绿叶制药研究报告1.docx
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绿叶制药研究报告1.docx
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绿叶制药研究报告1
绿叶制药分析报告
1.公司简介
绿叶制药有限公司创立于1994年6月8日,是在中国医药行业处于领先地位的上市公司。
主营业务是药品制造,主要包括抗肿瘤用药、心脑血管用药、消化与代谢用药等。
2004年集团于新交所上市,2012年11月29日在新交所除牌(根据绿叶投资的私有化要约)。
2014年7月9日在香港交易所主板上市。
目前总市值约210.25亿港币。
根据2015年半年报,公司总资产69.44亿元人民币,归属母公司股东权益52.9亿元人民币,主营业务收入17.507亿元人民币,同比增长13.1%;归属上市公司净利润3.854亿元人民币,同比增长37.06%;加权平均净资产收益率(ROE)为7.56%。
数据来源:
Wind、历年年报
公司的营业收入从2005年的3.44亿元增长至2014年的31.54亿元,这9年复合增速为27.90%。
2015年上半年的营业收入为17.51亿元,同比增长13.1%。
2015年上半年部分辅助性用药受降价影响收入减少,导致公司收入增幅仅为13.1%。
但是核心5大主力药品收入增速仍然高达23.1%,这些产品毛利率比较高,带动公司毛利率由去年同期的83.8%上涨到85%。
数据来源:
Wind、历年年报
公司的归属股东净利润从2005年的0.9亿元增长至2014年的6.06亿元,这9年复合增速为23.65%。
2015年上半年的股东净利润为3.85亿元,同比增长37.06%。
营业开支变化导致收入与利润增长不一致。
1.1发展历程
时间
事件
1994
山东绿叶(前身烟台绿叶制药有限公司,为我们在中国的一家主要经营附属公司)成立。
1995年5月
开始生产麦通纳,属于现在主要产品之一。
1998年1月
烟台莱山厂房开始施工建设
1999年
烟台研发中心成立,主要负责新型天然活性成分及药物新配方的研发工作。
2001年
收购绿汀诺的生产和销售专利权。
是我们现时产品之一。
2003年2月
绿汀诺上市。
2004年
本公司于新交所主板上市。
2006年
收购专利抗癌注射剂希美纳及其分销网络。
2007年
收购南京思科药业有限公司(现名南京绿叶思科)控股公司之全部股权。
该公司主要经营肿瘤科产品,主要产品力拓素和天地欣已经成为现时两种主要产品。
通过收购该公司和希美纳,得以在肿瘤科产品市场立足并获得肿瘤科药品的相应研发平台和药物生产设施。
2007年
收购北大维新43%的股权,该公司主要经营心血管系统产品,其主要产品血脂康已经成为现时主要产品之一。
2009年
更名为绿叶制药集团有限公司。
进一步收购北大维信26.6%的股权,将在北大维信的持股比例增至69.6%。
2011年
收购四川绿叶宝光药业股份有限公司(现称四川绿叶)之全部股权。
该公司主要经营糖尿病产品,其主要产品贝希已经成为现时的主要产品之一。
自此,得以进入糖尿病领域并巩固我们在消化与代谢领域的地位。
2012
从新加坡退市
2014
在香港交易所主板上市
2015-08
收购新加坡基因测序公司VelaDiagnostics,正式进军精准医疗,而精准医疗亦为国家另一医疗发展重点,收购有望与绿叶的业务产生协同效应,形成从诊断到治疗的精准医疗全产业服务。
来源:
招股说明书(P120)
绿叶历史并购情况
时间
药品
交易
金额
(亿元)
2013年收入(亿元)
收入占比
2006
麦通纳
收购麦通纳在中国的全部权利,包括制造、流通和知识产权
0.8
0.43
1.70%
2007
力朴素
天地欣
收购南京思科100%的股权
3.45
10.33
42.80%
2007&2009
血脂康
2007年收购北大维信43%的股权(PE=8.8);2009年继续收购26.55%的股权
2.01
3.38
13.50%
2011
贝希
收购四川宝光100%股权
2.88
2.39
9.40%
来源:
根据CreditSuisse
收购策略:
收购领域为现有的三个治疗领域和中枢神经系统(预计该领域将成为我们新增的重点治疗领域),未来将寻求能够提高我们市场为导向的研发策略的实施能力和补充技术的收购机会,以及符合长期发展策略的国际性收购机会。
1.2股权结构(持股5%以上股东)
来源:
公司公告、招股说明书(P134)整理
注:
2014年5月19日,NelumboInvestmentsLimited为刘氏家族信托,间接归属刘殿波先生全资拥有,受益人为刘殿波先生的部分家族成员。
执行董事介绍:
专注创新:
刘殿波:
“我是一个不安分,喜欢创新的人。
”“做药不创新,没有出路。
”为此,他把每年约10%的营收拿出来投给研发部门。
他从未试图赚快钱,也让他所领导的企业似乎缺乏一些狼性和短期爆发力。
但在刘殿波看来,制药企业就要有看数个十年的眼光。
这是他对中国药企与国际药企充分对比衡量后做出的战略性判断。
“未来中国医药市场行业集中度会大幅提高,到时你会在哪个板块?
