0525全沪铜最优套期保值比率的实证研究.docx
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0525全沪铜最优套期保值比率的实证研究
密级
分类号
硕士学位论文
沪铜最优套期保值比率的实证研究
(作者姓名)①
指导教师
(姓名)① (职称)①
申请学位学科(工程领域)
区域经济学
二〇一〇年三月八日
沪铜最优套期保值比率的实证研究
学科:
区域经济学
研究生签字:
指导教师签字:
摘要
期货市场最重要的功能就是价格发现和规避现货市场价格波动的风险。
而对于企业来说,由于现货市场上商品的价格经常波动,极有可能对企业造成亏损(或者额外收益)。
尤其是2008年发生全球性金融危机之后,国际市场上大宗商品的价格剧烈下跌,如果企业未采取相关避险操作将对企业造成致命性的打击。
而且生产经营性的企业往往是风险厌恶者。
那么他们就需要一种工具对持有的或者即将持有的资产进行保值,以稳定生产成本,或者获得稳定利润。
而套期保值就是一种非常有效的工具。
通过套期保值操作,可以在很大程度上规避价格波动的风险。
而企业进行套期保值操作中,最核心的问题就是套期保值比率的确定问题。
本文以沪铜为实证研究对象,分别采用了最小方差套期保值模型,双变量向量自回归模型,双变量向量误差修正模型和BEKK-GARCH模型,对最优套期保值比率进行估计,运用收益-风险比较分析方法对四种模型的有效性进行比较。
对金融危机期间的套期保值比率进行了估计,将其与金融危机发生之前的估计结果和套期保值的效果进行了比较。
通过实证研究,本文得出以下结论:
1)企业通过套期保值可以有效规避现货市场价格波动的风险。
OLS模型在样本估计期内的估计结果是最优的,而BEKK-GARCH模型在样本检验区间内的估计结果是最优的,说明BEKK-GARCH模型在预测方面确实有较大的优势。
同时由于OLS方法操作便利,所以对企业而言,进行套期保值操作时采用OLS方法较为合适。
2)金融危机会对采用相同套期保值模型的估计结果产生影响。
金融危机时期估计出的套期保值比率要略高,套期保值的有效性有所降低。
关键词:
套期保值;最优套期保值比率;OLS;金融危机
TheEmpiricalResearchofEvaluatingtheOptimalHedgingRatioofHuCopper
Discipline:
RegionalEconomics
StudentSignature:
SupervisorSignature:
Abstract
Twoofthemostimportantfunctionoffuturemarketarethepricediscoveringandtheavoidingofthepricefluctuationsinspotmarket.Forenterprises,itishighlypossiblethatthepricefluctuationsinspotmarketmayresultinaloss(oradditionalprofit).Especiallyaftertheglobalfinancialcrisisin2008,sharpdeclinesofcommoditypricesintheinternationalmarketshappened.Ifrelatedcompaniesdidnottakehedging,thecrisiswouldbeafatalblow.Andtheproducingandoperatingenterprisesareoftenrisk-averse.Thentheyneedatooltoholdtheirassets(orassetsgotteninfuture)inordertostabilizeproductioncosts,orgainsteadyprofit.Thehedgingisaveryeffectivetool.Throughhedgingoperations,enterprisescanlargelyavoidtheriskofpricefluctuations.Andthecoreissueisevaluatingthehedgingratio.
Inthispaper,withthemodelsofOLS,B-VAR,B-VECM,andBEKK-GARCH,wetakeHuCopperforexampletoevaluatetheoptimalhedgingratio.Andwiththemethodofearning-riskcomparativeanalysis,wecomparetheeffectivenessofthefourmodels.Andthehedgingratiosareestimatedinthefinancialcrisisperiod.Wecompareitwiththeratiosevaluatedinthecommonperiod.Meantime,wecomparethehedgingeffectivenessofthetwoperiods.
Basedontheempiricalresearch,thispaperfoundthefollowingconclusions:
1)Usinghedging,enterprisescaneffectivelycircumventpricefluctuationrisksinthespotmarket.Inestimatedinterval,theevaluatingresultsofOLSmodelareoptimal.Whileininspectioninterval,theevaluatingresultsofBEKK-GARCHmodelareoptimal,indicatingthatBEKK-GARCHmodelhasagreateradvantageinforecasting.Sametime,becauseoftheconvenienceofoperationofOLSmethod,itisappropriateforenterprisestouseOLSmethodtohedge.2)Whenusingsamemodel,financialcrisiswillhaveanimpacttotheevaluatingresult.Thehedgingratiosevaluatedinfinancialcrisisperiodwouldbeslightlyhigher,andtheeffectivenesswouldbelowerthaninthecommonperiod.
