注册国际投资分析师CIIA试题及答案卷一答案.docx
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注册国际投资分析师CIIA试题及答案卷一答案
考试I
经济学
公司财务
财务会计与财务报表分析
权益估值与分析
答案
最终考试
2012年9月
问题1:
经济学
a)
需求Z=C+I+G+NX其中C,I,G,和NX分别代表消费、投资、公共支出和净出口。
美国经历了由于财产和股市价值缩水导致的消费减少,以及因悲观预期和信贷机构的减少带来的投资减少。
相应地,对于给定利率水平,需求下降:
IS曲线向左下移动;对于给定的货币供给,我们预期利率和产出都有所下降。
(均衡点由A移动到B)
(3分+图3分)
b)
第一个政策反应相当于货币宽松。
联储增加真实货币量,意味着LM曲线向下移动。
货币数量的增加降低了利率(从i1至i2),因为真实货币余额的需求同利率负相关。
利率下降意味着对投资(进而对于货物和服务总需求)的刺激并增加名义财富(从Y1至Y2)。
(均衡点从B移动到C)(3分)
我们也可以说着它意味着刺激消费,因为它减少了家庭债务负担。
[提示评阅者:
得到3分并不一定要求最后一部分。
]
对于财政政策:
由于公共支出是总需求的一部分,其增加相对于IS曲线(借助乘数效应)右移。
由于Y增加,货币(流动性)需求增加(主要出于交易动机)。
因此,利率应当提高来使货币市场恢复均衡。
这导致Y增加(从Y2至Y3)和利率提高(从i2至i3)。
均衡从C移至D。
(3分)
[提示评阅者:
如果考生认为公共支出的增加迫使货币当局增加货币供给来维持新的利率水平0.25%(i2处)也是正确的。
]
[提示评阅者:
此图中我们假设先实施货币政策再实施财政政策]
(图3分)
c)
经常账户的两个主要部分是净出口(NX)和国外要素净收入(NIRA)。
NX代表货物和服务的出口与进口之差。
NIRA是本国居民持有外国资产获得的收入与付给外国居民持有本国资产的收入之差。
收入包括股利、利息和对外直接投资的净利润等支付。
(3分)
具体讲,净出口是货物和服务的出口减去进口的真实价值。
出口同汇率(一单位外币的本币价格)和外国收入水平正相关。
本国收入对于外国货物的需求(即进口)有正向影响;汇率提高对货物与服务的进口数量有负向影响,但对真实价值有正向影响。
(3分)
美国经常账户的改善来自总体经济活动的低潮降低了对外国货物和服务的国内需求。
而且,(温和的)美元比如相对于欧元贬值可能还有助于这一过程,如果数量上的正向效果超过进口真实价值的负向效果(即满足马歇尔勒纳条件)。
(3分)
我们还可以说,由于出口上的负向效果,其他地区经济活动的下降削弱了美国经常账户的改善。
[提示评阅者:
得到3分并不一定要求最后一部分。
]
d)
未套补利率平价用以下等式规定了两国利率:
(其中it和itF是t时刻本国和外国利率,St是t时刻的汇率,St+1e是t时刻预期的t+1时刻的汇率)。
上式可被写为:
因此,负的利差必须由名义汇率升值来补偿。
(3分)
在我们的例子里,我们可以用基准利率计算出3个月利率,因此2008年9月份美国同欧元区之间的利差是2%-4.25%=-2.25%(每年),这需要预期美元(相对欧元)在下一季度升值约0.6%。
因此,美元/欧元汇率在2008年9至11月间运动的幅度同利率平价等式不一致:
9月美元/欧元=1/0.68=1.47(即1.47美元兑1欧元)
11月(峰值)美元/欧元=1/0.8=1.25(即1.25美元兑1欧元)
因此:
即非常强劲的升值15%。
(3分)
e)
美国家庭的巨大债务负担不得不缓慢减少。
这意味着消费占可支配收入的比率不太可能回到危机前的水平;因此,根据“谨慎”观点,可能移动IS曲线的消费支出增加,会是相对温和的。
而且,由于增加公共支出和向银行部门转移支付造成的公共部门赤字巨大,短期内有必要削减公共支出。
这种紧缩至少会部分地抵消私人需求的增长。
(5分)
问题2:
财务会计与财务报表分析
a)
基本每股收益=
归于母公司股东的利润或损失
该时期发行在外普通股加权平均数
基本每股收益=
125百万元
=0.625元
200百万股
(3分)
b)
b1)
股东权益比率=
股东权益
总资产
X2年6月30日的合并资产负债表:
可识别资产:
900+110=1,010
商誉:
100–70%(40)=72
总资产1,082(4分)
负债:
600+70=-670
合并权益412(4分)
股东权益比率=
412百万元
=38.1%
1,082百万元
(4分)
[其他方法:
股东权益=P&L公司股东权益+得自资本增加的股东权益+少数股东权益
