航空产业转型发展深度报告.docx
- 文档编号:9451127
- 上传时间:2023-05-19
- 格式:DOCX
- 页数:13
- 大小:953.47KB
航空产业转型发展深度报告.docx
《航空产业转型发展深度报告.docx》由会员分享,可在线阅读,更多相关《航空产业转型发展深度报告.docx(13页珍藏版)》请在冰点文库上搜索。
航空产业转型发展深度报告
航空产业转型发展深度报告
投资要点:
危机扰乱供需格局,孕育大周期起点
航空行业具有强周期属性,主要由供给、需求、油价、汇率因素共同作用。
汇率和油价周期影响成本费用;供给和需求为核心因素影响收入,决定航司盈利弹性。
超级供需周期由危机(战争、金融危机、安全事故、流行病等)导致,当危机来临,航空需求遭受巨大冲击,导致供需完全失衡,股价和估值重回底部,但危机亦是机会,同时也意味着新一轮上升周期的到来。
行业悲观预期于四月底完全释放,上涨行情已开启
疫苗为航空业估值修复最强劲的催化剂。
疫苗研发成功并投入使用是经济生活彻底恢复的前提,亦是航空业全面复苏的决定性转折点。
回顾以往,航空业在后危机时期估值修复往往先行于业绩,从底部启动后,整个上行周期将长达一至两年。
我们认为行业当前处于疫苗预期催化下的估值修复阶段,在经济逐渐复苏、出行需求持续改善的大背景下,业绩亦有望逐季改善。
投资建议:
投资危机,把握估值和盈利修复大周期
1)全球龙头:
底部布局,静待价值回归
在寡头垄断的航空市场,头部航司可通过共同稳定运力投放速度,实现对行业供给较强的控制力,并且掌握优势定价权,从而可一定程度弱化由油价和汇率波动形成的成本周期。
头部核心航司资产为价值投资优质标的,危机来临之时亦是绝佳配置时点。
全球范围内,美国拥有规模庞大且竞争格局成熟的航空市场,在危机冲击下头部航司价值回归确定性强,宜在底部布局。
2)我国核心资产:
修复大周期率先开启,长期受益于我国航空需求增长得益于国内疫情控制较好,我国航空行业领先于全球复苏,估值和盈利修复周期率先开启。
从中长期来看,我国航空行业2021年或将迎来供需差,行业向上周期具有可持续性。
1.竞争格局决定盈利中枢
1.1复盘中美航空行业发展历程及竞争格局
1.1.1美国航空行业:
从自由竞争走向寡头垄断
四大航股东高度重合,格局稳固
复盘美国航空行业的发展历程,在经历了近七十年的政府管制和完全市场竞争阶段后,现处于寡头垄断下稳定盈利的黄金期。
1938-1977:
政府管制阶段。
1938年《民用航空法》出台,设立了美国航空运输委员会,对航空公司的成立、航线申请以及运价进行管制,意在避免航空业的不良竞争。
1938年至1977年申请进入航空业的80家航空公司,没有一家干线执照获得批准。
美国航空业处于有管制的寡头竞争状态。
1978-2009:
政府逐步放开控制至完全市场竞争阶段。
1978年,《民航放松管制法》颁布,逐渐强调政府减少对航空业的控制;1981年,美国航空运输委员会航线管制权利取消;1983年,终止美国航空运输委员会对航空运价的管制;1985年,美国航空运输委员会解散;1989年,美国民航公司进出与兼并收购实行自由化。
美国民航业逐渐进入自由竞争状态。
2009至今:
寡头垄断阶段。
2000~2009年互联网泡沫、“911”事件和2008年全球金融危机等一系列冲击事件,推动了美国航空行业大规模破产和兼并重组。
2000-2009年间46家航司破产,随后联合航空与大陆航空合并,西北航空并入美国航空,2013年美国三大航完成重组。
从股权结构来看,截至2019年底,美国四大航空公司股东高度重叠,其中主要股东分别包含PrimecapManagement、BershireHathaway、TheVanguardGroup、BlackRock。
竞争动力进一步削弱,寡头垄断格局稳固。
优势资源不断聚集,CR4稳步上升
从航空公司数量来看:
1970-1985年期间,美国政府逐步放开对航空业的控制,航司数量至从39家上涨至102家;1985-2008年期间,在完全自由竞争状态下,航司数量上下波动;进入2009年后,四大航行业格局逐步确立,行业通过并购重组,优势资源不断聚集,十年间航司数量下降16家至2019年为58家。
从行业市场份额来看,在政府管制阶段,美国航司CR5维持65%的份额;在政府逐步放开控制以及自由竞争阶段,CR5份额以60%左右为中枢上下振幅约10ppts;在寡头垄断阶段,自2008年起十年间美国航司CR5提高约20ppts至80%左右。
1.1.2我国航空行业:
深度整合多以政府为主导,竞争激烈
航司主要通过股权方式合作,国有控股航司为收并购主力
回顾近三十年我国航空行业的发展,主要经历了3次深度整合。
整合主线:
合并重组多以政府为主导,地方国资背景航空和民营航空通过股权合作加入三大航的势力范围。
具体来看,1)三大航通过与地方国资背景的航空公司合作,获得当地政府的补贴和航线等资源的支持;2)民营航空通过与三大航合作以寻求更好的发展空间。
1986年以前,中国民航局实行政企合一。
其既是主管民航事务的政府部门,又是以“中国民航(CAAC)”名义直接经营航空运输、通用航空业务的全国性企业。
下设北京、上海、广州、成都、兰州(后迁至西安)、沈阳6个地区管理局。
第一次深度整合:
