住宅市场价格泡沫及预警机制研究.docx
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住宅市场价格泡沫及预警机制研究
分类号
学校代码10487
学号2005513100030
博士学位论文
住宅市场价格泡沫及预警机制研究
学位申请人
:
王春雷
学
科
专
业
:
数量经济学
指
导
教
师
:
张宗成教授
独创性声明
本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。
尽我所知,除文中已经标明引用的内容外,本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果。
对本文的研究做出贡献的个人和集体,均已在文中以明确方式标明。
本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。
学位论文作者签名:
王春雷日期:
2008年5月26日
学位论文版权使用授权书
本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定,即:
学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版,允许论文被查阅和借阅。
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保密口,在―^―年解密后适用本授权书。
本论文属于
不保密口彳。
(请在以上方框内打“V”
学位论文作者签名:
王春雷指导教师签名:
张宗成
日期:
2008年5月26日
日期:
2008年5月26日
摘要
住宅作为房地产的一个最重要的组成部分,其发展是否健康直接关系到我国经济的稳定发展。
近年来,我国商品住宅销售价格呈现出逐年上涨的趋势,国内不少城市的房价收入比甚至超过一些发达国家的水平,这使得住宅市场是否存在价格泡沫成为政府与百姓、商界与学界共同关注的焦点问题。
目前,关于我国住宅市场是否存在泡沫这一问题,各界人士各持己见,归纳起来,大致有三种观点:
泡沫论、无泡沫论及存在泡沫危险论。
由于各方对泡沫采取了不同的定义,观测指标的选取存在较大差异,检验方法也不尽相同,这使得各方各言其是,提出的政策建议也千差万别。
随着国家对住宅市场调控力度的加强,调控政策的合理及有效性显得越发重要,而对泡沫存在性、类型及形成原因的识别,是政策合理有效的基础。
因此,加强对泡沫形成机制及泡沫存在性检验的研究不仅具有很强的学术意义,更具有现实的紧迫性。
本文采用理论模型和经验分析相结合的方法,对住宅价格泡沫的形成机制进行分析,从实证的角度提供检验泡沫存在性及泡沫类型的方法,并系统研究住宅市场泡沫的预警技术,研究结果可以为政府调控住宅市场提供重要参考。
论文的主体分为四个部分:
第一部分分析住宅市场价格泡沫的形成机制;第二部分以上海住宅市场为例,对泡沫的存在性及泡沫类型进行实证研究,得到了上海住宅市场不存在长期性泡沫但存在短期性区制转移型泡沫的结论;第三部分运用二元选择模型及排序选择模型,建立了上海住宅市场预警监测系统;第四部分在前文研究结果的基础上提出了调控住宅市场的一些政策建议。
为分析住宅市场价格泡沫的形成机制,本文利用Case(2003)对住宅市场购买主体的划分,将购房者分为投资者与自住者两类。
理论模型结果表明,当住宅市场只存在投资者时,价格泡沫的产生主要与投资者向银行的风险转移行为有关,泡沫出现的前提条件是投资者存在违约可能;当住宅市场上只存在自住者时,自住者对住宅价格的预期对于泡沫的形成起到了至关重要的作用,泡沫存在的前提条件是自住者预期泡沫会随时间逐渐增大。
为回答“住宅市场是否存在价格泡沫”的问题,本文以上海住宅市场为例,从经验
分析的角度分别对长期性和短期性泡沫的存在性进行了验证。
