造纸行业投资策略报告.docx
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造纸行业投资策略报告.docx
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造纸行业投资策略报告
造纸行业投资策略报告
行业战略
造纸行业
中性
剖析师:
王峰
82485666-6228
wangfeng@ms.gtjas
2005年11月10日
重点公司
晨鸣纸业
增持
华泰股份
增持
岳阳纸业
慎重增持
博汇纸业
慎重增持
行业指数
行业龙头估值水平继续偏低
投资要点
●2005年能够是中国造纸行业里程碑式的一年。
在市场竞争日趋剧烈的大背景下一些重要的对比关系正在发作变化。
首先是出口木浆增长的势头失掉有效遏制,05年上半年在纸产品消费量增长19.7%的同时,出口木浆的数量却下降2.05%;二是在出口纸及纸板同比下降20.1%的同时,出口增长50.9%;三是速生林种植以及众多大型纸业公司林纸一体化进程清楚加快。
●行业全体投资并不过热。
我们估量近5年来国际造纸工业投资逾千亿元,这从每年消费量的添加及市场竞争日趋剧烈等方面失掉验证。
但我们经过对国际纸业投资与制造业以及全社会固定资产规模相比,行业全体投资并不过热。
从平均水平来看,97年到2003年6年来造纸工业投资〔基本树立加更新改造〕年平均增长为11.37%,不只低于制造业年平均17.16%的增长,也低于平均水平的全社会固定资产投资14.28%的增长。
●原资料方面。
05年国际浆价将出现中间翘的走势,总体上很有能够高于04年的水平。
06年我们判别国际木浆价钱不会进一步走强,将维持05年的价钱水平或略低。
废纸价钱由于中国的需求仍在微弱增长,因此废纸出口价钱不会低于05的价钱。
●成品纸方面。
除中高档文明用纸受国度强迫性封锁小型纸厂的影响价钱小幅下跌外,国际大局部纸品的价钱都呈下滑趋向,主要种类如旧事纸、铜版纸、涂布包装纸等下滑比拟清楚。
06年旧事纸价钱将继续下滑,铜版纸、涂布包装纸等基本动摇或略有下滑。
●主要企业股票投资价值清楚低估。
一方面二级市场股价继续下跌,另一方面公司业绩迅速增长,业内龙头企业的估值水平不只低于美国市场同类公司,也大大低于在香港上市的理文造纸的水平。
股改之后投资价值愈加突出。
因此我们对晨鸣、华泰继续维持〝增持〞建议、对岳阳纸业维持〝慎重增持〞,以及将博汇纸业评级由〝中性〞调高到〝慎重增持〞。
一、行业全体质量稳步改善
国际造纸业庞大的需求及增长潜力、供需缺口的存在、反倾销维护等,吸引巨额资金不时进入,重消费线的陆续投产,从企业规模、产品层次质量、本钱以及环保等多个方面极大地改动了中国造纸工业的现状。
与此同时国际林纸一体化进程也取得长足提高。
我们以为从2002年末尾到2020年是中国造纸工业产能的集中释放期,也是业内企业竞争格式猛烈变化的时期,产品毛利率的一定下滑、许多企业的逐渐参与或行业集中度的提高将是此阶段中国纸业开展的重要特征。
1、行业全体投资并不过热
虽然近年来国际纸业市场竞争日趋剧烈,面临毛利率水平不时下滑的困境,由此推断有能够是由于投资过猛招致的,但经过对国际纸业投资与制造业以及全社会固定资产规模相比,其增速不只较大幅度低于制造业的增长,甚至与全社会平均的投资水平相比也有不小的差距。
图1:
中国造纸工业投资规模及增长
资料来源:
国度统计局国泰君安证券研讨所注:
投资规模为基本树立投资与更新改造算计,口径为国有及规模以上非国有经济。
图2:
造纸工业投资规模与制造业、全社会投资增长比拟
资料来源:
国度统计局国泰君安证券研讨所注:
造纸工业、制造业投资规模为基本树立投资与更新改造算计,全社会固定资产投资还包括房地产等投资,口径为国有及规模以上非国有经济。
