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资本结构理论的发展
现代企业资本结构理论研究及其发展
叶静雅
(厦门大学金融系,厦门,361005)
摘要:
1958年FrancoModigliani和MertonMiller提出MM定理,揭开了现代企业资本结构理论研究的序幕。
至今,现代企业资本理论研究已经走过了近50年的发展历程。
在这50年中,伴随着其他经济理论的提出和发展,企业资本结构理论相继经历了旧资本结构理论和新资本结构理论时期。
本文试图追溯其发展历程,并对其主要流派观点作一综述。
关键词:
企业资本结构MM定理代理理论
ModernCorporateCapitalStructureTheoryanditsDevelopment
YeJingya
(FinanceDepartment,XiamenUniversity,Xiamen,361005,China)
Abstract:
Ithasbeennearly50yearssinceFrancoModiglianiandMertonMillerraisedMMtheory,whichisregardedasthebeginningofmoderncorporatecapitalstructuretheory.Withthedevelopmentofothereconomictheory,moderncorporatecapitalstructurehasexperiencedoldcapitalstructuretheoryandnewcapitalstructuretheoryinsuccessionduringthese50years.Inthispaper,Itrytotracebacktotheverybeginningofmoderncorporatecapitalstructuretheory,andsumupthethesesofsomemainschools.
Keywords:
Corporatecapitalstructure,MMtheory,Agencytheory
所谓企业资本结构,是指企业财务结构中,负债与权益的相关混合比例。
它阐述了企业负债、企业价值和资本成本之间的关系。
企业资本结构有广义和狭义之分。
广义的企业资本结构代表一个企业的主要权利,是指企业全部资本价值的构成及其比例关系。
它不仅包括长期资本,还包括短期资本,主要是短期债权资本。
狭义的企业资本结构单指企业各种长期资本价值构成及其比例关系,即长期资本中债务资本与权益资本的构成比例关系。
企业资本结构理论是基于实现企业价值最大化或股东财富最大化的目标,着重研究企业资本结构中长期债务资本与权益资本构成比例的变动对企业总价值的影响,同时试图找到最合适企业的融资方式和融资工具。
企业资本结构理论的发展历程可用图
(1)表示:
图
(1)
现代企业资本结构理论始于MM定理,按照是否引入不对称信息理论,现代资本结构理论可以分为旧企业资本结构理论和新企业资本结构理论。
旧企业资本结构理论主要包括MM定理、考虑企业所得税的MM模型、税差学派、破产成本学派和权衡理论等;新资本结构理论主要包括四大流派,即代理成本理论、信号传递理论、控制权理论、资本结构产业组织理论等。
本文主要阐述以MM定理为重要起点的现代企业资本结构理论及其之后的发展。
一、旧企业资本结构理论
(一)MM定理
1958年美国经济学家FrancoModigliani&MertonMiller在其经典性论文《资本成本、公司理财和投资理论》中指出,在完美市场假设下,企业价值只与企业所有资产的预期收益额和企业所对应的资本化率有关,而与资本结构无关。
简单地说,就是蛋糕的大小与蛋糕如何进行分割无关。
这里所谓的完美市场是指:
1.无费用的资本市场:
没有市场交易成本,没有政府的限制可自由地交易,且资本资产可无限分割。
2.中性的个人所得税:
无个人所得税或对股利、股息和资本所得课税是平等的。
3.完全竞争的市场:
不管投资者和企业的行为如何,企业在任何时候都可按不变的价格转换证券;另外企业不能影响市场利率结构。
4.借贷平等:
投资者和企业同时可借入、借出资金和发行证券。
5.相同的期望:
每个人都有相同的期望。
6.没有信息成本:
企业和个人的可利用信息是相同的,而且获得这些信息是没有费用的。
无财务危机成本:
企业和个人若发生财务危机或破产,不会发生财务危机成本(如清算费用、企业重组费用等)。
①
MM定理奠定了现代企业资本结构的基础,从企业经营者的目标和行为及投资者的目标和行为的角度出发,探索在一定的市场环境下这种目标和行为的相互冲突与一致,是资本结构理论史上的一座里程碑。
然而,MM定理的完善市场假设与企业实际经营环境差异较大,限制了它的实用价值,经济学家们不断放松假设条件,使其更贴近现实,从而推动了现代企业资本结构理论的发展。
(二)税差学派
从20世纪60年代开始,围绕对MM定理的批评和争论,现代企业资本结构理论出现了两大流派,即税差学派和破产成本学派。
前者探讨在引入税收制度后,各类税收差异与资本结构的关系;后者研究破产成本对资本结构的影响。
1.考虑企业所得税的MM模型——修正的MM定理
Modiglian和Miller(1963)针对企业的市场价值并非只与期望税后报酬相关的现象提出修正的MM定理。
修正后的MM定理引入了企业所得税因素,认为在绝大多数国家,企业因债务融资而支付的利息可以在支付所得税之前扣除,负债有利于减轻企业的税负,增加股东的税后收益,因此,企业会选择更多地使用债务融资,采用高负债率以实现企业股东价值最大化。
即:
(1)
其中,
是有负债的企业均衡价值,
是无任何负债的规模相同的企业均衡价值,
是企业所得税率,
是企业债务的市场均衡价值。
显然,当负债比率达到100%时,企业价值达到最大。
然而实际经验表明:
每一位明智的财务经理都不会过度运用财务杠杆,许多财力雄厚的企业甚至不负债,这与修正的MM理论产生分歧。
2.考虑企业所得税和个人所得税的MM模型——Miller模型
修正的MM定理充分考虑了企业所得税因素,但是对税收的考虑仍然过于简化。
Miller(1976)系统地阐述了纳入个人所得税的资本结构模型,他指出,在其他条件相同的情况下,如果普通股收益的个人所得税低于债券收益的个人所得税,债券的税前收益必须大到足以补偿普通股收益的个人所得税和债券收益的个人所得税之间的差别,否则没有人愿意持有债券。
同理,对一个有负债的企业来说,由于利息是支付给债券持有者的,他们必须支付比普通股收益个人所得税率高的债券收益个人所得税。
因此企业所得税的税收收益将被个人所得税所抵消。
具体说来,令
是负债企业价值,
是无负债企业价值,
是企业息税前收益,
是债券持有者获得的债券利息,
是个人股票所得税率,
是个人债券所得税率,
是企业所得税率,
是贴现率:
=股东的净现金流贴现+债券持有者的净现金流贴现
(2)
当所有税率都为零时,
(2)式变为
,这就是最初的MM定理。
而当
或者两者均为零时,
(2)式变为
,这就是修正的MM定理。
当
,则
,即债务融资的税收收益将会被抵消甚至消失。
当
时,
,即不论企业是使用债务融资还是权益融资,都无法从税收上取得好处,这时债券市场可以看作是一个均衡市场。
Miller还指出,就企业整体而言,存在着一个所有企业均衡的负债——权益比率,而对任何一个单独的企业来说没有最优的负债比例。
因为从上文分析可以看出,在均衡状态下,任何一个企业的价值与其资本结构无关。
Miller模型是对MM定理的最后总结和重新肯定,他遵循一般市场均衡理论,从投资者之间在边际税率上的差别考虑,从资本结构的微观基础走到宏观市场的均衡,标志着MM定理的成熟。
