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利率期货参考资料
投机
投机(speculate):
"投机"一词用于期货、证券交易行为中,并不是"贬义词",而是"中性词",指根据对市场的判断,把握机会,利用市场出现的价差进行买卖从中获得利润的交易行为。
投机者可以"买空",也可以"卖空"。
投机的目的很直接---就是获得价差利润。
但投机是有风险的。
根据持有期货合约时间的长短,投机可分为三类:
第一类是长线投机者,此类交易者在买入或卖出期货合约后,通常将合约持有几天、几周甚至几个月,待价格对其有利时才将合约对冲;
第二类是短线交易者,一般进行当日或某一交易节的期货合约买卖,其持仓不过夜;
第三类是逐小利者,又称"抢帽子者",他们的技巧是利用价格的微小变动进行交易来获取微利,一天之内他们可以做多个回合的买卖交易。
投机者是期货市场的重要组成部分,是期货市场必不可少的润滑剂。
投机交易增强了市场的流动性,承担了套期保值交易转移的风险,是期货市场正常运营的保证。
利率期货入门
分类:
金融市场什锦
2007.11.1305:
27作者:
ahhai|评论:
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513
金融期货品种之中,交易规模和交易数量最大的当数短期利率期货。
利率期货合约根据基础资产证券期限的长短,可分为两类:
短期债券期货合约和中长期债券期货合约。
短期债券期货合约是指基础资产证券的期限不超过1年的利率期货合约,例如30天、90天商业票据,3月期定期存单,3月期欧洲美元存款证,3月期国库券,1年期国库券等作为基础资产的期货。
中期债券期货合约则是指基础证券期限在1~10年间的利率期货合约,如4年期的美国国库券作为基础证券的期货。
长期债券期货合约则是指基础证券期限在10年以上的利率期货合约,如15年期和20年期美国国库券,20年期英国金边债券等基础证券的期货。
短期债券期货和中长期债券期货虽都属于利率期货,但两者在报价与交割方面都有所不同。
短期债券期货合约,我们称之为利率期货;中长期债券期货合约,我们称做债券期货。
现在,我们主要来学习利率期货.
第一节利率期货的定义
我们知道,期货合约的一般定义:
期货合约确定了未来发生的交易的价格和条件。
如果把这个定义应用到短期利率期货时,它的基础资产是利率,也就是说,我们可以把“交易”的对象想象成一份名义性的定期存款;而交易的“价格”则是整个存款期的固定利率,并且这个存款期为未来的某个特定时期。
买人一份利率期货合约相当于存入一笔存款;卖出一份期货合约,则相当于吸收一笔存款,或者相当于借款。
伦敦国际金融交易所上市交易的3月期英镑定期存款合约就是一个典型的利率期货,合约的具体内容详见下表5—1所示。
在LIFFE交易的短期英镑存款合约
交易单位£500000
交割月份3月、6月、9月、12月
交割日最后交易日之后的首个营业日
最后交易日交割月份第3个星期三上午11点
标价100.00减去利率
最小价格变动0.01%
最小价格值
(每一档价值)?
12.50
交易时间08:
05-16:
02(交易池)
16:
27--17:
57(APT屏幕交易)
表中第一项交易单位,实际上就是指每份期货合约的价值。
以英镑表示的合约,交易单位大都规定为£500000,以美元表示的合约,标准交易单位一般是$1000000。
购买或出售的合约份数没有限制,但交易规模仅限于£500000的倍数(因为期货合约是标准化的合约)。
所有期货交易事先都确定了具体的交割日。
一般每年4次。
金融期货几乎都把交易日定在3月、6月、9月和12月的某一天。
所以,交割月份,交割日,以及最后交易日三者一起准确地规定了交割发生的时间。
金融期货虽然实行现金结算,但依然采用交割这样的术语。
一种合约的交割月份、交割日期和最后交易日共同确定该合约的交割日具体在什么时候。
利率期货交易的时间流程与远期利率协议FRA基本一致,两者有许多相似之处。
例如,1996年3月份合约在3月20日星期三上午11点停止交易,最终的现金结算放在第2天进行。
期货合约的最后交易日相当于FRA的确定日,而期货的交割日则相当于FRA的结算日。
我们再来看标价一栏,大家可以发现利率期货的报价是有其自身的特点的(100减去利率).这是为什么呢?
