学位论文中国短期融资券市场探析短融券的发行定价参与者间的博弈及短融券信用评级分析.docx
- 文档编号:18627166
- 上传时间:2023-08-20
- 格式:DOCX
- 页数:60
- 大小:304.04KB
学位论文中国短期融资券市场探析短融券的发行定价参与者间的博弈及短融券信用评级分析.docx
《学位论文中国短期融资券市场探析短融券的发行定价参与者间的博弈及短融券信用评级分析.docx》由会员分享,可在线阅读,更多相关《学位论文中国短期融资券市场探析短融券的发行定价参与者间的博弈及短融券信用评级分析.docx(60页珍藏版)》请在冰点文库上搜索。
学位论文中国短期融资券市场探析短融券的发行定价参与者间的博弈及短融券信用评级分析
中国短期融资券市场探析——短融券的发行定价、参与者间的博弈及短融券信用评级分析
摘要
企业短期融资券的用途是弥补企业短期经营支出,本文从短期融资券的发行定价、参与者间的博弈及短融券信用评级分析三方面浅析了中国短期融资券市场。
本文结构如下:
第一章介绍了我国短期融资券的现状,比较了企业短期融资券与美国融资性商业票据的区别;第二章分析了短期融资券发行利率的走势,进而对短期融资券一级市场和二级市场进行定价分析。
第三章指出短期融资券促进了直接融资与间接融资的融合,企业与银行,银行与银行间展开了新的动态博弈。
第四至六章通过对短期融资券信用评级中的现金流分析和违约率计算方法的探讨,对短期融资券的信用评级、我国当前市场的实际状况、信用价差以及已发行企业的财务指标进行了分析。
结论:
短期融资券的发行价格要视当时市场的供求关系、资金状况、政策导向以及发债主体与主承销商的议价等各种情况而定;短期融资券的二级市场定价则可以从风险溢价角度分析,即其合理收益水平为无风险产品利率加上信用风险溢价及流动性风险溢价。
短期融资券的长期信用价差不明显,但信用价差初具分化趋势,各评级机构同一信用等级之间的信用价差存在一定的差异,绝大多数发行企业具备按时还本付息和持续发行短期融资券的能力。
关键词:
短期融资券,商业银行,定价,博弈,信用评级
AnalyzesofChineseshort-termfinancingbondsmarket——aboutpricing,gametheoriesofparticipantsandcreditrating
ABSTRACT
Themainpurposeofissuingshort-termbillisforcorporateliquidity.ThispaperanalyzestheChineseshort-termfinancingbondsmarketfromtheaspectsofpricing,gametheoriesofparticipantsandcreditrating.
ChapterOneintroducetheactualityofChineseshort-termfinancingbondsmarketandcomparethedifferencebetweenshot-termfinancingbondsandAmericanCommercialpapers;ChapterTwoanalyzesthemovementsofshort-termbonds’price,theissuingpriceandthepricesinthesecondarymarket;ChapterThreepointoutthatShort-termbillsconnectthedirectfinancingandindirectfinancing.Newcompetitionsarisebetweencorporationsandbanks,andalsoamongbanks.ChapterFourtoSixtalkaboutthecashflowanalysis,defaultrateanalysis,creditriskandfinancialindexofcurrentissuers.
Wecanmakeaconclusionthattheissuingpricewillbedeterminedbythemoneydemandandsupply,moneypolicyandtheaskingpoweroftheunderwriters,andthatthepricesinthesecondarymarketwillbeimpactedbythemovementoftherisk-freerate,creditriskpremiumandliquidityriskpremium.Itisalsoconcludedthatthecreditriskpremiumisnotenoughincurrentmarketpricing,andthereisatrendofdifferentiatingamongissuesindifferentfinancialshapes.Itisalsobelievedthatmostofcurrentissuersdonothavesolvencyproblems.