然而,对Miller模型的批评也不少,例如,Modigliani(1982)认为Miller随意取消债务供给方面的限制因素,仅仅围绕税收减免证券等,是违反现实情况的。
另外,对于Miller均衡模型的假设条件许多学者表示怀疑。
(三)破产成本学派
破产成本学派的代表人物Baxter、Stiglitz等力图从理论上证明破产成本与MM定理的关系,Altman、Warner等人则从破产成本的衡量与估计出发,试图找到企业最优资本结构。
Baxter(1967)指出,为了获取债务融资,企业必须能让债权人确信其存在足够的权益保障。
因此,每个企业都存在一个“被债权人接受的债务水平”。
企业的债务量一旦超过这一“可接受”水平,其平均资本成本就会随着债务水平的增加而提高,从而增加企业“破产”的可能性。
他认为,过度的债务融资增加了企业破产的可能性,所以企业过度的债务融资必然会减少企业的总价值。
但是他同时指出,只有当债务水平超过一定水平,即债务在企业资本结构里占有相当比例时,破产风险才随着债务水平的增加变得日益重要。
Baxter强调“债务杠杆的提高会增加破产的可能性,而破产成本的存在又会减少企业的总价值”。
但是Baxter只是理论上提出破产成本对MM定理影响的可能性,并没有从方法上给予证明。
Stiglitz认为MM定理最大限制的假设条件就是没有破产,不过与Baxter不同,他并不认为MM定理不成立,而是认为如果能给定某种更严格的条件限制,MM定理也是成立的。
Bexter、Stiglitz等人为破产成本与资本结构的关系提供了大量证明,却没有能够准确的估计或衡量破产成本,他们中的许多人认为,破产成本很难独立进行衡量。
而Warner、Altman等人却依据经验数据估计和衡量破产成本。
一般来说,破产成本包括直接破产成本和间接破产成本。
按照Warner的定义,“直接破产成本包括律师和会计师的费用,其它职业性费用,以及花费在破产行政管理上的管理时间价值。
间接成本包括丧失销售、利润以及企业除非按照十分恶劣的条款,否则无力获得信贷或发行证券的可能性”。
②而华纳又认为,直接破产成本一定会发生,间接破产成本却不一定,因此他完全忽略了间接破产成本。
Altman也把间接成本看作是丧失的机会成本,但是他提出了确认和衡量预期间接破产成本的模型,即以预知的销售利润为基础来衡量间接破产成本。
(五)税差学派和破产成本学派的结合——权衡理论
Robichek、Myers、Scott、Kraus和Litzenberger等人将税差学派和破产成本主义相结合,创立了权衡理论,即企业最优的资本结构是在负债的税收利益和破产成本之间进行权衡的结果。
权衡理论认为,负债企业市场价值等于无负债企业市场价值加上负债的税收收益,再减去财务困境成本。
即,
(3)
其中,
表示无负债企业市场价值,
表示负债企业市场价值,
表示公司所得税率,
表示公司负债的市场价值,
表示企业破产成本的期望现值。
如图
(2),存在最优负债比例B点使得有负债企业价值最大。
不存在破产成本时企业的价值
无负债企业价值
企业普通股股票价值
图
(2)
DeAngelo、Masulis和Myres等人将负债的成本从破产成本进一步扩展到代理成本、财务困境成本和非负债税收利益损失等方面,把企业最优资本结构看成是税收利益与各类负债相关成本之间的权衡。
这种观点被称为后权衡理论。
后权衡理论指出,由于债券持有者有优先权,一旦企业破产,债权人可以从企业实物资产清算中获得一定的补偿,而股票所有者则不能。
在企业破产可能性上升时,作为股东利益代表的企业经理,为保护股票持有者的利益,采取非最优的决策(如放弃净现值为正的项目等),用股票价值最大化替代企业市场价值最大化,从而带来额外成本。
具体来说,有如下公式:
(4)
其中,
表示无负债企业市场价值,
表示负债企业市场价值,
表示公司所得税率,
表示公司负债,
表示企业破产成本的期望现值,
