控股股东政治关系制衡股东性质与制衡效果重点.docx
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控股股东政治关系制衡股东性质与制衡效果重点
控股股东政治关系、制衡股东性质与制衡效果
——来自中国民营化上市公司的经验证据
涂国前
tuguoqian@
刘峰
cnliufeng@
中山大学管理学院
控股股东政治关系、制衡股东性质与制衡效果
——来自中国民营化上市公司的经验证据
内容提要:
本文以中国国有控股上市公司民营化并形成民营股东控股、但股权制衡结构不同的公司为样本,研究不同性质的制衡股东是否具有不同的制衡效果,以及民营控股股东政治关系对制衡效果的影响。
本文发现,与一股独大公司相比,国有股东制衡公司更可能被控股股东掏空,并且业绩更差;民营股东制衡公司更不可能被控股股东掏空;但业绩也略微更差。
说明不同性质的制衡股东具有不同的制衡效果。
本文还发现,有政治关系的民营控股股东更可能掏空。
控股股东政治关系可能是导致国有股东制衡失效的原因之一。
关键词:
股东政治关系制衡掏空业绩
一、引言
股权制衡不仅是公司治理领域备受学术界关注的热点话题(LaPortaetal.,1999;LaevenandLevine,2007),它也因对大股东行为的可能制约作用而受到实务界和政策制订部门的关注。
关于股权制衡的经典研究倾向于认为,股权制衡能在一定程度上抑制大股东掏空行为,因而是一种有效的公司治理机制(ShleiferandVishny,1986;LaPortaetal.,1999;Bennedsenetal.,2000,2003;MauryandPajuste,2005)。
但是,一些基于中国的研究却得出不一致的结论。
虽然李增泉等(2004)发现股权制衡公司被大股东掏空的程度更低;陈信元、汪辉(2004)、白重恩等(2005)发现股权制衡公司的市场价值更高;但高雷等(2006)发现,制衡式的股权结构对控股股东掏空无显著影响;徐莉萍等(2006)发现,与股权制衡程度低的公司相比,股权制衡程度高的公司业绩更差;赵景文、于增彪(2005)也发现,股权制衡公司的业绩低于一股独大公司;她们认为主要原因之一是外部大股东与第一大股东之间存在争夺控制权的现象。
朱红军、汪辉(2004)对“宏智科技”股权之争的研究表明,股权制衡并不能提高民营上市公司的治理效率,恰恰相反,大股东之间往往会激烈争夺对董事会的控制权,以便掏空上市公司而谋私利。
概言之,在中国资本市场环境下,制衡式的股权结构是否能够发挥公司治理作用,有效地约束大股东“掏空”上市公司等损害小股东利益的行为,仍然是一个有争议的研究话题。
在LLSV(1998)关于法与财务的论文之后,法律对投资者保护的程度高低已经成为公司治理和财务研究中的基础性话题。
基于成熟资本市场环境、认为制衡股权结构有效发挥公司治理作用的研究,是以成熟资本市场国家相对比较严格的投资者保护法律和成熟的资本市场体系为前提。
与之相比,尽管中国资本市场的发展已经相对比较成型,但总体而言,投资者保护程度不足,资本市场不完善,是不争的事实。
在这种制度环境下,制衡的股权结构是否能够发挥公司治理效用,将是本文尝试要回答的问题。
正如下一节文献回顾部分所展示的,我国资本市场环境下的股权制衡研究,发现并不一致。
我们的分析表明,一个可能的原因是他们没有区分股东的身份。
在美、英等发达国家的资本市场上,上市公司的股东很少是国有身份,加之投资者保护法律比较完备,经理人的渎职行为并不十分严重,因而股东的性质(国有、民营)很少受到关注。
但是,在中国和其他转型经济国家,上市公司的大股东(包括控股股东和非控股大股东)是国有股东的情形非常普遍;同时,转型经济国家的法律环境相对比较薄弱,腐败现象比较严重,国有股东经理人的渎职行为比较容易发生,国有股东的不监督行为也可能容易发生。
因此,本文希望回答的第二个问题是:
股东身份不同,制衡式股权结构的公司治理作用是否有差异?