KEYWORDS:
short-termfinancingbonds,commercialbank,pricing,gametheory,creditrating
目录
第一章中国企业短期融资券的现状3
1.1企业短期融资券推出的背景及政策意图3
1.2我国企业短期融资券与美国融资性商业票据的比较4
1.305年企业短期融资券发行市场的情况分析7
第二章企业短期融资券发行定价研究9
2.1短期融资券问世以来发行利率走势的三个阶段10
2.2从企业债到期收益率分析短期融资券一级市场合理价格水平12
2.3企业短期融资券的二级市场定价分析14
第三章短期融资券市场参与者行为的博弈分析16
3.1企业与商业银行间的完全信息静态博弈17
3.2簿记建档的发行定价方式有待进一步市场化21
第四章短期融资券市场的信用评级分析22
4.1信用评级水平对短期融资券市场健康发展的重要意义22
4.2短期融资券信用评级中的现金流分析24
4.3短期融资券的违约率计算方法27
第五章企业短期融资券发行市场及信用价差评析29
5.105年企业短期融资券的信用价差分析29
5.2已发行企业短期融资券的财务指标分析31
第六章短期融资券近期发行利率上升的原因分析及对短融券市场的建议33
6.1短期融资券发行利率加速上升的原因剖析33
6.2对我国短期融资券市场未来发展的几点建议36
参考文献40
附录42
1、2005年已发行短期融资券统计表42
2、2006年已发行短期融资券统计表44
3已发行短期融资券企业主要财务指标45
4、05年一年期短期融资券一、二级市场收益的基本情况47
5企业短期融资券的发行承销规定、信息披露、承销流程及税收问题48
第一章中国企业短期融资券的现状
1.1企业短期融资券推出的背景及政策意图
一、企业短期融资券面临的市场环境
根据人民银行的统计数据(来自历年《货币政策执行报告》),自改革开放以来,我国的M2增长率持续高于GDP增长率与通货膨胀之和,其结果是M2/GDP的比例从90年的80%,增长到2004年的185%,2005年末该比例为164%。
与其他国家相比,中国的M2/GDP的比例是相当高的,间接融资比重居高不下。
我国短期融资券市场的形成,将加快金融领域的“脱媒”过程,促进社会融资结构的优化。
一方面,有利于扩大直接融资规模,改善直接融资与间接融资之间的比例关系,优化社会总体融资结构;另一方面,有利于改善股票融资与企业债券融资发展不平衡、长期企业债券与短期企业债券发展不平衡的现状,优化直接融资的内部结构。
同时,我们也注意到我国储蓄难以转化为投资的客观现实。
一方面,近几年来我国家庭住户部门的储蓄性金融资产增长迅速,但苦于投资工具不多,大量储蓄类资产集中于银行体系,货币市场资金大量聚集;另一方面,企业的资金需求非常旺盛,尽管企业愿意以较高成本融资,但需求仍得不到满足,储蓄向投资的转化出现了“梗阻”【1】。
二、企业短期融资券推出的政策意图
(1)引入短期融资券有利于完善货币政策传导机制
按照经典的货币政策传导机制理论,货币政策传导的有效途径有:
信贷传导机制和货币政策市场传导机制。
我国以银行间接金融为主的融资体系决定了前者是当前货币政策传导的主要途径。
因此,货币政策能否有效传导,受商业银行行为影响很大。
国有商业银行在银行体系中处于垄断地位,但其利率定价能力不足,经营行为未完全市场化,不会按照经典市场经济假设条件下对央行货币政策操作及时反应;银行监管职能从央行分离后,信贷主动权基本掌握在商业银行手中,即便是央行通过降低利率和存款准备金率来促进商业银行发放贷款,商业银行仍可以通过增加信贷申请难度继续收缩贷款,并将多余的流动性作为超额储备存放央行或购买债券。
因此,大力发展债务融资市场,使企业融资更多通过市场进行,对于加强货币政策的市场传导较为现实。
