公司投资决策.ppt
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1,公司金融,武汉大学经济与管理学院,2,第四章公司投资决策,一、资本预算基本方法二、净现值法的实际应用三、不确定性分析四、公司投资与战略五、公司投资理论,3,一、资本预算基本方法,净现值(NPV)投资回收期(PaybackRule)平均会计收益率(AverageAccountingReturn)内部收益率(InternalRateofReturn)盈利指数法(ProfitabilityIndex),4,CFO决策工具,CFO决策工具统计结果,SOURCE:
GrahamandHarvey,“TheTheoryandPracticeofFinance:
EvidencefromtheField,”JournalofFinancialEconomics61(2001),pp.187-243.,5,
(一)净现值法,定义:
按照一定的折现率,将项目各年的现金流量折现到项目期初的现值累加值。
NPV的经济含义:
投资一个项目,公司价值的变化值外部投资者为了获得该项目的投资机会所愿意支付的金额基本投资法则:
接受净现值为正的项目符合股东利益,6,净现值法:
举例,假如你是一家公司的CFO,现在公司有三个可能的投资项目,项目的折现率均为10%:
1.电影院:
建造一个大型电影院需耗资$1,000,000,计划运营三年,一年后每年经营性现金流为$200,000,预计在第三年末该影院可以以$500,000出售。
2.快餐店:
开一家快餐店需在当期投入$500,000,从第一年年末开始每年产生经营性现金流$75,000,持续运营30年。
3.金矿:
建造一个金矿需要花费$4,000,000,一年以后连续四年每年可产生经营性现金流$3,000,000,第五年年末需要支付环境清理收费$9,000,000。
7,净现值法:
举例,计算得三个项目的净现值分别为:
电影院:
-$126,972.20快餐店:
$207,018.60金矿:
-$78,675.57根据判断准则,应该投资快餐店,因为它有正净现值。
8,净现值曲线,NPV与折现率r的关系1)NPV与r呈反向变化关系;2)净现值曲线与r轴有一交点。
9,净现值法的优点:
1.使用了现金流而不是会计利润;2.使用项目所有的现金流量;3.对现金流量进行合理的折现。
10,净现值分析的几点说明:
再投资假设:
NPV法假设所有的现金流量都可以按照折现率进行再投资,换句话说,折现率反映了资金的时间价值和风险价值。
项目的NPV=0这种情况很少发生,如果发生,实施该项目既不增加公司价值、也不会降低公司价值。
在使用净现值法时,如果已知现金流和折现率,就可以直截了当进行计算。
然而,现金流和折现率的估计是一项有挑战性的工作。
NPV仅仅是一个数值,它所传达的信息是有限的,必须要结合敏感度分析。
11,
(二)投资回收期法,定义:
从项目的投建之日起,用项目所得的净收益(净现金流量)偿还原始投资所需要的年限。
12,投资回收期,静态投资回收期不考虑资金的时间价值动态投资回收期(折现投资回收期)考虑资金的时间价值静态指标与动态指标静态指标:
没有考虑资金的时间价值,计算简单,不够科学。
(静态投资回收期、平均会计收益率等)动态指标:
考虑资金的时间价值,计算较为复杂,全面考核项目。
(净现值、动态投资回收期、内部收益率、盈利指数)项目评价中,以动态指标为主,静态指标为辅。
13,投资回收期的计算,借助于现金流量表进行计算。
14,投资回收期的计算:
举例,15,投资回收期:
判断标准,16,投资回收期的优缺点,优点:
简单实用,概念清晰。
能回避投资回收期之后项目现金流量的不确定性。
缺点:
静态投资回收期没有考虑资金的时间价值。
忽略了项目投资回收期之后的经济性。
需要一个基准的投资回收期。
17,(三)平均会计收益率(ARR),定义:
平均会计收益率是指投资项目年平均税后利润与其平均投资额之间的比率。
绝对判断:
ARR大于或等于目标收益率,可行;ARR小于目标收益率,拒绝。
相对判断:
ARR越大越好。
平均会计收益率:
举例,某公司现在考虑是否要在一个新建的商业区内购买一个商店,购买价格为500,000美元。
该店的经营期限为五年,期末必须完全报废或重建。
每年的预计营业收入与费用如下表所示。
平均会计收益率:
举例,计算平均会计收益率,第一步,确定平均净收益:
年净收益为扣除折旧和所得税之后的净现金流量。
假定项目的有效期限为五年,初始投资总额为500000美元,期末无残值,公司采取直线折旧法,那么每年的折旧额就是100000美元。
在扣除了折旧和所得税后,我们可以计算出净收益。
五年内各年的净收益分别为:
100000美元、150000美元、50000美元、0和-50000美元。
这样,项目的平均净收益就是:
平均会计收益率:
举例,计算平均会计收益率,第二步:
确定平均投资额,如前所述,折旧使商店的账面投资余额逐年递减。
第0年末的投资额500000美元,年折旧额为100000美元,于是第一年末的投资余额就是400000,以后依次顺延。
那么投资期间内平均的投资额是多少呢?
