《证券法》债券规则的批判与重构解析.docx
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《证券法》债券规则的批判与重构解析
《证券法》债券规则的批判与重构
(一)
作者:
洪艳蓉北京大学金融法研究中心
(原文发表于《中国政法大学学报》2015年第3期)
内容提要
《证券法》中被边缘化的债券规则,已难以适应公司债券市场的发展需要,更阻碍了其市场化改革的进程。
应摆脱公司负债的管制思维,赋予其发债自主权,并建立基于商业信用的市场化约束机制。
有必要修改《证券法》,包括建立债券发行注册制并辅以禁止发债负面清单,反映公司偿债能力变化的信息披露制度,区分自我保护能力的合格投资者制度并辅以金融中介的适当性义务,保护投资者的债券受托管理人和债券持有人会议制度,更灵活多元的债券发行、交易和登记结算制度,以及贯彻全程且统一的债券违法违规处罚规则等,以规范并引导债券市场的健康发展
关键词
《证券法》修改债券规则市场化统一立法
引言:
债市大发展下停滞的债券规则
发行债券,是具有独立人格的公司以商业信用为基础,承诺未来一定时期内还本付息的直接融资方式。
根据融资优序理论,[1]债券融资是公司首选的外源性筹资途径,优于银行信贷和发行股票。
在成熟的资本市场,债券是一国丰富公司融资渠道,推进利率市场化,促进金融深化和分流金融风险,构建社会信用并完善多层次资本市场的利器。
也因此,自2004年尤其是2007年以来,我国债券市场一改波澜不兴的局面,在国家“积极发展债券市场”系列政策的推动下,[2]获得长足的发展。
据统计,[3]截至2014年底,公司债券市场已累计为非金融企业筹集6.97万亿元资金;截止2014年11月,公司信用类债券余额11.42万亿元,债券已成为公司对外融资的重要途径。
公司债券市场庞大的存量和众多投资者引发的种种问题,已超出政策处理的范畴,需寻求长效法制的系统解决。
但回顾债券立法,2005年从《公司法》移至《证券法》的债券规则,不仅固守计划经济的管制思维,严格限制公司负债上限,忽视其未来偿债能力和市场对风险的自我评判,造成债券市场实质安全与有效发展的矛盾日益突出;而且,《证券法》(2014年修订)中的债券规则寥寥无几且多年未改动,其依附股票规则的边缘化状态难以满足为债券市场发展保驾护航的迫切需求,更遑论肃正不端行为,统一债券市场竞争秩序。
有必要借《证券法》的修改,充分认识债券市场的重要性,并顺应简政放权、回归市场的潮流,重塑债券市场规则。
目前我国存在三套公司债券规则和监管体系。
[4]基于作者一贯倡导的以《证券法》作为规范公司债券基本法的主张并限于篇幅,本文选取证监会监管的公司债券作为探讨对象,并将研究结论延伸适用至各类公司债券。
一、《证券法》规范下的债券规则体系
(一)《公司法》与《证券法》的债券规范分工
目前公司债的规定分立于《公司法》与《证券法》。
除发行公司债券的内部股东决议规定散见各章外,《公司法》(2013年修订)主要在第七章“公司债券”第153至162条,规定了公司债券的定义、债券募集办法应载明的事项、债券应载明的事项、债券存根簿应载明的事项、债券的转让、记名与不记名公司债券的转让方式、可转换公司债的发行等。
2005年修订《公司法》时,公司债券发行的规定稍作完善后全部移至《证券法》,划清了二者在证券发行上的监管边界,解决“一律两法”问题。
[5]法律层面的债券规则主要体现在《证券法》第二章“证券发行”第16至18条,规定了债券发行的条件和核准制、公开发行的申报文件和禁止再次公开发行的情形;第三章“证券交易”第二节“证券上市”第57至58条,规定了债券上市交易的条件、应向证券交易所报送的文件、公告债券上市文件、债券暂停和终止上市交易的情形;第三章第三节“持续信息披露”依附上市公司股票信息披露规则,仅有债券定期信息披露和债券募集虚假陈述的责任规定(第63至66条、第69条)。
此外,没有针对债券临时信息披露和债券违法违规的专门规定。
(二)《证券法》中债券与股票规则的关系