由于在运用单位根与协整检验法的过程中遇到了利率对住宅价格影响为正的“问题协整方程”,本文通过引入住宅抵押贷款信贷额度这一新的变量,将抵押贷款利率对住宅价格的影响非线性化,实现了对传统单位根与协整检验法的改进,得到了上海市住宅价格在长期内不存在泡沫的结论。
随后运用误差纠正模型对住宅价格短期动态调整的研究表明,住宅价格从偏离状态回到其均衡价格的过程十分缓慢,且住宅价格的运动过程呈现出明显的正自相关特征,这些现象表明,上海市住宅市场存在短期性价格泡沫。
为进一步洞察上海市住宅市场短期性泡沫的运动特征及形成原因,本文利用vanNorden(1996)提出的泡沫检验方法对其泡沫类型进行了实证检验。
研究发现,短期性泡沫确实存在,这种泡沫时涨时消,且呈现出一种扩张(或收缩)概率随泡沫大小而变的特征,本文将其称为“区制转移型泡沫”。
实证结果还表明,住宅市场上非理性的狂热跟风行为并不是这种泡沫的形成原因,它由人们对未来住宅投资收益的理性预期引发,是一种理性泡沫。
为实现住宅市场价格泡沫的提前预警和侦测,防止其对国民经济的发展造成不良影响,本文构建了上海市住宅市场预警监测系统。
由于目前国内普遍采用的景气指数预警法和综合模拟预警法各有缺陷,难以满足住宅市场发展和监控的实际需要,本文采用“房价收入比”作为核心预警指标,运用二元选择模型以及排序选择模型建立住宅预警监测系统,克服了传统方法的缺陷,两模型的判别正确率均超过70%。
论文最后为促进我国住宅市场的健康运行提出了政策建议。
关键词:
住宅价格泡沫;协整检验;区制转移型泡沫;住宅市场预警
目录
摘要
绪论^1
1.1研究目的和意义^1
1.2住宅价格泡沫的定义^2
1.3国内外研究综述^3
1.4本文结构和创新点^15
2住宅市场价格泡沫形成机制分析^18
2.1模型的基本前提^18
2.2住宅投资者价格泡沫模型^19
2.3住宅自住者价格泡沫模型^27
2.4本章小结^33
3住宅市场价格泡沫存在性检验^34
3.1引言^34
3.2单位根与协整检验^35
3.3利率影响非线性化的单位根与协整检验^43
3.4短期性泡沫的侦察^48
3.5本章小结^51
4泡沫类型检验:
基于区制转移模型的实证研究^52
4.1区制转移型泡沫的理论模型及检验思路^53
5住宅市场价格泡沫预警机制研究^63
6结论及政策建议
6.1本文的主要结论^91
6.2加强住宅市场调控与监测的政策建议^92
6.3研究存在的不足及后续研究方向^96
致谢^98
参考文献^99
附录1攻读学位期间发表的学术论文^105
附录2ALLENANDGALE(2000)的性质1的正确证明过程^106
1绪论
1.1研究目的和意义
中国住宅市场的真正发展是从1998年开始的。
这一年中国住房体制改革的纲领性文件《关于进一步深化城镇住房制度改革,加快住房建设的通知》颁布,决定自当年起停止住房实物分配,建立住房分配货币化、住房供给商品化与社会化的住房新体制。
这一纲领性文件使国内住宅产业得到快速的发展,成为带动国内经济发展的第一支柱产业和动力(易宪容,2005)。
近十年来,住宅投资额及销售额迅速增加,国内商品房价格不断上升,房地产企业利润快速增长,造就了我国住宅市场的繁荣。
近年来,全国商品住宅销售价格从2002年开始逐步上涨,2002年上涨了3.5%,2003年上涨了3.9%,2004年上涨了11.6%,2005年上涨了18.1%,2006年上涨了4.1%。
据统计,国内不少城市的房价收入比甚至超过一些发达国家的水平。
例如,从1995年开始,上海市房价收入比就一直在10以上,远远超过国际上通常认为的3-6倍的合理水平(刘莉亚和苏毅,2005)。
目前,我国的房地产过热问题逐渐成为政府与百姓、商业与学界共同关注的焦点,而住宅市场是否存在泡沫也成为当前讨论最为热烈的话题。
这些争论归纳起来,大致有以下三种观点:
以金融界人士和部分学者为代表的泡沫论;以建设部政策研究中心为代表的非泡沫论;以中央政府有关部门为代表的存在泡沫危险论(周京奎,2004)。
