我国商业银行海外并购的财富效应研究-基于工商银行海外并购的案例.doc
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我国商业银行海外并购的财富效应研究
——基于工商银行海外并购的案例
2010年6月
摘要
为降低对单一经济体的依赖,分散风险,适应国际竞争需要,加强全球资源配置,我国商业银行随着资本实力的增强,国际影响力的扩大,风险管理能力的提升,以及中国企业加速走向国际市场等,不断加快海外市场拓展步伐。
国内商业银行希望选择通过海外并购来增强自身的综合化与国际化经营能力,但国内银行海外并购的前景会如何呢?
本文以工商银行从2007-2009年的一系列并购事件为例,分别从以下两个方面来研究工商银行并购产生的财富效应,其一,利用资本市场的数据实证检验工商银行并购的财富效应;其二,对比分析工商银行并购前后财务指标变动趋势及市场份额变动趋势研究并购的财富效应。
研究发现,工商银行在并购公告的市场反应来看,2007-2009年的四个并购事件,利用事件分析法来分析,其累积超常收益率都跑赢了市场;从财务指标变动趋势发现,工商银行盈利能力稳健,成长能力逐年增强,风险水平比较低,抵御风险能力较强,长期来看将产生协同效应,创造价值。
最后,提出全文的结论和对我国海外并购提出对银行股东、银行监管者、银行管理者三方面的建议。
关键词:
商业银行工商银行海外并购财富效应
目录
1文献综述 4
2理论部分 6
2.1并购 6
2.2银行并购 6
2.3新兴市场 6
2.3X—效率理论 7
2.4协同效应理论 7
3案例分析 9
3.1案例简介 9
3.2并购背景分析 10
3.2.1宏观环境分析 10
3.2.2微观环境分析 11
3.3并购动机 13
3.3.1工商银行收购澳门诚兴银行的动机 13
3.3.2工商银行收购标准银行集团有限公司20%股份的动机 13
3.3.3工商银行收购东亚银行的动机 14
3.3.4工商银行收购泰国ACL银行的动机 14
3.4财富效应 14
3.4.1事件分析法 14
1、澳门诚兴银行并购公告市场反应 15
2、标准银行集团有限公司并购公告市场反应 16
3、东亚银行并购公告市场反应 18
4、泰国ALC银行并购公告市场反应 19
3.4.2业绩比较法 20
1、盈利能力分析——来自杜邦分析的验证 20
2、成长能力分析 22
3、风险水平分析 23
4、风险抵御能力分析 25
4结论与建议 28
4.1结论 28
4.2建议 28
4.2.1对银行管理者的建议 28
4.2.2对银行股东的建议 29
4.2.3对银行监管者的建议 29
参考文献 30
致谢 31
1文献综述
兼并收购是推动现代企业成长的不竭动力。
随着世界经济自由化和全球化的不断深入发展,金融行业逐步成为全球并购市场的热点行业,银行跨国并购成为影响国际银行业格局的重要因素(Cerutti,E.,Martínez,2007)。
在2008年次级危机和金融海啸的大环境下,为并购提供了更加好的机遇。
我国商业银行并购交易日趋活跃,并购浪潮风起云涌,蔚为壮观。
工商银行由2007-2009年的一系列并购案例,梳理出有利于我国商业银行向国际化发展的经验,启发一条适合中国银行业的规模扩张、多元化经营和国际化经营的战略路线。
西方学者对银行并购能否可以提高银行效率进行了深入的研究,主要包括事件研究法衡量的是并购公告对并购双方市场价值的影响。
Beitel和Schiereck(2001)系统回顾了大约100篇有关银行并购股价效应的文献,发现大约25%的研究得出并购使价值增值的结论,但是绝大部分研究表明,银行并购的股东价值效应是复合的或者负面的,其中大部分研究结果发现收购银行的股东价值效应为负。
对美国银行的实证研究多数表明并购对收购银行和目标银行非正常收益的影响是不同的,但目标银行的非正常收益常常被收购银行负的非正常收益所抵消,因而使总体的市场价值效应变化不大(Houston&Ryngaert,1994;Kwan&Eisenbeis,1999)。
