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企业价值评估
第一节宏观经济环境现状分析
下文将根据国内生产总值、消费者物价指数、固定资产投资、社会消费品零售总额、进出口总额及货币供应量等指标的历史数据及其变动趋势分析当前中国宏观经济的现状与面临的问题。
一、国内生产总值(GDP)
国内生产总值(GrossDomesticProduct)指按市场价格计算的一个国家(或地区)所有常住单位在一定时期内生产活动的最终成果。
该指标是宏观经济中最受关注的经济统计数字,因为它被认为是衡量国民经济发展情况最重要的一个指标[1]。
(一)GDP趋势分析
图2-1.2005-2009年国内生产总值
资料来源:
国家统计局,2010年2月
图2-2.1979-2009年国内生产总值增长率
资料来源:
根据国家统计局《2008年统计年鉴》,2009年国民经济与社会发展统计公报绘制
2009年国内生产总值335,353亿元,比上年增长8.7%,继2008年较上年增长9%后,连续两年呈个位数增长。
2009年,中国国内生产总值已达日本的96%,是当今世界上第三大经济体,若非日元增值的影响,2009年中国就已实现对日本的历史性超越。
然而,近两年来中国经济增长速度明显放缓。
由图2-2可见,改革开放30年来,中国经济呈周期性增长,有三个相对高点:
1984年增长15.2%,1992年增长14.2%,2007年增长11.9%;亦有两个相对低点:
1989年增长4.1%,1999年增长7.6%。
笔者认为,近30年大至可分为三个经济周期:
第一个周期为10年(1979-1989);第二个周期亦为10年(1990-1999);第三个周期以2007年为顶点,从2000年-2007年,中国经济连续8年持续增长,但由2008年开始步入调整期。
第一次调整历经5年(1985-1989),第二个调整期历经7年(1993-1999),可以预见,伴随着中国经济总量的提升,以及在世界范围内地位的提高,第三个调整期时间会更长,至少2015年后方可实现两位数增长。
(二)三大需求对GDP增长的贡献
表2-1:
2009年三大需求对GDP增长的贡献
项目
2009年
最终消费对GDP的贡献率(%)
52.5
最终消费对GDP的拉动(百分点)
4.6
资本形成对GDP的贡献率(%)
92.3
资本形成对GDP的拉动(百分点)
8.0
净出口对GDP的贡献率(%)
-44.8
净出口对GDP的拉动(百分点)
-3.9
生产法GDP不变价增长速度(%)
8.7
资料来源:
国家统计局,2010年2月
在家电汽车摩托车下乡、减半征收小排量汽车购置税,减免住房交易相关税费等一系列刺激消费政策下,2009年最终消费对GDP的拉动为4.6%,对GDP的贡献率达52.5%,略高于2008年45.7%的贡献率水平。
2009年中国经济增长主要依靠投资拉动,资本形成对GDP的贡献高达92.3%。
2009年净出口对GDP的影响则是负面的,其对GDP的拉动为-3.9%。
图2-3.1979-2009年三大需求对GDP的贡献
资料来源:
根据国家统计局《2008年统计年鉴》,2009年三大需求对GDP增长的贡献绘制
由图2-3可见,改革开放初期,中国经济主要依靠最终消费拉动。
20世纪80年代中期,因为国家建设需要大量的外汇,于是中国经济定位为出口导向型,净出口对发展经济起着日益重要的作用。
进入新千年后,随着中国加入WTO,国内劳动密集型出口企业、加工贸易企业获得了迅猛的发展,2005年后,净出口对GDP的贡献稳定保持在20%左右。
2008年7月,美国金融海啸引发全球性经济危机,净出口对该年GDP的贡献滑落至9.2%,2009年进一步下滑至-44.8%。
通过分析图2-2与图2-3,我们还发现了一个有趣的现象。
30年来中国经济成长有三个相对高点:
1984年、1992年、2007年。