央行可以通过调节货币资金供求来影响货币市场利率,从而直接影响企业融资成本及投资行为。
(2)引入短期融资券有利于金融稳定
当债务人违约时,贷款的透明度低,难以对企业形成有效的市场压力,企业风险直接转化为银行风险。
短期融资券与短期贷款相比,信息透明度高,信用评级贯穿始终,整个过程有严格的信息披露,市场约束力强,恶意违约者将立即被市场出清;而且短融券的投资者较多,基本为机构投资人,降低了单一投资者的风险,有利于金融稳定。
(3)引入短期融融资券有利于逐步改变融资格局
短期融资券市场发展之后可以使我国融资格局发生明显变化:
高信用等级的大型企业将更多地通过短融券市场直接融资(05年短融券开闸后,当年累计发行超过1400亿,人民银行预计06年市场将扩容到3000亿至5000亿的规模),迫使商业银行去发现和培育中小企业客户,同时,由于市场直接融资效率的提高,企业整体融资成本降低,有利于增强企业的竞争力。
1.2我国企业短期融资券与美国融资性商业票据的比较
事实上,美国利率市场化进程之所以在1980年代初之后有了飞速发展,其中的一个关键因素就在于商业票据、货币市场基金的相互促进效应,这导致优质企业主要依靠货币市场进行直接融资,从而对商业银行的业务经营模式产生了巨大的挑战【2】:
一方面,居民的短期资金越来越多地直接流向货币市场;另一方面,优质企业的流动性资金需求也越来越多地依靠在货币市场发行商业票据。
这种居民储蓄资金和企业融资需求离开银行的过程——“脱媒”促进了美国存、贷款利率的市场化和金融体系的结构性调整。
显然,我国债券市场的发展乃至利率市场化进程和金融结构的调整也需要经历这个过程。
一、CP发行人多为金融公司,短期融资券以非金融企业为主
通常,只有信用佳、评级高的公司或外国政府才发行CP。
目前一级CP余额占到美国CP市场余额的约90%。
金融公司是CP发行的绝对主力,分为三类——企业附属金融公司、银行相关的金融公司以及独立金融公司。
发行CP的非金融公司包括公用事业、制造业和服务业公司。
截至2005年5月末,美国CP市场余额为15034.7亿美元,其中金融公司CP约占90%。
我国《短期融资券管理办法》仅适用于非金融企业发行融资券,根据《证券公司短期融资券管理办法》,国泰君安证券公司于05年4月发行了6亿元9l天期融资券,这是当时市场上唯一一只证券公司融资券。
企业融资券在发行频率和规模上遥遥领先,主要是由于较高银行贷款利率与较低货币市场利率之间产生的套利机会。
如“中国五矿”一年期融资券发行利率为2.923%,而同期限银行贷款利率为5.58%,发行量15亿元人民币,不考虑承销费等发行成本,共可为企业节约利息费用3900多万元。
二、CP平均期限30天左右,短期融资券大多为一年期
CP期限要求一般为一年内。
但在美国,为了避免证券注册引起的成本,CP期限一般不超过270天。
再者,美联储贴现窗要求,用做抵押的CP余期不能超过90天。
因此90天以内的CP更受市场欢迎。
事实上,大部分CP期限在1—45天之间,平均期限在30—35天。
发行人通过短期CP的滚动发行,来满足自身对融资期限的实际需求【3】。
我国规定,企业短期融资券期限最长不得超过365天,截至2005年12月31日,已发行的企业短期融资券中,大部分企业选择了一年期的上限,一年期融资券发行量占到总发行量的78%。
主要原因在于:
(1)企业“借短用长”倾向。
国内企业债发行实行审批制和年度规模管理,大多数企业难以通过发行中长期债券满足资金需求。
短期融资券市场为企业提供了相对宽松的低成本融资渠道,因此企业倾向于发行较长期限融资券,以部分弥补长期资金需求。
(2)投资者“饥不择食”。
国内货币市场工具种类较少,短期融资券供不应求。