平均投资额:
21,平均会计收益率:
举例,如果公司的目标收益率大于20%,项目将被放弃;如果目标收益率低于20%,则项目可以接受。
第三步:
确定平均会计收益率,AAR=50000美元/250000美元=20%,计算平均会计收益率,判断标准:
平均会计收益率(ARR),缺点:
利用账面价值而不是现金流或市场价值;忽略了货币的时间价值;判断所用基准收益率选取随意。
优点:
会计信息容易获取;计算简单,容易理解。
23,(四)内部收益率(IRR),概念:
净现值为零时的折现率。
定义式:
24,内部收益率法:
举例,考虑下面一个项目:
该项目的内部收益率为19.44%,25,如果以折现率为横轴,NPV为纵轴作图,IRR是NPV曲线与横轴的交点的折现率:
26,拟建一容器厂,初建投资为5000万元,预计寿命期10年中每年可获得净收益800万元,第10年末残值可得2000万元。
试问该项目的内部收益率是多少?
0123910,-5000W800W800W800W800W800W2000W,IRR的计算,27,令NPV=0,解出r*即IRR.,IRR的计算,该项目的净现值计算如下:
28,1.找出r的大致范围假设r=0,P=5000,F=800*10+2000=10000,利用P=F(P/F,r*,n)公式,近似定出r的范围:
5000=10000(P/F,r,10)(P/F,r,10)=0.5可知r*应大于7%。
2.试算假设r=10%又设r=12%,29,再设r=13%3.插内求r*于是,所求内部收益率为12.7%。
NPV,r,r1=12%,IRR,r2=13%,164.2,-69.8,NPV线,当r1、r2无限接近时,NPV线在r1、r2这一区间段无限的趋向于红线,红线与r轴的交点就趋近于IRR,此时满足图中蓝线的斜率等于红线的斜率。
30,线性插值法,注意:
r1和r2之间的差距不超过5%。
31,内部收益率存在的问题,绝对判断标准问题IRR不存在问题多重IRR问题相对判断标准问题,绝对判断标准问题,IRR是大于判断基准、还是要小于判断基准?
这取决于项目是投资性还是筹资性。
投资还是筹资?
有些项目(如下面项目B)现金流的NPV随折现率的增加而增加这和通常情况下NPV与折现率的关系相反,33,项目A、B的净现值与折现率,NPV,30,0,30,折现率(%),NPV,-30,30,折现率(%),项目A,项目B,投资还是筹资?