表示代理成本的现值。
分析同图
(2)(注意此时图中的企业破产成本应变为企业破产成本与代理成本的现值之和)。
以MM定理为中心的现代企业资本结构理论,发展到权衡理论达到了一个高潮。
虽然权衡理论长期以来一直仅仅局限于企业困境成本与税收利益这两个概念框架里,到70年代后期,以信息不对称理论为中心的新资本结构理论取代了权衡理论。
但它毕竟为资本结构理论的发展做出了巨大的贡献。
且从实践经验来看,尽管对破产成本的准确计量是困难的,但破产成本确实是存在的,如美国的安然、美洲联合航空等的破产,该成本必将对企业的资本结构产生影响,也就是说,企业的资本结构决策必须考虑到破产成本因素,在此基础上实现企业资本结构的优化。
二、新资本结构理论——四大学派争鸣
以M-M定理为核心的旧企业资本结构理论把企业资本结构决策仅仅看成是企业融资问题,重点在企业现金流的配置问题上,主要基于债务融资与股权融资途径的分析,以及资金成本、杠杆比率、税收影响和运用安排等方面的研究。
实际上企业资本结构的选择还应包括剩余控制权的配置。
这就涉及企业产权安排和企业的治理,要考虑与企业相关的利益主体的行为、利益冲突和决策环境。
二十世纪七十年代以来,经济学家们将现代分析工具,如博弈论、信息经济学、委托代理理论等,引入资本结构分析。
新资本结构理论将研究的视角转到企业内生的制度和结构性因素上来。
可以用Harris&Raviv(1991)讨论的四种理论来概括资本结构理论的四种主要研究方向,即:
缓解对公司资源有索取权的不同群体之间的利益冲突(代理成本理论)、把私有信息传递给资本市场或缓解逆向选择的影响(信号传递理论)、影响公司控制权争夺的结果(控制权理论)以及影响产品或要素投入市场中的产品或竞争的特性(资本结构产业组织模型)。
(一)代理成本理论
现代公司中管理者不拥有公司的全部股权,即公司所有权和控制权分离,从而造成管理者和股东之间存在着代理关系。
这种代理关系导致股东和经营者之间存在着利益冲突:
当经营者增加努力时,它承担了努力的全部成本,却只获得因努力带来的收益的一部分。
这种现状带来经营者追求在职消费的后果。
另一方面,债权所有者和股权所有者之间也存在着代理关系。
这两种代理关系会产生额外的代理成本,从而影响企业的融资决策,由此产生了代理成本理论。
1.Jensen&Meckling(1976)代理成本模型
Jensen&Meckling指出在股权融资中,由于信息不对称,上市公司的大股东和管理层具有过度投资、损害公司债权人利益的倾向,造成公司价值小于管理权与经营权合一时的公司价值差额,产生所谓的股权代理成本。
经理的股权越少,这种行为越严重,代理成本越大。
当这种行为发生时,公司债权人为了保障自身的利益,便会要求获得更高的收益率,引起股票价格下跌,股权代理成本上升。
因此,增加债务融资的比例会减少自由现金流量,增加经理剩余索取权比例,从而降低股权代理成本,如图(3)中
,股权代理成本随负债率上升而下降。
在债务融资中,当投资项目取得好收益时,高于债券利息的收益都归股东所有;当投资项目亏损时,由于有限责任,债权人将承担后果。
这使得股东会从事风险较大的投资项目。
然而,由于债权人能理性地预期到股东的这种资产替代行为,会要求更高的利率作为补偿,导致债务融资成本上升,这就是债权代理成本。
当公司债务融资比率上升时,债权代理成本上升,如图(3)中
。
最优融资结构
图(3)
图(3)中
表示股权代理成本,
表示债权代理成本。
可见,代理成本的存在使得公司只能在股权融资与负债融资之间寻找平衡点。
股权融资的代理成本与债务融资的代理成本相等时公司总资本成本达到最小,此时资本结构是公司最优资本结构。
同时,Jensen&Meckling认为,要减少企业的代理成本,必须通过监督和约束等措施来控制所有者和管理者的行为。
这些措施包括审计、正规的控制系统、预算限制以及建立激励补偿机制等等。
