公司治理-很好的课件-案例分析.ppt
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1,公司治理(基础篇),2,美国公司丑闻安然事件,安然是一个什么样的公司?
成立于1985年,由当时的休斯敦天然气公司和北联公司合并而成。
世界最大的能源供应商和商品交易商:
主要业务:
天然气管道生产和运输;电力生产和传送。
能源产品的期货、期权和其他大宗商品(天气预报、通讯带宽)衍生交易市场,占据了新型能源交易市场的垄断地位。
1998-2000年公司营业额从310亿美元提高到1000亿美元,列财富500强美国第7位,世界16位;公司的市场价值曾超过800亿美元,市盈率PE超过70倍;,3,安然事件,2001年12月2日,安然公司与其13家分公司向纽约南区法院提交破产保护申请,公司资产498亿美元,负债额为312亿美元,成为美国历史上最大的企业破产案;第一批宣布解雇4000名员工(总部7500);公司破产影响波及其他能源公司、金融机构、证券公司、保险公司、基金、员工等。
4,安然事件,根据美国参议院成立的调查委员会提供的报告分析,导致安然公司董事会失灵和公司破产的原因有6个方面:
受托责任的失败;高风险会计政策;利益冲突;大量未披露的公司表外经营活动;行政人员的高报酬计划;董事会缺乏独立性;,5,安然事件,管理人员的高收入:
一次性的奖金高达几千万美元;行政管理人员都享受股票期权计划;常务副总裁LUOPAI,2000年卖掉股票期权的收入2.65亿美元;董事长KennethLay累计获得650万期权,2000年他的年报酬超过1.4亿美元,1.23亿美元是股票期权收益高级经理人员享受公司低息贷款(ATM),6,安然管理层的非法活动证据,利用财务合伙形式进行欺骗性交易;掩盖财务亏损,虚报盈利6亿美元;虚构帐户;CFO利用财务合伙形式为自己的公司赚取至少3000万美元;隐藏了约270亿美元的债务;,7,安然以后的其他公司丑闻,安达信:
被美国司法部以“妨碍司法”为由提起刑事诉讼;美林证券,2002年5月21日因发布不实分析误导投资者面临法律制裁,后认罚1亿美元。
;美国检察官对其他一些大型证券公司发去传票,高盛、摩根-斯坦利、索罗门美邦、瑞士信贷第一波士顿等。
8,安然以后的其他公司丑闻,世界通信:
美国第二大长途电话公司,在5个季度中虚报盈利38亿美元;施乐公司:
2002年4月,SEC宣布,该公司在1997-2000年夸大了15亿美元的税前利润、30亿美元的营业收入。
默克:
全球第三大制药公司,2002年7月5日承认,1999-2001年,虚报120亿美元财务营业收入,9,公司融资的竞争,本质是公司治理结构的竞争良好的治理结构是公司持续经营的基石,引言,10,主要内容,公司治理的定义、产生背景及发展公司治理的基本原则公司治理结构公司治理与管理公司治理大纲(参考),10,11,公司治理(CorporateGovernance)又名公司管治、企业管治和企业管理,经济合作与发展组织(OrganisationforEconomicCo-operationandDevelopment)在公司治理结构原则中给出了一个有代表性的定义:
“公司治理结构是一种据以对工商公司进行管理和控制的体系”。
公司治理结构明确规定了公司的各个参与者的责任和权利分布,诸如董事会、经理层、股东和其他利益相关者。
11,什么是公司治理?
二、公司治理的定义、产生背景及发展,12,12,什么是公司治理?
13,什么是公司治理?
13,14,公司治理是指诸多利益相关者的关系,主要包括股东、董事会、经理层的关系,这些利益关系决定企业的发展方向和业绩。
公司治理讨论的基本问题,就是如何使企业的管理者在利用资本供给者提供的资产发挥资产用途的同时,承担起对资本供给者的责任,利用公司治理的结构和机制,明确不同公司利益相关者的权力、责任和影响,建立委托代理人之间激励兼容的制度安排,是提高企业战略决策能力,为投资者创造价值管理大前提。
公司治理如同企业战略一样,是中国企业经营管理者普遍忽略的两个重要方面。
14,什么是公司治理?
