金融市场学讲义教案课件清华大学出版社.docx
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金融市场学讲义教案课件清华大学出版社
第一章金融市场概述
在现代经济系统中,产品市场和要素市场这两种类型的市场对经济的运行起着重要的主导作用。
产品市场是商品和服务进行交易的场所,要素市场是分配土地、提供劳动力、资金等生产要素的市场。
金融市场是要素市场的重要组成部分,是在经济系统中引导资金流向、沟通资金由盈余单位向赤字单位转移的市场。
金融市场为政府开辟了筹资渠道,为中央银行的宏观调控提供了政策工具,为工商企业筹资和投资提供了机制,为居民个人创造了借贷消费和投资获利的条件,在整个经济活动中发挥着重要的作用。
本章的目的就是通过介绍金融市场的各个组成要素,如金融市场的概念、功能、金融市场的结构和组织方式、金融市场的参与者和金融市场工具以及金融市场的发展趋势等知识,帮助读者初步了解和掌握金融市场的基本知识,为深入学习后面各章内容做一个理论铺垫。
第一节金融市场的概念与功能
一、金融市场的概念
经济学家对于金融市场(FinancialMarket)有许多不同的定义,如:
“金融市场是金融工具转手的场所”;“金融市场是金融资产交易和确定价格的场所或机制”;“金融市场应理解为对各种金融工具的任何交易”;“金融市场是金融工具交易的领域”;“金融是资金融通的交易活动”等。
一般来讲,金融市场是指以金融资产为交易对象而形成的供求关系及其机制的总和。
它包括三层含义:
第一,金融市场是金融资产进行交易的一个有形和无形的场所。
有形的场所如证券交易所,无形的场所如外汇交易员通过电信网络构成的看不见的市场进行资金的调拨。
第二,金融市场反映了金融资产的供应者和需求者之间所形成的供求关系,揭示了资金从集中到传递的过程。
第三,金融市场包含了金融资产交易过程中所产生的各种运行机制,其中最主要的是价格(包括利率、汇率及各种证券的价格)机制,它揭示了金融资产的定价过程,说明了如何通过这些定价过程在市场的各个参与者之间合理地分配风险和收益。
金融市场上的市场参与各方是以信用为基础的借贷关系和委托代理关系,其交易对象是货币资金这一特殊的商品。
在金融市场上,金融机构扮演着十分关键的角色,它不仅是金融工具最积极的交易参加者,还是所有金融工具的创造者和所有金融工具交易的中介。
另外,现代金融市场大部分情况下是无形市场,其参加者没有一定的限制,交易的进行也无须集中在一个具体的场所,很多交易都通过经纪人或者交易商的电话联络成交,交易双方相隔万里也能交易成功。
以上这些是金融市场与产品市场以及要素市场和其他子市场的主要差异。
现代经济的发展有赖于通过市场机制的良好运行来实现资源的合理配置。
金融市场作为货币资金交易的渠道,以其特有的运作机制推动着商品经济的持续运转,金融市场还以其信号系统和调控机制引导着经济资源的优化配置。
金融市场在市场机制中扮演着主导和枢纽的角色,发挥着极其关键的作用。
在一个有效的金融市场上,各种金融资产的价格以及资金的利率能够及时、准确地反映出一定的信息,资金在价格信号的引导下进行合理流动。
在金融市场上,价格机制是其运行的重要基础,完善的法规制度、先进的交易手段则是其顺利运行的可靠保障。
现以图1.1进一步介绍金融市场的运作机理。
金融体系中的一些参与者是“储蓄者”,因而能够出售多余的资金,他们是市场上的贷款人。
其他参与者是“花销者”,经常需要借钱,他们是借款人。
一般把前者称为盈余单位(SurplusUnit),将后者称为赤字单位(DeficitUnit)。
盈余单位是指当前的总储蓄超过当前在资本品上支出的参与者。
盈余资金就是盈余单位当前的总储蓄超过当前资本支出(即当前对真实资产的投资)的金额。
赤字单位是一个当期总储蓄低于当期资本品支出的参与者。
一个赤字单位的资金缺口(流量概念)反映了该单位当前的融资需求。
这一缺口等于赤字单位当期的资本品支出减去当期的储蓄值。
赤字单位能通过两种途径弥补其资金缺口:
一种途径是出售自己所拥有的实物资产或金融资产来获取资金。
另一种途径是发行金融证券来弥补资金缺口。
这些金融证券可以是债务,比如发行债务证券(DebtSecurities),这是发行单位承诺在将来特定日期支付固定的金额;金融证券还可以是股权,即向盈余单位发行的股权证券(EquitySecurities)。
这样,盈余单位就成为赤字单位的所有者之一。
显然,两种途径都需要金融市场的帮助,否则就很难弥补资金缺口。
特别地,金融市场就是盈余单位直接购买赤字单位所发行的直接证券(DirectSecurities)的场所。
当然,金融市场中还有一种类型的金融机构,叫做市场专家,赤字单位通过市场专家也可以向市场公开发行直接证券,这样的直接证券也被称为公开市场证券(OpenMarketSecurities)。
市场专家主要是投资银行(InvestmentBanks)或经纪人(Brokers),它们受赤字单位的委托,代为搜寻购买者、设计证券甚至包销证券等。
随着直接证券通过金融市场的作用从赤字单位转移到盈余单位,资金也就由相反方向流动到了赤字单位手中。
图1.1金融市场的运作机理
金融中介(FinancialIntermediaries)是金融体系中的另一个重要组成部分。
不过,与金融市场的资金转移机制不同,金融中介的运作机理是:
它首先购买赤字单位发行的直接证券(DirectSecurities),然后再向盈余单位发行间接证券(IndirectSecurities),成为赤字单位和盈余单位之间名副其实的媒介。
现代金融市场的一个重要趋势是金融市场的机构化(InstitutionalizationofFinancialMarkets),由于现代金融市场十分复杂且非常专业化,小规模的盈余单位如家庭或个人等市场参与者直接进行金融市场投资的参与成本(ParticipationCosts)甚高,因此它们往往通过金融中介机构如共同基金、保险公司等金融中介机构的专业化运作,以降低参与金融市场的成本,从而完成在金融市场上的投资活动。
而另一些金融中介机构也从金融市场获取资金。
例如,一个向家庭提供贷款的金融公司可能通过在市场上发行股票或债券获得资金。
(在图1.1中表现为金融中介与金融市场之间的资金往来关系)显然,越是发达的金融市场,越离不开金融中介机构的参与;而中介机构越是发达,金融市场的功能也越完善、运作也更有效率。
二者相互促进,优势互补。
表面看,二者存在互相替代的关系,实际上二者在竞争中共同获得了发展。
二、金融市场的功能
金融系统最基本的功能是在不确定性环境下,便利资源进行跨时(Intertemporal)和跨地(Cross-Sectional)的配置。
联结储蓄者与投资者的金融系统主要由金融市场和金融中介机构等两部分组成。
通过金融市场进行的融资属于直接融资,通过金融中介机构进行的融资属于间接融资。
与金融中介机构一样,金融市场最基本的功能是充当联结储蓄者与投资者的桥梁,对资本进行时间和空间上的合理配置,即通俗意义上的融资功能。
但融资并非金融市场的唯一功能,因为金融市场在融资过程中又派生出许多新的功能,比如风险管理、信息生产、公司控制等功能;与这些派生功能相比,某种意义上说,融资甚至算不上金融市场的最重要功能。
根据金融市场在实现金融功能方面的自身特点,下面具体从储蓄动员与资本配置、为投资者提供流动性便利、风险管理、信息生产、公司控制等五方面阐述金融市场的功能:
(一)储蓄动员与资本配置
金融市场的基本功能就是实现储蓄向投资的转移和有效配置。
在金融市场上,资源的供求双方能够跨越时间、空间的距离集合在一起;参与方能够根据发行人和投资人的需要设计出不同类型的金融工具,并将这些金融工具销售到不同的投资者手中,从而在供求双方之间建立起资本转移的良好机制。
通过提供有形的或者无形的交易场所、严格的市场规制和法律监管,金融市场能很好地降低交易的搜寻成本(SearchCost)和信息成本(InformationCost),大大便利金融资产的交易,因此能够促进金融交易的展开,实现低成本、高效率的资源转移。