关于我国住宅市场是否存在泡沫这一问题,各界人士各持己见,究其原因,在于各方对住宅泡沫的释义采用了不同口径,各言其是,造成泡沫释义扩大化以及缺乏客观的数据判定标准,将住宅投资快速增长、房价持续上升等现象都归结为泡沫。
事实上,房地产开发投资,商品房竣工面积、销售面积、开发面积,商品房开发贷款,土地开发及购置等增长迅速,只是房地产市场过热的表现,有可能导致泡沫,并不能据此就断定出现泡沫。
即使商品房销售价格持续上涨,也不能轻易断定一定存在泡沫,而必须考察由市场基础决定的住宅基本价值情况,才可以确定泡沫是否存在,程度如何。
目前判断泡沫的指标还不是很成熟、科学,如果盲目采取一些所谓制止泡沫的措施,将会严重影响今后房地产业乃至整个国民经济的发展。
目前随着国家对住宅市场调控力度的加大,住宅市场的运行更易受到相关政策的影响,因而政策的合理及有效性就越发显得重要。
特别是针对住宅价格泡沫的调控政策,其合理及有效性的前提是对住宅价格泡沫存在性、类型及原因的识别,因此加强对价格泡沫的形成机制以及检验泡沫存在性的研究不仅具有很强的学术意义,更具有现实的紧迫性。
众所周知,政策存在时滞,住宅市场调控政策也不例外。
因此,若在住宅价格泡沫显示出其对市场稳定发展的危害性之后,再采取调控政策则为时已晚。
因此,根据市场运行状况对住宅市场是否存在泡沫进行提前侦测,就显得非常必要。
本文采用理论模型和经验分析相结合的方法,对住宅价格泡沫的形成机制进行分析,从实证的角度提供检验泡沫存在性及泡沫类型的方法,并系统研究住宅市场价格泡沫的预警技术,这不仅对于完善和发展我国房地产经济理论具有重要学术意义,而且对维护国民经济健康运行有重大的现实意义。
1.2住宅价格泡沬的定义
在历史上由于资产价格泡沫破裂引发的金融危机或经济衰退的典型案例很多。
早期的著名案例有1634-1637年间在荷兰发生的郁金香泡沫、1919-1920年的法国密西西比股票泡沫、1920的英国南海公司的股票泡沫、1929-1933年美国股票泡沫。
近期的典型案例有20世纪80年代末90年代初日本的股市泡沫及房地产泡沫、1997年的亚洲金融危机、2001年的美国纳斯达克股票泡沫。
在我国,1992-1993年发生的北海、海南房地产泡沫,对我国经济产生了很大的负面影响。
西方学者关于泡沫定义的争论由来已久,正如美国经济学会前会长、著名经济学家金德尔伯格在为《新帕尔格雷夫经济学大辞典》撰写的“泡沫”辞条中写道:
“在编写本辞条时,理论界尚未达成对泡沫的一致同意的定义;至于它是否可能发生,也没有一致的看法。
”到目前为止,理论界比较公认的权威解释是金德尔伯格在《新帕尔格雷夫经济学大辞典》中做出的:
“简言之,泡沫一词就是一种或一系列资产在一个连续过程中陡然涨价,开始的价格上升会使人们产生还要涨价的预期,于是又吸引了新的买主-这些人一般只是想通过买卖牟取利润,而对这些资产本身的使用和产生盈利的可能性不敢兴趣。
随着价格上涨的预期逆转,接着价格暴跌,最后以金融危机告终。
”
仿照这一定义,本文对住宅价格泡沫定义如下:
“住宅价格泡沫指在一个连续过程中住宅价格不断上涨,开始的价格上升使人们产生还要涨价的预期,于是又吸引了新的购房者。
一部分购房者只是想通过投资住宅获利,而对住宅本身带来的消费功能不敢兴趣(住宅投资者〉;另外一部分购房者则是为了自己居住的需求,出于如果现在不买以后更加买不起的担心,他们会提前购买住宅(住宅自住者〉。
这些新的购房者会推动住宅价格继续上涨,形成住宅价格泡沫。
随着价格上涨的预期逆转,投资者抛售住宅,自住者推迟购买计划,住宅价格暴跌。
由于大部分购房者从金融机构借入资金购买住宅,当住宅价格暴跌时,不少购房者会选择违约来逃避损失,金融机构坏帐不断增加,最后可能导致金融危机。
”
上述定义说明了预期和投机在住宅价格泡沫形成中的重要作用,正是基于对未来价格的乐观预期,新的买主源源不断地涌入市场,住宅价格就会偏离其基本价值。