欧洲的实证研究与美国有一定差异,大多数研究显示出银行并购对市场价值的正效应(Cybo-Ottone&Murgia,2000)Beitel、Schiereck和Wahrenburag(2003)通过1985-2000的98宗大型银行并购案例,检验了欧洲的银行并购导致并购对象股东价值显著增加,收购银行的股东价值因时间窗口选择不同而有所增加或减少,但效果并不显著;并购双方整体价值显著增加。
业绩比较法是通过并购前后的金融机构的业绩比较研究以及合并后的银行与没有参与合并银行的行为进行比较研究来考察银行并购对效率产生的影响(Bergeretal.,1999)。
许多研究分析了通过财务变量显示的业绩变化,还有一些研究考察了并购后的财务表现,如反映成本效率的指标(成本收入比率和人均经营成本)以及反映利润效率的指标(资产回报率和股本回报率)。
采用业绩比较法的研究文献同样没有得出一致的结论。
一些学者认为,由于典型的银行收购通常是业绩较差的银行被业绩优良的银行所收购,因此,银行并购能产生银行的X—效率改进(Krabill,1985;Meehan,1989;NcNames,1992)。
但也有相当多的研究的结论是并购的潜在效率收益几乎没有实现(DeLong,1997;Berger,1999)。
Cornett和Tehranian(1992)、Piloff(1996)的研究发现并购后银行的利润率没有提高,Morris(2003)发现银行控股公司并购后市场的反应是消极的。
欧洲银行并购的效率研究与美国相似,大部分研究结果表明成本效率的改进不显著,而利润效率有一定改进(Vander,2001)。
国外学者对银行跨国并购绩效实证的结果并没有一致的结果。
国内学者对银行我国银行并购问题也给予了足够的关注。
金晓武(1999)在其著作《银行并购论》中认为银行并购在优化结构、规模经济效应等五个方面对中国经济的发展具有重要的战略意义。
童文俊(2005)在其博士论文《中国银行业并购的动因与战略研究》中,从提升中国银行业规模经济与范围经济水平、稳定中国金融体系、优化中国银行业市场结构和提升中国银行业对外竞争力四大宏观动因出发,对其所对应中国银行业并购战略进行了详细的分析研究。
陈璐(2006)对中国银行业特殊的成本、并购的特征和收益以及价值创造过程进行了深入研究,但主要是考察了外资参股中小商业银行以及股份制商业银行对地方中小金融机构的收购。
肖建军(2009)以汇丰银行并购为例,探讨了商业银行资产规模对经营业绩和股东权益影响。
张红军(2009)研究不同时期进入中国的各国银行的面板数据,研究发现不同阶段影响跨国银行进入中国市场的因素不一致,但“跟随客户”动机是跨国银行进入中国的主要动因。
综述上述文献,可以发现:
国外研究银行海外并购绩效的文献比较丰富,但是国外银行并购特点以及其背景跟我国银行海外并购的截然不同,其财富效应显然也存在差异;国内学者主要探讨了国外银行投资参股我国银行的动机及其绩效;由于我国银行海外并购的研究起步较晚,很少文献研究我国商业银行海外并购的财务效应,考虑到国内银行海外并购样本较少,本文通过工商银行这个案例案的剖析得出一些有价值的启示。
本文下面的安排是:
第一部分商业银行海外并购的理论知识;第二部分为介绍工商银行从2007-2009年海外并购的概况;第三部分通过事件分析和业绩比较法考察工商银行一系列海外并购的财富效应;第四部分为工商银行海外并购案例的启发。
2理论部分
2.1并购
并购是兼并(Merger)与收购(Acquisition)合称,国际上习惯将两者联用——MergersandAcquisitions(M&A)。
兼并泛指两家或两家以上公司合并,原公司的权利与义务由存续(或新设)公司承担。
兼并包括两种形式:
吸收合并和新设合并。