=300百万元+100少数股东权益+12百万元(30%的40百万元)
=412百万元(4分)
总资产=P&L公司总资产+得自资本增加的股东权益+
Sub公司的负债(以公允价值计算)+少数股东权益
=900百万元+100百万元+70百万元+12百万元
=1,082百万元(4分)
b2)
基本每股收益=
归于母公司股东的利润或损失
该时期发行在外普通股加权平均数
利润或损失=P&L公司的利润+70%Sub公司的利润
=125百万元+70%的28百万元
=144.6百万元
(4分)
股份数=6个月的200百万股+6个月的220百万股
=100百万股+110百万股
=210百万股
(4分)
基本每股收益=
144.6百万元
=0.689元
210百万股
(2分)
b3)
P&L公司与Sub公司间交易对于集团利润或损失的贡献需要被减掉。
利润或损失=P&L公司的利润+70%Sub公司的调整利润或损失
=125百万元+70%of23(=28-5)百万元
=141.1百万元
(4分)
基本每股收益=
141.1百万元
=0.672元
210百万股
(2分)
c)
c1)
根据股东权益法。
(2分)
c2)
股东权益比率=
股东权益
总资产
股东权益=P&L公司股东权益(收购前)+资本增加
=300百万元+100百万元
=400百万元
(2分)
总资产=P&L公司总资产(收购前)+P&L公司收购Sub公司权益的价格
=900百万元+100百万元
=1,000百万元
(2分)
股东权益比率=
400百万元
=40.0%
1,000百万元
(2分)
c3)
基本每股收益=
归于母公司股东的利润或损失
该时期发行在外普通股加权平均数
利润或损失=不变
=144.6百万元
(2分)
股份数=6个月的200百万股+第2个6个月的220百万股
=
=100百万股+110百万股
=210百万股
(2分)
基本每股收益=
144.6百万元
=0.689元
(不变)
210百万股
(2分)
d)
稀释每股收益=
调整的归于母公司股东的利润或损失
调整的该时期发行在外普通股加权平均数
利润或损失=归于P&L公司股东的利润或损失+可转换债券的利息–税收效应
=100百万元+5百万元–(30%的5百万元)
=103.5百万元
(4分)
股份数=X3年的加权平均股份数+从可转换债券得到的股份数
=220百万股+10百万股
=230百万股
(4分)
稀释每股收益=
103,5百万元
=0.45元
230百万股
(2分)
问题3:
公司财务
a)
a1)
计算Ilosegecyn业务的价值
(百万美元)
2013
2014
2015
2016
2017
2018
自由现金流
41
90
118
141
162
173
终值
(2分)
Ilosegecyn业务价值
(5分)
a2)
ICX公司应该购买JV股份。
该购买的投资回报将达到175%,这远高于17.1%的资本成本。
该购买还将获得350百万美元的利润。
包括这次购买,ICX公司预期将从Ilosegecyn业务中获得净现值共计850百万美元。
(3分)
(百万美元)
Ilosegecyn业务的总价值
A
1,100
JV股份价值(50%)
B
=A×50%
550
推向市场的初始成本
C
50
ICX所持股份价值
D
=B-C
500
TIM大学所持股份价值
E
=A×50%
550
TIM大学股份购买费用
F
200
购买TIM大学所持股份的利润
G
=E-F
350
购买TIM大学所持股份的回报率
H
=G/F
175%
购买TIM大学股份后对ICX公司股东的总价值
I
=D+G
850
b)
b1)
计算每股股东权益价值
计划A
发行时间2012年12月
总发行金额(百万美元)
250
认股权证行权价格(美元)
21.3
息票
0
认股权行权期间(=公司债券到期期间)
1.5
认股权证价值(百万美元)
28.23
潜在股份(百万美元)
11.8
稀释率
39.3%
Ilosegecyn业务价值
850
当前业务价值
510
总价值(百万美元)
1,360
完全稀释后的总股份数(百万)
41.8
每股股东权益(美元)
32.54
(2分)
计划B
发行时间2013年2月后
假定发行价格(美元)
40
发行费用
15%
净发行价格(美元)
34
净发行总额(百万美元)
250
新发行股份数(百万)
7.35
稀释率
24.5%
Ilosegecyn业务价值
850
当前业务价值
510
总价值(百万美元)
1,360
新的总股份数(百万)
37.35
每股股东权益(美元)
36.41
(2分)
b2)
采纳计划A的理由:
✓(对经营业务的积极影响)在获批之后,Ilosegecyn可能被迅速投放市场。