”他反问,“绿叶不是一个仿制药公司,医药企业要靠专利药求生存,就像人要不要吃饭一样。
没有壁垒就意味着很容易被别人替代,经过多年的技术积累,我们有了基础,更重要的是,我们的研发创新体系建立起来了,包括在国际上临床研究的系统能力、研发流程以及注册工作。
”
调研取舍
说到创新,刘殿波话锋一转,并不是所有的在研项目都会做到底的。
“有取就要有舍。
”他直截了当地说,“做研发要以市场和临床价值为出发点,市场规模不大或临床上风险特别大的,我们都不选,这个评估是动态的,就像你现在看到的项目,我们中途毙掉的也不少,每个季度都会把在研项目评估一次,甚至还请IMS在美国帮我们做市场调研,专门就未来市场的规模、营销模式、伙伴的选择做调研,要舍得花这个钱。
如果确实没有优势,就要果断地砍掉。
”研发、生产等都是高标准要求。
注:
2014年刘殿波薪酬为321.1万元(同时担任董事长和首席执行官),杨荣兵为134.8万元,袁会先为71.9万元。
注:
2014年祝媛媛女士薪酬为38.7万元。
主要子公司或联营企业:
2.业务模式
2.1收入与利润结构
来源:
招股说明书,银河国际(2014)
2.2主要业务
主营业务是药品制造,主要包括抗肿瘤用药、心脑血管用药、消化与代谢用药等。
2.2.1抗肿瘤用药
整体市场情况:
根据国家统计局:
肿瘤科疾病占2012年中国疾病致死人数的25%,为当年致死人数最多的死因。
抗肿瘤和免疫调节剂占2013年中国医药市场市场份额的18.8%,该治疗领域用药占医药市场的用药百分比排名第一。
注:
此为医院销售渠道数据
肿瘤和癌症关系:
肿瘤分为良性和恶性,其中恶性肿瘤又分为癌症和肉瘤,癌症是上皮来源的恶性肿瘤,而肉瘤是间皮来源的恶性肿瘤。
习惯上把所有的恶性肿瘤称为癌症。
来源:
CreditSuisse
公司2014年肿瘤领域,我们看到29%的增长,这个增长驱动主要靠力朴素,是高于肿瘤药板块的增长的。
(一)力扑素(专利至2020年,26省级医保)
(1)简介:
力扑素(注射用紫杉醇脂质体),本品是针对乳腺癌,卵巢癌症和非小细胞肺癌(NSCLC)的一线治疗药物。
力扑素为本集团的专利制备紫杉醇类制剂,运用创新的脂质体给药剂,用于若干类癌症的化学治疗。
2003年上市。
脂质体:
应用纳米技术,具有靶向性,可以穿过肿瘤新生血管壁间隙作用于肿瘤组织是新药。
脂质体相比紫杉醇具有副作用小、剂量小可以降低过敏风险的优势。
来源:
招股说明书,银河国际(2014)
注:
2014年全年和2015年上半年销量和收入分别同比增长35%和30%以上,表明这种药物的需求在提升,我们预计2015年全年将维持25%~30%增速。
2015年上半年主力产品力朴素销售占收入约40%,约7亿元。
来源:
公司数据
(2)竞争格局(样本医院数据):
紫杉醇是针对乳腺癌,卵巢癌症和非小细胞肺癌(NSCLC)的一线治疗药物,并作为二线用药被广泛应用治疗各种其它癌症。
注:
多西他赛,作为其它的紫杉烷,某些情况下可替换使用紫杉醇,所以上表列了力朴素在整体紫杉的市场份额。
注:
此为医院销售渠道数据.
