企业并购重组与资产评估概述.docx
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企业并购重组与资产评估概述
企业并购重组与资产评估
主讲人:
程远航
引言:
各位律师朋友好,很高兴今天能够有机会在一起探讨一下企业并购重组与资产评估的一些问题。
今天分三部分进行叙述:
第一部分,并购重组的基本理论;第二部分,资产评估概述;第三部分,牵扯到上市公司并购、重组中常见的一些问题。
第一部分 并购重组的基本理论
一、并购重组的概念
并购重组是两个以上公司合并、组建新公司或相互参股。
泛指在市场机制作用下,公司通过收买其它企业部分或全部的股份,取得对这家企业控制权,并对企业进行重新整合的产权交易行为。
并购重组实质是一个企业取得另一个企业的资产、股权、经营权或控制权,使一个企业直接或间接对另一个企业发生支配性的影响。
并购是企业利用自身的各种有利条件,比如品牌、市场、资金、管理、文化等优势,让存量资产变成增量资产,使呆滞的资本运动起来,实现资本的增值。
二、并购主体
并购主体分为两类:
一类是行业投资人,一类是财务投资人。
(一)行业投资人,也称经营型并购者、行业并购者,一般体现为战略性并购,通常以扩大企业的生产经营规模或生产经营范围为目的,比较关注目标公司的行业和行业地位、长期发展能力和战略方向、并购后的协同效应等方面的问题。
这些企业一般拥有至少一个核心产业甚至若干个核心业务。
(二)财务投资人,也称投资型并购者、财务并购者,一般表现为策略性并购,通常要求目标公司具备独立经营、自我发展能力,具有比较充裕的现金流和较强大再融资能力,比较关注目标公司利润回报和业绩成长速度,以便于在可以预期的未来使目标公司成为公众公司或将其出售,并从中获利。
这些企业内部的投资项目之间一般没有什么必然的联系。
去年中国汽车企业吉利将沃尔沃并购,按照这个定义来讲,大家很容易地可以判断出,实际上是一个经济性的并购,还有一些财务公司、资本运作公司,比如说平安资本在资本上并购了一些其它企业,但最终目的并不是要对公司进行整合,让它去发展,而是一个纯粹的财务性目的,这种是一个财务并购,所以从并购主体来讲很好判断。
三、并购对象
(一)资产:
经营性资产、非经营性资产、债权、对外股权投资
(二)股权:
100%股权、51%股权、相对控股权,主要是指控股地位。
(三)控制权:
特许经营权、委托管理、租赁、商标、核心技术、企业联合等。
这里面最重要的是控制,控制是指有权决定一个企业的财务和经营政策,并能据以从该企业的经营活动中获取利益。
四、支付手段
(一)现金
(二)股权或股票
(三)债券
(四)行政划拨
(五)承担债务
(六)合同或协议
五、并购重组的战略目标
一是实现资本的低成本扩张,二是提高投资速度和效率,降低投资风险,三是调整业务方向和改善资产、资本结构,四是获取企业发展所需的资源,五是体现企业价值,获取资本收益。
一共是五个方面。
(一)实现资本的低成本扩张
主要体现在协同效应上。
1.规模效应
规模经济是指随着生产和经营规模的扩大而收益不断递增的现象。
规模效应是一个经济学上研究的课题,即生产要达到或超过盈亏平衡点,即规模效益。
经济学中的规模效应是根据边际成本递减推导出来的,就是说企业的成本包括固定成本和变动成本,混合成本则可以分解为这两种成本,在生产规模扩大后,变动成本同比例增加而固定成本不增加,所以单位产品成本就会下降,企业的销售利润率就会上升。
规模经济具有明显的协同效应,即2+2大于4的效应。
兼并,尤其是企业的横向兼并对企业效率的最明显作用,表现为规模经济效益的取得,即通过兼并,两个企业的总体效果要大于两个独立企业效益的算术和。
从另外一个方面来讲,主要是一个交易费用,降低交易费用,企业的并购所引起的企业生产经营规模的变动与交易费用的变动有着直接联系。
可以说,交易费用的节约,是企业并购产生的一种重要原因。
而企业并购的结果也是带来了企业组织结构的变化。
企业内部之间的协调管理费用越低,企业并购的规模也就越大。
(二)提高投资速度和效率
提高投资速度和效率,降低投资风险。
企业通过并购方式进行投资与进行新的投资相比,由于速度快、效率高,大大缩短了投资时间,因而可以减少投资风险。