国有制衡股东的行为可能会受到控股股东政治关系的影响。
Leff(1964)、Krueger(1974)、Stigler(1971)、DeSoto(1989)指出,政治关系可以使企业接受较少的监管;Faccio(2006)也指出,政治关系可以使企业违法行为受到更少的追究。
与没有政治关系的民营控股股东相比,有政治关系的民营控股股东具有更强的掏空动机和能力,政治关系就有可能导致国有股权制衡机制失效。
本文希望研究的第三个问题是:
具有政治关系的大股东是否更容易实施掏空行为?
中国资本市场最初的制度安排中,上市公司2/3的股票是不流通的,而这部分股票主要又都是国有大股东持有,形成了国有股东绝对控制、一股独大的局面。
从上个世纪90年代中期起,陆续发生了大量的国有控股上市公司民营化的事例,既有国有股东完全退出,也有国有股东仍保留部分股权,从而形成了多样化的股权结构,这为我们研究不同性质制衡股东的制衡效果提供了一个良好的机会。
而且,这些民营化公司的控股股东性质相似——都是以收购方身份进入的民营股东,从而可以在一定程度上避免已有的研究没有控制不同性质的控股股东(国有、民营、是否借壳上市)具有不同掏空动机的影响。
本文以截止2005年末中国A股市场发生的国有控股权民营化之后形成以下三类股权结构之一的公司为样本:
民营股东一股独大;民营股东控股、国有股东制衡;民营股东控股、民营股东制衡。
我们的经验证据表明:
(1)与民营股东一股独大公司相比,国有股东制衡公司更可能被控股股东掏空,业绩更差;民营股东制衡公司更不可能被控股股东掏空;但业绩也更差;
(2)有政治关系的民营控股股东更可能掏空。
本文的研究在以下方面丰富了已有的文献:
(1)本文发现,国有股东制衡公司更可能被民营控股股东掏空,这说明表面上的股权制衡结构并不一定能带来良好的公司治理,在研究股权制衡问题时,应关注制衡股东的性质。
(2)赵景文等(2005)、徐莉萍等(2006)研究发现股权制衡公司的业绩更差。
他们认为一个主要原因是:
股权制衡会带来控制权争夺问题,从而导致公司业绩低下。
而在本文的股权制衡公司中,有一组样本是前国有控股股东自愿将控制权转让给民营企业,自己只保留非控股股权,这意味着原控股股东自愿放弃第一大股东的地位,因此不存在控制权争夺问题。
但与一股独大公司相比,这组公司被民营控股股东掏空的概率更大,业绩也更差,这表明,国有制衡股东没有发挥制衡作用是国有股权制衡公司业绩更差的主要原因。
本文的另一组股权制衡公司是存在民营制衡股东的公司,与一股独大公司相比,这组公司被民营控股股东掏空的概率更小,但业绩也更略微更差,这可能是股权制衡带来控制权争夺造成的。
(3)Fisman(2001)、KhwajaandMian(2005)、Faccio(2006)、Claessensetal.(2008)等研究发现企业的政治关系能为企业带来利益,本文则发现控股股东的政治关系并没有为上市公司带来更好的业绩,有政治关系的民营控股股东更可能掏空,即控股股东的政治关系为控股股东带来利益,它也会在一定程度上导致国有股东制衡失效。
(4)Boubakrietal.(2009)发现,民营化后国家继续持股会导致较低的盈利能力和经营效率,但良好的制度环境能减轻国家继续持股带来的负面影响。
他们并没有解释制度环境如何发挥作用。
作为制度环境比较薄弱的新兴市场国家的典型代表,中国的腐败现象比较严重,国有股权代理人的失职行为(本文中表现为不监督行为)应当比较容易发生,这可能正是弱制度环境下国家继续持有民营化公司的股权会导致业绩更差的原因之一。
本文以下部分安排如下:
第二部分是文献回顾和理论分析;第三部分是样本与变量;第四部分是实证结果;最后是本文的结论。
二、文献回顾与理论分析
按照股权集中度不同,上市公司的股权结构可以大致划分为以下三种形态:
(1)股权高度分散,没有控股股东;
(2)股权高度集中,控股股东一股独大;(3)股权适度集中,存在控股股东,同时也存在制衡股东。
其中,第一种形态在美国一度被认为是上市公司股权结构的代名词,它同时也是Berle-Means命题所关注的代理问题的制度根源;第二种形态在我国资本市场以及东南亚家族控股为主导的资本市场普遍存在;第三种形态就是制衡的股权结构,也是本文研究的对象。
经典的股权制衡研究认为,股权适度集中且具有一定股权制衡特点的所有权结构既可以起到对大股东的激励效应,又可以在一定程度上抑制大股东的不良行为(主要是掏空行为),股权制衡是一种有效的公司治理机制,公司业绩可能因此而提高(LaPortaetal.,1999;Bennedsenetal.,2000;Paganoetal.,1998)。
GomesandNovaes(2005)通过理论模型证明多个大股东之间的互相约束和监督能够有效地限制控股股东的侵占行为。
Faccioetal.(2002)通过对西欧各国的研究发现,第二大股东持股比例与公司股利分配率之间存在显著的正相关关系;LehmanandWeigand(2000)对德国上市公司的研究发现,第二大股东的存在能提高公司业绩。
Volpin(2002)对意大利上市公司的研究发现,存在多个大股东的企业比一股独大的企业业绩要好。
GutierrezandTribo(2004)对西班牙上市公司的研究表明,多个大股东共同控制能提升公司业绩。
MauryandPajuste(2005)对芬兰上市公司的研究表明,多个大股东的存在与公司价值正相关。
Bennedsenetal.(2003)、BenjaminandPajuste(2005)也发现多个大股东的存在与公司价值显著正相关。
由此可见,国外的研究比较一致地发现,股权制衡具有完善公司治理的作用。
在国内,“一股独大”一直为人所诟病,建立制衡的股权结构被视为完善公司治理的重要措施(朱红军、汪辉,2004;张光荣、曾勇,2008)。
白重恩等(2005)发现,股权制衡对公司价值有正向影响;陈信元、汪辉(2004)发现,股权制衡公司具有更高的市场价值,但并没有更高的净资产收益率。
李增泉等(2004)发现,第二至五大股东的持股比例之和每提高1个百分点,第一大股东占用上市公司资金占总资产的比例会降低0.035个百分点;张光荣、曾勇(2008)发现,股权制衡可以减轻大股东掏空行为;高雷等(2006)发现,一股独大的股权结构显著增加了控股股东的掏空,但制衡式的股权结构对控股股东掏空无显著影响。
国内一些考察股权制衡对经营业绩影响的研究发现,股权制衡公司的业绩反而不如一股独大公司。
孔翔、陈炜(2005)发现,股权制衡的力量越强,公司绩效越差。
赵景文、于增彪(2005)发现,股权制衡公司的业绩显著差于同行业、总资产规模最接近的一股独大公司。
徐莉萍等(2006)发现,与股权制衡程度低(不存在外部大股东)的公司相比,股权制衡程度高(存在外部大股东)的公司有着更差的经营绩效。
张光荣、曾勇(2008)发现,股权制衡会对公司的经营绩效产生显著的负面影响。
孙兆斌(2006)发现,股权制衡度与上市公司技术效率显著负相关。
他们认为,股权制衡公司存在控制权争夺现象(徐莉萍等,2006;赵景文、于增彪,2005),股权制衡会降低企业决策效率(张光荣、曾勇,2008;孙兆斌,2006)。
如果股权制衡公司不存在控制权争夺现象,股权制衡是否就能成为有效的公司治理机制呢?