2.Grossman & Hart(1982)债务担保模型
Grossman & Hart在J-M模型的基础上,进一步分析了债务融资是如何缓解经营者与股东之间的冲突的。
他们认为,当企业债务融资比例上升时,经营者经营不善导致企业破产的可能性增大,一旦企业破产,经营者将承担因破产而带来的自身社会地位降低、名誉毁损、企业控制权丧失等非金钱方面的损失。
因此,债务能使经营者增加个人努力,减少个人享受,并且做出更好的投资决策,从而降低股权代理成本,增加公司价值Grossman & Hart将此称为债务的担保机制。
3.Harris & Raviv(1990)债务缓和模型
Harris & Raviv指出,当企业经营不佳时,清算对股东更为有利,但经营者希望继续企业当前的运营,股东往往无法直接通过契约的方式消除这种风险,而债务融资则赋予债权人在企业现金流量不佳时强迫企业停业清算的权力,从而缓和这一矛盾。
因此债务能在企业发生问题时,及时保护股东免受更多伤害。
然而,破产清算会产生额外的成本,如调查成本等。
H-R模型的结论是:
企业最优资本结构是破产决策成本与清算带来的额外成本之间权衡的结果。
这一模型被称为债务缓和模型。
4.Diamond&Hirshleifer-Thakor(1989)声誉模型
Diamond&Hirshleifer-Thakor分别提出如何利用声誉缓解企业与债权人的冲突——Diamond认为,虽然股东常偏好风险较大但收益较高的项目,由于关心自身信誉,经营者有动机寻求投资收益低、风险小的投资项目,使得企业有充足资金应对债务需要,另外企业的永续经营也使得企业和经营者会有良好的声誉,从而降低企业未来融资成本,经营者自身价值也会提高。
因此历史悠久的企业为了避免信誉价值损失不会选择风险项目,而缺乏声誉的新企业则会选择风险项目。
由于上述的声誉问题,举债能够化解股东与经营者之间的冲突。
Hirshleifer-Thakor认为,由于选择安全项目能够减少债务融资成本,因此即使选择风险项目更有利于股东,如果安全项目成功的可能性更大,经营者还是有动力选择安全项目。
并且越可能被兼并的公司,其经营者对信誉的效用就越敏感,企业将拥有更多的债务。
此外,Stulz(1991)假定企业经营者有过度投资倾向,从而可能产生资金不足的问题。
最优资本结构取决于债务融资的收益(债务融资减少企业自由现金流限制)和成本(过多负债使得自由现金流枯竭,造成资金不足)之间的权衡。
(二)信号传递理论
从信息经济学的角度来说,代理理论研究的是事后的道德风险问题,而信号传递理论研究的则是事前的逆向选择问题。
代理成本理论讨论的是减少道德风险的激励问题,信号传递理论则是讨论资本结构对投资者的信号作用。
信号理论探讨在信息不对称的情况下,企业怎样通过适当的方法向市场传递有关企业价值的信号,以此来影响投资者决策的理论。
传递信号的方法通常分为两种,一是通过负债比例传递,二是通过内部人持股比例传递。
1.Ross(1977)的负债比例信号模型
Ross模型指出,由于企业内部经营者与外部投资者之间存在信息不对称——企业管理者对企业未来的收益和投资风险具有内部信息,而投资者没有这些内部信息,因此投资者只能通过管理者输出的信息来评价企业市场价值。
企业资产负债率就是一种把内部信息传递给市场的信号工具。
他认为,由于破产概率与企业质量负相关,与企业负债率正相关,低质量企业无法用高负债的手段模仿高质量企业。
因此资产负债率是一个积极信号,企业经营状况越好其资产负债率越高。
从这个意义上说,企业发行新股的消息将引起人们的猜测,还会导致股价的下跌。
为避免股价下跌,管理者往往不用股本筹资的方式,而宁愿使用外部资金;其顺序如下:
(1)留存受益;
(2)新债;(3)最后迫不得已将出售新股。
2.Leland&Pyle(1977)的内部人持股比率信号模型