而当预期逆转之时,也正是泡沫破裂的开始。
本章在下一节中将重点对国内外房地产泡沫研究的历史和最新动态进行综述,为下文的研究打下基础。
1.3国内外研究综述
1.3.1国外文献
从研究内容来看,国外文献对房地产泡沫及预警的研究可归纳为以下三个方面。
泡
沫理论研究对泡沫现象进行系统而富有成果的研究始于20世纪70年代所谓“理性泡沫”的研究,即在理性预期的框架内研究资产价格泡沫。
“理性泡沫”是指在理性预期的框架内,市场价格相对于资产未来各期收益现金流的折现值(即理论价格,也称基本价值)的偏离。
自从Blanchard(1979)、BlanchardandWeston(1982)最先提出理性预期泡沫以来,经济学界在理性预期理论的基础上提出了很多重要的理性泡沫模型,如确定性泡沫(determinisiticbubbles)、随机性泡沫(stochasticbubbles)、周期性破裂泡沫(periodicallycollapsiongbubbles)等。
BlanchardandFicsher〔1989;中文版,1998〕给出了一个理性泡沫的明确定义,表明在局部均衡条件下并不存在可排除泡沫的一般结论。
在一般均衡框架下,关于理性泡沫的讨论主要来自TIROLE(1982,1985)以及WEIL(1987),TIROLE(1982)证明,在时期无限、市场参与者有限的情况下不可能存在泡沫。
TIROLE(1982)、WEIL(1987)利用DIAMOND世代交叠模型证明了在有限期、市场参与者无限的情况下,当经济动态有效时不可能存在泡沫;而当经济动态无效时,不仅稳定的泡沫可以存在,而且引入泡沫对经济整体是一种帕累托改进。
早期理论研究仅对泡沫进行一般意义上的分析和讨论,并不涉及具体的市场结构,而且实证结果与人们对现实的自觉相差甚远。
因此,20世纪80年代末以来,研究者逐步将信息不对称理论纳入泡沫理论的研究中。
CampbellandKyle(1988)创建了股票市场的“噪声交易”模型。
Delong(1990)发展了一个基于行为人的正反馈交易的资产定价模型。
AllenandGorton(1991)证明,即使所有的市场参与者都是理性的,投资者和资产组合管理者之间的代理问题也会产生泡沫。
Allenetal(1993)的模型指出,资本市场的信息不对称使价格操纵成为可能,并最终导致资产价格泡沫。
Mishkinetal(1997)提出,金融机构与借款人之间的信息不对称将会导致金融支持泡沫,但他们并未将泡沫形成过程模型化。
AllenandGale(2000)发展了一个金融机构与实际部分互动的资产泡沫模型,从中得出金融机构的中介作用产生的风险转移最终导致资产价格泡沫。
上述研究主要针对股票市场,直接对房地产市场的研究并不多见。
Carey(1990〉)提出了一个信息不对称下的土地价格模型,分析了土地价格变化与投资者数量和银行贷款数量之间的关系。
Bertrand(1996)在对1986-1994年全球房地产周期的研究中发现,在金融自由化和放松金融管制的情况下,金融机构违规借贷以及金融风险的累积,加速了房地产周期波动和房地产泡沫的形成与破裂。
Krugman(1999)认为,房地产市场中的所有泡沫都是由银行融资而产生的。
GarinoandSarno(2004)建立了一个3期代际交叠模型,说明房地产购买者对未来价格的预期为何会导致价格泡沫。
另外,非理性泡沫模型是对上述理性泡沫模型的一个补充,用于解释由于非理性因素导致的泡沫现象,其产生的主要原因是理性泡沫模型难以解释最近几十年资本市场上出现的频繁价格波动及泡沫现象,而非理性泡沫模型则是解释这一现象的有力工具。
这类模型认为,市场参与者常常相信,市场基本面仅能部分决定价格,而诸如群体心理、时尚、狂热等外来因素而引起的投机行为,也是决定价格的重要因素。