而资本形成对GDP的贡献也有三个高点:
1985年80.9%、1993年78.6%、2009年92.3%,分别发生在各相对高点后的1-2年。
可见,在中国经济步入阶段性调整期后,短期内政府均通过刺激投资来保增长,但扩大投资只能刺激经济短期内增长。
无一例外的是,在巨额投资后中国经济仍将踏入漫长的调整期。
在此,我们估计,今后的几年,中国经济将不可避免地步入调整期。
二、消费者物价指数(CPI)
消费价格指数(ConsumerPriceIndex)是反映一定时期内城乡居民所购买的生活消费品价格和服务项目价格变动趋势和程度的相对数,通常作为观察通货膨胀水平的重要指标[1]。
图2-4.近12个月CPI的运行状况
资料来源:
国家统计局,2010年3月
2009年居民消费价格比上年下降0.7%,其中7月份为最低点,同比下降1.806%,8月份后,伴随着M1的高速增长,CPI已连续7个月增长,2010年2月CPI同比增长2.7%,不但创近15个月以来的新高,还一举推动银行一年期存款重回“负利率”时代(目前一年期存款利率为2.25%)。
考虑到中国两年新增4万亿投资的刺激方案(截止2010年底)与近期流动性渐强的趋势,我们认为2010年中国CPI还将持续走高,预计全年通货膨胀率将达3.5%左右。
三、固定资产投资
固定资产投资是以货币形式表现的在一定时期内全社会建造和购置固定资产的工作量以及与此有关的费用的总称。
该指标是反映固定资产投资规模、结构和发展速度的综合性指标,又是观察工程进度和考核投资效果的重要依据[2]。
图2-5.2005-2009年固定资产投资
资料来源:
根据2009年国民经济与社会发展统计公报绘制
由图2-5可知:
2005年-2008年,全社会固定资产投资一直保持25%左右的增长速度。
2009年,固定资产投资的增长率更是达到了30.1%。
2008年爆发的世界经济危机对中国出口导向性经济造成了很大的冲击。
2008年第四季度,中国出口开始大幅下降。
考虑到这种局势仍将持续较长一段时间,中央政府为抵御国际经济环境的不利影响,遂推出了从2008年四季度到2010年底约两年间,中央政府拟新增投资1.18万亿元,加上地方和社会投资总规模共约4万亿元的经济刺激方案。
笔者认为中国政府推出的救市计划可以拉动内需,因此预计2010年中国的全社会固定资产投资仍将保持30%的增长,2010年后,随着政府救市政策的退出,仍将回到经济危机爆发前的年增长20%-25%的水平。
四、社会消费品零售总额
社会消费品零售总额是指各行业售予城乡居民用于生活消费的商品和社会集团用于公共消费的商品之总量。
是研究人民生活水平、社会零售商品购买力、社会生产、货币流通和物价的发展变化趋势的重要资料[1]。
图2-6.2005-2009年社会消费品零售总额
资料来源:
根据2009年国民经济与社会发展统计公报绘制
由图2-6可见,近年来中国社会消费品零售总额持续增长,2008年增长率更是高达21.6%,2009年增速有所放缓,回落至15.5%。
中国内需占经济总量的1/3强,而美国的这一比例则在70%以上,其他多数发展中国家内需占经济总量的比例也在65%-70%。
多数欧洲国家为55%-65%。
即使是其他奉行节俭的亚洲国家,消费也能占到其国内生产总值(GDP)的50%-60%[1]。
3月5日,温家宝总理在2010年政府工作报告中指出,把扩大内需作为长期战略方针,坚定不移地实行互利共赢的开放战略,加快形成内需外需协调拉动经济增长的格局[2]。
有鉴于此,笔者认为,未来较长时间内,中国内需消费将以每年15%-18%的速度持续增长。
五、进出口总额
进出口总额是指实际进出我国国境的货物总金额。
该指标反映了国家经济对外开放的发展和企业经济的活跃程度。
图2-7.2005-2009年货物进出口总额
资料来源:
根据2009年国民经济与社会发展统计公报绘制
由图2-7可见,2005年-2007年,中国对外贸易一直保持每年23%以上的高增长。