《证券法》的调整范围是股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行交易(第2条),由于国务院长期以来未认定有关金融创新产品为“其他证券”且一笔带过非公开发行(私募),[6]因而被认为是主要规范股票和债券这两种证券公开发行和交易的法律。
除上述从《公司法》移至《证券法》的规定和补充的部分条款外,公司债券的条文寥寥无几,更多是调整股票的,或冠以“证券”之名,实则调整股票关系。
整部《证券法》既没有公开发行公司债券临时信息披露的规定,也没有结合公司债券投资属性的交易规则,更缺乏针对公司债券特有的违法违规行为的责任认定和制约条款。
债券规则整体被边缘化,或可看作隐身于股票规则之中,《证券法》更多的是一部股票公开发行和交易的法律。
债券规则的历史揭示了这一领域多年来的停滞不前。
公司债券制度起源于上世纪80年代中后期的企业债券,国务院先后制定《企业债券管理暂行条例》(1987年,已失效)、《企业债券管理条例》(1993年),确立了由其控制并审批(由其授权部门执行)企业发债规模,发债应符合特定条件的监管机制。
90年代初,随着股份制改造和公司制的普遍建立,《公司法》借鉴企业债券监管的内容,平移了相关规定;同时,1998年出台的《证券法》负责监管公司债券上市交易,形成“一律两法”的分割状态,并延续至2005年《公司法》、《证券法》的修改。
此次修法《公司法》仅保留少数债券条款,有关债券发行与监管的规定平移至《证券法》。
内容上除了将债券监管从审批制调整为核准制,发债上限计算基数从“累计发债总额”调整为更合理的“累计债券余额”外,发行债券的条件原文照搬到了《证券法》,一脉相承计划经济时期奠定的债券管控思维,监管机制上则区分发行与交易两个环节,前者从审批制调整为核准制,后者从证监会的权限下放到证券交易所层面执行。
此后《公司法》、《证券法》的修订均未涉及公司债券的任何内容,[7]目前仍适用2005年《公司法》、《证券法》确立的债券规则。
(三)《证券法》体系内的债券规则
《证券法》第10、17条规定,申请公开发行公司债券,应当向国务院授权的部门或国务院证券监督管理机构报送相关文件并取得其核准,因此除企业债券的发行核准由国家发展改革委员会行使之外,证监会主要负责公司债券的发行、交易等监管工作。
2007年8月,证监会颁布施行《公司债券发行试点办法》(简称《试点办法》),按照“先试点、后分步推进”的思路,将“试点公司限于沪深证券交易所上市的公司及发行境外上市外资股的境内股份有限公司”。
《试点办法》细化《证券法》的债券发行规定,引入较成熟的股票发行审核委员会制度,落实发行核准制,并适用与之相同的保荐制;进一步细化公开发行债券条件,增加了对债券的信用评级要求;进一步强调债券发行中各方主体对信息披露真实、准确、完整的责任;引入一些市场化的债券发行机制,包括:
采用储架发行(shelfoffering),允许上市公司一次核准,分次发行;推进债券发行定价市场化,由发行人与保荐人通过市场询价确定;建立专门用于保护投资者的债券受托管理人制度和债券持有人会议制度。
证监会的立法愿景是放松行政管制,建立以发债主体的信用责任机制为核心的公司债券市场体系及相应的配套制度,更好地发挥市场机制在公司债券市场发展中的基础作用。
[8]
2015年1月,证监会发布实施《公司债券发行与交易管理办法》(简称《管理办法》),取代《试点办法》。
新法除承继并完善《试点办法》创设的部分机制外,进一步加快债券的市场化改革并强化了投资者保护,其中包括:
扩大债券发行人范围到所有公司制法人,取消公开发行债券条件,只保留禁止发债负面规定;全面建立债券私募制度;取消债券公开发行的保荐制和发审委制度,简化审核流程;增加债券交易场所,从证券交易所扩大到多层次资本市场;区分公开发行为面向公众投资者和面向合格投资者两类,完善投资者适当性管理安排等。
新法主要是适应债券市场改革发展的新趋势,推动债券市场监管转型,提升债券市场服务实体经济的能力,同时加强市场监管,强化投资者保护。