Hirshleifer(1975)和Feiger(1976)认为主观信念的不同会产生投机泡沫,市场中的一些投资者明知某些资产价格高于实际价值,但他确信将来会有人愿意以更高的价格购买,因而愿意以高价购进资产。
HarrisonandKreps(1978)认为与投资者必须长期持有某项资产相比,如果投资者拥有随时出售该资产的权利和可能性时,投资者就愿意支付过高的价格。
Kindleberger(1989)描述了经济史上许多泡沫与投机事件,认为非理性泡沫之所以产生,是因为市场并非是有效的,投资者获得的信息和利用信息的能力存在差异,而且市场上存在大量受心理情感因素支配的投资者。
然而,在房地产泡沫理论研究中引入非理性行为的做法比较少见。
Wong(1998)以泰国地产泡沫为背景,建立了一个动态模型,研究了在经济过热、国际资本大量流入的情况下,地产商对市场过度乐观的预期以及人们预期之间的相互作用所产生的“羊群效应”在地产泡沫产生和膨胀过程中的作用机制。
(2)泡沫经验研究
投机是房地产泡沫产生的一个重要原因,因此许多研究者对房地产市场的投机行为进行了实证研究。
CaseandShiller(1989.1990),Tirtiroglu(1992)以及MeeseandWallace(1994)的研究清楚地表明住宅投资收益存在正的自相关。
住宅市场具有明显的信息不对称、产品异质以及交易成本高等特征,使得住宅价格至少从短期看是能够被预测的,而这使得住宅市场的投机性购买成为可能,泡沫容易产生。
ItoandIwaisako(1995)针对日本上世纪80年代末期及90年代初期房地产价格的剧烈波动,试图研究房地产价格的波动有多大程度归功于市场基本面的变动。
他们认为,用市场基本面的变动来解释房地产价格的剧烈波动看起来是不可能的。
AbrahamandHendershott(1996)利用美国30个城市1977-1992年的数据进行研究,发现在1992年底,东北部城市的住宅价格超过市场基本价值30%,西部沿海城市的住宅价格升水为15〜20%,而Texas州的住宅价格明显低于市场基本价值。
他们在模型中包含两个代理变量,一个衡量泡沫破裂的趋势,一个衡量泡沫继续存在的趋势。
他们发现这两个代理变量对解释西部住宅实际价格较大的周期性波动非常有用。
levinandWright(1997)描述为什么住宅市场会发生投机行为的三种机制,建立了包含投机因素的住宅价格模型,并利用英国1969—2005年的时间序列数据检验投机行为的存在性①。
他们的研究表明,房地产市场存在投机行为,且投机是房地产价格的决定因素之一。
尽管房地产市场存在投机行为的结论不容置疑,但在经验分析中检验房地产(投机)泡沫的存在性却是非常困难的。
这是因为,在经验分析中,价格泡沫无法直接观测,而是从经济基本面模型中推导得来,但经济基本面模型本身就存在不少争议,一些是关于用哪些变量刻画经济基本面的问题,另一些是关于模型设定的问题。
即使研究者们在“泡沫存在”这一点上能够达成共识,但通常在“泡沫是理性还是非理性”上还是会产生分歧。
在具体的检验方法上,西方学者提出的泡沫检验法主要有两种:
直接检验法和间接检验法。
所谓直接检验,即对某一类型的泡沫过程直接进行检验,亦即直接以某一类型的泡沫过程本身为零假设,如设定性检验。
所谓间接检验,即通过考察有关数据是否满足由泡沫推导出的某些特征或条件,来判定是否存在泡沫,如方差检验法、单位根与协整检验法、投机度检验方法等。
由于直接检验法无法对属于设定参数类型以外的泡沫进行检测,所以拒绝存在泡沫并不必然意味着其它类型的泡沫不存在,而且由于房地产基本价值难以准确定义,因而直接检验法较少应用于房地产泡沫检验。
近年来,检验房地产泡沫的文献基本上是间接检验法。
LeRoyandPorter(1981),Shiller(1981)针对股价泡沫分别提出了方差检验方法,但Flavin(1983)、MarshandMerton(1986)、Merton(1987)已经对方差检验法提出了不少置疑,因而很少运用于房地产价格泡沫的实证检验中。