受全球经济危机的影响,2008年中国对外贸易增长率回落至17%,2009年更是呈现负增长,同比下降13.9%。
但即使如此,中国的贸易顺差仍在2万亿美元左右。
2008年诺贝尔经济学奖获得者保罗•克鲁格曼(PaulKrugman)在新年夜刊于《纽约时报》(NewYorkTimes)的专栏他写道,中国实施重商主义政策,将贸易顺差刻意保持于高位。
而在当前的萧条世道下,坦白地说,这种政策是掠夺性的。
海关总署统计数据显示,2010年2月中国出口同比增长45.7%,创下了历年同期的历史新高。
不过,商务部长陈德铭日前指出,我国的出口刚刚出现一些恢复性的增长,需要两三年时间才能恢复到2008年的水平,从当前全球经济格局的不确定、不稳定性来看,这种增长是非常脆弱的。
目前,大多数分析预计,随着出口情况的继续好转,2010年人民币升值压力较大。
巴克莱资本预计2010年人民币将逐步温和升值5%左右。
申银万国宏观分析师李慧勇认为,人民币全年升值幅度为3%-5%。
安信证券首席经济学家高善文指出,出口强劲反弹成为人民币汇率调整的重要契机。
人民币汇率与一篮子货币挂钩只是时间问题,预计年内一定会实现。
笔者认为,受预期人民币升值的影响,加之当前全球经济走势尚不明朗,未来中国进出口无法同经济危机前般高增长,但有望实现平稳增长。
六、货币供应量
狭义货币又称M1,是流通中现金、企业活期存款、机关团体部队存款、农村存款和个人持有的信用卡类存款的总和。
广义货币又称M2,除狭义货币外,还包含城乡居民储蓄存款、企业存款中具有定期性质的存款、信托类存款和其他存款。
M1反映着经济中的现实购买力;M2则还反映潜在的购买力。
若M1增速较快,则消费和终端市场活跃,出现通货膨胀;若M2增速较快,则投资和中间市场活跃,出现资产泡沫。
图2-8.近24个月M1、M2与上年同期增长率
资料来源:
根据中国人民银行2007年-2009年货币供应量表绘制
由图2-8可见,从2008年5月起,M2的增幅开始超过M1。
2008年11月,M1、M2的增长率达到近期的最低点。
2009年1月,M2、M1增速缺口最大,为12%,流动性紧缩较为严重。
2009年,M2平稳增长,而M1则高速增长,11月份较上年同期增长达到34.6%。
2009年9月,在历经17个月后,M1的增速首度超过M2且持续至今,导致2010年中国经济面临着通货膨胀的压力。
第二节宏观经济政策分析
2010年3月5日9时,十一届全国人民代表大会第三次会议在京开幕。
国务院总理温家宝作政府工作报告。
该报告提出了2010年中国经济社会发展的主要预期目标是:
国内生产总值增长8%左右,主要是强调好字当头,引导各方面把工作重点放到转变经济发展方式、调整经济结构上来;城镇新增就业900万人以上,城镇登记失业率控制在4.6%以内;居民消费价格涨幅3%左右;国际收支状况改善。
为完成预期目标,温家宝总理还指出了2010年政府应抓好的工作。
下文将就报告分别从货币政策、财政政策对宏观经济展开分析。
一、货币政策
温家宝总理在2010年政府工作报告中指出,中国将继续实施适度宽松的货币政策,今年广义货币M2增长目标为17%左右,新增人民币贷款7.5万亿元左右;并继续完善人民币汇率形成机制,保持人民币汇率在合理、均衡的水平上基本稳定。
一般而言,宽松的货币政策会刺激经济增长,但亦会增强流动性,加剧通胀;从紧的货币政策则相反。
2010年3月6日上午10点,中国人民银行行长周小川在回答德国法兰克福汇报记者提问时指出,2010年中国仍旧实行适度宽松的货币政策,但与此同时也要高度关注通货膨胀和其他方面经济指标的变化,要管理好通货膨胀的预期。
就M2增长率而言,2010年增长目标17%远低于2009年实际执行水平,笔者认为,2010年中国实施适度宽松的货币政策将有利于经济的增长,但对能否有效地将全年通货膨胀控制在3%以内尚存疑问。
二、财政政策