[9]基于历史沿革和本文旨意,下文关于证监会债券监管的分析主要基于《试点办法》的规定,兼评《管理办法》的得失与改进。
上海、深圳两大证券交易所分别制定了《公司债券上市规则》、《债券交易实施细则》及《债券市场投资者适当性管理暂行办法》等配套性规则;中国证券登记结算公司制定了《公司债券登记、托管与结算业务实施细则》等后台操作规则,形成目前证监会主导下较系统的公司债券法律制度体系。
(四)《证券法》外的债券规则与监管竞争下的改进
在证监会主导的公司债券外,中国人民银行于2008年4月发布实施《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》,授权银行间交易商协会自律管理,于《证券法》之外建立起一套称为“中期票据”的公司债券体系。
由于中期票据采用注册制的制度红利和在银行间债券市场进行交易,存在商业银行、[10]保险公司等实力雄厚的机构投资者,其市场规模后来居上,约占半壁江山。
[11]
证监会虽不能改变《证券法》中债券公开发行核准制的强制规定,但在监管竞争下自2011年3月起采取简化核准程序,开设“绿色通道”的变通做法推进核准进程,[12]有效推动了市场规模的大幅度增长。
[13]同时为丰富债券发行方式,解决中小企业融资难题,证监会于2011年10月发布实施《关于创业板上市公司非公开发行债券有关事项的公告》(2015年1月被《管理办法》废止),开辟这类公司私募发行债券的渠道;沪深两大证券交易所于2012年5月分别发布实施《中小企业私募债券业务试点办法》,以未在交易所上市的中小微企业为试点对象(排除房地产企业和金融企业),构建了面向中小企业的私募公司债券制度。
二、债市发展存在的问题与债券规则批判
总体上,在政策扶持下发展颇具规模的公司债券市场,便利了公司融资和民众投资,推进了利率、信息披露等市场激励约束机制的建立。
但这一市场的发展未如预期地实现资源的有效配置和风险的适当分担,反而随着市场规模的扩大,其投融资功能渐渐失调,投资者保护有所变味,风险隐患日显。
这种弊端与债券规则自身的不足及其对债券市场的定位偏差而造成的种种障碍密切相关。
(一)公司债券发行门槛过高过严,剥夺中小企业的融资权,也限制了发行人的负债自主权。
《证券法》第16条规定,公开发行公司债券,应当符合下列条件:
(一)股份有限公司的净资产不低于人民币三千万元,有限责任公司的净资产不低于人民币六千万元;
(二)累计债券余额不超过公司净资产的百分之四十;(三)最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息;(四)筹集的资金投向符合国家产业政策;(五)债券的利率不超过国务院限定的利率水平;(六)国务院规定的其他条件。
公开发行公司债券筹集的资金,必须用于核准的用途,不得用于弥补亏损和非生产性支出。
证监会曾在试点期间,将发行主体限于上市公司,缩小适用对象。
[14]
自2007年9月7日长电公司发行首只公司债券以来,这一市场主要服务于大型上市公司,稀缺的市场资金被导流至不乏融资渠道的大型企业。
据统计,单只债券的平均发行规模在16亿元以上,按照第16条第
(二)项的规定计算,发行人的公司净资产总额平均约在40亿元人民币以上,只能是大型企业。
考虑到资本市场资金一定时期内的有限性,偏向大企业融资的公司债券市场,显然不能满足或兼顾中小企业的融资需求。
这种融资功能的人为限制,客观上可能恶化了中小企业的生存环境,进一步刺激了民间金融等非正规金融的盛行,埋下风险隐患。
而中小企业私募债由于人为设定利率上限,背离风险与收益相匹配的市场规律,加之投资门槛过高,市场发展不兴,问题重重,未能解决中小企业的融资难题。
[15]在公司债券的高门槛发行条件关上为中小企业服务之门的同时,一些受国家信贷政策影响无法获取银行贷款的上市公司却转战债券筹资,受调控的房地产业上市公司就是典型。
[16]这种融资变道削弱了国家宏观调控效果,使债券市场的功能某种程度上走向助力经济发展的反面。