Leland&Pyle认为,当信息不对称时,为了吸引外部投资者投资,企业家常常需要自己先投入资金,以此向潜在投资者发出信号表明这项投资是值得的。
在均衡状态下,经营者持有的股权比例可以作为传递有关项目质量的信号,市场会认为项目质量是企业家自己所有权份额的一个函数。
经营者的股份越高,传递的信息是项目价值越高,从而企业的市场价值也越大。
3.Myers&Majluf(1984)的顺序融资理论模型
Myers&Majluf研究表明,由于信息不对称,存在逆向选择问题,企业为新项目融资所发行的股票会被外部投资者所低估,导致股票价格下降和企业市场价值降低。
当股价降低到投资者的经投资额小于项目净现值,项目就会被放弃。
因此,非对称信息总是鼓励企业经营者少用股票融资,而发债又受到企业财务亏空制约,因此企业应该按照如下顺序进行融资,首先是内部积累资金;如果需要外部融资,企业将首先进行债务融资,直到因债务增加引起企业陷入财务亏空概率达到危险区时,才发行股票。
(三)控制权理论
企业控制权市场理论主要考察资本结构对控制权竞争结果的影响,带来企业价值的差异。
它与代理成本理论最大不同在于,代理成本理论把企业现金流作为固定的,债权人取得固定收益,股东获得剩余索取权,控制权没有得到足够的重视。
虽然Jenson和Meckling提出给经理一定的激励能影响其工作努力程度和经营决策,进而影响公司现金流,最终影响公司价值,但这里的控制权只是一种不可转移的控制权,而控制权理论中强调控制权可以在债权人与股东之间转移。
控制权理论主要有以下五大模型:
1.Harris&Raviv(1988)模型
Harris&Raviv研究了股票权的经理控制、负债与股权的比例和并购市场三者之间的关系。
他们认为,经理既能从持有的股份中获得收益,又能从对企业的控制权中获得收益。
并且其持有的股份越多,获得收益的就越大。
而随着经理持有股权比例上升,外在有潜力兼并者的成功机会就越小,影响企业活力,股票价值反而下降,从而经理人控股收益也会减少。
因此,以自身期望效用最大化为目标的经理在决定最优控股结构时要在掌握控制权的私人收益同企业价值损失之间相权衡。
2.Stulz(1988)模型
Stulz(1988)模型与Harris&Raviv模型相似,只不过前者是以投资者的期望收益(企业价值)最大化为目标来确定最优控制权结构,而后者是以经理人员的期望效用最大化为目标来确定最优控制权结构的。
经理常常愿意加大债务融资比率,因为这样可以提高自己的投票权比率,减少现金流,降低控制权的变动风险。
对于兼并目标公司来说,兼并可以通过债务和股票互换使得公司股东收益增加,即兼并对股东来说是好事。
而公司负债率越高,被兼并的可能性越小,股东获得这种收益的可能性也降低。
因此,公司最优资本结构应是选择一个负债水平,使得外部投资者价值最大化。
3.Aghion&Bolton(1992)模型
Aghion&Bolton运用不完全契约理论,从动态角度对经理人员和投资者之间的最优控制权安排进行研究。
研究表明,如果公司的货币收益和总收益之间是单调递增关系,投资者(或者经营者)单边控制可以实现最有效率;反之,必须将控制权相机转移给不同的主体,即在项目收益为好的状态时,将控制权给予经营者,使其选择维持现有投资规模继续经营;在项目投资收益为差的状态时,将控制权给予投资者,让其选择对项目进行清算。
现实中,这种最优控制权理论相对应的金融契约即负债契约:
在企业进行负债融资的情况下,如果企业经营状况良好,企业控制权由股东所有,由股东通过股东大会选举的董事会将控制权委托给经营者来行事;如果企业经营状况恶化,债权人获得控制权,并对企业进行清算、重组或逼迫其破产。
4.Hart(1995)模型
Hart吸收Aghion&Bolton模型中“控制权相机转移”的思想
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