在所有的紫杉醇药品中,绿叶的力扑素占比52%最大。
(1)施贵宝的紫杉醇(Taxol,国家医保):
被用于治疗卵巢癌和乳腺癌,是获得FDA批准的第一个来自天然植物的化学药物。
1993年上市,当年销售即超过了9亿美元;2000年销售额达到了16亿美元,占该公司该年度药物销售额的10%。
目前已经被50个国家采用,但由于低水溶性和对辅药的高度炎症反应使得临床使用受到限制。
(2)绿叶的力朴素:
2003年在中国获批,相对前者副作用小。
在紫杉醇中最为畅销。
(3)阿博瑞斯生物科技公司的Abraxane(非医保,成本是力朴素的2倍以上):
旅美华裔医生陈颂雄发明,是一种人类蛋白、白蛋白结合型紫杉醇。
2005年首次被美国批准用于乳腺癌治疗。
2010年被引入中国,个别患者对药物载体白蛋白出现过敏反应。
但是疗效同样显著。
价格比较:
(3)预期增长:
原因:
(1)中国肿瘤药物市场的快速增长;(中国肿瘤科药品的市场总值2013年302亿元,2014年为569亿元,2015上半年310亿元——根据IMS)
(2)它功效的广泛认可(按收入计算,力扑素为最普遍采用的抗癌产品,同时亦为最普遍采用的紫杉醇类产品。
截止2015年6月30日,力扑素为首个及唯一获批准全球销售的紫杉醇类脂质体产品。
);(3)性价比更好;以及(4)其强大的定价能力。
(4)销售地区:
22个省超过800个医院。
(5)其他在研厂家:
(二)天地欣(专利2021年到期,18个省级医保)——不作为日后核心品种
(1)简介:
用于若干恶性肿瘤的辅助治疗。
2007年上市。
(2)竞争格局(样本医院数据)
(3)市场空间:
2013年,中国香菇多糖产品的市场总值为9.46亿元。
根据IMS的统计,2013年天地欣为中国第三大最普遍使用的肿瘤科化学免疫刺激剂型。
绿叶制药的天地欣在香菇多糖的药物中市占率第二,达到36.1%(金陵药业推出的力提能初期价格更低、多规格,市占率第一)。
然而近几年香菇多糖类药品正在丢失市场份额,重组人粒细胞集落刺激因子(rhG-CSF)正在得到广泛应用,预计香菇多糖类药品增长空间有限。
(三)希美纳(专利2020年到期,国家医保:
仅限工伤)
(1)简介:
希美纳为甘氨双坐钠(本集团的专利注射用化合物),适应症为放射增敏药,适用于对头颈部肿瘤、食管癌、肺癌等实体肿瘤进行放射治疗的病人。
原理:
可将射线对肿瘤乏氧细胞DNA的损伤固定,抑制其DNA损伤的修复,从而提高肿瘤乏氧细胞对辐射的敏感性。
希美纳为一类新化学药品,且为中国唯一获药监局批准用于癌症放射治疗的敏化剂,2007年上市。
来源:
招股说明书、银河证券(2014)
原来山东绿叶负责销售,2012/2013此药物的销售团队重新组建,南京思科开始负责此药物的销售工作;南京思科在抗肿瘤药物方面有更强大的销售团队,并可能利用其与肿瘤专家的联系来推动此药物未来几年的销售。
希美纳是非常有效的放疗增敏剂,但是此前几年受制于招标进度,因此目前仅进入15省的150家医院。
今年以来各地招标降价幅度大于以往,但是公司不希望低价出售因此部分省可能会弃标,因此短期看招标对这个产品销量帮助不大。
(2)市场空间:
根据药监局的资料,截止2015年6月30日,希美纳为中国唯一上市的甘氨双唑产品。
根据2009年的一项独立第三方研究结果,使用希美纳治疗若干类癌症可以增加完全或部份缓解这些癌症患者病情的概率,并降低整体的治疗成本。
(3)销售地区:
15个省超过150家医院。
我们预计在2014/15/16增长24%、20%、20%,鉴于其有限的临床应用和地理覆盖范围(目前渗透率2.3%)。
若医保报销范围扩大,有增长的可能。
2.2.2心脑血管用药
整体市场情况:
根据中国国家统计局,2012年中国共约40%的病患者死于脑血管及心血管疾病,而脑血管及心血管疾病各自列同年三大主要死因。
在中国,血脂异常是最常见的疾病之一,有18.6%的患病率,中国有大约2亿患者;然而由于低知晓率和低治疗率,实际治疗患者数2600万人,疾病控制率也很低。
(一)血脂康(专利中药,到期日至2028年。
胶囊:
国家医保甲类,片剂:
乙类;胶囊:
基药品目录,低价药目录)
(1)简介:
血脂康为本集团的专利中药,以红曲为原料制成,用于高脂血症治疗,在降低血脂从而减少冠状动脉心脏疾病的复发的作用疗效显著。
1995年推出市场,2007年绿叶并购。
2007年在中国,血脂康被列入预防和治疗血脂异常的推荐用药。
此药正在探索海外市场,2013年1月,血脂康在美国完成第二阶段的临床试验,结果显著,且相对于他汀类药物副作用小。
来源:
招股说明书、银河证券(2014)
以前增长速度慢主要是由于生产能力有限,供应不足。
2013年10月完成产能扩建项目,产能限制被解除。
2014年上半年增长率在12%左右。
血脂康这个产品,我们在做策略的调整,两个方面:
1)一个是我们现在把主要人力布局放在三级医院;2)同时在一些非盈利的地方做一些削减人头的动作,保证我们的资源集中到主要市场。
血脂康实际上符合我们的预期和目标,按照目前的策略仍然在推进,按照预期推进比较平顺,销售情况还是符合预期的。
(往三级医院做原因:
是因为我们发现血脂的病人,首诊主要在三级医院。
100个方子,50%以上病人是老病人,30%是新病人,大概只有10%是转换的,所以转换处方的难度比较大。
如果想要在基层市场的市场上,要从新病人这里抢首诊病人,不然未来市场份额会缩小。
确实,这个药更适合基层的使用,所以与此同时,我们也在布局基层医疗,这也是我们为什么觉得血脂康会有大的发展的原因。
)(根据2014-08电话会议)
2015年以来血脂康被部分省份从基药调整为低价药,但是低价药目录还没有做完因此无法销售,因此上半年销售收入仅增长5%左右。
目前政府鼓励使用低价药,市场空间大。
(2)市场空间:
来源:
公司资料(IMS)
根据药监局的资料显示,截止2015年6月30日,本集团为中国唯一血脂康生产商。
根据IMS的资料,截止2015年上半年,血脂康为中国最普遍采用的高脂血症治疗红曲产品,最普遍采用的降血脂中药。
(2013年血脂康为中国第五大最普遍采用的国产高血脂症治疗药品,市场份额超过1.9%)
(3)预期增长:
原因:
(1)定价能力强(独家药品);
(2)销售量的增长(2014年被列入低价药目录,日用药价格不超过5元,正是当前价位。
政府鼓励使用低价药,市场空间大);(3)产量的突破(2014年底管理层期望产量增加至10亿元)。
(4)与其他他汀类药物相比疗效显著。
(4)销售地区:
25个省,接近7000家医院或药店。
(二)麦通纳(2019年到期,国家医保)
简介:
麦通纳为注射用七叶皂甘钠,用于治疗创伤或手术所致脑水肿及水肿,亦用于静脉回流障碍的治疗。
1995年上市。
通过采访行业医师,我们了解到接受麦通纳注射的患者都有不同程度的静脉硬化和疼痛,低耐药性导致此药品的城市地区销售增长放缓(根据瑞信)。
其他抗水肿的药品有糖皮质激素,诸如地塞米松,和非类固醇消炎药(NSAID),如双氯芬酸。
研究表明,七叶皂苷钠起效慢、但持续作用时间更长。
来源:
招股说明书、银河证券(2014)
2014年增长快事因为麦通纳我们是第一家过了GMP,有些竞争对手没有过GMP,我们替代了很多医院,所以这个产品有非常好的成长性。
2015年上半年收入增速均在15%左右,预计未来将维持平稳增长。
市场空间:
来源:
公司年报(IMS的资料)
2015年上半年,麦通纳仍然为中国最畅销的七叶皂甘钠产品且为中国最畅销的国产血管保护类药品。
竞争格局:
竞争对手超过10家,武汉爱民是唯一有竞争力的(2013年市场份额38%),但2013年底没有通过GMP认证。
(目前已经通过,七叶皂是国家医保乙类。
)
销售地区:
19个省,大约1800家医院和药店。
2.2.3消化与代谢用药
(一)贝希(国家医保乙类,基药目录,胶囊剂型独家)
整体市场情况:
根据估计中国有超过1亿的糖尿病患者。
阿卡波糖是第二大最畅销的糖尿病用药,第一大是胰岛素(占21.7%的市场份额)。
(1)简介:
贝希为阿卡波糖胶囊,用于降低II型糖尿病患者的血糖水平。
2011年上市(收购)。
来源:
公司资料、银河国际(2014)
2014年:
从今年招标情况,价格没有下降,原因每个省的基药招标基本上是分剂型来招,价格维持比较好。
贝希销售策略,因为拜耳在前期十几年了做了大量的市场工作,医生对于产品很熟悉。
但因为进基药意味着大幅降价,所以拜耳放弃这个市场,而我们就明确了抢占基药市场的策略,这也是看到快速增长的主要原因。
当然我们也在做更多的工作,比如仿制药的的一致性评价也在进行。
(根据2014-08电话会议)
2015年上半年收入增速显著,预计未来将维持平稳增长。
(2)竞争格局
注:
与前面数据不一致是由于统计口径不同。
阿卡波糖的API(活性药物成分)的生物发酵过程难以大规模运用,构成壁垒;目前只有三家厂家有生产能力。
据CFDA披露,另外十个制药公司正在申请阿卡波糖产品,包括中海壳牌和海正药业;然而,大部分公司尚处于早期阶段。
(1)拜耳的Glucobay:
德国拜耳原研,2013年全球销量5.7亿美元。
拜耳于1995年引入中国,拜耳2010-13收入的CAGR=16.3%,2013年在中国收入为29亿人民币。
片剂。
(2)华东医药的卡博平:
2002年上市,片剂。
(3)贝希:
胶囊剂型独家(2003年上市),老年患者的首选。
价格:
据药品招标统计,贝希的ASP比华东医药低5-10%、比拜耳低30-40%。
(3)预期增长:
原因:
(1)中国糖尿病药物市场的两位数增长;
(2)功效的广泛认可度;(3)有限的竞争;(4)独家剂型;(6)扩大医院渗透。
(4)销售地区:
20个省大约2000家医院和药店。
(2011年注入市场,销售规模还小,拓展中)
(二)绿汀诺(2031年到期,国家医保)——不作为日后核心品种
整体市场情况:
由BiomedicaFoscam原研,2013年,中国还原性谷胱甘肽市场总值为人民币22亿元,2011年到2013年的复合增长率为16.4%。
(1)简介:
(注射用还原型谷胱甘肽),适应症为用于酒精及某些药物(化疗药、抗肿瘤药、抗结核药、精神抑郁药、抗抑郁药、扑热息痛)导致的中毒的辅助治疗。
2003年上市。
(2)竞争格局:
2013年,绿汀诺为中国第四大最普遍采用的还原型谷胱甘肽产品,整体市场份额约为13.5%,在重庆药友(约48.2%,率先引入中国)、上海复旦复华和C.T.实验室之后。
目前正要研发胶囊的新剂型,临床试验已经完成。
价格比较(2014样本医院数据):
药品名称
绿汀诺
阿拓莫兰
双益健
古拉定
价格
966
984
1020
1164
来源:
花旗
(3)预期增长:
短期内,竞争激烈导致增长有限。
中期看,胶囊的新剂型可以与对手重庆药友相竞争并创造增长机会。
增长预期:
2014/15/16增长率分别为:
12%、10%、10%,考虑到产品已经进入到产业周期的成熟阶段和竞争的激烈性(瑞信)。
2.3产能及其利用率
注:
1.产能根据每年260个生产日及每天生产8小时计算。