从97年到2003年的统计数据来看,造纸工业全行业的投资增速并不很快,不只低于制造业的投资增速,也低于全社会固定资产投资的增长速度。
从产出角度来看,虽然低于平均水平,但也高于不少行业的产出水平。
从上图来看,我国造纸工业投资增长动摇较大,除98年与03年增速较快,其他4年均低于国际制造业与全社会固定资产投资的增长。
从平均水平来看,97年到2003年6年来造纸工业年平均增长为11.37%,不只低于制造业年平均17.16%的增长,也低于平均水平的全社会固定资产投资14.28%的增长。
再从资产或资金产出的角度来看,除烟草加工与石油自然气较高,而煤气、自来水较低外,其他绝大少数行业并不悬殊。
造纸行业虽然低于平均水平,但也高于不少行业的产出水平,基本上扫除造纸工业是〝资金杀手〞的嫌疑。
表1:
局部行业国有及规模以上企业平均总资产贡献率〔%〕比拟
平均
造纸
煤炭
钢铁
有色
纺织
化工
机械
电力
03年
10.5
8.5
7.7
10.8
8.5
7.4
9.5
8.9
7.6
02年
9.5
8.2
6.6
8.1
6.8
7.1
7.5
8.0
7.5
资料来源:
国度统计局国泰君安证券研讨所
注:
总资产贡献率:
反映企业全部资产的获利才干,是企业运营业绩和管理水平的集中表达,是评价和考核企业盈利才干的中心目的。
计算公式为:
总资产贡献率〔%〕=利润总额+税金总额+利息支出/平均资金总额×100%
公式中:
税金总额为产品销售税金及附加与应交增值税之和,平均资产总额为期初期末资产之和的算术平均值。
2、快速增长是我国纸业的清楚特征
我国纸业是近年来全球增长最快的国度,2004年是全球增长不错的一年,纸及纸板消费总量3.60亿吨,同比增长5.8%;其中美国增长4.0%、日本增长2.0%、加拿大增长2.5%、芬兰增长7.5%、中国增长15.1%;消费量为3.57亿吨,比03年增长5.2%,其中增长最快的5个国度是中国增长13.2%、美国增长4.0%、德国增长3.3%、日本增长2.0%以及英国增长1.7%。
04年全行业纸及纸板消费量4950万吨,较上年4300万吨增长15.1%;消费量5439万吨,较上年4806万吨增长13.2%。
05年上半年来自国度统计局规模以上统计显示,纸浆消费量902万吨,同比增长20.86%;机制纸及纸板累计消费2433万吨,同比增长19.74%;其中旧事纸消费164万吨,同比增长17.14%;书写印刷纸消费80万吨,同比增长22.3%;箱板纸消费313万吨,同比增长12.97%。
我们以为我国造纸工业在2020年之前无论消费还是消费均均有能够坚持两位数的增长。
这是我国纸业面临的庞大市场时机,也是我国纸业最大的竞争优势。
图3:
近年来我国纸产品产销量及各年增长率
资料来源:
国度统计局国泰君安证券研讨所
表2:
未来几年国际纸及纸板产销预测单位:
万吨
03年
04年
05年
06年
07年
08年
消费量
3780
4950
5500
6100
6800
7600
增长率
18.13%
15.11%
11.11%
10.90%
11.47%
11.76%
消费量
4332
5439
6000
6600
7300
8100
增长率
17.63%
13.17%
10.31%
10.00%
10.60%
10.95%
资料来源:
中国造纸信息国泰君安证券研讨所
3、进出口比例正在发作清楚变化
多年因由于原资料的制约与投资的缺乏,国际纸品特别是高档纸张临时依赖出口,但随着国际新建项目的陆续投产,主要产品如旧事纸、铜版纸、涂布包装纸等国际供应才干大幅添加,产品层次结构发作了清楚的变化,不只可以逐渐替代出口,出口也有了相当的提高,一定水平也上说明了我国造纸工业竞争力已有较大提高。
图4:
出口比例继续下降
资料来源:
国度统计局国泰君安证券研讨所