吸收合并是指一家公司和另一家公司合并,其中一家公司消失,另一家公司存续,可用公式表示为A+B=A(B);新设合并是指两家或两家以上公司合并,另外成立一家新公司,原来的两家公司均不再保留法人地位,可用公式表示为A+B=C。
收购泛指一家企业购买另一家企业的股票或资产,从而获得经营管理权的交易行为。
根据标的性质不同,收购可以分为资产收购和股份收购两类。
其中,资产收购的标的主要是指卖方企业全部或部分资产,而股份收购的标的则主要是指卖方的全部或部分股票。
根据收购股份数量的多少,股份收购又可分为全面收购、多数股权收购和少数股权收购。
2.2银行并购
银行并购的概念基本上是从企业并购的概念中延伸出来的,它是指在市场机制作用下,银行通过购买或其他有偿交易形式,合并金融机构的资产并获取控制权的经济行为。
银行并购本质上还是作为企业的银行机构的产权让渡与控制,具有下面几个特点:
一是强调银行产权交易通过市场机制完成;二是银行与其他金融机构结合成一个新企业或企业集团;三是银行控制权的转移;四是实现方式包括购买、互换、协议和其他有偿交易形式。
一般而言,银行并购包括控股并购和非控股并购。
前者是指收购方获得并购对象51%以上股权的交易,后者则是交易标的低于51%的股权交易。
2.3新兴市场
“新兴市场”(EmergingMarkets)是近年来世界经济文献中广泛使用的概念,也是一个动态发展的概念。
一般而言,新兴市场是指随着经济运行的市场化程度不断提高,市场经济体制不断完善,有发展中国家向发达国家迅速过渡的转型中国家(阎大颖,2008)。
新兴市场是由一些重要的发展中国家(地区),部分转轨国家和个别发达国家(地区)组成。
其一般特点是:
市场经济体制讲逐步走向完善,经济发展速度较快,市场发展潜力大,是世界经济的主要增长点。
从低于范围上讲,主要集中与亚洲、中东欧和拉美三大区域。
新兴市场银行并购指针对新兴市场的银行并购,它既包括发达国家银行对新兴市场银行的并购,也包括新兴市场国家之间银行的并购,还包括新兴市场国家内部银行的并购。
从并购区域上划分,前二者属于跨国并购(CrossBorderM&A),后者属于本土并购(DomesticM&A)。
本文研究的是工商银行的一系列并购行为,均属于跨国并购。
2.3X—效率理论
美国经济学家莱宾斯坦(H.Leibenstein)于1966年提出了著名的X—效率理论。
莱宾斯坦认为,大企业特别是垄断性的大企业,由于外部市场竞争压力小,内部层次多,关系复杂,机构庞大,加上企业制度安排方面的原因,费用最小化和利润最大化的经营目标难以实现,以致企业内部资源配置效率降低,这种状态成为“X—非效率”。
X—效率理论(X—Efficiency),意即“来源不明的非配置效率”,起始值就是企业组织效率。
新古典理论把企业组织视为一个有固定效率的黑箱,而X—效率理论把组织效率同配置效率分割开来,认为企业不仅存在配置效率问题,而且存在组织效率问题。
一般意义上,X—效率可以理解为非配置效率,主要指企业由于各种内部原因而没有充分利用先有资源或获利机会的一种状态(刘小怡,1998)。
Berger和Humphrey(1994)的研究显示,规模不经济或者范围不经济导致的效率损失不超过成本的5%,而X—无效率导致的效率损失约为总成本的20%,这意味着X—效率因素正成为解释银行效率更为重要的变量,因而银行并购的效率动因更大程度上在于提高X—效率而非规模经济效率或范围经济效率。
西方很多学者的研究发现,并购企业比被并购企业有更高的效率边界(Berger&Humphrey,1992;Altunbas等,1998;Rohades,1998)
2.4协同效应理论
协同效应理论认为银行并购的动因在于并购后的银行在经营管理和财务业绩上能发挥“1+1>2”的效果。
协同效应包括财务协同效应和管理协同效应。
财务协同理论认为银行并购的动因是降低财务费用和资本成本,从而带来财务绩效的改进。
