金融证券行业创新业务中的资产担保和运作模式建构研究.docx
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金融证券行业创新业务中的资产担保和运作模式建构研究
金融证券行业创新业务中的资产担保和运作模式建构研究
目录
一、研究背景4
二、质押方式——以债券质押式报价回购为例5
(一)质押法律关系分析5
(二)质押在债券质押式报价回购业务中的应用7
三、信托方式——以证券投资基金业务为例10
(一)信托法律关系分析10
(二)信托在证券投资基金业务中的应用14
四、信托让与担保方式——以融资融券为例16
(一)信托让与担保法律关系分析16
(二)信托让与担保在融资融券业务中的应用19
五、总结21
摘要
创新是资本市场永恒的主题,在创新业务的法律结构模式建构过程中,资产的运作模式和担保模式是不可或缺的重要环节。
本文尝试以债券质押式报价回购、证券投资基金、融资融券三类不同的创新业务为例,阐述不同的担保模式和运作模式选择,分析其中的法律关系架构,并与其依托的现行法律制度和结构进行比较,尝试得出一些初步观点。
关键词:
报价回购证券投资基金融资融券创新
一、研究背景
经过长期的发展,我国资本市场正日渐成熟,与国际接轨步伐也逐步加快,在这一过程中,不断涌现的创新业务为资本市场的发展与繁荣贡献了源源不绝的动力。
我国的创新业务或是借鉴国外市场已有的实践,或是根据我国市场自身的发展经验和需求创设而来,无论采取哪种途径,创新业务的引入和开展,从宏观角度的法律依据,到微观角度的具体制度设计和法律框架构建,都需要相应法律制度的配合和支撑,否则将会成为无源之水、无本之木,难以得到真正的推广。
法律是对社会已有规则的选择和确认,并不担当预测和规划未来的职责,这与创新业务的需求在根本上即存在冲突之处。
如何协调法律制度与创新业务需求的矛盾,是考验立法者智慧的重大课题。
在创新业务的法律架构建设过程中,我国的制度设计者们并没有拘泥于现有法律制度的约束,而是紧紧立足于业务需求本身,通过对现有制度的改进变通,或对多个制度的选择嫁接,甚至跳脱了传统上不可触及的大陆法系与英美法系的分野,构建出了既适合创新业务发展需求,又不违背现有法律的规则体系和法律关系架构。
本文将以创新业务制度设计中的两个重要环节——资产运作模式和资产担保模式为切入点,尝试以债券质押式报价回购、证券投资基金、融资融券三类不同的创新业务为例,阐述不同的模式选择,分析其中的法律关系架构,并与其依托的现行法律制度和结构进行比较。
二、质押方式——以债券质押式报价回购为例
(一)质押法律关系分析
1.质押的概念与要素
质押合同为债权人与债务人之间为担保债务履行而签订的合同,债权人因质押合同而享有的权利即为质权。
质权为我国《物权法》确定的担保物权种类。
根据我国《物权法》的规定,债权人在债务人不能履行其到期债务时,有权就该质物优先受偿。
在质押法律关系中,依据我国《物权法》的规定,债权人为质权人,但出质人可以为债务人或第三人,出质人应当对其出质的动产或财产权利拥有完整的处分权。
质物可以为动产或财产权利,除法律、行政法规有禁止性规定外,一般动产均可转让出质,但只有法律、行政法规规定可以出质的财产权利才可作为质权标的。
设立质权,当事人应当采取书面形式订立质权合同。
2.质押的法律特征分析
质权是典型的他物权,此外,作为担保物权的一种,质权具有附随性和物上代位性,即质权依附于被担保的债权而成立,被担保债权消灭,质权也消灭,相应的,质押合同是主债权债务合同的从合同,除法律另有规定的外,主债权债务合同无效,质押合同无效。
质押关系存续期间,质物毁损、灭失或者被征收等,质权人可以就获得的保险金、赔偿金或者补偿金等优先受偿。
被担保债权的履行期未届满的,也可以提存该保险金、赔偿金或者补偿金等。
除担保物权的一般特性外,质权区别于另一重要担保物权抵押权的根本特点在于占有的转移,这也是《物权法》规定的质权设立的要素之一。