温家宝总理还指出,2010年中国将继续实施积极的财政政策。
具体说来:
一是保持适度的财政赤字和国债规模。
今年拟安排财政赤字10,500亿元,其中中央财政赤字8,500亿元,继续代发地方债2,000亿元并纳入地方财政预算。
二是继续实施结构性减税政策,促进扩大内需和经济结构调整。
三是优化财政支出结构,有保有压,把钱花在刀刃上。
继续向“三农”、民生、社会事业等领域倾斜,支持节能环保、自主创新和欠发达地区的建设。
四是切实加强政府性债务管理,增强内外部约束力,有效防范和化解潜在财政风险。
同时,要依法加强税收征管和非税收入管理,严厉打击偷骗税行为,做到应收尽收。
银河证券认为:
2010年的财政预算,财政赤字和公共投资的规模保持适度,对实现经济平稳较快发展和“调结构、促转变”将起到关键作用。
首先,目前经济增长的内生动力不强,民间和社会投资的意愿还不强,政府的公共投资仍将起到领跑的作用。
其次,2010年政府公共投资着力优化投资结构,重点支持保障性住房、农村基础设施、教育和卫生事业、节能环保和生态建设,以及结构调整领域等,资金安排主要用于项目续建和收尾[1]。
我们认为,2010年中国实施积极的财政政策将有助于拉动投资和内需,进而促进经济增长和经济结构调整,并实现2010年GDP增长8%的目标。
第三节宏观经济未来趋势及其对房地产行业的影响
一、宏观经济未来趋势
通过上文对中国宏观经济现状与宏观经济政策的分析,我们对中国宏观经济的未来走势作如下判断:
(一)改变经济发展方式、调整经济结构势在必行
1.世界经济复苏的基础仍然脆弱,金融领域风险没有完全消除,各国刺激政策退出抉择艰难,加之人民币升值压力,贸易保护主义抬头,未来中国出口将会转为平稳增长,对中国经济增长的贡献有限。
2.依靠投资发展经济不可持续,随着政府刺激政策的退出,未来中国经济的增速会逐渐放缓。
3.中国政府把扩大内需作为拉动经济增长的长期战略方针,笔者认为,未来数年中国内需可望实现高速增长,而后转为平稳增长。
(二)2010年有望成功保八,但刺激政策退出艰难,通胀压力较大
2010年中国政府将采取适度宽松的货币政策和积极的财政政策,并通过新增公共投资、优化投资结构等举措刺激经济增长,但CPI连续7个月上升,M1、M2双双走高,流动性过剩局面初现。
中央政府提出了全年居民消费价格上涨3%,M2增长17%的目标,近期内已连续2次提高存款准备金并调整央票利率以降低流动性,如何在保增长与控通胀之间平衡将是2010年中国政府的主要难题。
另外,随着今年2月份以来出口的好转,要求中国政府退出刺激经济政策的呼吁也愈来愈多,中国政府如何抉择也是2010年的一大看点。
(三)未来五年内中国经济年增长8%左右,其后方能转入高速增长
2008年金融危机导致全世界范围内的经济增长放缓乃至衰退,中国经济亦无法独善其身,在连续8年增长后步入调整期。
中国政府采取了一系列刺激政策和调控手段以实现中国经济“软着陆”。
我们认为,虽然当前世界经济复苏缓慢且脆弱,但在中央政府宏观经济政策的引导下,未来中国经济将逐渐改变其发展方式,内需对经济增长的贡献将日益加大。
我们估计,未来五年间,中国经济年增长率约为8%;待该调整期结束,中国经济有望恢复两位数增长。
随着中国全面迈入小康社会,城镇化、工业化的逐步深入,基础建设和房地产开发的投资机会将逐渐减少,2030年前后中国经济增长速度可能降至6%左右,实现稳步发展;根据中共中央关于经济建设的目标,至2050年左右中国将达到中等发达国家水平,此时基础设施已基本齐备,经济总量很大,中国经济将转入平稳增长(参考当今发达国家水平,届时年增长率约为3%)。
二、对中国房地产行业的影响
2009年房地产开发投资36,232亿元[1],比上年增长16.1%。
2009年房地产开发投资占GDP的比重为10.804%,考虑到房地产开发对建筑业、钢材制造、水泥制造、金融业以及就业的拉动作用,其对中国经济的影响甚大。
