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顺应发展需求完善根本大法
顺应发展需求完善根本大法
来源:
证券时报 2007-08-10
建立多层次证券市场体系
□深圳证券交易所张育军
建设多层次证券市场的可行性
就可行性而言,目前推动我国多层次证券市场建设有以下几方面有利条件:
1.经过十余年的发展,我国证券市场已具备相当的规模,截至2003年6月底,我国境内上市公司已达1250家,总市值约4.16万亿元,成为仅次于日本、印度、香港的亚洲第四大证券市场。
2.市场组织基础条件已基本具备,已有的组织资源可以在保荐、市场流动性保持、交易组织、结算等多个环节支撑起分层市场的运行。
3.在技术实现手段上,深沪交易所现在的市场技术实现手段可以满足分层市场的大部分需要。
从深圳市场情况看,技术系统除承担现有主板市场交易、结算和市场监察任务外,专门用于创业板市场的第二交易系统也已开发完毕并经多次测试,此外技术系统还承担了代办股份转让系统的交易和结算等。
4.监管资源,尤其是市场一线监管资源储备近年显著加强。
5.投资者的风险意识加强,投资理念正走向成熟,尤其是各类机构投资者近年有较快发展,分层市场强化的“买者自负”原则目前已有了较坚实的投资者基础。
多层次市场建设的法律思考
(一)现行《证券法》规定对多层次证券市场的制约。
现行《证券法》规定股票、公司债券及其他证券只能在证券交易所挂牌交易(第三十二条),其调整范围仅限于深沪交易所为基础的集中交易市场,换言之,《证券法》关于发行、上市、交易等方面的规定实际上仅适合一个高层次市场。
对于层次较低的场外交易市场等,不仅缺乏明确的法律支持,而且为法律所禁止。
同时,证券交易所只能采取单一的证券交易方式,制约了集中交易市场的内部分层。
因此,为建立和发展多层次市场,需要修改《证券法》的相关条款,为我国多层次市场体系建设提供明确的法律依据。
(二)我国多层次证券市场体系设想及法律需求。
作为我国证券市场根本大法之一的《证券法》,应当对建立和发展我国多层次证券市场体系提供基本的法律支持。
但是《证券法》如何科学地规划我国多层次证券市场的法律体系,这个问题必须依赖于我们对证券市场层次体系的构想。
根据国外成熟市场的经验,结合我国的实际情况,我们设想,我国未来的多层次证券市场可以分为这样四个层次:
证券交易所市场、场外交易市场(即OTC市场)、产权交易市场和代办股份转让市场。
1.证券交易所内部分层体系及其法律需求
从我国现阶段证券市场实际出发,证券交易所内部目前可以建立以下四个层次的分层交易平台:
一是证券集中竞价交易平台,包括现有主板交易市场和未来的创业板交易市场,为上市可流通证券提供交易服务;二是大宗交易平台,为大宗交易提供交易服务;三是非流通股转让平台,为非流通股的协议转让提供服务;四是特殊交易平台,为特殊的证券如定向发行的在一定范围投资者之间流通的证券、其他非上市证券等提供交易服务。
在交易方式上,除集中竞价方式外,可以采取做市商、协议交易等其他交易方式,以适应不同交易平台投资者的需求。
上述证券交易所内分层市场体系的建设,对《证券法》的修改提出了相应的法律需求:
(1)修改有关将证券交易所交易方式限定为集中竞价交易的规定,允许证券交易所采取其他交易方式;
(2)在上市标准制定、提供交易服务等方面采取更为灵活的做法,可以不在证券法、公司法等法律层次上作出规定,由证监会甚至交易所制定具体的规则,以便证券交易所根据市场需要提供相关服务;
(3)赋予证券交易所进行交易方式和制度创新的权利,明确规定证券交易所经证监会批准可以根据需要进行交易方式和制度的创新。
2.场外交易市场及其法律需求