2.注射剂包括冻干粉针剂、粉针剂及小剂量注射液。
注射剂由烟台莱山厂房、烟台工业园厂房及南京厂房生产。
3.胶囊在烟台莱山厂房、北京厂房和四川厂房生产。
烟台莱山厂房简介:
5.8万平方米,共12条生产线,包括一条冻干粉针剂和一条小剂量注射液生产线。
生产的主要产品为麦通纳、绿汀诺及希美纳。
2014~2015年关闭两条注射液生产剂进行升级,计划2015年第四季度重新投产。
烟台工业园厂房:
13.3万平方米。
新建,2012年正式投入使用。
生产线共三条,两条冻干粉针剂和一条小剂量注射液生产剂,生产的主要产品为麦通纳、绿汀诺及希美纳。
南京厂房:
3.7万平方米,共七条生产线,包括两条冻干粉和一条粉针剂生产线,主要产品为力朴素和天地欣。
北京厂房:
4.8万平方米,主要产品血脂康。
四川厂房:
5.0万平方米,主要产品贝希。
主要生产活动基地即是上面的五处。
2.4上下游情况
上游
2011
2012
2013
2014
第一大供应商占比
19.60%
20.50%
20.50%
18.50%
前五大供应商占比
39.50%
45.30%
48.90%
48.20%
下游
第一大客户占比
3.60%
4.90%
4.90%
5.60%
前五大客户占比
15.60%
16.10%
15.90%
16.80%
来源:
招股说明书、公司年报
注:
1.上游第一大供应商为上海康健进出口有限公司。
2.下游经销商管理部门负责本集团经销商的管理工作。
3.经营护城河
3.1研发优势
本集团的研发活动由三个平台组成,即长效及缓释技术、脂质体及靶向给药,以及新型化合物。
本集团透过策略性地在开发新製剂和新药方面分配资源,来平衡临床开发的风险。
本集团相信,本集团的研发能力将成为本集团长期竞争力以及未来增长及发展的驱动力。
于2015年6月30日,本集团的研发团队由285名雇员组成,包括医学、製药及其他相关领域的35名博士及133名硕士。
于2015年6月30日,本集团在中国共获得277项专利并有55项专利处于申请阶段,在海外共获得102项专利并有79项专利处于申请阶段。
3.2渠道优势
2015年上半年,本集团透过60多个销售支援办事处、1,300多名销售和营销人员及一个由约800名第三方推广商以及约800家经销商组成的网络进行销售、营销及分销工作,共同令本集团将其产品销往8,500多间医院,其中包括全国约1,200家三级医院(佔其总数约66%)、约2,800家二级医院(占其总数约41%)及约4,500家一级医院(占其总数约28%)以及其他医院及医疗机构。
我们现在1300多位销售人员,差不多有近900一线代表,其他包括市场部、医学,销售管理人员。
自己的销售队伍覆盖中心城市大型医院,占了70%左右的销售额。
第三方推广人员,去做一些我们覆盖不到,或者投入产出比和资源方面不具备能力的地方,占了30%的比例左右的销售额。
自己销售的利润率强于第三方5%~10%。
4.公司治理
4.1主要指标
治理指标
ROE加权
销售毛利率
销售净利率
销售费用率
管理费用率
研发费用率
资产负债率
股利支付率
经营净现金流净额/净利润
2005
25.97
77.79
26.18
42.31
6.28
11.07
0.48
2006
15.61
79.41
26.25
42.02
10.51
5.84
13.24
0.61
2007
7.92
84.25
11.59
48.49
15.08
4.91
31.48
2.32
2008
7.77
86.81
9.54
55.96
13.07
5
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