15,公司治理问题产生的背景,从20世纪80年代开始,主要由英美学者提出的公司治理研究之所以成为世界性的课题,其直接的实践背景主要有以下几个方面:
经理人员高薪引发的不满敌意收购的出现股东诉讼案件的增加机构股东的兴起来自利益相关者的呼声东欧转轨经济国家的“内部人控制”,15,二、公司治理的定义、产生背景及发展,16,公司治理问题产生的背景,经理人员高薪引发的不满人们的抱怨不要来自三个方面:
一是如果把公司收益比作一块蛋糕,分蛋糕的刀子却掌握在公司的仆人而不是主人手中;二是经理人员报酬并不总是与公司盈利的增长挂钩,即使是挂钩,公司盈利的增长仅仅是归因于经理人员经营有方吗?
还是存在其他因素?
三是,如果说经理人员的报酬是由经理市场决定的,那么经理市场的竞争程度能足以证明他们报酬水平的正当性吗?
高薪支付的支持者认为,支付给经理人员这样的高薪表明经理们为股东做出了卓越的贡献。
高薪支付的反对者认为,不断膨胀的高薪支付表明经理人员已经处于失控之中,而股份公司中曾被认为会促使经理为投资者和其他利益相关者卓有成效地工作的制度早已垮掉。
16,17,公司治理问题产生的背景,敌意收购的出现20世纪80年代,出现了遍及全美的兼并浪潮,在这一浪潮中,公司敌意接管(hostiletakeovers)、杠杆收购(leveragedbuyouts)和公司重组的事件大量出现。
批评者认为,接管的发生表明金融市场的短期压力促使公司经理人员对最大化短期回报充满幻想,甚至不惜牺牲长期业绩。
主张者则认为,接管是惩罚懒惰和无效经营管理的一种方式。
为了对抗敌意接管,公司经理人员采取了诸多反收购措施,使众多的接管战略和接管防护措施得到发展。
17,18,公司治理问题产生的背景,股东诉讼案件的增加在英美等发达市场经济国家,不仅执行董事及高级经理人员的报酬越来越高,独立董事获得的津贴数额也大幅增加。
更高的报酬意味着更高的责任,“没有免费的午餐”,独立董事们发现他们不再是无所事事,只担负荣誉性、象征性的工作了。
他们必须专注于他们的工作,必须为公司创造价值。
否则,一旦他们被确认失职,将面临股东的诉讼,将不得不向股东赔偿损失。
18,19,机构股东的兴起20世纪80年代以来,股东进一步法人化和机构化的趋势使得英美等发达国家中股东高度分散化的情况发生了很大的改变。
由于机构投资者,如退休基金、保险基金等迅速兴起,在不到20年的时间里,使得美国公司的股权结构发生了很大的变化,机构投资者所占股份份额从大约20%迅速上升到80%左右,而分散的个人股东仅占20%左右。
如果说70年代机构投资者具有明显的被动性、短视性和较高的流动性的话,那么80年代之后则发生了较大的变化。
这类基金对其投资的公司渐渐通过诸如董事的任命、在经营者报酬和公司重大决策上行使否决权等形式,提出了“发言”的要求。
19,公司治理问题产生的背景,20,机构股东的兴起持股结构的变化使得机构投资者无法“用脚投票”来漠视公司的经营状况,而是被迫用手来投票。
基金的受托者也认识到自己不单纯是股票投机家。
因为手中握有中等规模以上的基金由于持有额过大,已经不能够很容易地卖出了,只有当别的基金希望购入时,交易才能实现。
在企业的经营不景气的情况下,希望其他的机构投资者来接收如此庞大的股份是很困难的,因为机构投资者的行为具有一定的趋同性。
即使是它们不愿意持有巨额股份而部分卖出,也会导致股价的下跌和股市的恐慌,从而遭受更为严重的损失。
此时,机构投资者即使不希望成为但也不得不成为真正所有者,从而关心并积极参与公司活动。
这一趋势正在改变着机构投资者的不安定性质,并提出了要恢复与经营者主权相对的所有者主权的主张,要求由经营者主权重新回到股东所有者的手中。
20,公司治理问题产生的背景,21,公司治理问题产生的背景,来自利益相关者的呼声20世纪80年代出现的收购与兼并浪潮,股东为了自己的短期利益接受收购,从而损害了公司利益相关者的利益,这与公司的长期利益相违背。
自20世纪80年代至今,美国已有29个州修改了公司法,新的公司法要求经理不仅是为股东的利益服务,而且也应该为更广泛的利益相关者的利益服务。