建立和发展符合我国国情的场外交易市场,既可弥补证券交易所融资功能的不足,又可丰富我国多层次市场体系,是大势所趋。
但是从现行《证券法》来看,目前我国建立和发展场外交易市场在法律上是一个禁区。
我们设想,我国未来要建立的场外交易市场应当是现代电子场外交易市场。
建立和发展现代电子场外交易市场面临以下法律需求:
(1)打破法律上的禁区,允许建立和发展现代电子场外交易市场。
具体而言,这涉及对现行《证券法》第三十二条的修改,需要《证券法》明确规定我国可以建立和发展证券交易所以外的其他证券交易场所,包括场外交易市场。
(2)从法律上将“公开发行”与“在证券交易所上市”严格分开,公开发行的股票既可在证券交易所上市,也可以在场外交易市场上市交易,证券交易所和场外交易市场在上市标准方面应当既存在层次递进关系,又可以相互补充、适度竞争。
同时,《证券法》应当赋予不同的证券交易场所制定各自上市标准的权力。
(3)明确场外交易市场的法律性质、交易方式和功能定位等问题。
在法律性质上,明确场外交易市场是我国多层次证券市场体系的组成部分,是证券交易所市场的补充;在交易方式上,规定场外交易市场只可采用电子交易手段,且实现全国联网;在功能定位上,明确场外交易市场的融资功能,允许公开发行股票的股份公司在场外交易市场挂牌交易。
3.产权交易市场及其法律需求
一般而言,股份公司可以分两类,一类是公开发行上市的公司,我们称之为上市公司;一类是未发行上市的公司,这里称之为一般股份公司。
前者的股份在证券交易所和场外交易市场挂牌交易,后者的股份可以在产权交易市场流通转让。
我们设想,我国的产权交易市场应当朝着统一的、电子化的、全国联网的方向发展。
为此,在修改《证券法》时,我们建议:
(1)将产权与产权交易纳入《证券法》的调整对象。
(2)对产权交易市场的法律性质、功能定位、交易方式等问题作出具体规定。
在具体操作上,我们建议,在不违反《证券法》对产权与产权交易市场的原则规定的情况下,也可以考虑利用现有证券交易所先进的技术和监管经验,对各地产权交易所进行清理和整合,逐步建立一个全国联网、电子化交易的产权交易市场。
4.代办股份转让系统及其法律需求
代办股份转让系统可以朝着成为我国一个低层次交易市场的方向发展,作为证券交易所交易功能的一个有益补充。
我们认为,代办股份转让系统建设问题所面临的法律需求主要有:
(1)将代办股份转让系统纳入《证券法》调整范围,明确代办股份转让系统属于我国证券交易所以外的其他证券交易场所之一。
(2)对代办股份转让系统的功能定位等作出具体规定。
明确其主要作为退市公司的交易平台,为从证券交易所市场和场外交易市场退市的公司提供转让服务。
中国证监会市场监管部主任谢庚观点:
多层次资本市场体系的建设不仅是一个证券市场的问题,更重要的是一个国民经济可持续发展的问题,根源于我国经济发展的需求;多层次资本市场的安排不仅是一个二级转让市场的问题,它在根本上取决于企业融资结构的安排,要从一、二级市场统筹考虑;如能对企业多层次的融资需求作出合理的、多层次的市场体系安排,监管部门就能针对不同市场上企业的特点作出不同的监管安排,这样更有利于总体风险的控制。
证券公司分类管理与业务模式创新
□海通证券股份有限公司董事长王开国博士
随着市场的发展以及券商业务经营触角的不断延伸,粗线条式的泛泛规定在监管层加大监管力度、券商积极推进业务创新的背景下显得极为不适应。
建议增加补充相关内容
1、明确规定分类标准。
国外划分券商类别的标准有以下两类:
一是市场选择标准,以规模、信誉、市场排名、业务种类等指标来划分券商类别;二是政策选择标准,主要以券商注册资本金、内部管理以及有无违规等政策标准来划分券商类别,限定券商所从事业务的种类。
鉴于我国证券市场“新兴加转轨”的特征,因此,制定有关我国券商分类管理的制度应充分考虑防范市场风险、鼓励市场竞争这两方面的有机统一。