前面跟大家介绍过了,利率期货被定义为固定利率的存款,买人一份利率期货合约相当于存入一笔存款(高利率);卖出一份期货合约,则相当于借款(低利率)。
如果某人要利用利率期货进行投机,他会希望以低利率借入资金(在这里,相当于出售期货),以高利率存人资金(相当于买人期货)。
但这样一种交易原则在利率期货上反映成“高买,低卖”的形式,与我们日常的交易战略是相反的。
尤其是在交易节奏非常快的交易池内,许多交易商是凭直觉操作买卖交易的完成的,这种反常的交易报价方法会使人们轻易就出错,带来不必要的损失。
因此,利率期货交易的设计者一开始就决定交易对象应该是指数化的价格,而不是利率本身。
这里,指数化的价格定义为:
P=100-i
(1)
式中:
P——指数化价格或价格指数;
i——以百分数表示的未来利率。
利率期货的这种标价方式仅仅是改变了当利率发生变动时,期货价格变动的方向。
当利率上涨时(相当于存款利率上升),期货价格下降,投资者可以买入利率期货;反之,当利率下降时(相当于借入资金利率下降),期货价格上升,投资者可以卖出利率期货。
这样,经过报价的调整,交易者就又可以重新按常规的“逢低买人,逢高抛出”的原则来进行交易了。
例1假定某利率期货合约以92.00的价格成交,则相应的利率为8%。
某交易商认为利率水平还会下跌,也即期货合约的价格还会上涨,因此他买人10份这种期货,并耐心等待预期变为现实。
几天之后,利率果然下跌至7.95%,期货价格上升到92.05。
交易商结清头寸,从每份期货合约上获得5个价格变动单位的利润。
如果一个变动单位价值£12.5,这笔交易共赢利10×5×12.5=£62.5。
大家必须了解,利率期货合约的价格不是通常意义上的价格。
价格为92.00并不是代表92英镑、92美元或者以任何其他货币计算的实质金额。
期货价格在这里仅仅是作为一种利率符号。
因此,利率期货价格更像股票指数,这种股指仅仅反映股票市场的一般价格水平,而不是任何一种股票或股票组合的真实价格。
大家要注意,在远期利率协议交易中不存在这种报价的变形,因为FRA的定义将合约的购买人确定为名义借款人,而不是存款人.如果我们给短期利率期货最初也定义为同样的含义的话,那么这些期货合约完全可以和远期利率合约一样,直接将利率作为交易的报价。
最小价格变动单位或称为“档”(Ticks),是指两个连续标价之间的最小差额。
每一档的价值计算可以用3月期英镑合约为例加以说明。
如果最小价格变动为0.01%,交易单位是£500000,则每一档的价值计算如下:
0.01%×?
500000×3/12=?