公司法的修改,赋予了公司经理拒绝“恶意收购”的法律依据,限制了股东的投票权,维护了公司利益相关者的利益。
21,22,公司治理问题产生的背景,来自利益相关者的呼声利益相关者的观点实际上是对传统公司目标提出的挑战,即公司的目标不应仅限于股东利益的最大化,也应考虑除了股东之外的利益相关者,如债权人、雇员、供应商、顾客、社区和政府等多方面的利益关系,因为他们都是特殊资源的拥有者,而这些资源对公司来说同样是重要的。
公司可视为物质资源和非物质资源的联合体。
因此,公司所有利益相关者的价值最大化才是公司的经营目标。
这样,公司治理也就受到公司利益相关者的广泛关注。
22,23,公司治理问题产生的背景,东欧转轨经济国家的“内部人控制”东欧转轨经济国家为建立西方式的市场经济,实行了大规模的私有化,以实现提高经济效率、公平分割财产和增加财政收入的目标。
改革的核心是强调市场机制在自我调控基础上自动实现平衡的可能性。
在私有化浪潮的推动下,企业的产权主体发生了根本性的变化。
企业的控制权逐渐从政府转移到机构及个人股东手中,以股东主权为基础的公司治理模式开始确立。
然而,共同的利益追求使经理人员与企业职工很容易结成联盟,而不是像典型的资本主义企业那样因为经理人员代表所有者的利益而与职工存在利益冲突。
又由于绝大部分经理人员是从企业内部提拔上来的,所以经理人员与职工的这种联盟能够很好地维持下来,形成“内部人控制”。
23,24,公司治理问题产生的背景,东欧转轨经济国家的“内部人控制”“内部人控制”造成的直接后果就是企业所有者的利益遭到内部人的侵害,企业绩效不佳。
因此,如何控制内部人是东欧转轨经济国家重要的公司治理问题。
在我国国有企业向现代企业制度转轨过程中,随着企业和经营者自主权的扩大,内部人控制现象大量出现。
内部人控制导致国有资产大量流失,企业领导人腐败问题日渐突出,为国有企业的深入改革设置了巨大障碍。
24,25,公司治理的发展浪潮及实务进展,公司治理在今天成为“显学”,在很大程度上是由于自从90年代初开始、在世界范围内曾经先后出现过几次比较重要的历史事件,正是由于这些事件一轮轮的推动,公司治理这个在20年前只是因为股东诉讼面仅仅被法律界关注的问题,已经成为了受经济学家、管理学家,甚至是普通公众深深关注的话题:
1992年,卡特伯里报告1997年,亚洲金融危机2002年,“安然事件”为首的美国公司治理危机2008年,从美国开始发端并蔓延至全球的金融危机,25,二、公司治理的定义、产生背景及发展,26,公司治理的发展浪潮及实务进展,由于上述事件的推动,公司治理问题逐渐成为了现代经济领域的一个重要问题和研究对象。
20年来,在实务领域,公司治理得到了有关国际机构、政府监管部门、媒体,以及公司的共同关注,各国证券市场监管机构或相关政府部门、社会组织都已着手制订并出台了一些公司治理的准则和指引(Guideline)。
不过,公司治理准则或指引是对公司治理的一种理想性描述,现实中很多公司并不能在实质意义上完全做到上述难则或指引中所规定的内容。
有些公司在形式上做到了,但在实际上并没有达到应有的效果。
另外,不同的商业环境、不同的企业股权关系和传统,也使得指引中的手段并不能在所有公司里都成为有效的办法。
26,27,公司治理的发展浪潮及实务进展,由于公司治理的实际情况比证券监管机构规定的治理准则或指引要复杂得多,另外,由于在很多国家监管机构对公司采用什么样的治理机制不做统一要求,于是,各个公司在实际推进公司治理工作的时候就有了很多不同的做法,为此,证券监管机构、媒体或一些民间的公司治理研究团体和协会还在准则和指引之外,向公司推出一系列好公司的“表率做法”或“最佳做法”(BestPractice)。
从实务的角度看,任何公司治理的准则和做法都不可能完全杜绝问题的发生。
关键是要不断结合实际情况进行治理机制的改善。
27,28,萨班斯-奥克斯利法案,该法案的诞生背景是安然舞弊及破产事件,该事件也直接导致了安达信会计公司的消失。