第16条中“累计债券余额不超过公司净资产的40%”的上限规定,限制了公司根据行业属性和生产经营状况管理资产负债状况的可能性,降低了其利用债券融资的最大化效用。
特别是对于那些轻资产型的公司及经营刚起步,盈利前景看好,未来清偿能力有保障的公司,更大大限制了其通过合理负债扩大经营,促进经济发展的可能性。
而第16条中“公开发行公司债券筹集的资金,必须用于核准的用途,不得用于弥补亏损和非生产性支出”的规定,虽出于监控募集资金流向和防范风险的初衷,但公司在经营过程中需求多样,其对融资资金应有适当的自主安排权,以更好地适应市场变化。
(二)公司债券公开发行采用核准制,增加公司融资成本和不确定性,也扭曲了市场中介的作用。
《证券法》第10、17条规定,公开发行公司证券应当向证监会报送相关文件并取得其核准。
核准制相比1993年《公司法》规定的审批制,虽取消国家对发债规模的总体控制,但未降低个体公开发行债券的标准;核准程序虽引入发审委审查机制,取消审批制更多的主观判断因素,但在2011年证监会未简化核准程序前,公司取得核准批文往往需半年周期。
公司债券属于还本付息的固定收益债券,利率深受宏观政策和市场利率水平影响,漫长而不确定的核准批文等待,容易让公司错失最佳发债时机并徒增融资成本。
即使证监会之后践行绿色通道,设置的高标准条件仍使许多急于筹集资金的公司止步。
尽管《试点办法》第6条规定“中国证监会对公司债券发行的核准,不表明其对该债券的投资价值或者投资者的收益作出实质性判断或者保证”,但长期以来民众通常认为核准制代表监管者对发债主体和相关发债条件的实质性审查,取得核准的公司往往有“信用过关”的隐喻。
综观过往的公司债券制度,既以受严格监管的上市公司为发债对象,又有实质审查的核准制把关,加之缺失债券保荐具体要求等的复合作用,诱使保荐人更多地将精力放在监管部门公关上,以谋求债券发行顺利“过会”,并将业绩报酬与债券承销规模挂钩,从而弱化了保荐人作为市场中介替代监管者,为保护投资者而甄别发行人和债券风险的作用,削弱了借助金融中介的专业服务识别、分散和化解风险的功用和扭曲了相应的激励约束机制。
公开发行债券要求信用评级,在监管者隐性担保的核准制下,债券大都能取得AAA级或趋同的评级。
这不仅未能反映各家发行人真实的信用状况并揭示信用风险,反而因同信用评级带来趋同的债券利率,背离风险定价的市场规律,导致借助债券市场推进利率市场化,深化金融改革的功能大为削弱。
债券强制发行评级可辅助投资者进行投资决策,确有必要,但为降低发行成本而谋求高评级,加之评级机构间的恶性竞争,实践中以价定级、以级定价的现象并不鲜见,同样未发挥评级机构帮助投资者甄别风险的市场中介功能。
(三)公司债券缺乏契合债券属性的信息披露规则,不利于投资判断,也不利于违法违规行为问责。
《证券法》第三章第三节笼统地以“证券”为表述,在第63条规定“发行人、上市公司依法披露的信息,必须真实、准确、完整,不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”之后,对债券的持续信息披露,除第65、66条规定发行人履行公开年度、半年度报告的要求外,没有类似第67条规定股票临时信息披露那样对可能影响公司清偿能力的重大事件要求发行人进行债券临时信息披露的规定。
因此,第四节“禁止的交易行为”条文写明的对象虽是“证券”,但大多是结合股票而非债券的违法违规行为而设置的。
实践中为解决债券交易的信息披露问题,主要参考或采用股票临时信息披露标准或将之作为启动条件,带有依附性。
股票和债券虽同为公司对外直接融资工具,但股票所建立的股东与公司间的股权关系,在法律属性上不等同于债券持有人与公司间的债权债务关系。
前者更多地依靠公司未来的经营业绩,后者更多地取决于公司在债券到期时的清偿能力,二者虽有重要联系,但不宜等同视之,更不能取而代之。
适用股票临时信息披露标准,无法准确向债券持有人揭示公司真正的信用风险,使之未能及时作出判断并可能错失采取有效措施时机;单方的股票信息披露可能干扰债券持有人判断公司信用,产生“信息噪音”,引发市场误解公司清偿能力,导致债券在无涨跌幅保护的情形下价格大幅异动,甚者被停止债券交易,[17]严重影响债券持有人交易权,剥夺其通过市场分散风险的可能性。