再者,金融市场中的供求双方通过竞争决定了金融资产的价格,或者说确定了金融资产要求的收益率。
显然,公司获取资金的动力取决于投资者要求的回报率。
而公司所发行的金融资产,其回报越是丰厚,金融资产的价格也就越高;营运效率越高的公司,其股价也就越坚挺。
金融市场的这一特点引导着资金在金融资产间进行分配。
该过程也被称为价格发现功能(PriceDiscoveryProcess)。
只要价格信号能够有效反应市场的信息,那么在价格发现过程中,金融市场能够将资源从低效率利用的部门转移到高效率利用的部门,从而实现稀缺资源的合理配置和有效利用。
金融市场实现资金转移功能有着其他融资方式所不可比拟的优势。
首先,汇集资本实际上是金融市场最基本的功能。
资本积累有限的个人投资者无法从事投资规模巨大的产业,如铁路、钢铁、石油等,但通过在金融市场上发行股票的方式则能很快完成这一任务。
显然,金融市场发挥着把分散的小额资本迅速联合成巨额资本的资金集聚功能。
对此马克思有过生动的评述:
“假如必须等待积累去使某些单个资本增长到能够修建铁路的程度,那么恐怕直到今天世界上还没有铁路。
但是,集中通过股份公司转瞬之间就把这件事完成了。
”其次,金融市场不仅提供了汇集资本的手段,更重要的是还提供了分割股份的方式,并由此派生出界定产权的功能,从而实现了企业产权的初始界定;同时,通过证券市场上的股票买卖,可以将附着在物质财产上的各种权利分离出来单独进行交易,使得产权能够行使和执行。
(二)为投资者提供流动性便利
金融市场为投资者出售金融资产提供了便利。
由于这个特点,它对被迫或主动出售金融资产的投资者有很大的吸引力。
如果缺乏流动性便利,投资者将被迫持有债务工具直至其到期或者权益工具直至公司自愿或破产清算,那么损失可能非常大。
金融市场所提供的流动性便利在两个方面体现得尤为突出:
一是为股东提供了“用脚投票”来监控公司的机制。
对于股东来说,有两种监控机制,首先是“用手投票”即参与公司决策的主动型监控,再者是“用脚投票”即抛售所持有的股份的被动型监控。
在成熟的金融市场上,“用脚投票”的监控机制往往对公司影响巨大,通常情况是:
公司股票的大量甩卖会使股价急剧下降,既会影响管理层与股票挂钩的收入,也容易被外部接管。
金融市场所提供的流动性便利还表现在这种便利能加快信息的流通。
金融市场配置资金的效率依赖于价格信息的准确性。
只有当金融资产的价格如实反映了该公司所有基本面的信息,金融市场才是有效率的,它对资金的配置才是有效率的。
因此,金融市场的流动性便利可以使信息尽快地反应到价格中去,提高市场的资金配置效率。
(三)风险管理
快速流动、高度分散的证券市场可以为投资者提供两方面的风险管理功能:
一是风险定价。
证券市场在现代金融理论中又称为公开市场(OpenMarket),其中交易的标的主要是标准化的媒介物,如股票、债券等基础金融产品(UnderlyingFinancialAssets)以及在此基础上派生出来的其他标准化衍生产品(Derivatives),如股指期货、股指期权、利率期货与利率期权等。
由于这些标的是一些标准化的媒介物,可以运用各种定价方法对其进行合理、科学的风险定价。
正因为如此,资产定价理论才得以成为现代金融理论的基础之一。
二是风险分散。
由于证券市场的流动性好,变现性强,投资者可以方便地构造风险最小的最优风险组合,并可根据市场及时做出调整,有效地降低风险。
(四)信息生产
在投资者和储蓄者之间要实现高效的资金转移和配置,金融资产价格信号的引导和调控作用就显得十分重要。
金融资产的价格必须充分反映影响各备选项目的风险收益等所有因素的信息,才能确保资金配置的效率。
一般来说,金融市场具有信息生产和处理功能,主要基于一般均衡理论,强调资产定价在资源配置中的作用。
这是因为证券市场上总存在着信息驱动交易者(Information-MotivatedTraders),他们相信(有意或无意)自己拥有关于某种证券的尚未被他人掌握的信息,由此认定该证券被市场错误定价,可通过买卖该证券来获利。