当被收购的银行在兼并前的资金成本较高时,向被收购的银行进行投资的资金成本就会降低很多。
因为被收购的银行由于规模较小,财务状况不理想,经营风险大,债务成本相对较高,而并购后,凭借并购银行良好的资本实力和信誉,对债务进行共同担保以及先进的内部流转和合理配置,有利于降低资本成本。
Lewellne(1971)认为,如果两家企业的现金流不是完全正的相关,那么两家企业合并以后,其破产的可能性就会降低,从而降低贷款人风险,提高企业的举债能力,降低资本成本。
Stapleton(1982)在他的期权定价模型(OPM)的框架中更精确地论述了这一观点,在他的分析框架当中,举债能力被定义为能以某个既定利率筹措到的最大数量的债务。
破产风险的下降会降低破产成本的预期,使并购前因债务利息支付带来的是随手节约增加,因此合并企业的价值通过降低资本成本得到了提高(Weston,1998)。
产生财务协同效应的途径还包括:
(1)在具有很多内部现金但缺乏好的投资机会的银行,与具有较少内部现金但有很多投资机会的银行之间进行并购,可以低成本地促使资金在银行内从低回报项目流向高回报项目。
(2)并购后银行提高了资本充足率,降低了经营风险,优化了经营效益。
(3)通过并购实现合理避税,例如银行可以利用碎发中亏损递延条款来合理避税。
(4)促进股票价格上扬。
投资者通常根据规模较大的银行的市盈率来确定并购后新银行的市盈率,银行不断收购市盈率已为低的其他银行,可造成股价长期上升趋势。
同时证券分析师较多关注大银行,并购后行程的新银行能较原来更好地吸引证券分析界和新闻传媒的注意力,提高其知名度和影响力,客观上促进估价上涨(张渠,2007)。
市场协同效应是指具有较高经营效率的企业并购较低效率的企业后,通过提高被并购银行的效率而获益(何广亮,2003)。
在市场经济条件下,不同的银行其有不同侠侣的管理团队,在管理好自己的银行后还有剩余管理能力时,银行就会产生向外扩张的冬季,并购其他管理效率较低的银行,通过专一声誉的管理能力来提高整体盈利能力。
管理协同效应有两个前提假设:
第一,高效管理团队的管理效率具有整体性和不可分割性,只有整体转移管理团队或管理模式时,这种高效率才会扩展到其他企业中去。
第二,抵消银行的管理效率可经由外部经理人介入和增加管理资源的投入而得到改善(Weston,1998)。
3案例分析
3.1案例简介
资料来源:
图3.12007—2009工商银行海外并购事件
工商银行于2007年8月29日发表公告宣布,将斥资46.83亿澳门币(相当于人民币41.47亿元)向澳门赌业大王何鸿燊控制的澳门旅游娱乐有限公司和另一股东禤永明,收购澳门诚兴银行共计119900股普通股,占诚兴银行已发行股本总额的79.93%。
这一交易于2008年1月分别获得中国证监会和澳门金融业管理局的批准。
交易完成之后,工行成为诚兴银行第一大股东,并委任曾任工行福建分行前行长的朱晓平出任诚兴银行董事长,副董事长禤永明及其全资拥有的公司拥有余下的诚兴股份。
2007年10月26日,工商银行发布董事会决议公告,会议通过《关于收购标准银行集团有限公司20%股份的议案》。
根据协议,工行将以每股136兰特从现有普通股股东收购股份,相当于现有已发行普通股份数目约11%,同时以每股104.58兰特认购普通股,数量相当于交易完成前已发行股本约11%。
紧随上述交易完成后,工行以平均每股120.29兰特持有标准银行20%股权,该平均价为标准银行普通股于10月23日前30个交易日在约翰内斯堡证券交易所加权平均价溢价约15%。
2009年,中国工商银行的海外布局又有新动作。
于6月4日,该行与东亚银行联合宣布,双方已就加拿大东亚银行及工商东亚金融控股有限公司(“工商东亚”)股权买卖交易达成协议。
根据双方签署的相关协议,工商银行将向东亚银行支付8025万加元(约7300万美元)的对价,收购加拿大东亚银行70%的股权,东亚银行持有剩余30%的股权。