项目B现金流量的流动方向与项目A相反。
项目B中,公司可以先获得一笔资金,然后才需要流出现金:
比如公司主办专家研讨会,与会者需要先预缴会费,会议期间的开支才形成现金流出。
对于投资性项目(如项目A),若内部收益率大于折现率,项目可以接受,否则项目不能接受。
对于筹资性项目(如项目B),若内部收益率小于折现率,项目可以接受,否则项目不能接受。
35,例如,项目C对任何折现率的净现值都大于0。
即不存在使得NPV=0的折现率,此种情况下IRR不存在,内部收益率的方法不能解决这类问题,可采用净现值的方法来进行判断。
IRR不存在问题,36,多重IRR问题,项目D的现金流:
CF0=-$100,CF1=$230,andCF2=-$132.求项目的内部收益率,37,项目D的净现值与折现率,求解得到两个根:
IRR=10%or20%。
(如图所示),38,多重内部收益率分析,产生的原因:
NPV曲线的斜率的多次变化,使得它与横轴多次相交这种变化是由于现金流的流向多次改变造成的(例如退出成本,多阶段工程.),39,多重IRR:
解决办法,净现值法调整内部收益率法(ModifiedinternalrateofreturnMIRR),40,多重IRR:
采用净现值法,分别求当折现率为7%、14%、21%时项目D的净现值。
当折现率在10%至20%之间时,项目D的净现值为正。
41,多重IRR:
CalculatingMIRR,求折现率为14%时项目D的调整内部收益率。
求调整内部收益率需要设定折现率,丧失了内部收益率的经济特征。
42,相对判断标准问题(互斥投资项目问题),互斥项目的决策问题,是不是应该选择IRR更大的项目,这实际上是内部收益率法的相对判断准则问题。
独立项目与互斥项目独立项目:
接受或者放弃独立项目的决策不受其他项目投资决策的影响。
互斥项目:
项目X与Y,如果只能选择项目X、或者只能选择项目Y、或者选择同时放弃两者,而不能同时选择项目X与Y,则X与Y称为互斥项目。
43,相对判断标准:
互斥项目的取舍,给定一个或多个互斥项目,哪一个才是最佳的投资项目?
最佳投资项目是能产生最大净现值的.不能简单地根据IRR最大化标准对互斥项目进行取舍,44,互斥项目的选择:
投资规模问题,如果根据IRR最大化原则,应该选择项目E。
但显而易见,项目F为股东创造的财富更多。
45,互斥项目的选择:
时序问题,46,时序问题:
图示,47,差额内部收益率,差额内部收益率(或者叫增量内部收益率):
两个项目的NPV曲线交点处的折现率,在交点处,两个项目的NPV相等。
求差额内部收益率就是确定差额现金流量的内部收益率在我们的例子中,当要求的收益率低于10.55%时,NPVHNPVG;当要求的收益率大于10.55%时,NPVHNPVG。
48,判断标准:
差额内部收益率,在对两个互斥项目进行选择时,如果差额内部收益率大于折现率,就应该选择内部收益率小的项目;反之,如果差额内部收益率小于折现率,就应该选择内部收益率大的项目。
上述说法对不对?