由于信息驱动交易者的存在,各种证券的内在价值总能被挖掘出来,并反映在相应的证券价格上。
金融市场所生产和传递的信息可区分为前瞻信息(ProspectiveInformation)和后顾信息(RetrospectiveInformation)。
前者是尚未实施的投资的信息,它可以帮助公司对当前的投资决策做出判断,有助于提高决策的准确性,提高未来的公司价值;后者是证券市场的交易者对公司已经做出的决策的事后判断,它为公司经理的经营绩效提供了间接定价机制。
这两种信息都有利于资源的合理配置。
除了提供价格信号外,证券市场还能通过交易量、并购企图等机制提供“多元审查”(Multiplecheck)。
一般说来,公司使用的技术越复杂,市场上关于投资该公司的收益的新信息出现得越频繁,甚至连公司该如何运作都会有分歧。
此时,投资者通过买卖该公司发行的证券(包括股票和债券),甚至促使公司控制权层面的争夺来传达他们对公司的判断。
因此,组成金融市场的当事人的意见是不一致的,他们的关系是竞争而非协调的。
也就是说,金融市场能够传达投资者的信息。
但是,金融市场提供或传递信息是以证券市场的有效性为前提的。
一般认为:
如果金融市场上的金融资产价格总是与其投资价值相等,也就是说金融资产价格反映了所有关于该发行公司基本面的信息,如公司的盈亏状况、公司产品的质量与市场前景、管理层的能力等,那么就可以认为该市场是完全有效率的。
这就是现代金融理论中著名的“效率市场假说”(EfficientMarketHypothesis,EMH)。
在一个有效率的证券市场上,股价已经包含了所有关于公司基本面的信息,也就是说,在一个有效率的市场上,投资者只要观察股票价格的变动情况,就可以推断公司的基本面信息,并据此做出投资决策。
这样一来,通过市场融资的信息成本大大降低了,资金配置也就能更加高效。
当然,效率市场假说只是一个理论基点(Benchmark),不过它为分析现实中的金融市场提供了一个很好的理论参照系。
(五)公司控制
资金的转移和有效配置通常面临许多风险。
其中,如何确保资金使用者能够有效运用资金并到期偿还或给予当初允诺的投资回报,是投资者决策时要考虑的重要问题之一。
因此,需要有一套监控和激励机制来确保资金的高效使用。
金融市场的信息生产功能主要解决投资决策做出前的非对称信息问题,即逆向选择(AdverseSelection);而监控与激励机制则主要解决投资决策做出后的非对称信息问题,即道德风险(MoralHazard)。
监控通过外部核实或约束,来监督资金使用者的行动,防止其做出不利于投资者的行动。
激励是指激励资金使用者做出符合投资者的利益的行动,防止其偷懒。
对于投资者来说,运用监控和激励手段来防范资金使用者的道德风险行为,二者缺一不可。
金融市场的监控机制主要包括两类,一类是作为投资者的股东通过“用手投票”和“用脚投票”等方式对公司进行直接干预。
“用手投票”的主动型监控是指股东可以参加股东大会,选举董事会成员,或就公司有关经营管理的重大事项进行投票表决,从而对管理层的经营构成直接约束;股东也可以实施“用脚投票”的被动型监控,也就是说,股东大量抛售股票所引发的股价下跌,会影响公司在市场上的再筹资,也会向市场传递该公司经营不善的信号,因此就会给信息驱动交易者提供盈利机会,他们通过外部接管行动或恶意收购等行为直接威胁管理层的生存以及在职业经理人市场上的声誉。
另一类监控机制则是金融市场提供了激励公司管理层的有效机制,即对经理人的报酬采取股票期权制度,从而使职业经理人自身的效用最大化行为与公司的最大化利润重合起来。
其具体做法是,职业经理人报酬的很大份额是股票或股票认购证(Warranty)、股票期权(StockOption)等与股票挂钩的权证,那么公司未来的绩效就直接与经理人自己的期望收入联系起来。
当然,这种激励机制也是以市场的有效性为前提的。