债券信息披露的不完善,除不能为潜在/现实的投资者提供充分信息外,也不利于以法为据问责发行人是否存在未真实、准确、完整、及时地披露可能影响债券价格重大信息的行为,也就无法有效查处以债券为对象,发生在债券发行、保荐/承销、交易等环节的违法违规行为,肃清债券市场环境。
(四)公司债券缺乏投资者融资准入安排,市场发展侧重防范风险,投资者保护机制未能发挥作用。
《证券法》除了第10条明确规定什么是公开发行之外,只字未提与之相对的私募发行。
由于主要内容都围绕着公开发行进行,《证券法》只在第16条规定了公开发行公司债券的条件,未预留私募发行空间。
换言之,试点期间的公司债券都是证监会核准下的公开发行,并在沪深证券交易所上市交易。
私募发行通常豁免监管,简便快捷,具备适应市场的灵活性,但为保护投资者,维护金融市场稳定,需要设定私募投资者的准入条件,要求其具备相应的自我保护能力。
在建立私募制度的主要资本市场国家,常通过规定合格投资者(qualityinvestor)制度并要求证券经销商履行投资适当性(suitability)义务来“将适当的产品销售给适当的投资者”。
[18]对照《证券法》的规定,是以核准作为融资准入手段控制风险,缺失投资准入的制度安排,无法为债券私募发行提供安全阀保护。
监管者主推的公募发行,面向的是公众投资者,但债券作为一类固定收益产品更适合机构投资者。
[19]自1997年银行从交易所市场退出后,就一直缺乏资金雄厚的机构投资者,参与的散户其平均的资金实力、投资经验和抗风险能力远落后于机构投资者。
在缺乏债券投资准入的适当性要求,并汲取上世纪90年代中期滥发企业债券造成兑付危机教训的背景下,证监会为金融维稳倾向于审慎挑选公开发行债券的对象,核准通过后的防控风险重任落于证券交易所,整个市场长时间呈现“风险防控型”特点,[20]市场发展缓慢,欠缺应有的活力。
为更好地保护公开发行债券开放环境下的公众投资者,证监会在《试点办法》中同时引入英美法系的债券受托管理人制度和大陆法系的债券持有人会议制度。
[21]第25条要求发行人应为债券持有人聘请债券受托管理人,订立债务受托管理协议,并在债券存续期限内,由其依照协议的约定维护债券持有人的利益,并规定债券受托管理人应履行的职责;第27条要求由全体债券持有人组成债券持有人大会,发行人应与债券受托管理人制定债券持有人会议规则,约定债券持有人通过债券持有人会议行使权利的范围、程序和其他重要事项,并规定应召开债券持有人会议的情形。
但《试点办法》中的这些制度的规定与适用却未如预期,存在:
1、受托管理人的利益冲突问题。
第24条规定“债券受托管理人由本次发行的保荐人或者其他经中国证监会认可的机构担任”,由证券公司兼任债券发行保荐人、承销商和受托管理人。
前二者的利益与发行人一致,其法律责任与发行人相捆绑,后者却为保护投资者而设,用于监督发行人。
证券公司身兼三职存在利益冲突,难以在发生债券纠纷时代表投资者与发行人有效交涉并维权。
如果作为保荐人或承销商的证券公司对债券发行负有责任,那么更无法自我追责。
公司如多次发债并聘请同一家证券公司作为债券受托管理人,发生纠纷时可能不同次发行的债券持有人诉求不一,同为受托管理人的证券公司分身乏术,难以兼顾各方投资者利益,无法履职。
2、受托管理人履职所需的身份与手段欠缺问题。
《试点办法》原则性规定了受托管理人的职责,为赋予其履责所需的身份与手段。
实践中突出的问题是,一旦公司陷入财务困境可能影响债券清偿能力时,需要受托管理人第一时间采取财产保全措施和相应的诉讼手段,但根据《民事诉讼法》的规定,[22]受托管理人未必符合要求,也就不能代表债券投资人及时维权;受托管理人在履职时需要知晓处于交易变动中的债券持有人名录并时刻督查发行人财务状况,但实践中其无权从证券登记结算公司查知当下的债券持有人名单,更无权查询发行人募集资金账户及使用状况,因而不能及时组织债券持有人大会并督查发行人。