在获得资金以满足将该药品投入市场所需初始成本上的延迟,可能意味着机会丧失,也带来增加与其它药品竞争期间的风险。
✓(向股票市场传递信息)在获得FDA批准以前筹集资金将被解释为ICX的管理层对Ilosegecyn有信心。
✓(较低的筹资成本)恰在FDA批准之前的筹资时间将导致对认股权证更高的估价,因为预期ICX的股价在未来会有显著更高的波动性。
认股权证的高价值可被用于降低资金筹集成本。
✓(实现社会责任)用于治疗神经官能症的药品,不仅对病人而且对照顾病人的人来说,都会潜在地降低他们的痛苦。
制药公司有在获取批准后尽最大努力将新药尽快投放市场的社会责任。
就这一点而言,应在药品获批之前就筹资。
越来越多的对“社会责任投资”和“印象投资”感兴趣的投资者就有可能被吸引到ICX上来。
(如果能解释充分,只要求提供1个理由/最多6分)
b3)
采纳计划B的理由:
✓(需发行的股份数更少)在新药获批后,股票市场将对ICX公司更感兴趣,这将使其股价上升。
尽管无论该药能否获批还不确定,发行带认股权证的债券仍是可能的,但是认股权证的行权价格不可能超过该药获批后的股价。
在计划B中,发行共计7.35百万份股,这比计划A中需发行11.8百万份股要少得多。
✓(采用其他可选筹资方式)当新药被批准后,预期将发行新股,有可能筹集到250百万美元的短期资金。
在获批前不一定必然有筹集资金的需要。
在最后期限前不能支付TIM大学的风险也不是那么高。
也没有损失赚钱的机会。
此外,公司可以避免被指控没有实现社会责任,因而使公司声誉受损的风险。
✓(向市场传递消息)药品是否能获得批准的消息对公司来说不一定必然是好事。
等待着直到药品受批才筹集资金可以被解释为是管理层对Ilosegecyn缺乏信心,以适当反映Ilosegecyn业务价值潜力的价格发行新股,也可以被解释为管理层关注股东价值。
(如果能解释充分,只要求提供1个理由/最多6分)
c)
赞同和反对SGX证券公司提议,及理由
c1)
同时买入买权和卖出卖权等同于回购ICX公司自身的股票。
(2分)
c2)
赞同和反对该提议及理由
决定:
该提议应该被采纳(2分)
缺点
✓(不获批的风险)如果Ilosegecyn没有获得FDA的批准,卖权很可能被实施。
总共将需要33百万美元。
公司可以从手中富余的40百万美元中负担此。
但是Ilosegecyn未获批将在很大程度上降低ICX公司未来的预期,这将耗干它的结余,使其还需要28.6百万美元(278.6百万美元-250百万美元)来赎回零息债券。
因此公司将发现自己不能获得回复增长战略所需的资金,这是一项不能被忽略的成本。
✓(交易买权和卖权的风险)ICX的市场资本化价值仅有510百万美元,因此存在这种风险,即它不能按照SGX证券公司所提议的来交易买权和卖权。
问题是在与SGX证券公司的合同中,该提议的实施是否被担保。
✓(执行对机构投资者有利的交易)同时买入买权和卖出卖权构成购买ICX公司自身的股票。
然而,存在着该交易机会被局限于机构投资者的风险。
取决于ICX公司的股东结构,有很大的不能向所有股东提供公平交易机会的潜在成本。
✓(可能被发行公司视作不适当的融资)存在着这种风险,即同时购买自己股票的买权和卖出卖权会被管理层视为市场操纵。
就Ilosegecyn业务而言,普遍认为管理层有绝对的信息优势。
也有可能证券分析师并没有充分了解公司因为其市场资本化价值只有510百万美元。
在这样的情况下,投资者和股东都在很大程度上依赖管理层提供的信息,管理层必须向投资者提供足够的信息,投资者必须将他们的决策建立在充分的信息上。
然而,不管公司对Ilosegecyn的成功获批多么有信心,这并不意味着在该药事实上能否获批的信息上公司有任何优势。
SGX证券公司的提议强调Ilosegecyn业务的价值潜力超过合理水平,可以被解释为使得股票和期权被错误定价。
证券市场有反对不公允交易的规则。
尽管关于不公允交易界定的意见有差异,但很难说SGX证券公司的提议绝对不包含市场操纵的因素。
✓
优点
(创造价值,以及相对于药品获批后才发行新股,此提议可减少需发行新股的数量)该提议两个基本的好处是相对于药品成功获批后再发行新股,它在此之前就事实上回购了ICX自身的股票;以及成功获批将引起买权的价格大大提升。
卖出卖权的税后利润将达到136百万美元,结果是有提升股价和降低需发行新股数量的好处。
下表中列示了相关的计算,结果显示每股股东权益价值40.78美元。
在新药获批前筹集资金的提议见表2中的计划A,在该计划下每股股东权益价值将是32.54美元(见b1),这远低于SGX证券公司提议的结果。