KeyWords:
hedging;optimalhedgingratio;OLS;financialcrisis
目录
1绪论1
1.1研究背景1
1.2研究的主要内容2
1.3研究目的3
1.4主要创新点3
2国内外相关理论及文献综述5
2.1套期保值理论及最优套期保值比率方法发展脉络介绍5
2.11套期保值相关理论5
2.12套期保值方法发展脉络7
2.2国内研究文献综述8
2.3国外研究文献综述12
3最优套期保值比率的实证模型15
3.1传统的回归模型——OLS15
3.2双变量向量自回归模型——BivariateVectorAutoregressiveModel15
3.3双变量向量误差修正模型——BivariateVectorErrorCorrectionModel16
3.4BEKK-GARCH模型18
3.5套期保值有效性的衡量19
4沪铜最优套期保值比率的估计23
4.1样本数据来源及初步分析23
4.1.1样本数据采集23
4.1.2数据的初步分析23
4.2实证研究25
4.2.1OLS模型的估计25
4.2.2B-VAR模型的估计28
4.2.3B-VECM模型的估计29
4.2.4BEKK-GARCH模型的估计31
5套期保值有效性及金融危机期间的估计结果比较33
5.1估计区间套保有效性的比较33
5.2检验区间套保有效性的比较34
5.3估计区间和检验区间套保效率的纵向比较35
5.4金融危机期间最优套期保值比率的估计及有效性比较35
6结论和不足40
6.1研究结论40
6.2研究的不足之处41
6.3未来的研究方向41
参考文献43
攻读硕士学位期间发表的论文47
致谢48
学位论文知识产权声明49
学位论文独创性声明50
1绪论
1.1研究背景
我国期货市场最早产生于20世纪80年代末期,1990年10月12日中国郑州粮食批发市场经国务院批准,以现货交易为基础,正式引入期货交易机制。
90年代初期,中国期货市场出现盲目发展的态势。
1993年底,全国期货交易所超过50家,经纪公司300多家。
1993年11月国务院下达《关于制止期货市场盲目发展的通知》,至此开始对期货市场的全面整顿。
至1999年年底,只保留了上海、大连、郑州三家期货交易所,150余家期货经纪公司通过增资审核得以继续从事期货经纪业务。
1999年国务院颁布了《期货交易管理暂行条例》,使中国期货市场正式纳入法制轨道。
同时也标志着中国期货市场进入了规范发展的阶段。
进入21世纪,中国期货市场经历了飞速的发展,期货交易量迅猛攀升。
2009年商品期货共成交21.6亿手(按双边计算),成交金额约130.5万亿元,成交总量已跃居全球第一,占全球的43%,商品期货品种已达23个,关系国计民生的大宗商品期货品种体系基本形成。
随着中国WTO的加入,国内的资本市场的发展日新月异,2006年9月,经国务院同意,证监会批准成立了中国金融期货交易所。
2009年10月5日中国证监会正式启动融资融券业务试点,2010年1月8日中国证监会宣布,国务院已原则同意推出股指期货品种。
伴随金融改革的日益深化而来的是市场风险也越来越突出。
以2008年9月7日,美国财政部和美联储被迫接管“两房”为开始,雷曼兄弟被迫申请破产保护,美林公司被美国银行收购,至此美国金融危机全面爆发,并波及全球,造成全球性的金融危机。
全球股市暴跌,大宗商品价格一路下滑。
我国也未能幸免于难,以长江有色金属交易市场1#铜为例,铜现货价格从2008年9月7日的58750元/吨下跌到2008年12月26日的24950元/吨,下跌了57.53%。
如果相关企业未进行套期保值,所产生的亏损是相当巨大的。
而在国外,套期保值技术已经是应用最广的风险管理技术,通过套期保值可以在很大程度上规避这种现货资产价格波动的风险。
而套期保值比率的选取直接关系到套期保值策略所能规避现货市场价格波动风险的程度。