兼并充分利用了被并购企业的经验效应,也有利于降低企业的投资风险。
在很多行业中,当企业在生产经营中经验越积累越多时,可以观察到一种单位成本不断下降的趋势。
企业通过兼并发展时,不但获得了原有企业的生产能力和各种资产,还获得了原有企业的经验。
现在水泥行业、电力行业兼并重组特别多,以水泥行业为例,如果要建4500一条线,从它的规划,取得土地,然后再科研、初步设计到各部门相应的审批,大约需要2年时间,如果是兼并一个已经建成的水泥厂,速度会很快,有的时候,几个月,有的时候一两个月把这个企业收购完成,大大提高了投资速度和效率,另外,原有企业已经建立了,在它的发展过程中,积累了一些经验,如果我在一个陌生的地方兴建一个企业,风险会很大,如果收购一个比较成熟的企业,风险会明显降低。
(三)调整业务方向和改善资产、资本结构
企业的发展战略确定了企业的业务发展方向,企业为了实施发展战略或解决经营过程中出现的问题,实现进入或者退出某些业务领域的目标,以企业并购、资产重组、债务重组为手段,对企业的经营业务进行结构性调整。
当企业所在的行业竞争环境发生变化,例如由垄断进入完全竞争,从产品开发期进入产品成熟期之后,行业利润率呈现下降趋势时,企业在该领域也不再具备竞争优势,资产赢利能力不断下降,企业通过资产剥离和出售可以避免资源浪费和被淘汰出局,使企业掌握主动,减少风险,及早实现产业战略转型,转而投资新兴产业和利润更高的产业。
这点在上市公司并购里体现得很明显,有许多上市公司连续三年亏损或者连续几年亏损,可能是通过一个并购或者一个资产重组,几乎是一个乌鸦变凤凰的一个奇迹,在证券市场上,这个运用非常多。
(四)获得企业发展所需资源
兼并充分利用了被并购企业的资源。
企业是有效配置资源的组织,企业资源除了厂房、建筑物、土地、机器设备、原材料、半成品、产成品等有形资产,商标、专利权、专有技术等无形资产外,还包括人力资源、客户资源、公共关系资源、企业文化资源等,通过并购全面有效地利用了企业所拥有的全部资源。
(五)体现企业价值,获取资本收益
资本只有在运动过程中才能体现出其价值,资本也只能通过运动实现其价值。
对于财务投资人来讲,这点显得尤为重要。
六、并购分类
(一)按被并购对象所在行业分:
1.横向并购,是指为了提高规模效益和市场占有率而在同一类产品的产销部门之间发生的并购行为。
2.纵向并购。
3.混合并购。
(二)按并购的动因分:
1.规模型并购,通过并购扩大规模,减少生产成本和销售费用,提高市场占有率,扩大市场份额。
2.功能型并购,通过并购实现生产经营一体化,完善企业产业结构,扩大整体利润。
(三)按并购双方意愿分:
1.协商型,又称善意型,即通过协商并达成协议的手段取得并购意思的一致。
2.强迫型,又称为敌意型或恶意型,即一方通过非协商性的手段强行收购另一方。
通常是在目标公司董事会、管理层反对或不情愿的情况下,某些投资者用高价强行说服多数股东出售其拥有的股份,以达到控制公司的目的。
针对敌意和未收购通常有一种战略,即反收购常用的战略:
(1)董事轮换制度
(2)绝对多数条款
(3)股权结构优化
(4)毒丸计划(PoisonPill)
(5)金降落伞(GoldenParachute)、铅降落伞(LeadParachute)、锡降落伞(TinParachute,主要是针对员工和员工签订一个合同来实现的。
(6)白衣骑士(WhiteKnight)
(7)焦土政策(ScorchedEarthPolicy)
(8)帕克曼式防御(SpacemanDefense)
(四)按并购程序分:
1.协议并购;2.要约并购。
主要是按上市公司和非上市公司来区分的。
(五)按并购后被并一方的法律状态分:
1.新设法人型。
2.吸收型。
3.控股型。
(六)按并购支付方式分:
1.现金支付型;
2.换股并购型;
3.行政划拨型;
4.承债型;
5.合同或协议型。
(七)按并购对象分:
1.资产并购
2.股权并购
3.控制权并购
(八)按收购主体分:
1.管理层收购MBO
2.外资收购
(九)按并购客体分:
1.上市公司收购
2.非上市公司收购
七、并购重组程序
(略)