投资者对投资的短期偏好在卖方市场中表现并不明显,融资券期限完全取决于发行人的要求。
(3)发行人基于收益率曲线形状的理性选择。
如果认为货币市场收益率曲线未来会变陡,则发行较长期限更有利;反之,应选择较短期限滚动发行。
当前收益率曲线近端较为平坦,加息预期的存在可能促使发行人选择发行一年期融资券。
三、CP须提供流动性备付,企业短期融资券尚未有此项要求
大多数CP在到期后都会继续滚动发行,以新还旧,如果公司状况或市场环境发生不利变化,使得发行人难以维持滚动发行,就出现所谓“滚动风险”,将可能导致该CP违约。
为降低滚动风险,信用评级公司要求发行人必须提供证据表明有足够的短期流动性以偿付到期CP,否则不予评级。
为获得必要的评级,几乎所有的CP都运用银行信用额度作为流动性备付。
银行信用额度有多种形式,最常见的是银行向发行人提供循环信用额度,在一定期限内,发行人可以按事先约定的利率在额度内自由使用,以便需要时获得银行资金支持【4】。
我国企业短期融资券市场刚处于起步阶段,尚未出现滚动发行的情况。
国内评级公司对发行人短期流动性的评估,侧重于现金流状况和资产变现能力的分析,并未将滚动发行作为一种还款来源考虑,因此没有考察其滚动风险,也没有提出流动性备付要求。
四、信用增级在CP市场中得到运用,短期融资券风险主要取决于发行人信用
信用较差公司为了能低成本发行CP,经常通过第三方担保获得信用增级。
信用增级方法包括银行备用信用证、母公司担保、保险公司赔付合约等。
其中备用信用证最为常用,该信用证约定,当发行人无法按期还款时,由开证行保证CP的偿付【5】。
与用于流动性增强的信用额度不同,用于信用增级的备用信用证是不可撤消的。
银行开立备用信用证为企业融资券担保,需要承担较大的信用风险,因此会收取比信用额度更高的费用。
因此,只有当信用增级后所节约的融资成本超过该费用时,发行人才会选择信用增级。
而目前我国企业短期融资券的风险主要取决于发行人的信用,信用增级的需求不大。
1.305年企业短期融资券发行市场的情况分析
自2005年5月底中国人民银行颁布《短期融资券管理办法》以来,截至12月31日,企业短期融资券发行总额为1424亿元人民币,发行企业为61家。
一、发行人相关情况分析
(1)行业分布。
发行短融券的企业共涉及19个行业,其中以综合类、交通运输业、电力、采矿、钢铁、机械制造行业的企业较多,分别占整个发行企业总数的16%、10%、10%、10%、8%和8%;而食品加工、农业、旅游业、建筑业、服装等5个行业仅各有1家企业发行短融券【6】。
从不同行业发行短融券的筹资额看,交通运输行业的短融券发行额占2005年总发行额的26%,位居第一,电信行业位居第二,占14%;石化、电力、综合类、钢铁行业紧随其后,分别占了总发行额的10%、8%、7%和6%。
从行业分布情况看,占比居前的5大行业均为我国的支柱产业,具有资金密集和规模大的显著特征,这是去年短融券发行企业大型化的一个侧面反映。
(2)企业类型。
国有独资企业29家,占发行人总数的48%;上市公司24家,占发行人总数的39%;非上市股份公司1家;其他类型企业7家,占发行人总数的11%。
从发行人的所有权性质来看,民营企业仅横店集团、山东魏桥、雅戈尔、广东梅雁和南京钢铁5家,三资企业只有中外合资的翔鹭石化1家。
(3)企业规模。
2005年发行短融券的企业所有者权益最小的为万向钱潮,为15.62亿元;规模最大的是铁道部,为7275亿元。
所有者权益在50亿元以下的有28家,占45%;50亿元以上100亿元以下的有12家,占20%;100亿元以上的有21家,占35%。
分析数据表明,55%的发行人所有者权益高于50亿元,可以说,2005年的短期融资券市场是一个典型的大型企业融资市场。