因此,在我国期货市场已经发展逐步完善,而且商品期货成交量在全球排名第一,同时现货市场价格的波动极有可能对相关企业造成致命性的打击的现实情况下,我国的企业一方面已经具备了对相关商品进行套期保值的现实条件,另一方面也为了防止现货价格波动的风险,尤其是金融危机时期有可能对企业造成巨大亏损,对相关商品进行套期保值操作,进行现货价格风险的规避就存在现实上的可能和理论上的必要。
而套期保值中存在的最主要的问题就是套期保值策略的选择。
套期保值策略的选择将直接影响到套期保值者参与的套期保值效果的好坏,即对现货价格风险的规避效果。
而套期保值策略包括四个因素:
方向选择,期货合约的选择,月份的选择,套期保值比率的选取。
其中最核心的因素就是套期保值比率的选取。
因此对套期保值比率的确定方法是非常有必要的。
本文将通过四种估计最优套期保值比率的不同模型研究哪种方法可以得到最优的套期保值效果。
1.2研究的主要内容
本文的主要研究两个方面,一是横向研究,投资者在对相关商品进行套期保值时运用哪种方法计算出套期保值比率,从而能够达到最优的套期保值效果;发达国家的期货市场从1848年第一家正式的期货交易所产生,经历了160多年的历程,期货市场已经发展成为最成熟,监管体系最完备,风险控制最精确的金融市场之一。
在期货市场发展的过程中,对于提高套期保值有效性的研究从未间断。
国外的学者们不断将工程方法应用到套期保值比率模型的研究上,致力于开发出套期保值效果最优化的套期保值模型。
而本文以沪铜作为研究对象,采用具有代表性的四种分析方法,估计出四种不同的套期保值比率,从而对四种模型的效果进行对比,得出不同模型在不同样本期间的优劣。
二是纵向研究,即对相同的套期保值模型,分别估计出在金融危机时期的结果和未发生金融危机时期的结果,并对二者的套保效果进行比较。
得出金融危机是否会对套期保值比率产生影响。
以上述两个研究为主要内容,本文的具体章节如下:
第一章,绪论。
主要包括本文研究的背景,研究内容,研究目的及主要创新点。
主要是对本文的研究做以全面性的概括。
第二章,套期保值相关理论及文献综述。
首先阐述了套期保值的相关理论,以及从期货市场产生至今,套期保值理论的发展脉络。
其次,由于我国期货市场发展至今也只有20年的时间,对套期保值比率模型的研究也相对较少。
因此本文主要对国外学术界对套期保值模型进行了借鉴,并形成文献综述。
第三章,套期保值比率模型及套期保值效果衡量方法的介绍。
根据套期保值比率模型的演进历程,在本文文献综述,及对各个历史时期的模型进行研究的基础上,本文选取了四种在各自历史时期占到主流地位的套期保值模型,包括OLS模型,B-VAR模型,B-VECM模型,以及BEKK-GARCH模型,并加以详细介绍。
在套期保值效果的衡量方法上,本文采用了目前占主流地位的收益-风险衡量方法,在本章中也加以介绍。
第四章,实证分析。
本文以沪铜为研究对象,选取2006年6月1日至2009年12月25日为样本区间,分别采用OLS模型,B-VAR模型,B-VECM模型,以及BEKK-GARCH四种模型进行了最优套期保值比率的估计。
第五章,套期保值效果的比较分析。
在比较分析时,本文将样本区间进行两种分类。
一种是为了避免先验性,将样本区间分为估计区间和检验区间;另外一种是为了对2008年发生的金融危机进行实证分析,将样本区间分为两个区间。
根据样本区间的不同,本文分别做了四个比较分析。
一、不同模型在估计区间套期保值效果的比较;二、不同模型在检验区间套期保值效果的比较;三、相同模型在估计区间和检验区间套期保值有效性的比较;四、相同模型在金融危机时期和正常时期套期保值比率和套期保值效果的比较。
第六章,结论。
1.3研究目的
基于本文研究的主要内容,本文的研究目的有如下三点:
1)系统梳理期货市场理论及最优套期保值比率估计模型的发展历程。
期货市场产生以来,经历了160多年的发展历程,学者们对期货市场理论的研究和套期保值比率模型的研究从不间断。
从最初的传统套期保值理论以及套期保值比率恒定为1,到目前的金融工程研究方法,理论上越来越先进,而且研究方法上更加注重量化研究。