2、建立“优胜劣汰”的动态考评机制。
除保持原来按规模划分券商类型的做法外,可以考虑规定:
“综合类证券公司内部管理不健全、市场份额严重下滑、市场声誉不佳的,可以被降级为经纪类证券公司”。
证券公司业务模式创新
与法规完善的几点建议
1、建立证券经纪人制度
从长期来看,推行证券经纪人制度应当是顺应市场发展潮流的必然选择。
可以考虑借鉴《保险法》及相关法规关于保险经纪人的规定,建立一整套的证券经纪人资格认证、业务管理制度,明确它与券商的关系。
有些不宜直接规定在证券法中的,可以另行规定在证监会的规范性文件中。
2、建立并完善保荐人制度
目前核准制下实行的是通道周转制度,存在许多弊端。
应增加保荐人制度的原则规定,更细化的规则可以由证监会的规范性文件做出,在制定规则时,应当对保荐人的尽职调查和尽职督导标准进行细化规定,从而增强可操作性,并可有针对性地解决我国上市公司的质量问题。
3、明确券商可以从事并购财务顾问业务
我国经济正面临着大规模的结构性调整,新一轮的并购重组浪潮为券商财务顾问业务的开展提供了有利的契机和广阔的空间。
但我国目前券商从事财务顾问的业绩非常单薄,这与券商固守“通道”业务有关。
在国内券商财务顾问业务的重要性日渐显露的时候,仅仅依靠证监会要求的“财务顾问”通道业务生存,将使国内券商在与国外投行、国内专业财务顾问中介的竞争中处于十分不利的地位。
这次修改《证券法》及相关的法律法规,应当考虑在突破财务顾问业务的“通道”方面做出调整,把“并购财务顾问”明确为综合类券商的业务范围。
4、拓宽综合性券商的融资渠道
长期以来,融资渠道狭窄且不够畅通的问题一直困扰着证券公司的发展壮大。
而在海外成熟证券市场上,除了上市筹资外,海外券商的融资渠道还包括发行中长期金融债券、重购协议、商业票据融资、有价证券借出、短期银行信贷(包括无抵押信贷额、证券抵押的短期银行借款)、申请特种信用贷款、抵押债券和设立证券金融公司等。
目前券商发债问题已经进入了监管层的视野,但发债的规模还受到《公司法》关于发债累计总额不得超过公司净资产40%的限制。
建议修改有关条款,为证券公司融资渠道的拓宽创造制度空间。
5、清除资产证券化的制度障碍
资产证券化使得难以变现的资产获得了较高的流动性,使发行资产证券的金融机构更快地获得现金。
在我国,目前无论是《证券法》、《公司法》、《企业债券管理条例》、《企业债券发行与转让办法》等法律和行政法规,都找不到资产证券化的任何法律依据。
建议修改有关法规,为资产证券化提供发展空间。
6、拓展证券公司集团化运作的制度空间
加入WTO后,外资的进入,为我国的证券业发展带来了机会,同时也会国内券商带来了极大的竞争压力。
在这种情况下,允许证券公司采取集团化运作,有利于扩大券商规模、增强市场竞争力。
而且,由于子公司是独立的法人,子公司在人员、财务、机构上独立运作,独立承担责任,还能够有效地分散和规避金融风险。
因此应在《证券法》的框架中明确规定证券公司集团化运作的有关制度性条款。
7、明确券商业务创新的指导部门。
中国证券业协会秘书长聂庆平观点:
在成熟市场上,证券公司都按专业化分工进行分类,这有利于业务的专业化管理,能够提供一个比较好的公司治理结构,同时也是加入WTO的要求。
此外,修法时要尽量对承销商勤勉尽责、尽职调查这两个方面的要求量化。
建立和发展证券市场自律管理体系
□上海证券交易所总经理朱从玖
自律管理在证券市场监管中具有不可替代的地位
所谓自律管理,也称自我管理,是指行业中的企业按照一致的意愿,自行对各成员进行管理,以促进行业的公平、有序发展。
自律管理不可替代的地位,源之于相对政府监管,其所具有的比较优势和特殊作用。