第二部分 资产评估概述
企业并购重组时,常常涉及标的资产按照相关法律法规规定应当评估作价的情况。
结合实践,对于应当进行评估并提供资产评估报告的情形,有关要求归纳如下:
一、根据《公司法》第二十七条规定,股东可以用货币出资,也可以用实物、知识产权、土地使用权等可以用货币估价并可以依法转让的非货币财产作价出资,对作为出资的非货币财产应当评估作价。
二、国家工商总局令第39号《股权出资登记管理办法》(2009年3月1日起实施)第三条规定:
用作出资的股权应当权属清楚、权能完整、依法可以转让。
具有下列情形的股权不得用作出资:
1.股权公司的注册资本尚未缴足;
2.已被设立质权;
3.已被依法冻结;
4.股权公司章程约定不得转让;
5.法律、行政法规或者国务院决定规定,股权公司股东转让股权应当报经批准而未经批准;
6.法律、行政法规或者国务院决定规定不得转让的其他情形。
第五条 用作出资的股权应当经依法设立的评估机构评估。
三、《国有资产评估管理办法》第三条规定,国有资产占有单位有下列情形之一的,应当进行资产评估:
(一)资产拍卖、转让;
(二)企业兼并、出售、联营、股份经营;(三)与外国公司、企业和其他经济组织或者个人开办中外合资经营企业或者中外合作经营企业;(四)企业清算;(五)依照国家有关规定应当进行资产评估的其他情形。
《企业国有资产评估管理暂行办法》第六条规定了十三种应当进行资产评估的情形。
根据前述文件及有关国有资产管理的规定应当进行评估的。
四、根据《上市公司重大资产重组管理办法》第十八条规定,重大资产重组中相关资产以资产评估结果作为定价依据的。
一、资产评估的概念
资产评估是指专业机构和人员,按照国家法律、法规和资产评估准则,根据特定目的,遵循评估原则,依照相关程序,选择恰当的价值类型,运用科学方法,对资产价值进行分析、估算并发表专业意见的行为和过程。
二、资产评估方法概述
评估方法主要包括资产基础法、收益法和市场法。
(一)资产基础法
资产基础法是指在合理评估企业各项资产和负债的基础上确定评估对象价值的评估思路。
资产基础法的基本公式:
股东全部权益价值=各项资产评估值之和-各项负债评估值之和。
资产基础法又叫成本法,或者叫成本价格法,我说的评估评估方法指的是企业整体价值的评估,如果对企业的资产进行评估,企业可能有各种资产,比如说有流动资产、无形资产,对于其中一项资产用资产基础法评估时,比如说土地,对土地进行评估时,不一定都是成本法,有可能用的是基准对价,有可能是用市场法,也可能用的是收益法。
比如说房屋有可能用的是成本法,有可能用的是收益法。
资产基础法是一个对企业价值评估的一个整体概述。
(二)收益法
通过将被评估企业预期收益资本化或折现以确定评估对象价值的评估思路。
一个企业的价值体现在能否给股东预期带来多少收益,这是最能体现一个公司的价值,从这个角度来讲,用收益法就是把企业未来能够给股东带来的收益或者是一个现金流折现回来,这种方法叫收益法。
(三)市场法
市场法是指将评估对象与参考企业、在市场上已有交易案例的企业、股东权益、证券等权益性资产进行比较以确定评估对象价值的评估思路。
三、资产评估中的价值类型
分两类:
一类是市场价值,一类是非市场价值。
(一)市场价值
市场价值是指自愿买方和自愿卖方在各自理性行事且未受任何强迫的情况下,评估对象在评估基准日进行正常公平交易的价值估计数额。
(二)非市场价值(重点为投资价值)
1.投资价值是指评估对象对于具有明确投资目标的特定投资者或者某一类投资者所具有的价值估计数额,亦称特定投资者价值。
2.清算价值是指在评估对象处于被迫出售、快速变现等非正常市场条件下的价值估计数额。
3.在用价值是指将评估对象作为企业组成部分或者要素资产按其正在使用方式和程度及其对所属企业的贡献的价值估计数额。
4.残余价值是指机器设备、房屋建筑物或者其他有形资产等的拆零变现价值估计数额。
在企业并购中运用比较多的两个价值分别是:
市场价值、投资价值。
市场价值对企业价值的影响非常大,比如说,有一块土地,(老师黑板演练)甲是一块被评估的对象,乙收购一块土地,如果对甲进行评估,定义它的类型,如果定义的是市场价值,这个市场价值是什么意思?