汤谷良、戴璐(2006)基于“武昌鱼”的案例分析发现,国有上市公司部分民营化后,国有制衡股东并没有发挥应有的制衡作用。
他们认为,在我国目前的转型经济环境中,如果外部治理环境的基本状况没有改变,两个或多个大股东的共存不必然带来公司治理的改善。
总的来看,国内的研究发现股权制衡公司价值更高、被掏空更少,但决策效率更低、业绩更差。
之所以会得出不一致的结论,原因至少有以下几点:
(1)已有的研究对掏空行为的衡量往往是以上市公司与大股东之间的应收应付款项计算大股东资金占用,而事实上,许多恶意的掏空行为不会在应收应付款项反映。
2004年,许多被大股东严重掏空的上市公司受到调查,而在受到调查之前,这些公司的掏空没有在会计报表中披露。
(2)许多上市公司没有如实披露股东之间的关联关系的问题。
例如,重庆实业(000736)、亚华种业(000918)在受到监管部门调查之前未如实披露其前十大股东之间存在的关联关系,并虚假披露实际控制人信息。
这样的虚假披露可能导致研究人员将某些一股独大的公司(如前几大股东受同一人控制)界定为股权制衡公司。
(3)没有区分不同性质的制衡股东的制衡效果。
本文在样本选择和变量设置上尽量减轻前两个因素的影响。
第三点是本文的主要研究内容。
义身一些研究行为不会在应收应付款项目_____________________________________________________________________________________________________________根据控股股东与制衡股东的性质不同,我们将制衡式的股权结构简单地分为四类,如表1所示。
表1:
制衡式的股权结构
序号
控股股东
制衡股东
制衡动机
制衡能力
I
民营
民营
强
强,主要取决于各自持股比例的大小
II
民营
国有
不强
强,国有股东可以借助政府的力量进行制衡
III
国有
民营
强
不强,国有股东可以借助政府力量进行掏空
IV
国有
国有
不强
强,但可能受同一政府或上下级政府控制
由于国有控股股东掏空的利益激励并不明确(国有股东往往是在资金非常匮乏时才会掏空),而且如果控股股东和制衡股东都是国有股东,两位国有股东可能受同一政府或上下级政府控制,因而不是严格意义上的股权制衡结构。
因此,本文不详细讨论国有股东控股的公司,而主要关注民营股东控股的公司。
因为,民营控股股东出于个人利益的考虑,特别是民营企业收购上市公司时往往需要大量资金,为了满足收购资金和快速扩张的需要,收购后进行掏空的可能性更大,甚至有的民营企业收购上市公司的目的就是为了掏空。
在控股股东具有较强的掏空动机的情况下研究股权制衡问题显然更有意义。
在我国,民营股东控股、国有股东制衡的股权结构主要形成于国有控股上市公司部分民营化,即原国有控股股东将其持有的大部分股权转让给民营企业,自己仍然保留部分股权。
已有研究发现,部分民营化的绩效不如完全民营化(Boubakrietal.,2009)。
其原因主要有:
部分民营化公司的国有股东与民营股东之间存在冲突(例如,部分民营化公司仍然承担一些社会政治目标)(BoardmanandVining,1989;Jelicetal.,2003);政府官员和国有股东经理人继续从公司获取私利(Shirk,1993),如高额在职消费、安插自己的亲属在某些岗位、在采购环节拿回扣等。
对于这些为了社会政治目标和官员个人目标的行为,民营控股股东往往无力制止,掏空则是保护自己利益的方式。
另一方面,新任民营大股东在民营化后仍然面临受到当地政府干预的控制权风险,为了降低风险,民营大股东最好的选择之一就是尽快收回股权投资成本(汤谷良、戴璐,2006)。
因此,与一股独大公司相比,国有股东制衡公司的民营控股股东可能具有更强的掏空动机。
为保证掏空的顺利进行,民营大股东需要国有大股东高管的默许或疏于职守(汤谷良、戴璐,2006)。
由于国有股东是通过授权代理方式委托具体个人行使职权,多层代理关系使得国有股东进行监督的利益动机不强。