下文将就房地产行业与宏观经济的关系展开分析。
图2-9.2005-2009年房地产开发投资,商品房销售,
商品房销售面积,GDP比上年增长
资料来源:
根据国家统计局《2008年统计年鉴》,2008年国民经济与社会发展统计公报,2009年国民经济与社会发展统计公报绘制
由图2-9可见,近5年来,房地产开发投资一直保持20%左右的增长。
除2008年外,商品房销售额的增长均远高于商品房销售面积的增长,该现象可解释为房价屡屡走高所致。
另外,除2008年度受上年房价过快上涨产生的回调压力及国际金融危机所致的负面影响外,房地产开发投资、商品房销售面积、商品房销售金额均超过GDP的增长幅度。
笔者认为,房地产行业属于较为典型的周期性行业,其对宏观经济的走势甚为敏感。
中国经济虽然也有波动,但未来数十年总体上将持续增长,中国房地产行业也将因此而受益。
2010年3月8日,住房和城乡建设部部长姜伟新回答澳门澳亚卫视记者提问指出:
“中国未来20年房价上涨的压力仍然是很大的,未来20年由于中国是城镇化、工业化的快速发展时期,需求较大,而土地供应是有限的,房价上涨的压力仍然是很大的[1]。
”我们综合考虑中国经济未来发展趋势、中国房地产业与宏观经济的关系,并借鉴姜伟新部长谈话,预测如下:
未来20年,中国房地产行业的成长将高于GDP的成长;随着中国城市化的逐步完成,2030年-2050年,房地产行业将与GDP保持相同的增长速度;2050年后,中国基本实现现代化,基础建设、房地产开发将逐渐减少,房地产业与建筑业的增长速度将低于宏观经济,甚至出现负增长。
第四节中国房地产行业的现状
一、中国房地产业现行相关政策分析
2009年全国商品房销售额较上年增长75.5%,商品房销售面积较上年增长42.1%,二者相差33.4%[1]。
当然,仅据此就武断地认为商品房销售均价也以相同的比例上涨亦不可取。
但2009年全国房价飞涨,部分一线城市更是上涨40%-50%亦是不争的事实。
为此,2009年下半年至2010年3月,中央政府的对房价的态度经历了“抑制投机性购房需求—遏制房价过快上涨—坚决遏制房价过快上涨”的转变,并出台了一系列调控政策:
2009年10月,银监会再次强调商业银行须严格执行第二套房贷政策。
2009年11月,国土资源部对宗地出让规模做了重新规定,大中小城市分别不得超过20、14、7公顷。
2009年12月14日,国务院常务会议通过了“国四条”。
随后各部委纷纷积极响应,出台相关细则:
五部委于18日联合下发《关于进一步加强土地出让收支管理的通知》,将拿地首付比例提高至50%;财政部、国税总局于22日下发《关于调整个人住房转让营业税政策的通知》,将个人住房转让营业税免税时限由2年恢复到5年。
2010年1月10日,国务院下发了《关于促进房地产市场平稳健康发展的通知》(国十一条)对“国四条”进一步细化;1月14日,国土资源部下发《关于改进报国务院批准城市建设用地申报与实施工作的通知》,规定经济适用房、廉租房、中小普通住房用地占比不得低于70%。
2010年3月5日,温家宝总理于今年在2010年政府工作报告中指出,要促进房地产市场平稳健康发展。
坚决遏制部分城市房价过快上涨势头,满足人民群众的基本住房需求。
我们认为,中央政府近期推出的一系列政策,目的并非是打压房地产业,而是希望其能够平稳增长。
首先,住房问题关系着民生,房价过快上涨不利于社会稳定,亦有悖于中央政府建设和谐社会的初衷;其次,房价过快上升势必引起严重的通货膨胀,形成大量的资产泡沫,带来潜在的金融风险;再者,房地产业作为国民经济的支柱性产业,行业整合度较高,杠杆作用明显。
眼下中国出口尚未完全恢复,房地产市场的企稳能有效地拉动内需,从而刺激经济增长;再次,开发商与已购房者是社会的中坚力量,也是房价上涨的受益者,房价下跌将损害他们的利益;最后,当前土地出让金及房地产开发上缴的各项税费是地方政府财政收入的重要来源,若房地产行业不景气,对地方政府将产生不利影响,并加大中央政府的负担。