市场价值是这块土地对所有的有意向购买这块土地的人的一个价值,这个叫市场价值,投资价值指的是什么?
如果说乙这块土地有一个所有者,所有者如果想收购甲这块土地,对于他来讲,甲的价值是投资价值,为什么这么讲,根据我们正常判断,土地如果是方形的,比较规范化,土地的价值就比较高,如果两个是割裂开的,两块土地都是1000元美金,市场价值就是1000每平米,对于乙来说,把甲的土地收购过来,那就是整体的方方正正的土地,会做整体规划,做规划以后,每平米的价值可能在于1100元或者1200元或者更高。
对于所有的投资者,有一个特定目的,以这个土地所有者来讲,如果想把甲这块土地拿过来,有一个特定的目的,整个整体价值就提升了,因为土地是一个方方正正的土地,对于乙所有者来讲,对甲公司的价值不一样,如果要进行评估,对于乙公司评估时,可以把1100或者1200乘以总体面积,再把他自己面积减掉。
就是说,对于乙投资者权益来讲,这就是他能够接受的最高价值,这个就是投资价值。
市场价值和非市场价值也是大家容易混淆的价值类型。
可口可乐准备收购汇源,这是一个典型的投资价值,目标并不是说把汇源收回来,然后让汇源按照原来的途径进行发展,而是想统一规划,想进入果汁市场,主要目标是市场,而且收购汇源,要约的价格比市场价格高许多,按照我们一般的理解,如果说这个市场是一个正常市场的话,当时那个市值是一个市场价值,可口可乐收购汇源的价格就是投资价格,因为可口可乐也做过一个深度分析,咱们做这个企业并购时,一定要明确是市场价值还是一个投资价值,其它几个价格都比较容易理解。
另外一块,我想把我们资产评估报告书给大家简单的介绍一下,评估报告总体来讲分几部分:
第一部分是委托方及被评估单位,这个很好理解,第二个是评估目的,如果评估目的不同,对评估价值的影响也不同,所以看评估报告时一定要看评估目的,比如若我是股权收购,还是一个资产收购,还有一个什么样的目的,另外是评估的对象和范围。
另外一块是价值类型及其定义,价值类型及其定义刚才已经讲过。
第五点是评估基准日,对于资产评估来讲,资产评估基准日,如果表述一个公司的价值,对应的是哪一个时点的价值,证券市场中的证券交易价格随时变化。
另外一块是评估依据、评估方法以及第8项评估程序实施一个过程,第9项是一个评估的假设。
另外是评估结论。
我们看评估报告应重点看一下特别事项说明,因为特别事项说明,不知道大家对审计情况是否清楚,如果出具审计报告,有4种类型:
一种是标准无保留,一种是保留意见,一种叫否定意见,一种叫无法表示意见,从资产评估报告来讲,只有一种类型,所有一些需要大家关注的问题都是在特别事项说明里进行披露的,所以我希望大家在看评估报告时,重点要关注评估报告的特殊事项说明。
就评估报告特殊事项说明来讲,一个是引用其它机构出具的一个报告结论性的提示性说明。
因为资产评估机构所具有的资质不一样,通常来讲,评估机构分为几类,一种具有普通资质,一种有证券资质,从评估来讲,有一类叫资产评估师,还有一种是房地产估价师,还有土地估价师,矿权评估师。
如果在资产评估报告里,可能引用一些比如说土地物价报告或者是矿权无价报告。
在这种情况下,一定要在评估特别事项说明里加以说明,另外特殊事项说明里,第二个问题是产权瑕疵,这跟律师工作息息相关,如果在外面做项目,一定要看一下评估师写的产权瑕疵和律师做的尽职调查结果是否一致,如果不一致最好跟评估师和委托方进行沟通。
另外一块是评估程序受到限制的一种情况,产权瑕疵里包括抵押担保的一些情况,还有一类是评估基准日以后的重大事项情况。
四、并购重组中税务处理
在并购过程中有两种:
一种是购买企业的股权,一种是购买企业的资产,还有一种是通过增资或者其它方式来组合进行收购。