安然破产的原因可归结为在能源市场的过度扩张、过度依赖衍生产品交易、违反联邦法律、以及公司的误导和欺骗行为。
但是,深入探究起来,安然的公司治理机制就暴露出很多弱点:
28,(SARBANES-OXLEYACT),29,a)会计帐户的透明度缺乏:
特别是那些表外列示的投资工具,其他还包括夸大收入、少计负债、操纵季度数据、规避税收等等。
b)失效的公司治理机制安排:
很多人都批评安然公司的管理层,认为他们过于傲慢自大、野心勃勃。
安然的CEO是KennethLay,他更像是公司成员的宗教领袖,雇员们奉承他说过的每一句话,而且盲目地跟从他。
非执行董事的作用很弱小,而且存在利益冲突,例如审计委员会主席WendyGramm的丈夫(国会参议员PhilGramm)接受了来自安然的大量政治献金。
c)外部审计师的详细审查不够充分:
安达信并没有发现和质疑安然公司的可疑会计处理,原因在于安达信的咨询部门为安然提供了很多咨询服务,而这实际上存在着利益冲突。
29,萨班斯-奥克斯利法案,30,d)信息不对称:
董事/管理层拥有比一般投资者更多的信息。
这里的一般投资者包括安然的雇员,许多雇员的私人财富都是投资于安然的股票。
当安然的股票开始下滑时,安然的雇员被劝说不要出售公司的股票,但是公司的许多董事却正在出售股票以实现盈利。
同时,安然的CFO(AndrewFastow)还隐藏了他从关联公司获得的利益。
e)高管薪酬方面的问题:
使股东和董事/高管利益一致的薪酬办法似乎正在鼓励公司高估其短期利润。
特别是在美国,由于CEO的任期相对来说都比较短,此时就会存在很强烈的试探,即夸大利润,从而使股票期权的价值可以在问题暴露之前尽快变现。
30,萨班斯-奥克斯利法案,31,萨班斯法案适用于所有需要向SEC提交定期报告的公司,并把负责财务报告真实、准确的责任赋予给了董事会下的审计委员会,该委员会通常由三位独立董事组成,其中一位需要符合特定的财务背景要求。
该法案要求公司增加其财务报告的披露水平,建立内部道德守则,对公司高管的股票交易以及向公司高管贷款施加限制。
萨班斯法案的具体条款包括:
31,萨班斯-奥克斯利法案,32,a)设立新的监管当局。
该法案要求设立“上市公司会计监管委员会(thePublicCompanyAccountingOversightBoard,PCAOB)”,该委员会将根据证券法来监督对上市公司的审计。
b)审计标准的强化。
会计公司应当保留工作底稿至少七年,建立质量控制标准,并评价公司的内部控制体系。
c)非审计服务。
审计师被明确禁止从事一系列的非审计服务,包括内部审计、记账、系统设计和实施、估值服务、保险精算服务、管理职能和人力资源、投资管理、法律和专业服务等。
提供其他非审计服务也必须要事先得到审计委员会的批准才可以进行。
32,萨班斯-奥克斯利法案,33,d)质量控制过程。
每五年需要轮换负责人或者对审计合伙人进行评价,其他要求还包括独立性要求、咨询、监督、职业发展、内部质量评价、履行承诺和后续教育。
e)审计师和审计委员会。
审计师应该和审计委员会就有争议的会计政策、可能的替代性会计处理、致客户书以及未调整的会计差异进行充分的讨论。
f)审计委员会。
所有的上市公司都要建立审计委员会,该委员会全部要由独立董事组成,而且这些董事不能从公司或者公司的下属机构接受任何的咨询服务费。
审计委员会中至少一位成员应当是财务专家。
审计委员会负责对审计师的任命、报酬和监管。
33,萨班斯-奥克斯利法案,34,g)公司责任。
CEO和CFO应当保证公司财务报告的适当性(appropriateness),这些报告应当公允地列示公司的经营和财务状况。
如果公司由于存在重大的与准则不符的会计事项而必须进行会计重述的话,CEO和CFO要退回其从公司获得的奖金。
h)表外交易。
对于重要的表外交易以及其他交易(未包含在会计账户之中,但是这些交易会影响公司的财务状况、经营结果、流动性或者资金来源等),公司应当有合适的披露。