这一规定的实质在于限制出质人对质物的处分,以保护质权人的利益。
在动产出质的情形下,质物应当移转给质权人占有。
在权利质权的情形下,这一形式则有一定的缓和。
以证券资产为例,我国《物权法》第二百二十六条规定:
“以基金份额、股权出质的,当事人应当订立书面合同。
以基金份额、证券登记结算机构登记的股权出质的,质权自证券登记结算机构办理出质登记时设立。
”在实践中,以证券资产出质的,并不需要将标的证券划转到质权人的账户,而只需由中国结算在出质人账户内进行质押登记,以限制出质人对标的证券的处分。
3.质押法律特性的业务分析
将质押法律关系应用在证券市场创新业务中,有如下优势:
1.法律关系清晰简明。
作为典型的担保物权,质押合同和质权的合法性为我国《物权法》和《担保法》等明确肯定,实践应用也很丰富。
2.在出质人账户内办理质押记不涉及证券划转。
如前所述,按照《物权法》的规定和目前的实践,以证券资产出质的,由中国结算在出质人账户进行质押登记,无需将标的证券划转到质权人账户,即不涉及证券协议转让事宜,办理过程较为简捷。
3.债权人享有优先受偿权。
根据《物权法》的规定,当债务人不履行到期债务或者发生当事人约定的实现质权的情形,债权人有权就质物优先受偿,债权人的利益能够得到保障。
但不可否认,质押法律关系应用过程中也存在一定的不足:
1.物权法定原则限制了质押法律关系的改进和变化。
如《物权法》明确质权人与债权人必须是同一主体,担保物权的附随性使得质权的设立不得早于主债权债务合同的订立,且质权人必须随着债权人的变化而变化等,这些规定限制了质权的流动性。
2.司法执行中未受保护。
虽然《物权法》赋予了债权人就质物优先受偿的权利,但这种优先权只是相对于债务人的其他债权人而言的,《最高人民法院关于人民法院执行工作若干问题的规定(试行)》第40条规定:
“人民法院对被执行人所有的其他人享有抵押权、质押权或留置权的财产,可以采取查封、扣押措施。
”因此,当涉及到司法强制措施时,质物不得享有豁免,债权人的利益仍可能受到损害。
3.质物特定化后的再利用受到限制。
根据我国《物权法》的规定,在质押法律关系存续期间,除合同另有约定外,出质人和质权人均不得对质物为处分。
这就限制了质物的流转,而在证券市场中,证券的价值往往是通过流转来体现的,且证券资产价格随时可能波动,限制标的证券的流转不利于资产的升值保值,牺牲了质押法律关系的财产管理效率。
(二)质押在质押式报价回购业务中的应用
1.质押法律关系在报价回购业务中的基础应用
质押式报价回购(以下简称“报价回购”)是指证券公司将基金份额、债券及上交所和中国结算认可的其他证券等自有资产作为质押券,以质押券折算后的标准券总额为融资额度,向其指定交易客户以证券公司报价、客户接受报价的方式融入资金,在约定的购回日客户收回融出资金并获得相应收益的交易。
在报价回购业务中,客户融出资金,为债权人,证券公司融入资金,为债务人。
为担保债务的履行,证券公司将自有资产作为质押券,与客户建立质押法律关系。
客户为质权人,证券公司为出质人,基金份额、债券或上交所和中国结算认可的其他证券为质押标的,客户接受的证券公司报价为客户收益,在质押法律关系存续期间,债权人与质权人保持统一。
2.质押法律关系在报价回购业务中的创新体现
为更好地满足实践需求,在《物权法》的规制范围内,报价回购业务中的质押方式也有一定的创新,主要体现在创设标准券概念和客户共有质权。
标准券并非实际的债券,而是由不同债券品种按相应折算率折算形成的,用以确定可利用回购交易进行融资的额度,由中国结算在T日收市后,分别计算上海证券交易所和深圳证券交易所挂牌的可进行回购交易的产品在T+2日适用的标准券折算率。
标准券概念的产生,使得证券公司报价回购的融资总额有所限制。
这是质押法律关系在报价回购业务中控制回购交易风险、维护投资者利益的创新体现。