二、短期融资券相关要素分析
(1)发行额度。
2005年度发行人实际发行额在10亿元以下(包括10亿元)的有27家,占发行总家数的45%;发行额在10~20亿元(包括20亿元)的有21家,约占发行总家数的34%;发行额在20~30亿元(包括30亿元)的有6家,占比10%;发行额在30亿元以上的有7家。
(2)期限结构。
期限为365天的短融券,实际发行量占总发行量的78%,期限为270天的短融券,实际发行量占总发行量的15%,期限为180天的短融券,实际发行量占总发行量的6%,期限为90天的短融券,实际发行量占总发行量的1%。
(3)发行利率。
2005年发行短融券的企业都采取了“簿记建档”的发行方式,发行价格和发行利率由发行人和主承销商根据市场情况决定。
2005年短融券市场的发行利率走势较为平稳,1年期发行利率全年基本稳定在2.92%的水平,直到12月中旬,由于年底资金面偏紧和一、二级市场利差的作用才出现分化,南京钢铁和葛洲坝的发行利率上升至3.23%和3.25%,随后的翔鹭石化和广东梅雁的发行利率更分别达到3.53%和3.72%。
而270天和180天的发行利率则一直保持在2.7%左右和2.5%左右。
随着短融券供应数量和种类的增多,发行利率差异化日趋明显。
第二章企业短期融资券发行定价研究
短期融资券发行利率市场化是未来短期融资券市场发展的基础,表现为在没有行政干预条件下短期融资券的发行利率由发行人与承销机构自主协商确定。
在我国当前的市场环境和市场发育程度下,短期融资券的定价不能简单套用国外成熟市场的模型或范式,其定价合理性是一个复杂的问题,不能依据简单的标准做出评判。
短期融资券的合理价格区间应该介于再贴现率和短期贷款利率之间,目前短期融资券的定价是市场主体多元目标函数的共同解,是市场主体博弈均衡的结果,受到短期贷款利率、企业债、央行票据收益率的影响,有其深刻的经济和市场背景。
本章节从短期融资券发行利率走势、短期融资券一级市场定价、短期融资券二级市场定价三个角度对企业短期融资券的发行定价进行研究。
2.1短期融资券问世以来发行利率走势的三个阶段
第一阶段:
央行预警之前,1年期央行票据利率呈现出一种两头高中间低的“碟状”形态,参见图2-1,碟的底部是外汇占款量最大的8月份至央行“利率预警”的10月下旬,此间,1年期央票的收益率一直维持在1.33%左右。
在央票收益率从5月底的2%降到1.33%期间,1年期短期融资券的发行利率一直在2.92%岿然不动,与央票利率的利差达到150多BP,相反二级市场成交收益率却随着央票收益率的走势而变化【7】,所以短期融资券一、二级市场的差价在央票收益率维持在1.33%左右的几周内达到了最大化。
在此期间,承销商拿到融资券后立即转手的收益在5-100BP不等,所以短期融资券的差价收入成为因信贷紧缩导致利润萎缩的商业银行的一种新的利润来源途径。
根据中国债券信息网公开数据整理
第二阶段:
央行预警后至05年12月底之前,央票收益率逐步回升,从1.34%逐步上升至1.9%,不像其他债券的利率,短期融资券的发行利率没有受到利率预警的影响,尽管每个企业的资质、规模和信用评级都有所差别,但是2.92%似乎成了1年期短期融资券的默认价格。
通过预路演和路演再对投资者进行询价后的短期融资券发行并没有表现出市场化的特征。
随着央票收益率的回升,持券机构纷纷出券,短期融资券二级市场的价格下跌,与央票收益率的价差缩小。
第三阶段:
05年年底至06年2月,短期融资券的发行利率开始回升,从12月27日以来发行的各支1年期融资券中,利率都在3%以上,而且发行企业也开始分化。
属于家族企业的康美药业和集体企业梅雁集团,发行的一年期短期融资券的发行利率分别创下了3.81%和3.72%的高点,与同期发行的国有大型企业长江电力和宁夏煤业的利差达到了50BP左右。