计算项目E、F的差额内部收益率。
49,NPV与IRR的比较,NPV从绝对价值量来衡量项目的经济性;IRR从相对报酬来衡量项目的经济性。
NPV的计算需要先给出折现率,而IRR是将计算结果与实际利率进行比较来判断项目是否可行。
(IRR:
容易理解)两者判断法有异。
NPV判断法则明确,而IRR判断法则比较复杂。
IRR和NPV决策法则会得出一致的结论,如果:
项目的现金流是通常情况即一次性投资,后期OCF为正;项目是独立的。
50,(五)盈利指数(PI),盈利指数:
初始投资以后所有预期未来现金流的现值与初始投资的比值,即单位投资的现值。
用公式表示为:
PI=PV/I。
一个具有正净现值的投资方案,其盈利指数必然大于1;若净现值为负,则盈利指数必然小于1。
因此,有如下绝对判断标准:
PI大于等于1,接受项目;PI小于1,拒绝项目。
但是,盈利指数越大并不意味着净现值越大,还取决于投资规模。
因此,盈利指数相对判断标准并不成立。
51,盈利指数与净现值,选择盈利指数大的项目、还是选择净现值大的项目,这取决于公司是否受到资金约束(Capitalrationing):
如果没有资金约束,选择投资大、净现值大的项目可以为股东创造更多的财富;如果存在资金约束,公司则需要考虑将资金投向盈利指数高的项目。
一般公认净现值最大的方案为最优方案,但这是基于公司不存在资金约束的前提。
由于净现值只是一个绝对经济效益指标,它没有反映方案的相对经济效益。
盈利指数往往被视为净现值的一个辅助指标,它表示单位投资将获得的收益。
52,缺点:
解决互斥项目存在问题。
优点:
在投资存在资金约束时是有用的指标;简单易行;当项目是独立时可得出正确的决策结果。
对盈利指数的评价,二、净现值法的实际应用,项目的增量现金流净现值法应用实例不同寿命期的投资项目设备重置的时机选择,53,54,项目的增量现金流,净现值法的运用与现金流有关,而与会计利润无关。
很多人分不清现金流与会计利润。
利润中包含了一些现金流,但也丢失了一些现金流(如资本性支出),同时还扣除了一些不是现金流的费用(如折旧)。
在计算投资项目的净现值时,所运用的现金流量应该是因该项目的实施而产生的增量现金流。
项目估值所用的增量现金流应该包括执行该项目所直接带来的所有未来现金流的变化。
55,增量现金流,增量现金流不包括:
沉没成本:
已经发生的成本,它不因接受或摒弃某个项目的决策而改变筹资成本:
增量现金流只包括由资产本身产生的费用,而不包括筹资成本如利息费用,筹资成本反映在折现率当中分摊费用:
管理人员工资、租金、供暖及照明费用的科目,这些间接费用必须支付,但却不可能与任何特定项目存在直接联系。
56,增量现金流,增量现金流包括:
机会成本:
接受该项目所必须放弃的收益附带效应:
接受该项目对已有的其他项目的影响净营运资本:
流动资产与流动负债的差额。
大多数项目需要额外的营运资本投入,这种投资必须纳入我们的预期现金流;当项目接近终结时,往往会回收部分投资,这部分须看作是现金收入。
税收:
对现金流的估计,始终以税后现金流量为基础。
57,项目的财务现金流,项目投资的现金流(投资现金流)现金流出:
购买设备支出、厂房、营运资金占用增加现金流入:
设备残值变卖、厂房、营运资金收回项目营运产生的现金流(经营现金流)现金流入:
销售收入现金流出:
经营成本(不含折旧)、税金先“净”后“现”,58,净现值法应用举例,包尔得文公司(Baldwin):
生产保铃球1)市场调查的成本(已经支付):
$250,000。
2)原有厂房的市场价值(公司所有):
$150,000。
3)保龄球机器设备:
$100,000(采用五年期加速折旧法计提折旧)。
4)五年内每年的产量:
5,000,8,000,12,000,10,000,6,000.5)第一年价格为$20;以后每年递增2%。
6)第一年的生产成本是每单位$10;以后每年递增10%。
7)年均通货膨胀率:
5%8)第一年净营运资本增加:
$10,000.,59,包尔得文公司的现金流量表,第0年第1年第2年第3年第4年第5年投资:
(1)保龄球机器设备100.0021.76*
(2)累计折旧20.0052.0071.2082.7294.24(3)设备纳税调整80.0048.0028.8017.285.76(年末)(4)机会成本150.00150.00(仓库)(5)净营运资本10.0010.0016.3224.9721.220(年末)(6)净营运资本变化10.006.328.653.7521.22(7)投资的总现金流量260.006.328.653.75192.98
(1)+(4)+(6),*我们假定这项资本投资在第五年的终结市场价值为30000美元。
资本利得是指终结市场价值与机器设备的纳税调整之差。
纳税调整等于机器设备的初始购买价格减去折旧。
资本利得为24240美元(=30000美元-5760美元)。