在报价回购业务中,由于融资总额受到标准券的限制,证券公司需要跟踪标准券折算率的变化,并及时对质物进行补充变更,若要求证券公司对每个客户的质物都进行这样的具体操作,会极大地增加证券公司日常运行成本,基于我国《物权法》第一百零五条允许“两个以上单位、个人共同享有用益物权、担保物权”,报价回购业务中创设了共有质权的概念。
《质押式报价回购交易及登记结算业务办法》第三十七条规定:
“全部质押券设定的质权由证券公司所有报价回购未到期以及购回交易未完成资金划付的客户共同享有,客户所享有的质权不对应具体质押券品种,客户不得单独就质押券主张行使质权,质押券处置所得由所有客户按债权比例公平受偿。
”这一质权设立模式对证券公司和客户均有帮助。
对证券公司而言,其无需对每个客户的质物进行调整或替换,只要保证质押品总额足够即可,减少了技术系统的压力,有利于业务规模的扩大。
对客户而言,共有质权方式可确保质押品处置所得由所有投资者按债权比例公平受偿,避免了在证券公司违约时,个别客户率先发起诉讼,通过司法强制执行措施获得完全清偿,损害其他客户的利益,从而有利于保障客户保护的公平性。
共有质权模式的设立,也是质押法律关系在报价回购业务中的一项创新体现。
但不可否认,共有质权的模式设计也存在一定的法律风险。
首先,在共有质权的背景下,质押合同是由证券公司与谁签署、共有的质权从何时设立无法确定,在质权存续期间,所有报价回购未到期以及到期未完成交收的质权人可能发生变化导致质权人不确定,形式上不具备《物权法》所要求的传统民事质押登记的法定形式要素。
其次,由于标准券概念的创设,共有质权时,所有客户享有的质物均混同在一个账户之中,彼此不做作区分,不符合传统民事质押质物特定化的要求。
三、信托方式——以证券投资基金业务为例
(一)信托法律关系分析
1.信托的概念与要素
信托,是指委托人基于对受托人的信任,将其财产权委托给受托人,由受托人按委托人的意愿以自己的名义,为受益人的利益或者特定目的,进行管理或者处分的行为。
信托起源于英国,是英美法系一项有着悠久历史的财产管理方式,但信托的双重所有权结构使得大陆法系国家囿于一物一权原则的限制,长期排斥这一制度。
日本率先尝试颁布《信托法》后,韩国、我国台湾地区等大陆法系法域也先后引入了信托制度。
我国于2001年颁布了《信托法》,正式引入信托制度。
在信托法律关系中,依据我国《信托法》的规定,需具备信托目的、信托财产、信托合同、信托当事人等要素。
其中,设立信托,必须有合法的信托目的,否则信托无效,除此以外,必须有确定的信托财产,并且该信托财产必须是委托人合法所有的财产或财产权利。
我国《信托法》要求信托合同必须以书面形式订立,并为信托合同规定了必备条款。
在信托法律关系中,共有委托人、受托人和受益人三个基本当事人,其中委托人可以是受益人,也可以是同一信托的唯一受益人,受托人可以是受益人,但不得是同一信托的唯一受益人。
2.信托的法律特征分析
英美法系信托制度最核心的特征在于双重所有权的设定,但我国作为大陆法系国家,因一物一权原则的限定,双重所有权缺乏法律基础。
我国《信托法》并未明确信托财产的所有权归属,而是使用了较为模糊的“委托人将其财产权委托给受托人”这一表述,由此也引发了学术界对信托财产权归属的争论。
从实践中看,相较于民事信托,作为自益信托的商业信托在我国占据主导地位,在商业信托中,委托人将财产权委托给受托人后,一般均丧失信托财产的所有权,作为对价,获得信托受益权,基于受益权而享有对受托人一定的监督权限。
在信托合同规定的信托目的和处分范围内,受托人获得对信托财产的完整处分权。
信托财产的独立性也是信托的重要特征。
所谓信托财产的独立性,是指信托一旦设立,信托财产即独立于委托人、受托人和受益人的固有财产,不受三者债权人的追及。
信托财产独立于委托人体现在我国《信托法》第十五条:
“信托财产与委托人未设立信托的其他财产相区别。
设立信托后,委托人死亡或者依法解散、被依法撤销、被宣告破产时,委托人是惟一受益人的,信托终止,信托财产作为其遗产或者清算财产;委托人不是惟一受益人的,信托存续,信托财产不作为其遗产或者清算财产;但作为共同受益人的委托人死亡或者依法解散、被依法撤销、被宣告破产时,其信托受益权作为其遗产或者清算财产。