一般说来,自律性监管之所以行之有效,主要原因有四点:
首先,自律管理与行政监管具有互补性;其次,自律管理具有灵活性;再次,自律管理具有专业性。
自律组织来自市场、接近市场、了解市场,拥有直接的市场经验,并储备了大量的专业人士,在自律管理中能够发挥专业优势;最后,实行自律管理满足了证券市场监管的多层次性需要。
自律组织与政府监管应该互为依存,相互补充
境外证券市场发展的实践告诉我们,自律制度成功的关键,在于处理好政府监管和自律管理之间的关系。
这种关系应该是互为依存,相互补充的。
随着证券市场的发展,在世界范围内,政府主导下的监管模式和自律主导下的监管模式正在发生改变,一个基本趋势是:
出于证券市场监管及时性、有效性需要,自律组织和政府机关在分工监管的基础上,相互协作和补充,自律管理和政府监管被紧密结合在一起。
其中,政府更多地作为法律的执行者、政策的支持者、违法行为的查处者,而证券交易所和其他自律组织更多地作为市场运作的组织者、市场秩序的一线监管者、违规行为的发现者。
我国证券市场自律管理的现状与存在问题
我国证券市场经过十余年发展,已经初步建立了自律管理体系,证券交易所和证券业协会的自律管理职能得到了重视,自律管理作用也得到了一定的发挥。
但整体而言,我国证券市场仍然是一个新兴市场,并处于转轨阶段,市场的发展主要由政府主导和推动,市场的监管也主要依靠行政权力,监管体系缺乏层次性。
与此相对应,在实际运作中,自律管理机制和职能没有真正到位,实践中还存在一些值得重视、有待改进的问题,主要有在法律上,证券市场自律管理缺乏应有的地位。
我国《证券法》所规定的证券市场监管,基本上是行政监管为主,自律监管未作系统性表述。
在主体资格上,证券市场自律管理组织独立性不够。
由于历史原因和特殊的国情,现阶段,我国证券交易所和证券业协会都带有一定的行政色彩,还缺乏应有的独立性,不是真正意义上的自律组织,通常被看作准政府机构。
相应地,证券交易所、证券业协会实行的自律管理,也经常被理解成政府监管的延伸。
在职责分工上,自律管理与政府监管的权限不够明晰。
在对证券市场监管过程中,自律组织与证券行政主管机构对证券市场监管的权力边界不够清晰,职责分工和监管机制还没有理顺,有的地方存在交叉或重叠,有的地方出现了缺位或越位。
此外,证券交易所和证券业协会作为自律组织,二者分工和协作关系也没有完全理顺。
强化和落实证券交易所自律管理职能,促进我国证券市场发展
证券交易所是证券市场的组织者,为证券发行人提供筹集资金的场所,为投资者提供证券交易的场所,直接面对上市公司、投资者、证券商和广大中介机构,能够对证券交易进行实时监控,这种特殊的角色、职能和优势,客观上要求证券交易所承担起对会员公司、上市公司、证券交易的一线监管责任。
由于特定的历史和国情,在现阶段,证券交易所对我国证券市场的自律管理职能还没有到位,作用还没有得到应有的发挥。
强化和完善交易所自律管理,是今后一段时间我国证券市场制度建设的重要内容。
我们在完善证券交易所自律管理制度建设中,要借鉴境外成熟市场的成功经验,遵守交易所自律管理的普遍规律和特点,有针对性地解决实践中存在的问题。
在相应的制度完善和创新中,如下几个问题值得重视:
第一、交易所自律管理的有效性首先取决于其主体资格的独立性。
交易所进行有效的自律管理,必须首先取得独立的法律人格,成为真正意义上的自律管理组织。
第二、交易所自律管理权力应来源于法律直接规定,而不是行政授权。
法定自律是更为高级的自律制度,能够提高证券交易所自律管理的效力层次,保证自律管理的权威性,清晰划分自律管理和行政监管之间的权责边界。
在修改《证券法》时,对交易所的监管权限,应从现阶段的授权自律向法定自律转变,恢复证券交易所自律管理的本来面目。