我们假定包尔得文公司此项目的累进公司所得税为34%。
资本利得现按一般所得税税率征税,因此此处的资本利得税为8240美元0.34*(30000美元-5760美元)。
税后资本利得为30000美元-0.34*(30000美元-5760美元)=21760美元,(单位:
千美元)(所有现金流量发生在年末),60,期初占用仓库,仓库的市场价值计入机会成本;期末,仓库收回,其市场价值计入现金流入,(单位:
千美元)(所有现金流量均在年末发生),第0年第1年第2年第3年第4年第5年投资:
(1)保龄球机器设备100.0021.76*
(2)累计折旧20.0052.0071.2082.7294.24(3)设备纳税调整80.0048.0028.8017.285.76(年末)(4)机会成本150.00150.00(仓库)(5)净营运资本10.0010.0016.3224.9721.220(年末)(6)净营运资本变化10.006.328.653.7521.22(7)投资的总现金流量260.006.328.653.75192.98
(1)+(4)+(6),包尔得文公司的现金流量表(续表),61,第0年第1年第2年第3年第4年第5年收入:
(8)销售收入100.00163.00249.72212.20129.90,(单位:
千美元)(所有现金流量均在年末发生),五年内保龄球的产量为:
(5,000;8,000;12,000;10,000;6,000)。
第一年保龄球的价格为每单位$20,以后每年递增2%,可以计算每年的销售收入,例如第三年的销售收入=12,000$20(1.02)2=12,000$20.81=$249,720。
包尔得文公司的现金流量表(续表),62,第0年第1年第2年第3年第4年第5年收入:
(8)销售收入100.00163.00249.72212.20129.90(9)经营成本50.0088.00145.20133.1087.84,单位:
(千美元)(所有现金流量均在年末发生),再次,根据每年产量:
(5,000,8,000,12,000,10,000,6,000);第一年制造成本为$10,以后每年递增10%,可以计算每年的经营成本。
例如第二年的经营成本=8,000$10(1.10)1=$88,000,包尔得文公司的现金流量表(续表),63,第0年第1年第2年第3年第4年第5年收入:
(8)销售收入100.00163.00249.72212.20129.90(9)经营成本50.0088.00145.20133.1087.84(10)折旧20.0032.0019.2011.5211.52,单位:
(千美元)(所有现金流量均在年末发生),折旧的安排基于IRS的出版物折旧,五年加速折旧的折旧率如右图所示,折旧的基数是$100,000,则第五年的折旧额=$100,000(.1152)=$11,520.,包尔得文公司的现金流量表(续表),64,第0年第1年第2年第3年第4年第5年收入:
(8)销售收入100.00163.00249.72212.20129.90(9)经营成本50.0088.00145.20133.1087.84(10)折旧20.0032.0019.2011.5211.52(11)税前利润30.0043.2085.3267.5830.54(8)(9)-(10)(12)所得税(34%)10.2014.6929.0122.9810.38(13)净利润19.8028.5156.3144.6020.16,单位:
(千美元)(所有现金流量均在年末发生),包尔得文公司的现金流量表(续表),65,包尔得文公司税后增量现金流量表,处理通货膨胀的一致性原则,通货膨胀是经济生活的一个重要方面,进行资本预算时必须将之考虑在内。
利率一般是以名义利率而不是实际利率来表述的。
名义现金流用名义折现率折现;实际现金流用实际折现率折现。
66,67,不同寿命期的投资项目,寿命期不等项目的评价:
实践中关于互斥项目的投资决策,往往面临项目的使用寿命不同的问题。
例如公司需要在使用寿命不同的设备A、B之间进行选择,两台设备功能一样,但使用寿命和运行成本不同不能简单地运用净现值进行比较。
由于项目的使用寿命不同,比较的基础不一样,即使净现值相同,实际效益也是不同的。
必须在可比的时间段内进行互斥项目的投资决策。
68,Downtown体育俱乐部要对两种网球投掷器进行选择。
设备A比设备B便宜但使用寿命较短。
两种设备的现金流出量如下:
(单位:
美元),设备A价值$500,能使用三年,三年中每年年末需支付$120的修理费。
设备B价值$600,能使用4年,四年中每年年末需支付$100的修理费。
为了使分析简化,假设已将所有的成本转化为实际形式,并且假定两台设备每年产生的收入相同。
注意上表中所有数字都表示流出量。
项目寿命期不等情况:
举例,69,两种设备的现值,设备A:
设备B:
由上可知,设备B具有较高的流出量现值,是否应该选择设备A呢?