二、中国房地产业行业特点分析
(一)入行门槛较低,但正在逐步提高
一直以来,除受开发资质、资金、土地资源的制约外,资本进入房地产行业无其他特别限制。
进入21世纪后,中国房地产业高速成长,各种渠道的资本纷纷涌入房地产市场。
万科董事长王石曾经感叹:
“现在阿猫、阿狗都来做房地产了。
”近年来,随着土地价格持续走高及土地开发周期的限制,房地产公司对资金的需求越来越大;另外,中国房地产市场经过十几年的发展,成长出一批大型房地产企业集团,这些公司不论在品牌、资金或是开发经验上均具有更强的竞争力。
2008年房地产市场不景气,导致一部分实力较弱的中小房地产企业被淘汰。
2010年3月18日,国资委要求除16家以房地产为主业的央企外,其他目前涉足房地产业务的78家央企应有序退出市场。
据统计,2009年央企占全国房地产市场份额的5%左右。
笔者认为,随着78家非主营房地产央企的退出,另外16家公司很可能依靠其背景与资金优势抢占更大的市场份额。
此外,考虑到许多地方国企、上市公司也在从事房地产业务,土地价格居高不下等因素,中国房地产行业的入行门槛将逐步提高。
(二)融资渠道单一,过分依靠银行贷款
表2-2:
2009年房地产开发企业资金来源
项目
资金来源(亿元)
所占比重
比上年增长
国内贷款
11,293
19.8%
48.5%
利用外资
470
0.8%
35.5%
企业自筹资金
17,906
31.3%
16.9%
其他资金
27,459
48.1%
71.9%
其中:
定金及预收款
15,914
27.9%
63.1%
个人按揭贷款
8,403
14.7%
116.2%
合计
57,128
资料来源:
根据国家统计局2009年全国房地产市场运行情况绘制
由表2-2可见,2009年中国房地产开发企业资金来源中自筹部分仅占31.3%,国内贷款占近20%,剩余部分主要依靠商品房销售定金、预收款及个人按揭贷款来解决。
这种筹资方式与中国现行的商品房预售制度是分不开的。
中国现行的“卖楼花”政策允许地产商在房地产开发达投资总额的25%以上时,领取商品房预售证,并预售商品房。
如此一来,房地产企业便可提前回笼资金,并将其用于预售房产的建设,相当于获得了一笔无息贷款。
我们发现,2009年房地产开发企业资金来源中,定金及预收款与个人按揭贷款分别较上年增长63.1%和116.2%,比其他项目高出很多,系2009年房地产交易量价齐升所致。
在商品房预售前,还需房地产开发企业自身融资以用于买地和早期开发。
当今中国融资渠道并不多,风险投资、私募刚刚起步,IPO、发债历时久,审批严格,所以向银行贷款便成为了大多数中小房地产企业筹集资金的主要途径。
就2009年而言,在房地产开发企业资金来源中,国内贷款比上年增长48.5%,为企业自筹资金增长率的3倍。
(三)行业集中度低
2009年全国商品房销售金额为93,713亿元[1]。
万科作为房地产业中公认的“龙头”,2009年实现营业收入488.8亿元,销售额更是高达634.2亿元,成为国内首家年销售额突破600亿的房地产公司[1],但其占全国商品房销售额的比例仅为1.44%。
由此可见,当下中国房地产业的行业集中度之低。
我们认为,造成该现象的主要原因是中国幅员辽阔,开发面积大,按目前房地产业的主流融资方式不可能筹集到足够多的资金用于地产开发。
另外,缺少全国统一的行业标准也阻碍了房地产业的工业化、集成化进程,进而导致行业集中度较低。
(四)负债比率较高,财务风险较大
由表2-2可见,2009年房地产开发企业资金来源中自筹部分仅占31.3%,若剔除向其他企业、个人的借贷,权益融资的比重会更低。
中国房地产开发企业实际负债率一般均超过70%。
以恒大地产为例,其负债率历史最高点时曾达93%。
2008年3月,恒
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