12.50
上面的公式与远期利率协议结算金的计算公式相似,但是两者之间还是有明显的不同。
第一.由于期货合约是3月期存款,所以用3/12作为1年的分数表达似乎很自然。
但是几乎所有的其他市场都采用以合约期天数除以360或365的表示法。
例如,在普通存款和远期利率协议市场上,一份3月期的合约将跨越3个自然月,其具体天数可以在87天至94天不等(考虑到周末,节假日等)。
如果每一档的价值计算以365作为分母,以87~94天作为分子,则每档的最小变动价值就在£11.92至£12.88之间。
为便于实际操作,一般都把3月期合约的天数确定为91天。
第二,对期货的现金结算都在合约的到期日进行,而这是合约所代表的名义存款期限开始的时间(这与我们原来所学过的FRA相似).但在普通存款市场上,存款利息都在存款终止时支付。
如果在计算最小变动价值时考虑贴现的因素,当利率为10%时,一份84天期货合约的最小变动价值可以低到£11.25。
尽管有上面这些可能性的考虑,短期利率期货合约的最小变动价值始终被确定£12.50。
这个简单的规定使交易的结算变得方便直观,高度简化了利率期交易的复杂性,使交易和结算更为简洁明了。
当然对于那些希望对使用真实天数计息的资产所面临的利率风险进行套期保值的人来说,这种规定也可能造成麻烦。
以其他货币表示的利率期货合约大多数也以完全相似的方法来定义合约的内容,其差别主要在于交易单位大小不同以及交易时间不同等技术细节上。
第二节利率期货的定价
所有的利率期货都是以现金方式来结算的,所以在交割日进行交割的是名义存款或贷款,而不是真正发生存贷交易。
但是尽管如此,期货价格仍然和现货市场的利率水平密切相关。
为了确保这种相关关系,期货合约的最终结算价不是由交易池内的价格确定,而是参照当天现货市场上通行的利率来确定的。
例如,伦敦国际金融期货交易所上市交易的短期英镑合约的交割结算价等于100减去当天11时整3月期英镑存款的英国银行家协会所确定的三个月期英镑存款的结算利率。
由式
(1)的定义可知,利率期货合约到期时,期货价格将正好等于100减去现货市场利率,用代数符号可表示为
PEDSP=100—iREF
(2)
其中:
PEDSP——交易所交割结算价;
iref——百分数表示的市场参考利率。
这一公式表明,在期货合约有效期内,不论出现什么变化,最终的期货结算价总能与现货市场的利率水平挂钩。
了解了期货价格与市场利率之间的关系,对我们理解期货价格在期货合约有效期内如何变化很有帮助。
举个例子,三个月期资金的现货市场利率就像一块磁铁,将期货价格越拉越近;但是,在期货合约到期之前,期货价格不是随现货市场现在的利率变化,而是随期货合约到期时的预期利率即远期利率变化,这也说明了期货价格商品预期价格的反映。
下面我们举一个例子对上述时间概念予以说明。
例2假定今天是2003年2月8日(星期二),Tspot(起息日)就是2月10日(星期四)。
2003年3月期合约的到期日为3月份第3个星期三,即3月16日星期三,所以Ts就是3月18日星期五。
TL为6月20日星期一(因为03年6月18日是星期六)。
由此就可以求出DS=36天,DL=130天,DF=94天。
我们可以用图把上面的利率期货交易表示出来:
T0:
期货合约最初买卖的交易日
TSPOT:
为T0日在现金市场交易的存款的正常起息日
TD:
为相应期货合约的最后交易日(或到期日)
TS:
为TD日起现金市场交易的存款的正常起息日
TL:
为TD日在现金市场交易的存款的到期日
再假定36天的利率为7.55%,130天的利率为7.81%。
然后再把这些数值代人公式
(1),可求出3月16日,3月期远期利率为7.85%,所以,利率期货的合理价格就应该是92.15。
P=100–i=100–7.85=92.15
第三节基差、趋同和期货价格的变化
5.3.1基差
在前面我们学过,远期价格与即期价格之间存在着差异,这个差异用一个专门的期货术语来表示,这就是基差-(Basis)。