第三、要在法律法规的框架下赋予证券交易所进行制度创新、品种创新和交易方式创新的权利,恢复市场的应有功能。
在适当的约束条件下赋予证券交易所及时、自主地进行制度、品种、交易方式等方面的创新权利,增强核心竞争力,既是我国证券市场发展和变革的内在要求,也是迎接全球市场竞争挑战,创建区域或国际性交易所的外在要求。
第四、必须妥善处理好交易所自律管理和行政监管之间的关系。
我国证券市场过于依赖政府监管,交易所自律管理职能弱化,是在特定的市场环境和历史背景下产生的,有一定的必然性和合理性。
今后,我国证券市场进一步规范和发展,固然离不开政府监管,但应充分发挥证券交易所一线监管优势,发挥其在政府和市场之间的桥梁和纽带作用,建立起交易所自律管理与政府行政监管并重的格局。
其中,交易所自律管理应处于监管第一线,优先发挥作用,交易所自律管理无法覆盖、难以作用的领域,由政府进行行政监管,同时,证券交易所自律管理活动本身应接受政府监管。
第五、交易所自律管理以契约关系为基础。
目前,我国证券交易所自律管理中的契约关系已基本建立,但还没有充分到位,应进一步树立其在市场中的权威性。
第六、应发挥证券交易所在多元化解决证券纠纷中的作用。
自律管理,意味着证券行业内的相关事务,包括证券纠纷事务的处理,应尽可能自律,事实上,提供一定范围内的证券纠纷解决渠道,是自律管理职能的有机组成部分。
证券交易所作为主要的自律组织,在多元化解决证券纠纷方面,无疑能够发挥应有的作用,这一点已经在纽约等证券交易所自律管理制度中得到充分体现。
建议在《证券法》修改时,建立我国证券纠纷多元化解决机制,并规定证券交易所、证券业协会有权建立和解、调解机制,为一定范围内的证券纠纷提供解决渠道。
国信证券总经理胡继之观点:
自律管理说到底是一种自我管理,应该在行政监管之外,是出于行业利益自身的需要。
自律组织首先应该是行业利益的维护者,然后才是市场秩序的监管者。
证券立法与投资者保护
□天相投资咨询公司董事长林义相
投资者保护是指保护投资者的合法权益。
有些人会把投资者的合法权益当作一件自然而然的事情,但在实际上,我们需要从根子上重新提出问题:
投资者的合法权益是由法律法规规定的,那么法律法规应当规定哪些权益是投资者的合法权益?
哪些权益不属于投资者的合法权益?
为什么?
关于界定投资者合法权益的依据
1、证券市场的健康发展是投资者最根本的合法权益
证券立法的目的是为了给证券市场的健康发展提供合适的法律环境、法律框架和法律依据。
金融是现代经济的核心,资本市场是金融市场配置资源的核心,证券市场是资本市场的核心。
发展证券市场是我国市场经济改革的重要组成部分,是关乎国家和民族利益的大事,在维护社会稳定的大前提下,能否推动和促进证券市场的健康发展,是衡量和评价证券立法的主要标准。
在投资者合法权益的界定和保护上,也是同样的道理。
因此,证券市场的健康发展是所有投资者共同的根本利益所在。
2、投资者的天然合法权益与制度性合法权益
在证券市场上,投资者的有些权利和利益是天然的、绝对的,是不能被剥夺的。
这些权益如果不能在证券立法中作为合法权益得到有效保护,证券市场就不但不可能发展,而且根本就不可能生存。
这类权益如交易的自愿性,财产所有者的权益,交易过程参与者的权利与义务的对等性等等。
而另一些权益,更多的是人为的约定或者是利益的平衡,通过法律法规的形式加以确认而成为有关当事人的合法权益。
如,哪些股票可以由哪些投资者来买卖,投资者与上市公司关系的具体内容,投资者与证券公司关系的具体内容,投资者在其投资活动中享有什么样的具体服务、需要支付什么样的代价等,这里我把它称这制度性合法权益。
在实践中,困难和复杂的是对投资者的制度性权益的承认、界定和保护。
由于这类权益没有一个绝对的标准,因此具有很大的伸缩性和不确定性,往往是随着制度的改革和变迁而发生变化。