在成品纸出口比例继续下滑的同时,出口却有了可喜的增长,特别是05年以来,出口增长十分清楚。
表5:
2000年以来我国纸品出口增长清楚
2005年在中国纸业开展中或许具有里程碑式的意义,在产品产量继续大幅增长的同时,出口纸浆却出现下降;在出口纸品大幅下降的同时,出口却大幅增长。
资料来源:
国度统计局国泰君安证券研讨所
2005年或许在中国造纸业开展中具有里程碑式的意义,在出口量下降的同时,出口出现微弱的增长。
05年上半年出口纸浆385.7万吨,同比下降2.05%〔同期国际机制纸消费增长19.74%〕,出口纸及纸板268.8万吨,同比下降20.05%,出口纸及纸板增长50.89%。
表3:
05年上半年我国纸浆、废纸、主要纸及纸板进出口状况
出口〔万吨〕
出口〔万吨〕
04中
05中
变化%
04中
05中
变化%
纸浆
393.8
385.7
-2.05
0.72
2.79
283.5
废纸
620.2
819.6
32.2
0.02
0,005
---
纸及纸板
336.2
268.8
-20.1
57.8
87.3
50.9
旧事纸
3.55
8.98
153.3
1.34
0.49
-63.4
铜版纸
34.2
25.6
-25.1
16.9
31.8
87.5
箱纸板
74.8
53.8
-28.1
0.54
1.46
168.9
涂布白纸板
57.6
48.1
-16.4
2.39
6.92
190.0
特种纸及板
21.3
20.2
-5.42
6.86
8.97
30.7
纸制品
10.3
9.11
-11.7
56.5
72.7
28.6
算计
1361
1483
9.02
115.1
162.8
41.4
资料来源:
中国造纸信息国泰君安证券研讨所
4、造纸原资料结构日趋合理
我国是一个自然少林的国度,森林掩盖率约为16.55%,仅为世界平均水平29.3%的56.5%,全国人均森林面积0.128平方公里,仅为世界人均0.611平方公里的21.3%,人均森林蓄积量9立方米,只要世界人均65立方米的13.8%。
木质纤维的充足及造纸原资料结构的不合理,不只是我国造纸业开展的瓶颈,也能够是二级市场估值水平偏低的重要嫌疑。
但近年来我国造纸工业正在逐渐摆脱对草浆的依赖,一方面可以提高产品的层次质量,更重要的是从环保清洁消费的角度动身,减轻对环境的污染。
04年全国耗用纸浆4455万吨,较上年增长13.94%,从纸浆种类来看,木浆970万吨,同比增长18.29%,废纸浆2305万吨,较上年增长20.05%,草浆类1180万吨,较上年增长0.85%。
历来源来看,出口木浆732万吨,出口废纸1230万吨,折合废纸浆约860万吨,两项算计说明出口纤维约占纸浆消耗的35.7%,较03年32.2%仍有所提高。
表4:
2004年我国造纸工业纸浆消耗结构
2001年
比例%
2004年
比例%
同比%
总量
2980
100
4455
100
49.5
木浆
690
23
970
22
40.6
废纸浆
1310
44
2305
52
76.0
非木浆
980
33
1180
26
20.4
资料来源:
中国造纸信息国泰君安证券研讨所
国际兴旺国度基本以木质纤维为原料,木浆约63%,废纸34%,非木浆3%。
我国近三年废纸浆增长迅速,虽然木浆的增长速度也比拟快,但04年木浆比例还是下降1个百分点到22%〔其中国产木浆占国际整个纸浆耗量的5.34%〕。
5、反倾销维护是局部优势企业迅速生长的重要要素
旧事纸:
04年6月30日国度商务部再次认定加拿大、美国、韩国的产品有继续损害国际产业的能够,继续征收反倾销税〔实施期限为5年,税率为9-78%〕。
铜版纸:
2003年8月6日起5年时间对韩国、日本出口的铜版纸征收4-71%的反倾销税。
未漂白牛皮箱板纸:
04年3月31日,国度商务部正式受理对原产于美国、韩国、泰国、台湾地域的出口未漂白的牛皮箱板纸停止反倾销立案调查。
2005年5月31日,商务部收回2005年第28号«未漂白牛皮箱纸板初裁公告»,确定被调查产品存在倾销,中国大陆的未漂白牛皮箱纸板产业遭受了实质损害,而且倾销与实质损害之间存在因果关系,9月30日终审裁定,实施期限自2005年9月30日起,期限5年,税率为7.2%-65.2%。
二、05年造纸行业主要原资料与产品价钱回忆与判别
05年上半年来自国度统计局规模以上统计显示,纸浆消费量902万吨,同比增长20.86%;机制纸及纸板累计消费2433万吨,同比增长19.74%;其中旧事纸消费164万吨,同比增长17.14%;书写印刷纸消费80万吨,同比增长22.3%;箱板纸消费313万吨,同比增长12.97%。
我们以为我国造纸工业在2020年之前无论消费还是消费均有能够坚持两位数的增长。
这是我国纸业面临的庞大市场时机,也是我国纸业最大的竞争优势。
上市公司截至三季度末,22家上市公司主营业务支出累计增长22.7%,净利润增长3.29%。
1、05年国际浆价走势能够出现中间翘的走势
国际浆价在05年3月份到达去年高点以来,针叶浆与阔叶浆走势出现分化,针业浆继续下降,阔叶浆走势坚硬。
但进入10月份状况有所变化,11月初针叶浆每吨价钱国际报价约599美元,自三月份以来初次出现增长,但比年终仍低30美元左右;阔叶浆在10月份基本维持动摇或略有上调。
从往年3月份以来针叶浆价钱继续下降已超越半年,近期国际局部浆厂已有小幅降价的方案,且在10份有所举措,但受需求制约对浆价能否继续下跌国际主要纸业预测机构仍在观察。
我们判别至年底针叶浆价钱有小幅下跌的能够,但阔叶浆价钱下跌的能够不大,总体来看到年底国际纸浆价钱将坚持相对颠簸或小幅的上调。
图6:
欧洲市场纸浆价钱走势
资料来源:
中国纸网国泰君安证券研讨所
2、出口废纸价钱的走势
国际废纸价钱的走势与针叶浆的价钱走势大体趋同,受木浆价钱下跌的影响,10月份出口废纸的价钱没有进一步下滑,而是随木浆价钱的上调有所上调,基本在145美元左右。
我们以为由于我国对废纸需求微弱,04年出口量已占到全球可贸易量的50%以上,因此废纸价钱的走势有能够临时在高位徘徊,只不过随木浆价钱的变化会有小幅的变化。
以下图为消费旧事纸用的8号美废为参考,消费瓦楞纸等废旧纸到岸价在112美元/吨左右。
图7:
两年来出口废纸价钱走势
资料来源:
中国纸网国泰君安证券研讨所
3、欧洲、美国市场两种主要纸张的价钱走势
近两年欧洲、美国市场两种主要纸品价钱走势基本呈上升趋向,特别是美国市场旧事纸的价钱走势坚硬。
半年来国际成品纸价钱没有随纸浆价钱的下降而下滑,欧洲市场主要是受芬兰纸业工人罢工的影响,增加了成品纸的供应,价钱不降反升。
随着芬兰纸业的恢复消费,8月份后成品纸价钱末尾回落。
美国市场旧事纸价钱上升主要是国际调理或局部工厂封锁的结果。
10月欧洲轻涂纸市场价钱略有回落,美国旧事纸价钱继续坚持上升势头,已打破600美元/吨。
图8:
欧洲市场轻涂纸、美国市场旧事纸价钱走势
资料来源:
中国纸网国泰君安证券研讨所
4.国际主要纸产品价钱走势
05年由于国度强迫性封锁以草浆为主的小型造纸厂,不只招致中高档文明用纸消费本钱有所降低,同时销售价钱还有一定的上升。
但大局部国际主要纸产品价钱从05年二季度以来缓慢下滑,旧事纸、铜版纸、白卡纸等均有一定的下滑,缘由有原资料降低的影响,但最重要的是市场供应的添加。
10月份除旧事纸价钱下滑较大外,铜版纸、白卡纸价钱基本动摇。
我们判别年内旧事纸价钱仍将有一定的下滑,但铜版纸、白卡纸价钱下滑的空间已十分有限。
图9:
国际纸业几种主要产品价钱走势
资料来源:
国泰君安
三、06年国际市场原资料价钱走势判别