i)内部控制报告。
年度报告中应当包括内部控制报告,并且应当对内部控制结构和财务报告编制的有效性进行评估(这一评估由审计师进行)。
公司还应当报告其是否对高级财务人员制定了行为守则,并说明该守则的具体内容(如果有的话)。
制定和维持足够的内部控制体系以及编制财务报告的程序是管理层的责任。
j)揭发条款。
如果上市公司的雇员和审计师向监管当局揭发与雇主欺诈指控有关的的私人信息的话,他们将受到保护。
34,萨班斯-奥克斯利法案,35,萨班斯法案对美国国内的影响主要包括:
公司遵行该法案的最大成本是需要保证其内部控制都是可以被恰当地记录下来和测试的;由于担心利益冲突会计公司需要剥离几乎所有的来自其审计客户的非审计收入;该法案还强化了对律师揭发其所发现的客户公司的任何违规行为的要求。
35,萨班斯-奥克斯利法案,36,萨班斯法案的国际影响主要包括:
在美国上市的大约1500家非美国公司,包括许多世界级的大公司,都要受到萨班斯法案的约束;萨班斯法案的具体规定可能和这些公司母国的公司治理准则或习惯发生冲突;由于美国在世界范围内的重要影响,萨班斯法案可能会推动某些国家开始更多地采用规则导向的治理准则。
36,萨班斯-奥克斯利法案,37,对萨班斯法案的主要批评包括:
在某些方面表现得不够强势,例如由审计委员会选择外部审计师,但在某些方面又规定得过于严格,例如揭发条款的存在可能会使公司的董事不再愿意向律师进行法律咨询;一个与遵行萨班斯法案有关的行业将会产生,它们只会关注上市公司是否全面遵行了法案的所有方面,不管是重要的还是不重要的,这会偏离应有的本来目标,即公司改善其向市场所提供的信息流,从而使市场上的有关主体可以在掌握更全面信息的基础上做出决策;萨班斯法案在解决通过夸大盈利进而实现过于慷慨的股票期权价值的试探方面也做得不多;,37,萨班斯-奥克斯利法案,38,对萨班斯法案的主要批评包括:
有证据表明,一些公司正从美国股票市场离开,而转向伦敦等其他股票市场,而且萨班斯法案颁布之后,纽约市场的IPO数量出现下降趋势,而采用更具弹性的、原则导向的股票交易所的IPO数量则有上升的趋势,部分原因可能是萨班斯法案实施后,上市公司的遵行成本有大幅度的提高(尤其是针对小公司而言),此时,监管制度的性质本身成为影响公司上市的日益重要的因素(规则导向意味着这种遵行是绝对的,不会出现可以对遵行或解释进行选择这样的安排)。
38,萨班斯-奥克斯利法案,39,主要内容,公司治理的定义、产生背景及发展公司治理的基本原则公司治理结构公司治理与管理公司治理大纲(参考),39,40,Fairness(公正):
公司必须平衡考虑在公司中拥有法定权益的所有主体的利益,尊重其相应的权利和意见。
在许多情况下,公司治理准则强调对弱势群体的法律保护,例如中小投资者。
40,三、公司治理的基本原则,41,三、公司治理的基本原则,Openness/transparency(公开/透明):
该原则强调应该向股东和其他利益相关者公开、清楚地披露相关信息,不能隐瞒可能影响决策的有关信息。
有法定披露(compulsorydisclosure)和自愿披露(voluntarydisclosure)两个层次。
这样做的目的在于降低股东和其他利益相关者与管理层之间的信息不对称程度,增强资本市场信心。
透明性与机密性(confidentiality)之间的权衡有时可能是很困难的一件事。
在某些情况下,基于有效的商业原因,应该使信息远离那些可能会利用该信息来伤害公司利益的主体,例如,关于公司未来发展战略的具体讨论一般不宜公开,因为这样做实际上有利于公司的竞争对手,会损害公司利益。
41,42,Independence(独立性):
主要针对独立非执行董事而言,他们应该有类似外部审计师那样的独立性,来有效地监督公司的经营活动,应当避免被管理层捕获(managerialcapture)。
42,三、公司治理的基本原则,43,Probity/honesty(诚实):
这一原则不证自明,公司应当陈述事实,而且不能误导股东和其他利益相关者。