将8.2美元的差异(与SGX证券公司提议下每股40.78美元的价值相比)乘以33.4百万股,意味着该提议有创造新价值273.6百万美元的潜力。
即使考虑到支付给SGX证券公司的费用以及赎回零息债券的成本,该提议仍然能比计划A创造显著更多的价值。
对卖出卖权后能获得利润的预期将同样导致需发行新股数量相比计划B的显著减少,从7.35百万股降低到3.35百万股。
Ilosegecyn业务价值
850
当前业务价值
510
总新增价值(百万美元)
1,360
新股总数量(百万)
33.35
每股股东权益(美元)
40.78
✓(新股发行成功的可能性更大)可以事先排除那些对新药的获利潜力和现有投资者创造价值能力有疑虑的投资者,这意味着卖权可以排除那些对包括发行费用在内的发行条款有负面影响的因素。
此外,公司已经有资金支付TIM大学,因此它能为新股发行选择一个适当的时机。
✓(市场操纵问题的风险低)鉴于增加价值的巨大潜力,公司应接受上面提及的风险。
市场操纵将成为一个问题的风险不会那么大。
它并不带来在FDA批准结果上公司相比交易对方任何的信息优势,而且期权交易只在交易对方同意的基础上才能进行。
此外,当SGX证券公司的提议事实上只是购买ICX公司自己的股票时,它也可被视作是向证券市场传递管理层对Ilosegecyn获利潜力的看法。
(对解释充分的理由(不管是优点还是缺点)每个给2分,最多8分)
问题4:
股票估值与分析
【阅卷老师注意:
下列结果是四舍五入后的结果。
当然要认可任何正确的答案。
】
a)
a1)
营业净利润率(P),资产周转率(A),权益乘数(T)
(6分,包括正确名称在内的每个正确答案1分)
a2)
(2分,每个正确答案1分)
a3)
(6分,每个正确计算1分)
b)
b1)
(2分)
b2)
(过去一期每股股利DPS0得1分,第1年至第4年每股股利DPS1-4每个得0.5分,
第4年初的价值(TV)得2分)
(5分)
c)
(4分,税率得1分,净营运资本得2分,自由现金流得1分)
问题5:
股票估值与分析
a)
该年度预测净利润
=年初经营性资产×经营性资产的回报率
=800·0.16=128(百万欧元)
该年度权益自由现金流(FCFE)
=净利润+折旧-资本性支出-净营运资本的增加+债务的增加
=净利润-净投资
=128-800×0.07=72(百万欧元)
(4分)
b)
每年White公司将其年初经营性资产的7%作为投资,使得公司经营性资产回报率和权益自由现金流(FCFE)的增长率都恒定为7%。
股票的价值
=经营性资产的价值+现金
=该年度权益自由现金流(FCFE)/(要求的权益回报率-权益自由现金流(FCFE)的增长率)+现金
=72/(0.13-0.07)+100=1,300(百万欧元)
股票的理论价格=1,300÷10=130欧元
因此,White公司价格大致正确
(4分)
c)
c1)
自由现金流(FCF)=营业利润×(1–公司所得税税率)+折旧–资本性投资-营运资本的净增加额
因此,
第1年的自由现金流(FCF):
24·(1-0.4)+40-10=44.4(百万欧元)
第2年的自由现金流(FCF):
31·(1-0.4)+35-2=51.6(百万欧元)
第3年的自由现金流(FCF):
19·(1-0.4)+25-(-12)=48.4(百万欧元)
(3分,每“年”1分)
c2)
投资项目的净现值(NPV):
(百万欧元)
因此,实施该投资项目将增加股票价值总额13.2百万欧元。
(或者使每股价格增加1.32欧元)(3分)
d)
d1)
White公司股东获得的收益
=收购前Black公司权益的市场价值+收购产生的协同效应–支付的现金
=80+70-100=50(百万欧元)
(3分)
或者
White公司股东获得的收益
=收购产生的协同效应–收购溢价
=70–(100–80)=50(百万欧元)
d2)
收购后White公司权益的市场价值
=收购前White公司权益的市场价值+收购前Black公司权益的市场价值+收购产生的协同效应
=1,250+80+70=1,400(百万欧元)
(2分)
假设以交换股份的方式收购Black公司时,以1股White公司的股份交换5股Black公司股份,收购后White公司发行并流通在外的股份将增至10.8百万股,其中White公司现有的股东将持有10百万股股份,而Black的原股东将持有800,000股股份.
因此,White公司现有股东持有股份的价值将变为:
(百万欧元)
White公司现有股东的收益将为:
=1,296.3-1,250=46.3(百万欧元)
(3分)
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