在交易完成一年后,工商银行拥有买入期权,可将其持股比例增至80%;东亚银行在交易完成一年后拥有卖出期权,可将其剩余股份转让给工商银行。
同时,工商银行向东亚银行出售其持有工商东亚75%的股权,交易对价为港币3.72亿元(约4800万美元)。
上述两项交易互为前提条件。
两项交易完成后,工商银行和东亚银行将合作营运和管理加拿大东亚银行,而工商东亚将成为东亚银行全资附属公司。
2009年9月29日,中国工商银行股份有限公司召开董事会,会议审议通过如下决议:
通过关于收购泰国ACL银行(在泰交所上市,下称:
ACL银行)股权的议案:
在满足若干条件的前提下,公司拟就ACL银行所有股份向其全部股东发起自愿要约收购。
同时,作为自愿要约收购的一部分,公司拟与ACL银行的大股东盘谷银行大众有限公司(下称:
盘谷银行)签订附条件的《股份买卖协议》,公司同意收购盘谷银行所持的306264561股ACL银行普通股,约占ACL银行全部已发行股份的19.26%,按照11.5泰铢/股的要约价格及截至2009年9月28日ACL银行已发行1088847421股普通股和501605524股优先股的总股数计算,预计自愿要约收购将涉及的总对价最多约为182.90亿泰铢(约合37.18亿元人民币),将以公司的自有资金于自愿要约收购完成时以现金方式支付。
3.2并购背景分析
3.2.1宏观环境分析
兼并收购是推动现代企业成长的不竭动力。
曾有著名的经济学家提出,企业通过并购其竞争对手成为巨型企业是现代经济史上的一个突出现象。
自19世纪末以来,全球已经经历了五次企业并购浪潮。
企业并购的规模越来越大,交易结构越来越复杂,参与并购的企业范围也从最初的工矿企业向银行业延伸。
自21世纪以来,以欧美为代表的西方发达国家经济发展明显趋缓,而以中国、印度、巴西等为代表的新兴市场却以告诉的经济发展吸引了全球的关注。
1990~1999年,新兴市场和发达国家的经济增长速度差距并不大,但2001年以后新兴市场却以取代发达国家成为全球经济增长的引擎。
注:
2009~2013年为预测数据。
资料来源:
IMFWorldEconomicOutlook,2008,p.259。
图3.21990~2013年全球经济增长率比较
随着世界经济自由化和全球化的不断深入发展,中国企业“走出去”的步伐不断加快,中国银行的海外分支机构却不能为这些中国企业提供相应专业有效的支持性金融服务,因此导致以银行间接融资为主的传统金融结构下,“走出去”的企业难以获得高效的金融资源;同时,国有银行本身的竞争力有强烈的提升的内在需要,并且,从内部来看,奢侈的中国溢价为银行业全球扩张提供了庞大的低成本资金。
近期,工商银行改制的深入和各战略投资者的引入,有利于改善他们的国际信誉,提高核心竞争力的风险管理能力;与此同时,人民币升值压力使得中国银行急需对美元资产进行合理的管理,而通过海外并购把美元进行投资,无疑是降低风险的有效途径,并且,从政府层面来看,面对高涨的公司利润盈余和银行系统的流动性过剩,目前金融监管部门正积极鼓励国内银行走出去;从国际大背景看,在全球流动性受次级债危机拖累之际,中国银行业进军海外也恰逢其时;当前美元走弱,全球市场物价相对中国较低,如此国际形势,有助于银行业国内外资产的置换。
所以,从宏观角度来看,中国银行业的海外发展是大势所趋。
3.2.2微观环境分析
澳门诚兴银行于1972年在澳门正式开业成为一所持牌银行。
于1989年,由当地之实力雄厚集团“澳门旅游娱乐股份有限公司”悉数收购诚兴银行全部股权,自始,诚兴银行逐步发展成为澳门地区举足轻重之金融机构。
诚兴银行稳步发展至今,以资产总值计算已位列本地商业银行前三甲。
资产总值超过澳门币294亿元,员工344位。
标准银行集团是南非最大的银行集团,是南非乃至非洲规模最大的一个国际化色彩浓厚的大型商业银行。
根据国际会计准则计算,截至2007年6月30日,经审计总资产为10879亿兰特(约合12551亿港元),去年度除税后合并净利润为125.10亿兰特(约144.32亿港元)。