在此期间,短期融资券发行利率升高的原因可能在于,一是年底之前是作为承销商的银行做账的时候,事务比较繁忙,资金相对紧张,所以在定价方面给企业讨价还价的机会并不多;二是这一期间短期融资券的发行企业呈现出多样化的特征,家族企业和集体企业加入,拉高了短期融资券的定价,而且在行业方面,不像以前主要是以煤电油运垄断行业为主,服装业、药业等市场化程度较高的行业也加入了发行者的行列。
2.2从企业债到期收益率分析短期融资券一级市场合理价格水平
在05年短期融资券问世之前,市场上比较适合的比较对象为企业债。
沪深交易所的各支企业债均具有较高的信用等级,与当时发行的短期融资券相近。
但是,鉴于交易所市场流通的企业债数量少,剩余期限相对较长【8】,剩余期限在一年以内的几乎没有,直接将企业债券与短期融资券在收益率上进行比较并不可行。
以下采用对交易所企业债券建立收益率曲线的方式,间接分析一年以内企业短期融资券的到期收益率水平。
经过比较,“线性—对数”回归方程的拟合较其他各类一元一次回归方程好;而由于样本少、干扰价格数据的因素较多,从实际效果看,无需用更为复杂的回归方程进行分析。
一、样本范围
选取沪深交易所全部33只企业债05年3月1日至5月31日3个月共计60个交易日的收盘到期收益率和剩余年限数据进行分析。
本文所采用的交易所企业债名单为:
01三峡10、02武钢(3)、99宝钢债、04通用债、01广核债、02武钢(7)、01中移动、04中石化、02电网3、02金茂债、01三峡债、98三峡8、02电网15、03沪轨道、02三峡债、98中铁(3)、02广核债、03苏园建、02中移(5)、99三峡债、03华能1、03三峡债、02中移(15)、98中信(7)、03华能2、03电网
(1)、02苏交通、98石油债、04首旅债、03电网
(2)、02渝城投、03中电投、03中铁债。
二、单日数据分析实例
以5月31日数据为例,通过对沪深交易所当日交易的所有企业债的收盘到期收益率和剩余期限进行“线性—对数”回归,得出以下回归结果:
Y=3.7950+0.4202Ln(t)(公式1)
Y表示企业债收益率(%),t表示企业债的剩余期限(年)
T=8.62F=24.25
通过F检验和显著性检验,以上回归结果有效。
回归结果如图
根据公式
(1),当t=1时,Y=3.795;当t=0.25时,Y=3.2125。
即根据5月31日沪深交易所企业债的收益率状况,一年期收益率为3.795,3个月期收益率为3.2125。
三、企业债收益率综合分析
运用上述方法对60个交易日沪深交易所企业债收盘到期收益率和剩余期限进行回归和统计后,分别计算每个交易日一年期和三个月期企业债的到期收益率,并对60个交易日的计算结果进行平均,得出:
企业债到期收益率1年期均值为3.5252%;
企业债到期收益率3个月期均值为2.5709%
四、通过对企业债拟合计算出的短期收益率估算短融券合理定价
从企业债情况来看,企业债的流动性较差,因而收益率水平包含了一定程度的流动性升水;同时,由于企业债剩余年限普遍较长,反映在收益率水平上的信用利差较大,通过企业债数据拟合计
- 配套讲稿:
如PPT文件的首页显示word图标,表示该PPT已包含配套word讲稿。双击word图标可打开word文档。
- 特殊限制:
部分文档作品中含有的国旗、国徽等图片,仅作为作品整体效果示例展示,禁止商用。设计者仅对作品中独创性部分享有著作权。
- 关 键 词:
- 学位 论文 中国 短期 融资 市场 探析 短融券 发行 定价 参与者 博弈 信用 评级 分析
![提示](https://static.bingdoc.com/images/bang_tan.gif)