基差=现期(即期)价格—期货价格(3)
同样地,在利率期货合约到期之前,利率期货价格随隐含的远期利率变化而变化,但远期利率和市场利率之间一般总存在一定的差异,也就是存在着基差。
为了更好地理解基差的含义,我们要回顾一下在第二章中给大家介绍的远期利率协议,我们把远期利率看成是“填补”不同期限利率之间的“空白”的工具。
当然,这个说法也同样适用于利率期货。
三个月的利率为9%而6个月的利率为10%.这代表一条正的,向上倾斜的收益率曲线.在这种情况下,3*6月期的远期利率为11%,大大高于现金市场9%的即期利率。
另一种情况,三个月的利率为11%,6个月的利率为10%.收益率曲线为负,或者说向下倾斜,在这种情况下,3*6月期的远期利率为9%,大大低于现金市场11%的即期利率。
上面的例子说明了一个普遍规则:
正收益率曲线:
远期利率高于即期利率
负收益率曲线:
远期利率低于即期利率
如果我们把利率换成价格,就可以用期货术语来表述上面的规则:
正收益率曲线:
现金价格高于期货价格
负收益率曲线:
现金价格低于期货价格
对照公式(3)关于基差的定义,可以看出基差和收益率曲线之间也存在密切的联系:
当收益率曲线为正斜率时,基差值为正数;当收益率曲线为负斜率时,基差值为负数。
5.3.2收敛
随着某种期货合约的最后交易日越来越临近,现金价格和期货价格也逐渐靠拢,我们把这个过程叫做收敛。
要理解这个概念,最好的方法就是将三个月期的现金存款所跨的时期与三个月期的期货合约所涉及的时期作一个比较。
下面以1996年3月到期的合约为例说明了这个概念。
1996年3月到期的合约的最后交易日为1996年3月20日星期三,而该合约所涉及的基础资产,即三个月期存款从3月22日开始,到6月24日到期(1996年6月22日为星期六)。
这个期间是固定不变的。
首先考察1995年12月20日所交易的三个月期的存款,该存款起息日为12月22日,并将于3月22日到期。
在现金市场存款所跨期间和期货合约所涉及的期间,两者不存在任何重合期。
由于即期利率和期货利率所包含的是两个不同的时间段,着两种利率有可能差别很大。
我们再来看一个月后的情形,1996年1月18日的现金市场利率所跨期间与期货合约所涉及的期间之间,存在着31日的重合期。
两个月之后,在2月20日,此时现金市场存款所跨的期间与期货合约所涉及的期间之间,出现了两个月的重合期。
这个时候,两个期间存在着相当长的共同部分,因此我们可以预计两种利率水平会接近许多。
最后,在期货合约的最后交易日,现金失常存款所跨期间与期货合约所涉及的期间成为了同一个时期,那么这一天的现金价格和期货价格也完全一样,达到了价格收敛的效果。
所以我们说,期货合约所涉及的时间是固定不变的,随着现货存款期限的临近,期货价格与现货价格最终会达成一致。
5.3.3期货价格的变化
本节我们要分析的第三个问题是期货价格的变化。
在第二节中确定了期货价格与市场利率之间的基本关系。
如果我们已知有关时期的市场利率,就可以计算出相应的期货价格。
现在我们要考察当市场利率发生变化,期货价格会发生怎样的变化。
一般而言,利率上涨,期货价格要下跌,而且变化的幅度相同。
这可以从期货价格的定义式中可知。
但是,如果收益率曲线改变了形状——不同期限的利率按不同的幅度变化,那么期货价格所发生的变化将会大于或小于利率变化的幅度。
如果长期利率不变,那么短期利率的上升将导致期货价格的上升。
如果仅仅是长期利率发生变动,那么长期利率变动与期货价格之间存在着负相关的关系,也就是说,长期利率上升,期货价格下降。
表示当市场利率(短期利率和长期利率)发生变化时,期货价格向相反方向变化。
表5-1对期货价格随利率变化而变化用数据加以小结。
表中所列的数据表示:
当短期利率is上涨一个基点,或长期利率上涨一个基点,或利率全面上涨一个基点时,期货价格发生的相应变化。
表5-1利率期货价格变化特点