利用方差检验法对房地产泡沫的主要研究文献有Scott(1990)以及Brooksetal.〔2001〕。
Scott使用的是13个房地产投资信托公司的价格指数数据,而Brooksetal.使用的是英国房地产股票价格数据,两项研究结果均表明房地产市场存在非理性投机价格泡沫。
随后,HamiltonandWhiteman〔1985〕、Hamilton〔1986〕以及DibaandGrossman〔1988〕提出米用单位根检验方法判别泡沫的存在性。
Meese〔1986〕和DibaandGrossman〔1988〕等人在论文中强调,为了更准确地判断泡沫是否存在,除了进行单位根检验外,还应进行协整检验。
这一方法称为“单位根与协整检验法”,它在房地产泡沫的研究中得到了广泛的应用。
KimandLee〔2000〕采用了这一方法研究韩国房地产价格泡沫的存在性,其结果表明:
在长期内,名义及实际土地价格与市场基本面存在协整关系,而在短期内这样的协整关系并不存在,进而推出房地产泡沫具有周期性破裂的特征。
在短期内,投机会推动价格偏离基本价值,而在长期内,变量之间的均衡关系会使得价格趋于基本价值。
Lee〔2003〕采用了两种方法检验韩国住宅价格泡沫,一种方法是Mankiwetal〔1985〕提出的改良方差上限检验法,另一种方法则是DibaandGrossman〔1988〕提出的单位根及协整检验法。
然而,两种检验方法的结果存在矛盾:
第一种检验方法拒绝了市场有效的零假设,表明了非理性泡沫的存在性;第二种检验方法却得到住宅价格泡沫不存在的结论。
HuiandShen〔2006〕同样通过研究住宅市场价格与市场基本面的关系来检验北京及上海住宅市场是否存在泡沫。
他们采用标准的计量方法,如Johanson协整检验、Granger因果检验、脉冲相应分析等,发现在2003年底上海住宅价格泡沫约为22%,而在北京并未出现泡沫信号。
尽管单位根与协整检验法在房地产泡沫的研究中得到了广泛应用,但这一方法仍然存在明显缺陷。
在一篇重要的文献中,Evans〔1991〕的MonteCarlo模拟实验表明,在泡沫具有周期性破裂特征的情况下,标准的单位根及协整检验通常会得到不存在泡沫的结论,因而只能作为资产价格泡沫的初步检验。
针对单位根及协整检验法的这一缺陷,VanNorden(1996)对BlanchardandWeston(1982)提出的理性预期价格泡沫模型进行了一定的修改,推导出理性价格泡沫模型为一参数受到限制的区制转移模型,进而提出通过估计该区制转移模型并进行参数检验来检验泡沫的存在性。
作者采用这一方法分别对日元、德国马克、加元汇率是否存在泡沫进行了检验,其结果表明检验结论对汇率基本价值的设定比较敏感。
之后,VanNordenandVigfusson(1996b)通过Bootstrapping仿真试验表明,在有限样本中,采用区制转移模型检验投机泡沫要比传统的单位根及协整检验更有优势。
就现有文献来看,利用这一方法检验房地产市场泡沫的文献比较少见。
Roche〔2001〕采用四种方法衡量Dublin住宅市场的非基本价值,利用区制转移模型检验Dublin的住宅价格是由投机泡沫、时尚还是经济基本因素引起的,其结果表明Dublin的住宅价格存在投机泡沫。
另外,Halletal(1999)也提出了另外一种检验泡沫的新方法,这是一种利用马尔可夫区制转移模型的单位根检验。
然而这一方法需要利用模拟技术获得检验的临界值,实际上较难操作。
GarinoandSarno(2004)运用这一方法检验英国住宅价格是否存在泡沫,发现在1983-2002年的样本区间中存在价格泡沫。
(3)房地产市场预警
国外最早开始进行预警监测是在宏观经济领域。
19世纪
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