购买股权和购置资产:
股权收购和增资扩股:
资产收购、股权收购和实物出资涉税:
在税收筹划过程中,对方案设计影响非常大,例如北京有一家水泥企业,最近刚上市,原来准备在张家口收购当地的水泥厂,现在水泥行业并购非常频繁,主要是为了扩大市场。
离北京近的还有一个冀东水泥,冀东水泥和北京这家企业也都在抢水泥厂,而且水泥受到国家调控,非常希望把张家口这家水泥企业收购下来,通过几次沟通,达成了初步意向,但张家口这个企业原来是国有企业,通过改制以后,原来的厂长、书记、高级管理人员通过一种资本运作的方式,已经变成一个民用企业,律师做了一个前期工作,在历史沿革方面有不清晰的地方,另外职工的一些保险存在问题,但北京这个企业必须要收购那个企业,后面提出一个方案,即收购资产,只收购它原来的资产,设立一个新公司,这样就避免了或有负债、历史沿革、职工安置的历史遗留问题,这个方案设计跟张家口企业沟通以后,民营企业者不干了,因为转让这些资产交的税非常多,特别是房屋和土地要缴纳土地增值税、营业税,设备也要缴税,后来通过律师、评估师、会计师给他设计一个方案,第一步是于2009年4月先设立一个小公司,货币出资,注册资本仅为30万元,其中北京这家企业出资27万元,出资比例是90%,张家口这家企业出资3万,出资比例是10%,2009年5月,对这家小公司进行增资,增资时张家口这家企业出资2.1亿,主要是以房屋和土地出资,北京这家企业是以货币出资,占30%,这个企业里主要资产是房屋、土地和机器设备,为什么要房屋和土地进行出资,然后再收购机器设备?
主要是税收问题。
北京企业和张家口这家企业签订股权转让协议,张家口企业将持有的60%股权转让给北京企业,股权转让以后,北京这个企业持股比例涨到90%,张家口这家企业持股比例变到10%,这是资本运作过程。
又过了一段时间,北京企业将它持有的目标公司90%的股权转让给北京上市公司,这样整体的资本运作就完成了。
以固定资产作为投资方式主要有两大类:
一类是房屋集体土地使用权来投资,按照现在的税收相关政策规定,房屋作为资本投资入股可以不征收土地增值税、营业税及其它相关税费,土地增值税可能是30%、40%、50%、60%,营业税是5%。
但受让方需要缴纳契税。
房屋建筑物如果是作价转让,试图房屋销售,转让方需要缴纳土地增值税、营业税及其它相关税费,仍然需要受让方缴纳契税。
由于房屋建筑物及其土地使用权是以全部的收入减去该不动产或土地使用权的构建、原价后的余额,继征土地增值税、营业税以及其它相关税费。
因此在近几年来,在房地产大幅升值的情况下,一般房地产作价、转让都涉及到土地增值税问题,营业税和相关税费,这个很好理解。
第二类是生产经营用的机器设备投资方式,按照现在的税收政策相关规定,企业以机器设备作为投资投入,不征收相关税费,如果出售已经使用过的固定资产,售价不超过原值,既不征收相关税费,由于目前科技水平提高速度加快,机器设备的更新换代周期大大缩短,因此一般情况下,已使用过的机器设备出售或者转让时,市场价值都会大幅缩水,所以通常不涉及到税收缴纳问题。
《增值税暂行条例实施细则》第4条规定:
单位或者个体工商户将自产、委托加工或者购进的货物作为投资,提供给其他单位或者个体工商户视同销售货物我。
根据财政部、国家税务总局关于旧货和旧机动车增值税政策通知,规定纳税人销售旧货(包括旧货经营单位销售旧货和纳税人销售自己使用过的应税固定资产);无论其是增值税一般纳税人或小规模纳税人,也无论其是否为批准认定的旧货调剂试点单位;一律按4%的征收率减半征收增值税,不得抵扣进项税额。
纳税人销售自己使用过的属于应征消费税的机动车、摩托车、游艇,售价超过原值的,按照4%的征收率减半征收增值税;售价未超过原值的,免征增值税。