我们判别国际木浆价钱不会临时继续走强,一方面由于中国自给率的不时提高以及北美局部消费线的封锁,招致需求的增加;另一方面国际纸浆产量有逐渐的趋向,因此06年全年国际木浆平均价钱将低于05年的价钱。
废纸价钱也因此遭到木浆价钱回落的压制,但由于中国的需求仍在微弱增长,因此废纸出口价钱不会低于05的价钱。
1、中国纸浆供应的迅速增长大大遏制了国际纸浆价钱的下跌
我国是全球纸业消费增长最快的国度,对国际纸浆供应依赖严重,近几年全球新增木浆产量的三分之一被我国消耗,因此我国的出口量对国际纸浆市场的价钱走势有着主要的影响。
但05年、06年国际木浆供应增长较快,有海南金海100万吨、广西钦州60万吨等大的浆厂陆续投产,此外晨鸣、华泰、博汇、岳阳等自备浆厂也陆续投产,总规模超越200万吨,基本上满足了05、06年对木浆需求的增长。
05年上半年出口纸浆385.7万吨,同比下降2.05%〔同期国际机制纸消费增长19.74%〕,基本证明了国际木浆的供应已有逐渐加大的趋向。
2、国际纸浆消费量动摇添加
国际上简直一切的纸产品预测或咨询机构,在预测全球纸产品供求关系或价钱变化时,都将中国需求的变化作为主要的要素思索。
图10:
2004-2020年国际针业漂白浆新建项目设计产能万吨
Source:
PPPC,September2004国泰君安证券研讨所
据国际浆纸产品理事会〔PPPC〕预测,今后几年国际新增制浆才干都在百万吨以上〔不含中国〕,可基本满足全球纸业的需求,他们估量2020年后随着中国纸业对外需求的削弱,全球纸浆的增长也将放缓,以下图是阔叶浆的添加预测。
图11:
2004-2020年国际阔叶漂白浆新建项目设计产能万吨
Source:
PPPC,September2004国泰君安证券研讨所
将图10、图11结合起来剖析,04年新开工的纸浆项目达230万吨以上,许多项目将在05年下半年陆续投产,供应有所添加,这进一步增强我们对国际纸浆价钱小幅回落的判别决计。
3、2005年美国、加拿大永世性关停产能超越320万吨
由于国际纸产品消费才干过剩,局部消费企业开开停停也是常事,但近两年更高的木材纤维和动力本钱已对高本钱的企业形成冲击,以国际纸业为首的美国公司自愿封锁局部消费线。
而加拿大那么是遭到加元不时升值的压力,近两年来企业产品本钱提高了25%左右。
4、废纸贸易价钱将在高位徘徊
废纸贸易价钱虽然会遭到木浆价钱下滑的压制,但由于国际旧事纸、箱板纸等的消费都依赖出口的废纸,关键是在我国出口的废纸已占到全球可贸易的55%以上的状况下,需求依然不时增长,05年上半年废纸出口量高达819.6万吨,同比增长32.2%。
06年增幅能够下降,但增长幅度下滑有限,因此决议了国际废纸贸易价钱不能够下滑,高位徘徊的能够性较大。
四、06年国际主要产品供求及价钱走势判别
1、旧事纸06年供应继续增大价钱下滑
表5:
旧事纸产销及价钱走势判别万吨
2004年
2005年预测
2006年预测
消费量
消费量
消费量
消费量
消费量
消费量
300
310
350
350
400
390
增长45%
28.6%
16.7%
13%
14.28%
11.5%
资料来源:
国度造纸工业协会国泰君安证券研讨所
上半年国际旧事纸市场产销两旺,价钱基本维持在5500元/吨的高位。
但进入05年二季度旧事纸价钱末尾向下,缘由是产能的大幅增长。
山东天元10万吨05年3月份试车、泛亚腾龙30万吨05年6月份试车,以及岳阳、晨鸣等挖潜,华泰40万吨05年11月份试车、广州造纸25万吨06年2季度试车等。
国际旧事纸市场临时供不应求的局面估量在05年完毕了,06年即以后市场竞争将愈加剧烈,未来两三年内许多企业将自愿参与市场,少数几家管理到位、技术先进的企业将满足市场的大局部需求,分享纸业庞大需求带来的效果。