在证券立法中,这类权益涉及面很大,对证券市场的健康发展影响很大。
比如说,什么样的公司可以发行股票并上市,关系到投资者可以买卖什么样的股票;不同类别的投资者在上市公司的各类行为中是不是应当有不一样的权益;什么样的机构可以作为投资者进行股票交易的中介机构,什么样的服务机构可以为投资者提供投资服务,关系到投资者的选择权;证券公司的经营行为,关系到投资者交易、股票和资金的安全等等。
这些制度性的权益,并不是绝对的,是会随着制度的变革而发生变化的,因此也是争议和分歧最大的地方。
但是,在制度性权益的界定和保护上,最能体现立法能否顺应变革的历史潮流,能否做到与时俱进。
好的证券立法,不仅可以顺应我国的体制改革,还会推动和促进改革,否则就会成为体制改革的障碍。
投资者合法权益保护的限度和执法问题
证券立法中界定的投资者合法权益的范围,就是证券法律应当保护的投资者的合法权益的限度。
范围的界定很重要:
范围过窄,起不到保护投资者合法权益的作用;范围过宽,事实上很难实现。
在证券立法过程中,不能追求不切合实际的利益保护,要避免立法过严的问题。
如果为了避免可能侵权的很小概率事件,并且可能仅仅是被一些人认为的侵权事件,而禁止了大量经常发生的正常的业务活动,这样不仅不能保护投资者的合法权益,而且是对证券市场健康发展的伤害,是对全体投资者的合法权益的侵害。
证券市场上发生这样那样的问题并不可怕,证券市场就是在不断的出现问题和解决问题的过程中发展和完善起来的。
我国这样一个新兴加转轨的证券市场更是如此,是在与旧体制的摩擦、冲突和对抗中逐步向前发展的。
立法应当为证券市场的发展留有一定的空间,使得市场各类主体在法律法规的框架内可以正常地开展业务,可以正常地生存和发展。
当然,这不是保证每一个具体的参与者都能够生存和发展,而是只有具有竞争力的参与者才能发展壮大,不适应的将被淘汰,新的进入者可以参与竞争。
只有允许正常业务得以开展,依法经营的参与者能够生存和发展的法律才能够得到遵守;只有当违法违规成为少数或个别现象的时候,才有可能严格执法;只有在法律能够得到严格执行的时候,才有可能要求执法机构严格履行其执法的职责,这样的证券市场才可能是一个法治的市场。
规则及参与主体问题
证券立法是制定规则,而规则是要由各方参与主体来遵守的。
在考虑修改规则的同时,更需要考虑培育合适的参与主体。
从我国现有的证券法律法规来看,规则已经不少,但由于种种原因,不少规则并没有被市场参与主体所遵守,长此下去可能导致市场行为的失控。
在严格执法的背景下,应当在处罚违规机构的同时,加大对于机构中直接责任个人的处罚力度。
对于机构的处罚通常会对市场的正常运行甚至社会安定造成较大冲击,需要十分谨慎,而对于个人的处罚则往往可以收到更加直接的震慑效果。
事情都是人干的,对干坏事的人进行严厉的制裁,才是治本的办法。
证券立法要想推动我国证券市场的发展,就必须在改造证券市场参与主体方面有所突破。
规则的完善和参与主体的改造,二者不可偏废。
深圳证管办主任张云东观点:
建立投资者保护基金是非常必要的。
这个制度的建立能够使我国应对风险的机制由政府性保障过渡到自律性保障。
建议民间赔偿的范围应涵盖:
虚假陈述、内幕交易、关联交易和操纵股价等;经济处罚和赔偿责任不应只停留在公司的层面,应转移到相关个人,以加强震慑作用;加强对公司控制人的规定,无论间接控制人还是直接控制人,只要对股东造成了伤害都必须追究责任;尽快修改《公司法》。
《证券法》调整范围与对象
□北京大学副校长吴志攀
1998年在《证券法》颁布的时候,对证券法的调整范围和调整对象就有过
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