3、债券持有人会议的有名无实问题。
债券持有人大会是决议投资者重大权益的最高机构,《试点办法》规定由发行人与受托管理人共同制定债券持有人会议规则,在债券发行后适用。
实践中发行人往往拟定高标准的债券持有人会议召开、表决生效条件(例如需要绝大多数通过等),但债券投资人分散且纠纷发生时各方立场不一,导致不能及时组织有效的债券持有人会议,更难以通过对全体债券持有人都有约束力的决议,极易错失维护债券持有人权益的良机。
[23]
4、受托管理人职责与债券持有人大会的衔接问题。
《试点办法》规定了这两套保护债券投资人的制度,却未明确它们间的分工合作。
受托管理人应在什么期间多大程度上履行职责,履职成效是否为投资者认同,及如何监督其履职,都与债券持有人会议功能的正常发挥有关,但《试点办法》只规定了债券持有人大会应召开的情形,未提及与受托管理人履职的关系,立法空白容易造成二者僵局,延误投资者保护良机。
2015年证监会的《管理办法》虽有所改进,但不甚完善,后文进一步分析。
(五)债券规则止步不前,固守计划经济下管制思维,遏制债券市场创新,也难以一统债券市场秩序。
债券规则自2005年从《公司法》移至《证券法》以来,基本沿用上世纪90年代的企业债券规则内容,侧重从公司融资准入入手,将公司净资产额与负债比率相挂钩,控制公司过度负债,并辅以核准制严格把关。
[24]这一做法固守了计划经济下对包括资金融通在内的企业生产经营各个方面进行保姆式管制的思维。
事先由监管者全面核查风险并做足防范工作,客观上虽可避免重演上世纪的债券偿付危机,但强调堵截而非疏通风险的监管理念,既对公司融资构成巨大限制,也不利于市场创新,无法使宝贵的资金在公司之间优化配置,更好地服务于实体经济。
而自2005年以来未有实质修订的立法现状,也已不适应近年来债券市场迅猛发展的需要。
这种法律上的滞后甚至会诱使市场为满足需求而剑走偏锋,创新“四不象”产品,徒增企业融资成本,人为制造金融风险。
而中期票据制度游离于《证券法》之外并采用更宽松的注册制,主要依靠自律约束运作,其体现的“放松管制,发展市场”,吸引了包括地方政府融资平台在内的众多融资主体,并充分利用银行间债券市场存在商业银行、保险公司等资金实力雄厚的机构投资者优势,很快占据市场规模的半边天。
该市场的兴起,造成证监会与银行间交易商协会(实则是人民银行)之间的监管竞争,形成公司债券从发行到交易再到登记结算截然不同的监管体制,客观上造成证券交易所债券市场与银行间债券交易市场的分割状况。
[25]
尽管监管竞争加快了证监会主导下公司债券的市场化改革进程,[26]但受制于《证券法》,其放松监管尺度难以匹敌采用自律监管的中期票据,流动性更好的交易所债券市场规模及发展速度远落后于中期票据市场,存在边缘化风险。
而中期票据虽免受《证券法》约束,却暴露出依靠自律监管的不足。
除信用风险仍滞留银行体系而未分散给适宜的市场主体外,该市场爆发的债券代持、债券发行利益输送、债券交易老鼠仓事件,[27]以及地方政府倚重中期票据融资带来的政府隐性担保道德风险和债券刚性兑付等困扰,都集中反映了缺乏《证券法》建立的系统制度和强有力的执法机制的本源问题。
总之,停滞不前的《证券法》债券规则对同质而名异的公司债券和中期票据未适用统一监管标准,既引发监管竞争的负面效应,纵容了违法违规行为,也造成市场分割和监管套利,有损公平的市场秩序,已成为阻碍债券市场发展的重大障碍。
《证券法》债券规则的批判与重构
(二)
作者:
洪艳蓉北京大学金融法研究中心
(原文发表于《中国政法大学学报》2015年第3期)
内容提要
《证券法》中被边缘化的债券规则,已难以适应公司债券市场的发展需要,更阻碍了其市场化改革的进程。
应摆脱公司负债的管制思维,赋予其发债自主权,并建立基于商业信用的市场化约束机制。
有必要修改《证券法》,包括建立债券发行注册制并辅以禁止发债负面清单,反映公司偿债能力变化的信息披露制
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