虽然国有股东制衡的能力很强,但制衡的动机很不如民营股东(如表1所示),如果政府官员和国有股东经理人为了政治目标(如民营控股股东从上市公司挪用资金投资于当地的工业园或招商引资等官员项目)和个人私利(如收受民营控股股东的贿赂)而不监督民营控股股东的掏空行为,国有股东制衡公司就更可能被掏空。
因此,我们提出假说1:
H1:
与民营股东一股独大公司相比,国有股东制衡公司更可能被民营控股股东掏空,民营股东制衡公司更不可能被民营控股股东掏空。
努力寻求政治关系——特别是通过行贿寻求政治关系——的民营企业家可能具有更强的掏空动机(更可能通过政治关系攫取利益,而不是通过经营企业获得利润)和能力(政治关系可以减少其掏空行为受监督和被查处的可能性)。
因此,我们提出假说2:
H2:
有政治关系的民营控股股东更可能掏空。
三、样本与变量
(一)样本
由于我们的主要研究对象之一是民营股东控股、国有股东制衡的股权结构,这种股权结构主要形成于国有控股上市公司民营化,为了更具可比性,我们选择的其他样本也应来源于民营化。
因为与借壳上市的民营控股股东相比,民营企业自己发行上市的民营控股股东可能在有关民营企业家的创业经验、经营才能、掏空的动机等方面存在系统差异。
因此,本文选择截止2005年12月31日中国A股市场发生民营化的公司为样本。
我们的初始样本是:
民营化前的第一大股东受政府控制,第一大股东将股权转让给民营企业后,民营企业成为第一大股东。
我们在界定股东身份和持股比例时,将存在关联关系的股东视为一个股东。
我们共得到初始样本259个。
如果民营化之后民营股东一股独大,不存在持股比例在5%以上的其他股东,本文将其界定为一股独大公司。
遵从LaPortaetal.(2002)的界定,制衡股东的持股比例不低于10%。
持股比例在5%-10%之间的制衡股东具有一定的监督动机和能力,但制约控股股东的作用比较小,除非还存在持股比例在10%以上的制衡股东。
因此,我们剔除单个制衡股东持股比例在5%-10%之间的样本。
另外,我们剔除一家金融行业的公司(这家公司是一股独大公司,并且没有发现其存在掏空行为)。
我们将剩下的样本分为以下两类:
(1)制衡股东是国有股东;
(2)制衡股东中存在民营股东(也可以存在国有制衡股东,因为这并不影响民营制衡股东发挥制衡作用)。
我们分别将这两类公司称为国有制衡公司、民营制衡公司。
本文共得到有效样本212个。
其中,国有制衡公司91个,民营制衡公司51个,一股独大公司70个。
表2是股东持股比例的描述性统计。
一股独大公司的控股股东持股比例均值、中位数分别约为41%、40%。
两类股权制衡公司的控股股东持股比例接近(均值分别约为30%、28%,中位数都是29%),国有制衡公司的制衡股东持股比例均值、中位数约为21%,民营制衡公司的制衡股东持股比例略高一些,均值、中位数约为27%。
表2:
股东持股比例
N
均值
标准差
最小值
中位数
最大值
控股股东
一股独大公司
70
0.4072
0.1714
0.1433
0.3986
0.7095
国有股东制衡公司
91
0.3012
0.0869
0.1500
0.2900
0.5407
民营股东制衡公司
51
0.2781
0.0660
0.1244
0.2900
0.5500
制衡股东
国有股东制衡公司
91
0.2114
0.0805
0.1000
0.2088
0.4250
民营股东制衡公司
51
0.2682
0.0968
0.1187
0.2675
0.5372
(二)变量
变量定义见表3。
表3:
变量定义
变量分类
变量名称
变量定义
掏空
Tunnel
控股股东占用资金+购买控股股东资产金额
TunnelPer
Tunnel/民营化前一年末总资产
TunnelW
Tunnel<3时,=Tunnel;否则,=3
TunnelWPer
TunnelP<0.3时,=TunnelP;否则,=0.3
Tunnel1
Tunnel≥1时,=1;否则,=0
Tunnel10
TunnelP≥10%时,=1;否则,=0
业绩变化
△ROA
民营化后三年平均ROA-前三年平均ROA
