极材料大都采用三元材料以节省成本,三元材料比容量大约为钴酸锂比容量的三分之一,据此,我们预计,2017-2020年,移动电源对钴需求分别为7560吨、9403吨、11688吨、14528吨,增速与智能手机对钴需求增速一致。
笔记本电脑对钴需求趋于饱和
和智能手机一样,笔记本电脑出货量见顶趋势更加明显。
根据IDC的统计,2016年全球PC出货量为2.61亿台,同比增长-6%。
PC出货量在2011年见顶以来,已经连续五年出现小幅下滑,市场饱和态势明显。
由于PC电脑目前以超薄化的趋势为主,并没有出现如智能手机那般明显的电池扩容趋势。
假设PC电脑平均电池容量为49Wh,则2016年PC锂电池出货量为12.8Gwh,对应钴需求为13882.47吨。
我们假设笔记本电脑未来三年出货量保持不变,则其2017-2020年,钴需求将保持不变,对钴需求仍为13882.47吨。
图表23:
PC出货量已接近天花板
新能源汽车:
未来5年钴需求的核心驱动力
就中国市场而言,按车型来看,目前增速最快的EV乘用车领域,2016年EV乘用车销售247929辆,同比增长73%,预计未来三年销量仍将保持高速增长。
同时,由于新能源汽车里程和相关补贴政策的引导,单车电池量预计也会稳步提升。
我们根据节能网、工信部、高工锂电等机构的预测,对新能源汽车销量和单车电量做出下表预测,其中中国新能源汽车参考主流预测销售2017-2020年将达73、99、135、197万辆。
图表24:
2017-2020年,中国新能源汽车产销量预计为73、99、135、197万辆
三元渗透率稳步提升。
目前,在新能源汽车领域,钴产品主要用于制备NCM系列和NCA等动力锂电池正极材料。
而随着动力电池技术路线逐渐确定为三元,三元材料的渗透率也在逐渐提升。
据此,我们对新能源汽车各车型三元渗透率做出如下预测:
图表25:
2017-2020年,中国新能源汽车三元渗透率预计快速提升
销量与渗透率起飞,带动动力三元需求快速增长。
2016年,动力三元总电量求为8.9Gwh,同比增长134%。
我们预计2017-2020年,动力三元总电量需求将分别增长至15Gwh、25Gwh、41Gwh、67Gwh。
图表26:
2017-2020年,动力三元电量需求持续高增长
目前,三元材料主要由NCM333、NCM523、NCM622、NCM811和NCA组成。
由于各个材料的成分构成不一,其对应的含钴比容量也差异巨大。
图表27:
1kwh电池对应各正极材料金属的参数一览
据2016年数据显示,三元材料中NCM333、NCM523、NCM622、NCM811和NCA的市场占比分别为30%、45%、15%、5%、5%。
由于三元材料高镍化趋势明显,我们预计,未来NCM622和NCM811的市场份额分别会小幅提升5个百分点。
预计2017-2019年,全球动力汽车对钴需求分别为0.73、1.2、1.83、3.04万吨,增速维持在62%、66%、52%、66%。
(假设国内和国外新能源汽车需求为1:
1)
图表28:
2017-2020年,全球新能源汽车对钴需求持续加速
电池其他领域对钴需求平稳
数据显示,2016年其他电池领域对钴需求为13767吨,与去年持平。
这部分需求主要来自于功能手机、平板电脑、可穿戴设备等其他消费类电子产品。
由于该类市场饱和迹象明显,因此,我们假定,2017-2020年,其对钴需求保持不变,稳定为13767吨。
预计2017-2020年,电池领域对钴需求为65147吨、77302吨、92718吨、116126吨。
图表29:
2017-2020年,电池材料对钴需求快速增长
高温合金对钴需求平稳增长
高温合金是以铁、镍、钴为基,能在大约600℃以上的高温下抗氧化或腐蚀的优良合金材料。
主要应用于航空发动机和涡轮机等领域。
其对钴需求直接受航空业,飞机开建率等因素影响,受经济宏观因素间接影响较大。
根据Darton的数据,2016年,高温合金对钴需求为16428吨,同比增长3%,与全球GDP增速相仿,预计2017-2020年,高温合金对钴需求量分别为16921、17429、17942、18490吨,复合增速为3%。
图表30:
2017-2020年,高温合金对钴需求的年复合增长率为3%
硬质合金对钴需求平稳增长
硬质合金中主要含有铁、钨和钴,主要应用于建筑,油气开采等领域,是钴终端需求中最具周期性的。
根据Darton的数据,由于油价低迷,油气开采活动低迷,2015年硬质合金对钴需求为7470吨,同比减少3%。
但是,随着国际油价在2016年止跌回升,油气开采活动得到明显复苏。
我们预计2016年全球硬质合金对钴需求为7843.5吨。
考虑到特朗普基建投资以及“一带一路”正式进入落实阶段,硬质合金对钴需求有望继续回升,预计2017-2020年,硬质合金对钴需求量分别为7925、8163、8408、8660吨,增速均为3%。