旧机动车经营单位销售旧机动车、摩托车、游艇,按照4%的征收率减半征收增值税。
这是一个相干规定。
税务筹划影响并购方案的设计。
第三部分 上市公司并购重组常见问题
一、重大资产重组的情形
重大资产重组:
上市公司及其控股或者控制的公司在日常经营活动之外购买、出售资产或者通过其他方式进行资产交易达到规定的比例,导致上市公司的主营业务、资产、收入发生重大变化的资产交易行为。
二、并购重组中关注的主要问题
1.历史沿革的合法性
2.资产完整性
3.债务转移的合法性
4.重组后公司的持续经营能力
5.重组后公司治理有效性
6.盈利预测的可实现性
7.备考报表与企业合并的方式
8.两种以上资产评估方法的运用
9.收益现值法运用中评估假设的合理性
盈利预测的可实现性和收益现值法运动过程中评估假设的合理性,这两点非常重要。
(一)历史沿革的合法性
1.公司设立是否合规合法。
2.股权转让
3.增资:
增资资金来源、价值和所有权
4.减资:
是否履行公告程序
5.涉及国有资产的是否办理相关手续
6.出资方式是否符合规定
7.计价是否正确:
对评估结果的运用
(二)资产完整性
1.标的资产产权清晰
2.注册资本是否到位
3.标的资产是否受抵押或质押
4.作价是否公允
5.是否存在股权代持
标的资产产权清晰:
(1)对股权的要求:
是否合法拥有该项股权的全部权利;是否有出资不实或影响公司合法存续的情况;将有限责任公司相关股权注入上市公司是否已取得其他股东的同意(书面函);是否存在已被质押、抵押或其他限制转让的情形;是否存在诉讼、仲裁或其他形式的纠纷。
(2)对资产的要求:
是否已经办理了相应的权属证明;是否存在已被质押、抵押或其他限制转让的情形;是否存在诉讼、仲裁或其他形式的纠纷。
(3)划拨用地问题:
符合划拨用地目录的建设用地项目,由建设单位提出申请,经有批准权的人民政府批准,方可以划拨方式提供土地使用权;对国家重点扶持的能源、交通、水利等基础设施用地项目,可以以划拨方式提供土地使用权。
对以营利为目的,非国家重点扶持的能源、交通、水利等基础设施用地项目,应当以有偿方式提供土地使用权;以划拨方式取得的土地使用权,因企业改制、土地使用权转让或者改变土地用途等不再符合本目录的,应当实行有偿使用。
划拨土地处置方案包括以下几种:
一是划拨地变为出让地,缴纳土地出让金;二是国家作价入股;三是租赁;四是授权经营。
(三)债务转移的合法性
对于金融性债权,100%要取得债权人的同意,主要是扩大银行。
对于其它债权来讲,需要偿还的债务,如果不能取得债权人同意的需提供偿债担保,另外还涉及到不需要偿还的债权的处理。
(四)重组后公司的持续经营能力
证监会在审核上市公司重大重组关注一个问题,即重组以后公司的持续经营能力:
1.重组目的与公司战略发展目标是否一致;2.购买资产有持续经营能力,出售资产不能导致公司盈利下降;3.重组后主要资产不能为现金和流动资产;4.重组后有确定的资产及业务;5.重组后是否需取得特许资格;6.交易安排是否导致购入资产不确定;7.重组要有助于增厚上市公司业绩,增强持续经营能力;8.重组后业务发展的后续资金来源;9.在管理层讨论与分析中要对公司面临的竞争环境和自身优劣势及公司战略进行充分说明,特别对房地产开发公司。
(五)重组后公司治理有效性
1.同一集团下的重组后公司治理的安排
2.同行业重组后对公司治理的安排
3.借壳上市后对公司治理的安排
4.跨行业重组
5.消除同业竞争、规范关联交易
(六)盈利预测的可实现性
盈利预测可实现性证监会要求,第二是重组管理办法对提供盈利预测报告的相关规
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