政治关系
Political
最终控制人有政治关系,=1;否则,=0
股权制衡
State
Private
国有制衡公司,=1;否则,=0
民营制衡公司,=1;否则,=0
控制变量
Control
控股股东持股比例
ROA
民营化前一年总资产报酬率
Leverage
民营化前一年末的资产负债率
Size
ln(民营化前一年末总资产)
本文界定的掏空行为包括两个方面:
一是控股股东占用上市公司资金,二是控股股东出售资产给上市公司,并且这部分资产(往往是某个子公司的股权)在出售给上市公司后发生亏损。
因为控股股东将资产出售给上市公司有可能是对上市公司的正常重组行为,而不一定是掏空,因此,本文界定的掏空行为不包括出售的资产产生盈利的情形或者盈利能力无法确定的情形。
占用资金的数据主要来源于证监会、证交所的处罚公告,以及公司年报。
2002年8月,证监会与国家经贸委联合开展上市公司现代企业制度大检查,并以大股东占用上市公司资金问题作为检查重点,要求上市公司在定期报告当中集中披露大股东及其关联方占用资金情况及清欠方案。
之后,证监会发布了一些针对大股东占用资金行为的处罚公告。
在本文中,占用资金金额既包括证监会、证交所查处的大股东占用上市公司资金,也包括会计报表中披露的应收控股股东的款项净额。
出售资产的数据来源于公司年报和关联交易公告。
掏空金额(Tunnel)=控股股东占用资金金额+向上市公司出售资产金额(单位:
亿元)。
掏空百分比(TunnelPer)=Tunnel/民营化前一年末总资产。
以上两个指标都会产生一些计量上的问题。
例如:
有的公司被掏空金额非常大,从而造成极端值(从表4的描述性结果可以看出,Tunnel和TunnelPer的标准差、最大值都非常大)。
事实上,掏空3亿元与掏空10亿元都是非常严重的掏空行为,两者不存在本质差别。
因此,我们采用Winsorize的方法,对于Tunnel>3亿元的样本、TunnelPer>0.3的样本,我们分别以3亿元、0.3进行Winsorize。
(Tunnel>3亿元的样本27个,TunnelPer>0.3的样本35个。
)
另外,金额不大的资金占用可能是正常欠款,金额不大的出售资产可能是正常交易行为,而不一定是恶意的掏空行为。
因此,我们采用二分变量的方法,分别以1亿元、10%为界限界定是否存在严重掏空行为。
Tunnel≥1时,Tunnel1=1,否则,=0。
TunnelPer≥10%时,Tunnel10=1;否则,=0。
(如果我们以5亿元、15亿元、5%、15%为界限,并不会明显影响本文的结论。
)
政治关系是很难衡量的指标。
由于我们考察的是政治关系对控股股东掏空行为的影响,因此,我们衡量的是控股股东的政治关系,而不是上市公司的政治关系。
如果控股股东的最终控制人是全国党代表、全国人大代表、全国政协委员,或者曾经在省委、省政府工作,或者根据事后的资料查出其曾经行贿副厅级以上政府官员,或在收购上市公司过程中有行贿行为,我们将其界定为有政治关系。
在本文的样本中,有政治关系的样本为56个,占总样本的26.4%。
国有制衡公司、民营制衡公司、一股独大公司的民营控股股东有政治关系的概率分别为31.9%、21.6%、22.9%。
表4是有关变量的描述性统计结果。
从Tunnel、Tunnelper的3/4分位数可以看出,约有1/4的公司被掏空金额在1亿元、10%以上。
表4:
描述性统计
均值
标准差
最小值
1/4分位数
中位数
3/4分位数
最大值
Tunnel(亿元)
0.953
2.061
0
0
0
0.935
17.050
Tunnelper
0.193
0.579
0
0
0
0.105
5.647
△ROA
-0.029
0.133
-0.645
-0.070
-0.024
0.032
0.459
ROA
0.014
0.128
-0.950
0.006
0.044
0.082
0.168
L
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