我们判别在主要纸产品当中,旧事纸有望率先接近或到达世界先进水平。
2、铜版纸06年市场供求基本平衡价钱相对颠簸
表6:
铜版纸产销及价钱走势万吨
2004年
2005年预测
2006年预测
消费量
消费量
消费量
消费量
消费量
消费量
250
274
285
310
335
345
增长19%
20.7%
12%
13.1%
17.5%
11.3%
资料来源:
国泰君安证券研讨所
05年国际铜版纸市场外表上看供求失衡并不严重,但是在自愿加大出口和一定的限产状况下完成的,因此实践销售价钱还是有较大的下降,年终平均价钱约接近7000元/吨,目前约在6400元左右,三季度还要更低一些。
从05年、06年供求情势来看,太阳纸业25-30万吨05年8月份试车、金东纸业60万吨05年8月份试车、日本王子南通60万吨06年底或更晚一些试车,05年新增产能90万吨,我们估量05年实践添加供应约35万吨,06年实践添加50万吨,
从06年我们的预测来看,国际供需基本平衡,最主要的是铜版纸的出口已大大减缓了国际市场的压力,往年上半年铜版纸出口25.6万吨,同比下降25.1%,出口到达31.8万吨〔增长87.5%〕,初次出口超越出口,而04年还有24.6〔63-38.4〕万吨的净出口。
因此综适宜当限产、添加出口等要素,06年铜版纸价钱有望坚持相对动摇或略有下滑。
3、涂布白纸板、白卡纸06年价钱趋于动摇
涂布包装纸包括涂布白纸板、白卡纸,包装纸中的高档产品,主要用于香烟、药品、化装品、食品饮料、小家电、衬衣等的方面,随同人们消费水平的提高而迅速增长。
表7:
近5年涂布包装纸产销及增长万吨
99年
00年
01年
02年
03年
04年
纸及纸板消费量
3525
3575
3683
4332
4806
5439
增长%
5.28
1.41
3.02
17.62
10.94
13.17
涂布白纸板消费量
246
286
337
504
603
731
增长%
57.7
16.1
18.2
49.6
19.6
21.23
出口量
96.4
86.4
82.6
79.6
102.9
107
资料来源:
中国造纸信息国泰君安证券研讨所
从上表可以看出,涂布包装纸的需求增长速度远远快于整个纸业的增长速度,出口的数量也呈上升趋向。
原本如此快速的消费增长会对产品价钱有一定的支撑,但由于近两年国际供应急剧增长,自愿降价销售。
05年终涂布包装纸价钱先是小幅下跌,但4月份之后末尾逐渐回落,普通白卡纸价钱高点基本在6800元左右,目前约6200元左右,据了解局部企业库存较大,不扫除年底进一步降价促销的能够。
表8:
涂布包装纸产销及价钱走势万吨
2004年
2005年预测
2006年预测
消费量
消费量
消费量
消费量
消费量
消费量
630
731
780
850
880
950
增长23.5%
增长21.2%
23.8%
16.3%
12.8%
11.8%
资料来源:
国泰君安证券研讨所
依据以往我们对涂布包装纸再建项目的统计,我们预测05年仍是产能的集中释放期,全年消费约780万吨,增长150万吨,增幅23.8%;消费850万吨,增长119万吨,增幅16.3%,全年出口约90万吨,下降15.9%,库存节余约20万吨。
06年产能的释放有所减缓,当年新增产量与新增销量基本相当,思索到目前涂布包装纸的售价与盈利水平已较低,已对出口纸品发生较大的制约,因此我们判别06年出口量将进一步下滑,综合思索到往年较大的库存节余与06年供应增长量,我们以为06年市场竞争水平不会超越05年,价钱应与目前价钱基本相当或略有下滑。
五、我国造纸工业的竞争力正在逐渐增强
我国造纸工业竞争力的增强,主要表如今两小气面,一是随着重消费线
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