期货合约期限is↑1bpil↑1bpis和il↑1bp
1月+0.33—1.33—1
3月+1—2—1
6月+2—3—1
9月+3—4—1
以上是从理论研究期货价格变动而得出的相应结论。
现在再举一个实际例子来进一步说明这一问题。
例4某年2月25日,英镑的银行基准利率下调0.5%(0.5个百分点),在随后的2月25日至2月27日,现货市场的收益率曲线以及期货价格所隐含的远期利率均发生了相应的变化。
见图5-2所示。
图5-2即期利率和远期利率变动图期限(月)
在现货市场上,随着基准利率的变化,市场利率也立刻下跌0.5%,隔夜回购利率实际上下跌更多。
1月期和3月期利率分别下跌0.1875%和0.125%,6月期利率下跌0.0625%,1年期利率则不变。
这些利率的变化对短期英镑期货的影响要根据期货合约的不同而不同。
由于1年内所有期限的市场利率均有不同程度的下跌,因此,期货价格就相应地上涨了。
但是将要在三个星期后的到期(3月20日到期)的合约,其价格上涨了28个基点,6月份到期的合约则上涨了21个基点,9月和12月到期的期货价格则仅仅分别上涨了6个基点和4个基点。
实线——表示2月25日的水平
虚线…·表示2月27日的水平
图5—3某年2月25日—27日英镑利率
我们可以按公式(4)和(5)计算利率变动对3月份到期的合约所产生的影响。
由于距离到期时间为3周,因此这种期货合约的价格变化特点应该是(+0.25,-1.25),即:
由于1月期利率下跌了大约12个基点(0.125%),使期货价格下降了大约3个基点(12X0.25);3月期利率下跌了大约19个基点(0.1875%),使期货价格上涨约24个基点[(—19)×(—1.25)];两者综合起来,预计期货价格上涨21个基点,而实际利率上升了28个基点。
这可能是现货市场利率的报价精确到1/16%(约6个基点)这一误差因素所造成的,两者的实际差额是非常小的。
下面给大家介绍短期利率期货的应用
第四节利率期货的基本应用
利用利率期货进行保值,是金融机构和各类企业以及散户投资者对固定收益证券进行风险防范的基本手段之一。
保值的一般做法是,在期货市场上进行与现货市场上相反的头寸交易,以一个市场上的收益来抵补另一个市场上的亏损,达到保值的目的。
我们知道,利率期货的应用者,除了保值者之外,还有投机者和套利者。
保值者是为了转嫁风险而应用利率期货,而投机者则是为了获得利润而承担风险。
由于期货交易占用的资金远小于现货交易,即具有所谓杠杆效应,所以投机活动相当活跃。
套利者则是利用市场上出现的价差来套取利润。
投机和套利有助于增进期货市场效率,提高市场流动性。
我们首先来看:
(1)保值案例
例5考虑这样一个投资经理,他在发现战略性长期投资机会之前,持续地使用欧洲货币市场来运作美元和英镑短期资金。
假设某年2月18日(星期一),该投资者以为,英美两国利率在年底将会下跌。
他希望对这种预期的利率下跌进行保值,并希望在年底以前进行一笔价值$25000000和另一笔价值$50000000的投资。
现货市场和期货市场上有关的利率标价列示在表5-2中。
表5-2某年2月18日市场利率
英镑美元
伦敦银行同业拆放利率(3月)13.125%伦敦银行同业拆放利率(3月)6.625%
12月份期货价格89.5812月份期货价格92.95
基差-2.70基差+0.43
这位经理首先考虑美元。
他注意到12月份的欧洲美元期货价格为92.95。
它暗含着12月份三个月远期利率是7.05%。
与此相对应的现金市场3个月期即期利率为6.625%,我们可以分析出收益率曲线为正斜率。
市场表现出未来的利率应该有所上升,但该投资经理依然坚持自己的观点,即认为美元的利率趋势应该下降。
所以他买人50份12月份的欧洲美元期货,每份合约交易单位或名义本金为100万美元,有效地将5000万美元的名义存款锁定在了7.05%收益率的水平上。