在《银行家》杂志的排名中,南非标准银行位列非洲银行首位,在全球1000家上榜银行中排名第106(非洲共有18家银行上榜)。
标准银行拥有1051家分支机构,遍布非洲18个国家以及欧洲、美洲和亚洲的主要金融中心,业务覆盖零售银行、公司与投资银行以及人寿保险等领域目前,南非标准银行在非洲的18个国家以及非洲之外的19个国家开展业务,以新兴市场为发展重点。
东亚银行于1918年在香港成立,一直致力为香港、大中华以至海外客户,提供全面的零售及商业银行服务。
东亚银行是香港最大的独立本地银行。
于2009年12月31日的综合资产总额达港币4,341亿元。
东亚银行于香港联合交易所上市,为恒生指数成份股之一。
东亚银行在全球设有逾240家网点,遍及香港、大中华、美国、加拿大、英国、东南亚等国家和地区。
现于香港设有140间分行和显卓理财中心,网络为全港最大之一。
在海外地区,东亚银行在北美、英国、英属处女群岛和东南亚等地设有据点;同时透过设于纽约市的附属银行——美国东亚银行之分行网络,以及集团设于洛杉矶和纽约个分行,东亚银行竭力为北美洲的客户提供服务。
现时,集团在包括香港及大中华其他地区共设有逾240个据点,全球聘用超过10000名员工。
ACL银行成立于1969年,在泰交所上市,2005年取得综合银行牌照。
ACL银行总部位于曼谷,在泰国主要城市共拥有16家分支机构。
09年6月30日,ACL银行总资产约129.52亿人民币。
中国工商银行股份有限公司前身为中国工商银行,是经国务院和中国人民银行批准于1984年1月1日成立的国有独资商业银行。
中国工商银行于2005年10月28日整体改制为股份有限公司。
截至2008年末,工商银行拥有385609名员工,16386家境内外机构,为1.9亿个人客户与310万公司客户提供广泛而优质的金融产品和服务。
工商银行总资产达97576.54亿元,截至2008年末,总市值1739.18亿美元,居全球上市银行之首。
全年实现税后利润1111.51亿元,较上年增长35.6%,成为全球最盈利的银行。
工商银行积极推进国际化、综合化经营发展战略,2008年顺利完成收购南非标准银行20%股权和诚兴银行79.9333%股权的交割工作,以及购买工银亚洲普通股和认股权证的交割及行权工作;悉尼分行、纽约分行、工银中东和多哈分行相继成立;在香港注册成立“工银国际控股有限公司”,获得香港证监会颁发的投行业务牌照,成为工行境外独资的投资银行平台。
截至2008年末,工商银行已在境外15个国家和地区设有21家营业性机构,分支机构134家,与122个国家和地区的1358家境外银行建立了代理行关系,境外网络已具规模。
[公司金融业务]
2008年工商银行继续巩固中国第一信贷银行的地位。
截至年末,工商银行公司类贷款和公司存款余额均列同业首位,市场份额分别为12.7%和15.3%。
其中境内公司类贷款余额32321.02亿元,增长10.9%;境内公司存款余额39389.67亿元,增长15.8%,荣获《环球金融》杂志2008“中国最佳公司贷款银行”称号。
工商银行积极推进“绿色信贷”建设,加强融资产品创新,完善金融产品联动营销机制,为中小企业提供综合化金融服务。
2008年末,境内有融资余额的小企业客户36267户,发放贷款3572.29亿元。
荣获中国银监会“全国小企业金融服务先进单位”称号。
以大型高端企业客户资金管理和中小企业客户结算服务为重点,完善现金管理与支付结算产品线。
2008年末,对公结算账户376万户,比上年末增加55万户。
全年对公人民币结算业务量520万亿元,增长30.0%,继续保持市场领先地位。
2008年末,工商银行现金管理客户118751户,比上年末增加60188户,增长102.8%。
先后
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