”信托财产独立于受托人体现在《信托法》第十六条:
“信托财产与属于受托人所有的财产(以下简称固有财产)相区别,不得归入受托人的固有财产或者成为固有财产的一部分。
受托人死亡或者依法解散、被依法撤销、被宣告破产而终止,信托财产不属于其遗产或者清算财产。
”此外,《信托法》第十七条还赋予了信托财产豁免强制执行的地位:
“除因下列情形之一外,对信托财产不得强制执行:
(一)设立信托前债权人已对该信托财产享有优先受偿的权利,并依法行使该权利的;
(二)受托人处理信托事务所产生债务,债权人要求清偿该债务的;(三)信托财产本身应担负的税款;(四)法律规定的其他情形。
对于违反前款规定而强制执行信托财产,委托人、受托人或者受益人有权向人民法院提出异议。
”
信托制度的另一重要特征在于受益人的广泛性。
《信托法》对委托人和受托人的行为能力、组织形式等都有明确规定,但对受益人则并无限制。
根据信托的本旨和公益信托等信托类型分析,受益人可以是无行为能力人,也可以是不特定的社会公众或设立信托时尚不存在之人。
在设定信托时,只需为受益人确定范围和标准,以使信托收益分配之时受益人能够特定化即可。
3.信托法律特性的业务分析
在将信托应用于证券市场创新业务时,由于信托的法律特性,有如下优势:
1.信托起源于财产管理,故而,信托与生俱来的一项优势即为,委托人可以将自己的财产交由更为专业的受托人处理,更好地实现自己财富的保值增值。
2.信托财产具有独立性。
如前所述,信托财产独立于委托人,可以免受委托人债权人的追索和强制执行,3.信托受益人具有广泛性,可以更便利地实现委托人的意愿。
这两项是信托的独特优势,为信托制度的推广应用起到了重要作用。
另一方面,不可否认,信托应用过程中也存在一些不足:
1.与委托合同不同,信托制度中,委托人丧失信托财产所有权,受托人取得信托财产的完全处分权限,对受托人的选任和监督提出了较高要求,委托人财产的风险较大。
2.涉及证券划转及过户依据问题。
根据信托的法律特征,信托财产的所有权从委托人转移给受托人,在信托财产为证券资产时,就涉及到证券的划转过户。
依据上交所、深交所和中国结算联合发布的《上市公司流通股协议转让业务办理暂行规则》,对于非交易过户,需要由证券交易所先行审核,审核通过后,再到中国结算办理过户,而目前证监会和证券交易所认可的协议转让事由中,尚不包括信托协议,因此,以信托文件作为协议转让的依据,有不被认可的风险。
3.以担保为信托目的需结合担保业务法定要求。
以公司债担保为例,证监会《公司债券发行试点办法》明确要求:
“公司为债券设定担保的,债券受托管理协议应当约定担保财产为信托财产。
”这一模式采用了信托的结构,以担保为信托目的,但如果只借用信托的结构,规避担保法的规定而希望达到担保的信托目的,根据现行《担保法》和《物权法》的规定,则有违反物权法定原则的风险。
4.我国信托登记制度尚未建立,致使信托财产和信托关系缺乏公示性,委托人和受益人的合理期待和受托人对信托财产的合法处分都可能受到质疑。
(二)信托在证券投资基金业务中的应用
1.信托在证券投资基金业务中的基础应用
证券投资基金业务,是公开或者非公开募集资金设立证券投资基金,由基金管理人管理,基金托管人托管,为基金份额持有人的利益,进行的证券投资活动。
我国制定有《证券投资基金法》(以下简称“基金法”),对这一业务进行专门规制,但该法同时规定:
“本法未规定的,适用《中华人民共和国信托法》、《中华人民共和国证券法》和其他有关法律、行政法规的规定。
”由此可知,我国的证券投资基金业务采取了信托的结构框架。
证券投资基金是典型的自益信托,在证券投资基金业务中,基金份额持有人为委托人和受益人,按其所持基金份额享受收益和承担风险,基金管理人为受托人,投资者人购买基金份额所支付的对价(通常为金钱)为信托财产,基金合同为信托文件,信托目的、信托运作方式和基金管理人、基金托管人和基金份额持有人的权利、义务等由基金合同约定。