但设备B具有较长的使用周期,因而可能实际年均使用成本更低。
在对这样两种设备进行比较时,应如何对使用寿命的差别做适当调整呢?
两种方法:
1)周期匹配(最小公倍数法)2)约当年均成本(等价年成本法),70,周期匹配,假定上例持续了12年。
设备A就有4个完整的周期,设备B有3个完整的周期,因而此时进行比较是恰当的。
考虑设备A的第二个周期:
设备A的重置发生在第3期,因此,另外$500将在第3期支付并且要准备在第4、5、6期每期支付$120的修理费。
另一个周期开始于第6期,最后一个周期开始于第9期。
在上述现值计算中可知,第一个周期支付额相当于在第0期一次性支付$798.42。
同样地,第二个周期的支付相当于在第3期一次性支付$798.42。
依此类推,设备A在12年中的总成本的现值为:
设备A在12年中的总成本的现值,与设备A类似,设备B在12年中的总成本的现值为:
由于两种设备在12年中具有完整的周期,对12年成本的比较是恰当的。
设备A在12年中的总成本的现值比设备B高,因此应选择设备B。
71,周期匹配法的缺陷,在投资方案数目较多,使用寿命又相差很大的情况下,需要有大量计算。
比如有四个方案,使用寿命分别为15、25、30、50年,采用这种方法需要计算150年的周期,考虑这么长时间内的设备重置投资既复杂、又没有必要。
72,约当年均成本(EAC),计算净现值是将未来若干年的现金流转换成当前一次性支付的现值,而约当年均成本法是将当前一次支付的款项转化为一系列等价的未来现金流。
上述设备A的支付如下:
($500、$120、$120、$120),等同于一次性支付$798.42。
我们现在希望能使一次性支付$798.42和一笔三年期的年金相等。
即有:
C等于$321.05($798.42/2.4869),因此,现金支付流($500,$120,$120,$120)相当于三年内每年末支付$321.05的年金。
这里假定设备A只有一次周期,在多次周期内使用设备A相当于在未来无限期内每年支付$321.5。
$321.05称为设备A的“约当年均成本”。
B设备的约当年均成本为$289.28,根据下式算出:
73,约当年均成本:
设备A与设备B的比较,设备A的重复使用将在未来无限期内产生每年$321.05的支付额,而B产生支付额为$289.28。
因此,设备B优于设备A。
对设备A和设备B的约当年均成本,我们可以将其视为每年租用设备的租金:
设想财务经理是要将机器设备租给负责生产的经理,并从下年度开始收取租金。
74,对约当年均成本法的进一步说明,应当清楚为什么要考察约当年均成本,那是因为在未来的日子里,设备A和设备B的更换时间不同。
如果设备A和设备B都不会被更换,由于设备B在第四年带来收入而设备A不能,所以需要结合设备B在第四年所带来的额外收入进行净现值分析。
75,设备重置的时机选择,新旧设备的更换问题首先,计算新设备的“约当年均成本”(EAC)。
其次,计算旧设备的年均成本。
重置应该在旧设备的成本超过新设备EAC之前发生。
考虑BIKE公司所面临的情况。
BIKE公司正考虑替换已有的机器设备还是检修它。
BIKE公司现无须支付所得税。
新设备的成本为$9000,并且需在8年内每年年末支付$1000的修理费。
8年后它将被出售,残值为$2000。
已有设备需支付
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