托管人不能接受超过一定货币价值的礼物(所有接受的礼物都应当清楚地记录下来)或者过于奢侈的招待。
形式上的独立和实质上的独立同样重要。
43,三、公司治理的基本原则,44,Responsibility(责任承担):
该原则强调管理层应当接受来自公司治理机制的奖惩,应当存在一个惩罚管理失范行为的更正机制。
同时,董事会应当对公司所有的利益相关者负责,但是,具体来说,对谁负责以及负责的程度应当如何目前仍然存在争论。
这种责任承担更强调事后的经济后果和奖惩。
44,三、公司治理的基本原则,45,Accountability(受托责任):
这一原则强调公司及其董事应当以某种形式表明其各项具体行为是负责任的,例如定期提供财务报告信息以及召开股东大会等。
类似地,关于管理层对其他利益相关者(如公司所处社区)的受托责任问题,存在着很大争议。
45,三、公司治理的基本原则,46,Reputation(声誉):
董事对公司声誉的关注在很大程度上与公司治理其他原则的实现程度密切相关。
声誉通常是公司很有价值的一项无形资产,其股票价格与声誉高低有很强的联动性,可见,即使是基于纯粹商业上的原因,公司也有必要建立自己的声誉。
声誉的形成很困难,是一个长期的过程,但要毁掉却很容易。
46,三、公司治理的基本原则,47,Judgement(职业判断):
职业判断意味着董事会所做的决策应当能够促进公司的繁荣。
董事会成员必须对公司的业务和经营环境有足够的了解,并拥有实现公司目标所需要的多重专业能力,从而做出专业人士所应有的专业判断。
47,三、公司治理的基本原则,48,Integrity(职业操守/尽职):
职业操守强调有关人员的高道德水准,能够不畏压力、坚持原则。
由于会计准则、公司治理准则、以及有关法律法规往往并不能涵盖所有现实中可能发生的情况,所以有关人员对这一原则的坚持往往变得十分重要。
48,三、公司治理的基本原则,49,公司治理实践案例分析,事件回顾:
2003年8月6日,由于业务需要,招商银行急需补充大量资金,于是招行宣布要发行100亿元可转债。
50,公司治理实践案例分析,各方利益相关者的反映:
招商银行的再融资方案一经抛出,便受到了众多流通股股东的攻击。
47家持有招商银行股票的基金和证券公司结成了统一的“反对派”联盟,他们不但在股东大会前就通过媒体发表对可转债发行方案的意见,而且在股东大会上提交了关于否决招商银行发行100亿可转债发行方案的提案议案和关于对招商银行董事会违背公司章程关于“公平对待所有股东”问题的质询对招商银行本次可转债发行方案合法性的质询两个质询案。
51,公司治理实践案例分析,这场冲突争论的焦点在于是否会对流通股股东利益造成损害:
1.债转股价格偏低,会导致股价下跌。
2.是否继续保持目前25%的速度具有不确定性。
一旦增速低于25%,并且债转股实施,每股收益摊薄在所难免。
当时,对招商银行“不顾流通股东利益,恶意圈钱”的指责遍布坊间。
更有部分投资者甚至开始抛售招商银行股票,近20天内,招商银行股票的股价下跌11%,在上千家上市公司中跌幅排名第21位,市值损失超过70亿元。
52,公司治理中各利益相关者之间的博弈董事会,董事会,中小股东,监管机构,债权人,管理层,53,
(一)董事会,董事会的是公司治理最重要的组成部分董事会的责任代表股东监督管理层,降低代理成本和规避风险,对公司经营状况进行监控。
董事会的角色:
54,
(一)董事会,对于本次招商银行出台的融资方案,最先提出质疑的就是董事会。
董事会的观点是,为了上市筹集资金110亿元,股东已付出巨大牺牲,仅仅一年后,如果再进行大规模融资,一旦原有股东拿不出资金,股本就会被稀释。
董事会的行为:
55,
(一)董事会,权衡了当前筹集资金的紧迫需求和股东的利益,董事长提出了一个思路:
“规模、质量、效益协调发展”,并开具一剂药方:
“加权风险资产盈利率”考核指标。
董事会的
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