如果公司业绩提高不能在股价中反映出来,即使管理层收入与股票挂钩,也不能激发他们改善经营管理的积极性;相反则可能诱使他们的短期投机行为。
第二节金融市场的结构与组织方式
一、金融市场的结构
不同的子市场所组成的金融市场体系构成了金融市场的结构。
根据不同的标准对金融市场进行划分,可以划分出存在差异的许多具体的子市场。
需要注意的是,每个金融市场都可以同时具备多种市场属性,例如股票市场又是资本市场、公开市场、初级市场、次级市场等。
按照不同标准划分的金融子市场互相联系、互相依存,使用任何一种分类方法都不能包罗一切金融子市场。
采取多样的分类方法有助于更好地把握每个金融子市场的具体特征,从而更充分全面地理解金融市场。
(一)按要求权的期限划分:
货币市场和资本市场;按要求权的种类划分:
债券市场和普通股市场
1.按要求权的期限可将金融市场分为货币市场和资本市场
如图1.2中所示的下半部分。
货币市场被称为短期金融资产市场,是指以期限在一年以下的金融资产为交易标的物的市场。
而期限在一年以上的金融资产则成为资本市场。
债务工具等短期金融资产在一年期或一年期以下,是货币市场的一部分,而一年期以上就归到了资本市场;由于普通股和优先股等权益工具一般都是永久性的,因此是资本市场的一部分。
货币市场的主要功能是保持金融资产的流动性,将金融资产转换成现实的货币。
货币市场主要进行国库券、商业票据、银行承兑汇票、可转让定期存单、回购协议、联邦资金等短期金融工具的买卖,交易量庞大。
政府、金融机构、工商企业等是货币市场的主体。
货币市场是无形市场,交易量巨大,因此也是批发市场。
货币市场又是公开市场,按照市场价格进行交易,具有很强的竞争性。
货币市场的发展,为中央银行有效实施以公开市场操作为主的间接货币调控提供了必要的基础性条件,有力地促进了央行货币调控机制从行政性为主向市场化为主的转换。
通过市场所形成的银行间市场的回购利率、现券交易利率以及同业拆借市场利率,不仅为全社会的金融资源配置提供了越来越重要的基准价格,也为货币当局判断市场资金供求状况,提供了一个更为接近真实的参照系。
资本市场被称为长期资金市场,是专门融通期限在一年以上的中长期资金的市场。
资本市场包括两大部分:
银行中长期存贷款市场和有价证券市场,证券市场是资本市场中最重要的部分。
资本市场与货币市场相比,除了期限不同和交易的金融工具各异之外,融资目的、风险程度、收益水平、资金来源等方面也不相同。
同时,二者又在很多方面相互联系、相互影响。
例如,资金的相互流动、利率同向变动趋势、资金存量相互影响、金融工具相互重合等。
我国资本市场的建立和发展,促进了企业从间接融资为主向直接融资转变,提高了资金的使用效率,并有效地促进了社会储蓄向企业投资的转化。
资本市场不仅为企业改制筹措了巨额资金,而且通过市场化而非行政化的机制,促使资金向优势企业、高成长企业、高科技企业的流动,达到优胜劣汰的作用。
与此同时,证券投资在居民家庭财产构成中也占有越来越大的比重,成为居民投资和收益的重要组成部分。
2.按要求权的种类,可将金融市场划分为债券市场和普通股市场
如图1.2中所示的上半部分。
金融市场上金融资产的收益要求权可以是固定的,也可以是变动的。
前一种金融资产称为债务工具,交易这些工具的市场被称为债务市场(DebtMarket);后一种金融资产称为权益工具,交易这些工具的市场被称为权益市场(EquityMarket)或股票市场(StockMarket)。
优先股是给予投资者获得固定收益的权益要求权,既具有债务市场又具有权益市场工具的特点。
一般而言,债务工具和优先股被划分为固定收入市场(Fixed-IncomeMarket),不包括优先股的股票市场称为普通股市场(CommonStockMarket)。
图1.2按要求权的期限和种类不同划分的金融市场
(二)按交割方式划分:
现货市场、期货市场和衍生品市场
1.现货市场(SpotMarket)
现货市场是须在交易协议达成后的若干个交易日内办理交割的金融交易市场。