为了突出证券投资基金财产的独立性,依据信托财产独立性的原则,《基金法》强调了对基金财产的保护。
《基金法》明确,基金财产独立于基金管理人、基金托管人的固有财产。
基金管理人、基金托管人不得将基金财产归入其固有财产。
基金管理人、基金托管人因基金财产的管理、运用或者其他情形而取得的财产和收益,归入基金财产。
基金管理人、基金托管人因依法解散、被依法撤销或者被依法宣告破产等原因进行清算的,基金财产不属于其清算财产。
基金财产的债权,不得与基金管理人、基金托管人固有财产的债务相抵销;不同基金财产的债权债务,不得相互抵销。
非因基金财产本身承担的债务,不得对基金财产强制执行。
2.信托在证券投资基金业务中的创新体现
为更好地保护投资者的利益,我国《基金法》在信托制度的基础上有所创新,主要体现在设立基金托管人的要求。
根据我国《信托法》的规定,只有公益信托必须设立信托监察人,信托监察人有权以自己的名义,为维护受益人的利益,提起诉讼或者实施其他法律行为,对于非公益信托,我国并未强制要求设立监督机制。
但我国《基金法》强制要求证券投资基金设立基金托管人,基金财产由管理人管理,托管人托管。
我国《基金法》赋予托管人的主要权限体现在第三十八条:
“基金托管人发现基金管理人的投资指令违反法律、行政法规和其他有关规定,或者违反基金合同约定的,应当拒绝执行,立即通知基金管理人,并及时向国务院证券监督管理机构报告。
基金托管人发现基金管理人依据交易程序已经生效的投资指令违反法律、行政法规和其他有关规定,或者违反基金合同约定的,应当立即通知基金管理人,并及时向国务院证券监督管理机构报告。
”除此以外,证监会和银监会还联合发布了《证券投资基金托管业务管理办法》,对证券投资基金托管业务作了进一步规范,再次明确:
“基金托管人应当遵守法律法规的规定以及基金合同和基金托管协议的约定,恪守职业道德和行为规范,诚实信用、谨慎勤勉,为基金份额持有人利益履行基金托管职责。
”
虽然基金托管人制度的实践效果有一定的争议,但不可否认,这是信托在证券投资基金业务中为加强投资者保护所做的创新,我国监管机构也正在努力完善这一制度。
四、信托让与担保方式——以融资融券为例
(一)信托让与担保法律关系分析
1.信托让与担保的概念与要素
信托让与担保是指债务人为担保债权,在担保期间将担保标的物的所有权信托移转给债权人,而使债权人在担保目的范围内取得担保标的物的所有权,是一种以担保为信托目的,“附停止条件的返还债务的信托所有权转移”,其停止条件是客户偿还债务。
与质押和信托制度不同,信托让与担保并无法律的明确规定,而是实践中通过当事人之间的合同创设的制度。
信托让与担保的前提是债权债务关系的存在,在此基础上,以信托方式实现担保目的。
因信托让与担保以信托方式体现,因此,其要素与信托基本一致,委托人为债务人,受托人为债权人,受益人为债权人或债权人和债务人,信托财产为委托人所有的财产或享有的财产权利。
不同之处在于,信托让与担保的信托目的被限定为担保,即担保委托人和受托人之间的债权债务关系。
2.信托让与担保的法律特征分析
信托让与担保除信托和担保所具有的一般法律特征外,较为重要的特征主要体现在受托人地位的消极化和担保物选择的灵活性上。
依据信托的一般原理,受托人在信托法律关系中居于最积极和主动的地位,由受托人运用其专业知识,在信义义务的约束下,对信托财产进行管理运用,并努力保值增值,委托人和受益人均处于消极状态,除必要的监督外,并不直接涉入信托财产的处分。
但在信托让与担保中,由于信托设立的目的并不在于财产的管理,而是担保债权债务关系,因此,作为受托人的债权人不一定要求有专业知识,也没有义务和动力对信托财产进行管理运用。
另一方面,从债务人角度出发,债务人将财产所有权移转的目的不是实现权利的真正流转,而只是作为担保工具。
换言之,依据信托让与担保的本旨,债务人有合理期待,信托所有权的移转只是暂时的,在债务清偿完毕后,所有权将复归债务人。