这位经理接着来看英镑,他发现12月份的欧洲英镑期货合约价格为89.58。
由此推算出在12月份3月期的利率水平为10.42%,与2月份时通行的市场3月期利率13.125%相比低了许多。
两者的基差为270个基点的负基差。
看来这位经理很不走运,市场这一次与他的观点一致,也认为英镑利率将要下降,并且期货价格反映了年底英镑利率将在10.5%左右的观点。
所以该投资经理买入50份12月份欧洲英镑合约(每份合约的交易单位或名义本金为£500000,以防市场利率跌得更低)。
通过这样的交易,他可以有效地为其2500万英镑的名义存款锁定在10.42%的收益率水平上。
在10月23日(星期三),这位经理决定将5000万美元贷出三个月,于是他决定要决定平掉保值交易。
现货市场利率确实已经下降至表5-3所列示的水平。
表5-3某年10月23日市场利率
英镑美元
伦敦银行同业拆入利率(3月期)10.125%伦敦银行同业拆放利率(3月期)5.625%
伦敦银行同业拆放利率(3月期)10.25%伦敦银行同业拆入利率(3月期)5.5%
12月份期货价格89.8312月份期货价格94.45
基差-0.08基差-0.07
从表中可以看到,美元3月期伦敦银行同业拆人利率(LIBOR)定为5.5%,这也就是现金存款所能得到的全部收益了。
但是12月份的期货价格已上升至94.45,暗含着远期利率为5.55%,与现货市场的通行利率相当接近。
将所持有的美元期货合约出售后,该投资管理者获利150个基点的利润,也就是期货的买入价92.95与期货的卖出价94.45之间的差额(94.45–92.95=1.5)。
期货市场的获利使存款的实际收益从5.5%上升至7%(5.5%+1.5%=7%),与原先的保值目标7.05%只相差5个基点。
由此可见,在美元交易方面,着为基金经理的套期操作确实是相当成功的,他实现了7%的收益率,大大高于当时5.5%的3月期利率。
除了刚刚贷出的美元资金之外,这位投资经理在10月23日还有2500万英镑可以运用。
英镑基准利率已从2月份的13.5%下跌至10月份的10.5%,还带动了其他市场利率下跌.所以,该投资者只能以10.125%的三个月期拆人利率贷出英镑。
同时,英镑期货价格略有回升,为89.93,对英镑期货进行清算之后,该投资者获利25个基点(89.83–89.58=0.25)。
由于英镑利率已经下降到2月份时人们预计的水平(10.42%)以下,而且离期货合约的到期日还有一段时间,因而在12月份之前,从期货市场趋势来看,利率仍然还有下降的空间和可能。
上面25个基点的期货利润使得投资经理在英镑存款上的实际收益从10.125%上升到10.375%(10.125%+0.25%=10.375%)。
对于英镑资金而言,套期操作实现了到10.375%的实际贷出利率,比原来的期货价格89.58所隐含的远期利率10.42%相差不到4,5个基点。
由于实际利率与预期的利率非常接近,因而保值策略也是相当成功的。
尽管保值后的利率已大大低于保值之初的13.125%的市场通行利率,但你要记住,期货交易可以将不确定性变成确定性,而不能改变现行利率水平(期货交易锁定的是远期利率,而不是即期利率)。
最后,需要指出,虽然美元和英镑的两种交易所得到的结果与保值之初所预期(隐含的)的利率水平非常接近,但它们两者并不完全相同。
产生这种现象的原因主要有两个。
一个比较明显的原因是期货价格由伦敦银行同业拆放利率来决定,而例子中的投资经理只能按照伦敦同业拆入利率贷出资金,后者常常比前者低0.125%左右。
另外一个不明显的原因是,只有在交割日,期货价格才和现货市场价格完全相吻合。
在交割日之前,期货价格趋同于现货价格,但两者之间总存在一个差额即基差。
只要趋同没有完成,就存在着基差发生变化的风险。
就像上述例子中的那样在最后交易日之前出售所
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