因此要对最优套期保值比率进行实证研究,就非常有必要对期货市场理论及最优套期保值比率估计模型的发展脉络进行系统梳理,从而建立一个按照时间先后的系统的分析框架。
这对本文进行实证研究的理论和方法基础,同时对我国理论界对最优套期保值模型的研究也具有非常重大的现实意义。
2)对不同模型进行实证研究,致力于分析出各个模型的优劣。
从传统的套期保值比率恒定为1的时期一直发展到目前,学术界出现了非常多的研究最优套期保值比率的模型,而且目前学者们大多将工程方法应用到对套期保值模型的研究当中。
由于学术水平和时间的有限,作者不可能对每一种模型都进行研究。
而且目前学术界对不同套期保值模型的优劣未形成定论。
因此本文根据历史时期的不同,选取了四种具有代表性的模型,对沪铜进行实证研究,以期能得出在不同套期保值目标下的不同模型的优劣程度。
这一实证研究结果一方面可以得出不同套期保值模型的优劣,另一方面对我国企业在套期保值过程中,对套期保值策略的选取也具有非常重大的现实意义。
3)通过实证分析,以得出金融危机是否会对套期保值比率及效果产生影响。
2008年9月,美国次贷危机爆发,引发了全面的金融危机,并迅速波及全球。
对国际市场上大宗商品的价格产生了巨大影响,我国各大金属市场的金属价格也发生了剧烈的波动。
因此对金融危机的发生是否会对套期保值策略产生影响的研究就非常有必要。
因此,本文根据前期的实证研究结果,从四种模型中选取了三种更为有效而且实用的套期保值模型,对金融危机时期和正常时期的最优套期保值比率进行估计,并进行效果的比较分析。
以期能得出在采用相同套期保值模型的前提下,金融危机是否会对套期保值比率产生影响,并得出金融危机对套期保值效果会产生何种影响。
1.4主要创新点
本文主要有以下三个创新点:
1)对上海期货交易所铜期货品种合约进行实证研究。
本文采用四种具有代表性的套期保值模型,将其研究方法运用到我国的期货市场,对我国铜期货市场的套期保值的有效性进行实证研究,属于方法应用上的创新。
2)对金融危机是否会对套期保值策略产生影响进行研究。
在样本区间的分类方面,本文进行了两种分类。
一种是估计区间和检验区间的分类;另外一种是金融危机时期和正常时期的分类。
2008年发生了全球性的金融危机,而目前作者还未发现有相关的文献对此次金融危机时期的套期保值策略进行相关研究。
因此这也是本文的一大创新点。
3)在样本数据的选取方面,以往的相关文献在对期货价格时间序列进行选取时,期货合约的价格大多数是以每月的月初进行期货合约往下个月的转移,而本文根据我国期货条例规定期货合约的交割日期为每月的16日及之后的5个工作日内,在期货合约的转移上以每月的15日为转移日期。
这样和我国套期保值者的实际操作情况更加接近。
另外,以往国内文献在进行实证分析时,大多数均采用日数据序列。
但是本文通过文献研究发现,对于静态套期保值模型而言,日数据序列往往使得变量的波动性过小。
因此本文采用期现价格的周数据序列进行实证分析。
2国内外相关理论及文献综述
2.1套期保值理论及最优套期保值比率方法发展脉络介绍
套期保值最早产生于美国,来源于英语单词“Hedge”。
其英文原意是用树篱笆围住(或躲开),后来也有两面下注以避免赌博等损失的意思。
英文原意运用到到企业的生产经营过程中,即企业采取“两面下注”的方式,将生产产品或生产所需的原材料的价格锁定,以锁定企业的利润或成本。
以此来规避价格波动可能给企业带来的风险。
这样企业需要进行“两面下注”,就必须有和现货市场相对应的另外一个市场的存在,于是期货市场就随之而产生。
随着期货市场的产生,“hedge”一词就被用来表述套期保值。
2.11套期保值相关理论
1)套期保值相关概念
期货市场建立的最初目的是对现货资产进行保值,规避价格的波动风险。
商品实物是商品所有权的物质承担着,期货合约是代表商品所有权的一种凭证。
这样企业或生产者就可以利用现货市场和商品市场进行相反的操作达到规避风险的目的。
它的基本做法是:
买进或卖出与现货市场交易数量相当,但交易方向相反的商品期货合约,以期在未来某一段时间通过卖出或买进相同的期货合约,对冲平仓,结清期货交易带来的盈利或亏损。
以此来补偿或抵消现货市场价格变动所带来的实际价格风险或收益,使交易者的经济收益稳定在一定的水平1,2。
套期保值是期货市场的基本功能之一,是期货市场的基础。
而且,套期保值者是期货市场的重要参与者。
按照套期保值者在期货市场上所持的头寸的不同,套期保值分为卖方套期保值和买方套期保值。
卖方套期保值是指套期保值者在在现货市场中持有多头头寸,同时在期货市场中卖出期货合约,持有期货合约空头头寸,以保护他在现货市场中的多头头寸,旨在避免价格下跌的风险,通常为农场主、矿业主等生产者和仓储业主等经营者采用。
买入套期保值是套期保值者在现货市场持有空头头寸,在期货市场买进期货合约,持有期货合约多头头寸,以保障他在现货市场的空头头寸,旨在避免价格上涨的风险,通常为加工商、制造业者和经营者所采用。
套期保值者的本性决定其具有以下特点:
1)规避价格风险,目的是利用期货和现货盈亏相抵保值;2)经营规模大;3)头寸方向比较稳定,保留时间长。
2)套期保值原理
通过套期保值操作之所以能达到规避现货市场价格波动的风险主要是基于期货市场的以下两个原理:
a、期货交易过程中期货价格与现货价格尽管变动幅度不会完全一致,但变动的趋势基本一致。
即当特定商品的现货价格趋于上涨时,其期货价格也趋于上涨;当特定商品的现货价格趋于下跌时,其期货价格也趋于下跌。
这是因为期货市场和现货市场虽然是两个各自分开的不同市场,但对于特定商品来说,其期货价格与现货价格主要的影响因素是相同的。
这样引起现货市场价格涨跌的因素也同样会影响到期货市场价格同向的涨跌。
套期保值者就可以通过在期货市场上做于现货市场相反的交易来达到保值的功能,使价格稳定在一个目标水平上。
b、现货价格和期货价格不仅变动的趋势相同,而且在期货合约期满时,现货价格和期货价格将大致相等。
这是因为,期货价格一般由商品生产成本,期货交易成本,期货商品流通费用和预期利润四部份构成。
当期货合约接近于交割月时,商品流通费用和预期利润会逐渐加偏少甚至完全消失。
由于期货交易成本相对而言较低,再次我们忽略期货交易成本。
这样期货价格和现货价格的决定因素基本相同,即均只受到商品生产成本的影响。
因此交割月份的期货价格与现货价格趋于一致。
这就是期货市场和现货市场的走势的趋同原理。
3)基差与套期保值
期货市场参与者可以通过套期保值来规避现货市场中价格波动的风险,但不能使风险完全消失,主要就是因为“基差”。
因此有必要对基差及其基本原理加以介绍。
基差(basis)是指某一特定商品在某一特定时间和地点的现货价格与该商品近期合约的期货价格之差,即:
基差=现货价格-期货价格。
基差包含着两个成份,即分隔现货与期货市场间的“时”和“空”两个因素。
因此,基差包含着两个市场之间的运输成本和持有成本。
前者反映着现货与期货市场间的空间因素,这也正是在同一时间里,两个不同地点的基差不同的基本原因;后者反映着两个市场间的时间因素,即两个不同交割月份的持有成本,包括储藏费、利息、和损耗费等,其中利率变动对持有成本的影响很大。
在商品实际价格运动过程中,基差总是在不断变动,而基差的变动形态对一个套期保值者而言至关重要。
由于期货合约到期时,现货价格与期货价格会趋于一致,而且基差呈现季节性变动,使套期保值者能够应用期货市场降低价格波动的风险。
基差变是化判断能否完全实现套期保值的依据。
套期保值者利用基差的有利变动,不仅可以取得较好的保值效果,而且还可以通过套期保值交易获得额外的盈余。
一旦基差出现不利变动,套期保值的效果就会受到影响,蒙受一部分损失。
对于买入套期保值者来讲,基差缩小可使其收益。
具体分析如下:
假设现货价格和期货价格均上升,但现货价格的上升幅度大于期货价格的上升幅度,则基差扩大,从而使得加工商在现货市场上因价格上升买入现货蒙受的损失大
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