现货交易是金融市场上最普遍的一种交易方式,包括现金交易、固定方式交易以及保证金交易。
现金交易是指成交日和结算日在同一天的交易,固定方式交易是成交日和结算日相隔七天以内的交易,保证金交易也叫垫头交易,是在投资者资金不足,但又想获得较多投资收益时,采取交付一定比例的现金,其余资金由经纪人贷款垫付买卖金融工具的交易方式。
目前现货市场上主要是固定方式交易。
2.期货市场(FuturesMarket)
期货市场是指交易协议虽然已经达成,但是交割还要在某一特定时间进行的市场。
期货市场上成交和交割是分离的,交割要按照成交时的协议价格进行,而成交与交割期间金融工具价格的波动变化可能会使交易者获利或受损,因此期货市场上交易者需要对市场进行判断,并要承担一定的市场风险。
期货市场最主要的功能是价格发现和风险管理功能。
市场经济体制的建立需要期货市场,而期货市场是资本市场不可分割的组成部分,它服务于国民经济全局,有利于实现国民经济的协调发展。
从中央银行制定货币政策的角度看,期货市场为其决策提供了灵敏的价格信号。
期货市场对于完善金融市场结构、提高金融市场效率、促进金融市场稳定发展也有着重要作用。
3.衍生品市场(DerivativesMarket)
衍生品市场是各种衍生金融工具进行交易的市场。
衍生金融工具是指由原生性金融商品或者基础性金融工具创造出的新型的金融工具,一般表现为一些合约,合约的价值由其交易的金融资产的价格决定,包括远期合约、期货合约、期权合约、互换等。
20世纪80年代金融衍生市场开始快速增长,美国的交易所由于积极进行金融创新、率先开发出股指期货等金融衍生产品而获得了国际投资者的青睐,在国际金融市场占据了绝对优势。
90年代后衍生品市场进入加速发展的轨道,大力提倡和扩张电子交易的欧洲期货交易所上升为衍生品市场的主角。
进入21世纪,亚洲市场迅速崛起并成为衍生品市场的新主力,而且很可能成为下一个衍生品市场中心。
由于具有交易速度快、流动性强、透明度高、风险监控体系严密等优势,不管是在吸引投资者还是在防范金融风险方面,衍生品市场都发挥了至关重要的作用。
(三)按金融工具是否为首次发行划分:
发行市场和流通市场
1.发行市场
发行市场又称为一级市场(PrimaryMarket),是指资金需求者将金融资产首次出售给资金的供给者时所形成的交易市场。
金融资产的发行有公募和私募两种方式。
前者的发行对象是社会公众,后者的发行对象是机构投资者,两者相比公募涉及的范围大、影响广、成本高、准备的手续复杂、需要的时间长。
私募发行又分为包销、代销和自销。
包销是由银行等承销机构按照商定的条件把全部证券承接下来负责向公众销售,包销期满后无论金融资产是否已经全部销售出去,包销机构都要如数付给发行人应得资金。
代销是发行人自己承担全部发行风险,代销商如投资银行接受委托收取手续费用,销售多少是多少,不必承担任何风险。
自销是发行人通过私下洽商的方式直接销售给少数的个人或者团体投资者。
2.流通市场
流通市场又称二级市场(SecondaryMarket),是指金融工具发行后在投资者之间买卖、转让所形成的市场。
金融工具通过流通市场而更具有流动性,使社会范围内的资源能够得到充分利用。
按照其组织形式,流通市场又可以分为场内交易市场和场外交易市场。
前者有证券交易所,后者有柜台交易或者店头交易市场,是在证券交易所之外进行证券买卖的市场,一般针对未上市的证券提供交易服务。
发行市场和流通市场是密不可分的,发行市场是流通市场的基础和前提,没有发行市场就没有流通市场;而流通市场是发行市场存在与发展的重要条件之一,无论在流动性上还是在价格的确定上,发行市场都要受到流通市场的影响。
在发达的市场经济国家还存在第三市场甚至第四市场,它们都是场外市场的一部分。
第三市场是原来在交易所上市的证券转移到场外进行交易所形成的市场,相对于交易所来说,其交易限制更少、成本更低。
第四市场是投资者和证券的出
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