在此前提下,为保障财产安全,债务人也一般不会在信托存续期间,授权作为受托人的债权人对信托财产进行积极的处分。
因此,信托让与担保中,受托人的地位一般是消极的。
我国《物权法》对担保物权的标的有较为明确的限制,其中在权利质权领域,更是明确,只有法律、行政法规规定可以出质的财产权利才能作为设定质权的标的。
但由于法律法规的滞后性和相互之间的衔接问题,经常导致新出现的权利种类无法作为质权标的设立担保物权的情形。
相较而言,信托让与担保则不存在这一障碍。
我国《信托法》对信托财产并无特殊限制,只要是在设立信托时确定且为委托人合法所有、非法律法规禁止流通的财产或财产权利,都可以作为信托财产,范围较担保物权的标的物更为宽泛和灵活,为担保物的选择预留了创新空间。
3.信托让与担保的法律依据问题
信托让与担保除具有信托的一般优势外,还具有担保物选择的灵活性,这也是其主要的法律特征之一,本部分不再赘述。
但信托让与担保也存在一项明显的法律风险,即法律依据不足。
信托让与担保在我国《物权法》和《信托法》中均未有明确,依据物权法定的原则,这一担保方式受到了不少来自学术界的质疑,其合法性尚存争议。
如有学者认为,信托让与担保中,当事人之间担保的真实意图和外在的所有权移转不一致,属于虚伪意思表示,应属无效法律行为。
还有学者认为,信托让与担保中,担保物的所有权在设立之初即已移转,实际是规避了《物权法》关于流质禁止的规定,属于“以合法形式掩盖非法目的”,应当按照《合同法》第五十二条的规定认定信托让与担保合同无效。
关于信托让与担保合法性的争论在《物权法》制定前达到顶峰,最终《物权法》没有确认信托让与担保作为物权种类,也没有对物权法定原则的缓和留有余地。
时至今日,虽然信托让与担保已经在实践中广为运用,但其合法性问题一直未能得到完满的解决。
(二)信托让与担保在融资融券业务中的应用
1.信托让与担保在融资融券业务中的基础应用
融资融券业务,是指证券公司向客户出借资金供其买入上市证券或者出借上市证券供其卖出,并收取担保物的经营活动。
在融资融券业务中,证券公司为债权人,客户为债务人,借贷的标的物是证券或资金,在这一债权债务关系中,客户依法应当提供担保,就担保形式,证监会《证券公司融资融券业务管理办法》第十三条规定:
“融资融券合同应当约定,证券公司客户信用交易担保证券账户内的证券和客户信用交易担保资金账户内的资金,为担保证券公司因融资融券所生对客户债权的信托财产。
”由此可知,在融资融券业务中,我国采取了信托让与担保的方式。
具体而言,根据证券业协会颁布的《融资融券合同必备条款》,信托的委托人为客户,受托人为证券公司,客户和证券公司为共同受益人,信托财产为客户的保证金(含充抵保证金的证券,下同)、融资买入的全部证券和融券卖出所得全部资金以及上述资金、证券所产生的孳息,信托目的为担保乙方对甲方的融资融券债权为目的的信托。
信托自证券公司与客户签订融资融券合同之日起成立并生效。
信托财产由证券公司作为受托人以自己的名义持有,与证券公司和客户双方的其他资产相互独立,不受双方其他债权、债务的影响。
就共同受益人的受益权划分和信托财产的处分,证券公司享有信托财产的担保权益,客户享有信托财产的收益权,客户在清偿融资融券债务后,可请求证券公司交付剩余信托财产。
客户未按期交足担保物或到期未偿还融资融券债务时,证券公司有权采取强制平仓措施,对上述信托财产予以处分,处分所得优先用于偿还客户对证券公司所负债务。
自客户了结融资融券交易,清偿完所负融资融券债务并终止合同后,信托关系自行终止。
2.信托让与担保在融资融券业务中的创新体现
与前述报价回购和证券投资基金业务不同,融资融券是一种信用交易,融资融券业务的假设在于客户对于特定证券的走向有所预判,只是因为资金或证券的缺乏,而需要向证券公司进行融资或融券。
在这一过程中,客户居于积极地位,需要通过对融得的资金或证券进行运作,以获得收益,并偿还债务;证券
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