图表31:
2017-2020年,硬质合金对钴需求的年复合增长率为3%
其他领域对钴需求平稳
除了前面仔细分析的几个领域外,钴产品还被广泛应用于制备陶瓷,颜料,催化剂,磁材等等传统工业领域。
据测算,这些领域2016年对钴需求合计为22162吨。
但是由于这些行业早已发展成熟,且周期性不明显,因此其对钴需求相对平稳。
2017-2020年,预计这些领域对钴的需求维持在22162吨。
2017-2020年,钴需求快速增长
按照前面分项测算的方式,我们对未来三年总的钴需求做出了测算,结果显示,2017-2020年钴需求分别为11.87万吨、12.08万吨、13.70万吨、16.12万吨,同比增速分别为7.1%、12.0%、13.4%、17.7%。
图表32:
2017-2020年,钴需求将持续高速增长
供需结论:
2017-2020年,钴供需格局快速改善
2017-2020年,钴供需格局有望快速改善。
2019年起,供需有望出现缺口。
图表33:
2017-2020年,钴供需格局有望快速改善
电钴:
供需缺口将推动MB价格持续上行
钴行业的定价体系以MB报价为基准。
业内无论是原料采购,还是销售定价均在一定程度上参考mb报价,因此,mb价格的涨跌在一定程度上影响全行业的定价体系。
国际电钴现货的供需情况决定MB价格。
MB价格仅反映金属钴在国际市场的现货成交情况,不采纳电钴的长单报价,也不采纳国内电钴的长单报价,更不采纳钴盐的成交价。
电钴现货是个小众市场
2016年,全球精炼钴可统计的产量约为10.93吨,其中,电钴(金属钴钴片)产量约为3.33万吨,占比约为30.5%。
其中,超过80%以长单的形式被锁定,真正进入现货市场的电钴预计只有6000-7000吨。
图表34:
2016年,全球精炼钴的产量约为9.56万吨
图表35:
全球电钴现货成交量约为6000-7000吨
图表36:
2017年,全球电钴和钴粉的产量预计减产1%
商品基金囤货和国储局收储带来供给缺口
2016年6月起,以cobalt27和pala为首的商品基金大量购入金属钴,据业内估算,商品基金囤货量共约7000吨。
2015年9月-2016年底,国储局先后三次收储电钴,总量约为5000吨。
两者共计减少现货供应量约12000吨,在耗尽了市场库存之后,导致电钴现货供应出现了5000吨以上的供需缺口。
图表37:
cobalt27和pala大量囤积金属钴
图表38:
2015-2016年,国储局收储电钴超过5000吨
电钴厂家减产,加剧供需紧张
17年至今,多个电钴厂家出现减产,预计影响产量792吨。
17H1,古巴的moa因电力问题减产8.9%,ambatovy因电力能源问题减产2.76%。
因钴盐利润更高,凯力克调整了产线投料,减产电钴,增产钴盐。
烟台凯实则因环保问题面临停产。
仅有华友钴业新增了1500吨的电钴产能。
图表39:
2017年,电钴预计减产792吨
MB钴价格有望继续被推高
7月中下旬至8月底,属于传统的采购淡季,欧美的电钴采购商通常有度假的习惯。
当9月起,采购淡季结束后,在供需缺口的影响下,MB钴的价格有望继续被推高,看涨15%-20%至35美元/磅。
图表40:
MB钴价格有望继续被推高
环保因素或助推内外盘价差缩小
2016年至今,环保督察组进行了四批环保督察行动,共计进驻30个省份,涉及超46318件环境问题。
2017年8月15日起,第四批环保督察全部进驻吉林、浙江、山东、海南、四川、西藏、青海、新疆等8省。
以烟台凯实为例的多个电钴、钴盐厂均受到不同程度的减产或停产影响,内外盘价差有望快速收窄。
图表41:
8月起,国内外价差快速收窄
主要公司分析
华友钴业:
PE527矿山的钴金属储量为5.41万吨,预计18年中期投产,18-19年年产量分别是1000吨和3500吨;KAMBOVE尾矿的钴金属储量为1.48万吨,预计于17年年底复产,18年产量为1500吨;SHONKOLE矿的钴金属储量为0.15万吨,尚未开发。
2018年矿产量约2500吨,2019年满产达到5000吨;库存预计8000-10000吨;年选矿能力1万吨,年冶炼能力2.4万吨。
洛阳钼业:
TenkeFungurume矿区的钴金属储量为56.9万吨,2017年年产量预计为1.7-1.8万吨,公司目前持有TenkeFungurume矿区56%的股权,同时还拥有该矿区24%股权的优先购买权,未来的持股比例可能上升到80%。
寒锐钴业:
年产钴粉1500吨,年选矿能力4000吨。
格林美:
钴回收量3000-4000吨/年。
风险提示
高镍三元的应用速度;电钴供应的恶化;基金电钴的出货。
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