1987年民航业进行体制改革,实行政企分开,组建6个骨干航空公司。
按区域划分在北京、上广州、西安、成都、沈阳组建起6个骨干航空公司,分别为中国国际航空公司、中国东方航空公司、中国南方航空公司、中国西南航空公司、中国西北航空公司、中国北方航空公司,实行政企分开、自主经营、自负盈亏、平等竞争。
第二次深度整合:
2002年联合重组,形成三大航格局。
印发《民航体制改革方案》,对民航局直属的9架航司进行联合重组,形成三大航“国航、东航、南航”格局。
第三次深度整合:
2009年东方航空吸收合并上海航空。
2010年国航增资民营航司深圳航空,成为其控股股东。
2018年春秋航空参与南方航空定增,成为其第五大股东,持股占比1.63%。
2019年均瑶集团及其控股公司吉祥航空与东方航空进行交叉持股的计划,升级为战略合作伙伴关系,正式开启“股权+业务”全面合作。
集中度短期提升空间有限
从航司数量来看,2010-2019年期间我国航空公司数量上升21家至2019年为53家,其中国有控股航司占比维持约73%左右。
从竞争格局来看,我国航司2013-2019年CR3占比下降约10ppts至2019年为63%,CR4占比下降5ppts至为76%。
其中2019年南方航空、中国国航、东方航空、海航、春秋航空、吉祥航空市场份额分别为24.3%、19.9%、18.9%、12.4%、3.4%、3.0%。
疫情期间,经营状况不佳的中小航司,多被地方国资委接手
疫情下我国中小航司中,龙江、瑞丽、青岛、红土航空经营状况不佳,被迫出售。
与此前市场预期不同的是,后三家航司均被地方国资委或地方政府接手,并未出现危机下催化行业整合的预期。
我国航司格局当前还处于激烈竞争阶段,短期集中度难有显著提升,但我们认为未来行业整合是大方向,期待以三大航为核心、地方国资委主导的整合契机。
1.2垄断格局下航司盈利中枢更高
航司盈利中枢横向比较
1)美国:
自2009年步入寡头垄断阶段后,行业开启盈利黄金时代,盈利中枢明显提高。
主要得益于行业集中度上升,寡头垄断格局下龙头对运力投放控制力和定价权增强。
2)我国:
行业竞争激烈的势头不减,盈利中枢呈现震荡下行趋势。
航司盈利中枢纵向比较
1)激烈竞争市场:
亚太市场中圣安、新加坡、阿联酋以及我国等航司
1)寡头垄断市场:
全日空(与日航长期垄断日本国内航空市场,CR2达到70%以上)、美国三大航
在激烈竞争市场中的航司,单位座公里收入中枢为0.4元左右水平,而在寡头垄断市场中的航司,单位座公里收入中枢约为0.65元,显著优于前者。
2.周期属性大于格局:
供给、需求、油价、汇率因素共同作用
航空行业具有强周期属性,影响因素主要有汇率、油价、供给、需求。
其中汇率和油价周期影响成本费用,供给和需求周期影响收入。
2.1垄断格局下头部航司可弱化油价影响
油价与汇率共同作用形成成本周期。
以油价周期为例,行业盈利能力往往与油价波动呈负相关关系。
但在竞争格局成熟的寡头市场,头部航司具备转嫁成本的能力,票价能更好的传递油价,成本周期可一定程度被弱化。
以美国达美航空和美联航为例分析:
1)达美航空在2008年重组完成后,于2009年至2011年和2016年至2018年两个油价上涨周期中,利润率未下降,表现显著好于行业。
2)美联航2010年完成重组,2013年美国三大航重组结束,此后在2016年至2018年的油价上涨周期中,美联航盈利能力未受油价波动的影响。
近二十年我国航空公司一直处于激烈竞争的阶段,当油价波动时盈利能力随之剧烈波动。
以三大航为例,于2010年至2011年和2017年至2018年两个油价上涨周期中,三大航的净利率均显著下降。
2.2供需周期为核心,决定盈利弹性
航空作为高端的可选消费,行业整体盈利能力主要由供需关系决定。
回顾2010-2015年,在竞争格局成熟的背景下,行业运力投放得到有效控制,美国航空行业RPM(收入客英里)与ASM(可用座英里)增速差保持正值,行业客英里收入连续实现同比正增长,2014-2010年CAGR为3.34%。
2.3危机扰乱供需格局,孕育大周期起点
近三十年来,航空行业遭受过的危机主要包括:
战争、灾害、金融危机、安全事故、流行病等。
当危机来临,航空需求遭受巨大冲击,导致供需完全失衡,股价重回底部。
但当行业触底,同时也意味着新一轮周期的开启。
以新加坡航空集团为例,在经历1997年亚洲金融风暴、2000年坠机事故、2008年全球金融危机时,航空需求预期一度极其悲观,其股价均在危机后数月之内触达底部。
但危机亦是机会,当股价在悲观预期彻底释放后均开启了至少长达一年的上升周期。
3.疫情影响下航空业现状
3.1国内需求恢复先于国际,我国需求复苏领先全球
受疫情反复的影响,多国重新采取旅行限制,国际市场需求复苏遭受扰动。
据IATA数据显示,截至2020年9月全球国内市场需求恢复领先于国际市场约44ppts。
分国家来看,我国和俄罗斯国内市场基本恢复正常,美国和澳大利亚进展有限。
3.2航司资金现状
截至目前,世界各国政府已经向航空业提供了1,600亿美元的支持,包括直接援助、工资补贴、企业税收减免以及包括燃油税在内的特定行业税收减免,意在使航空业原本就承压的资产负债表不增加更多债务。
据国际航空运输协会测算,航空业2020年下半年预计将消耗770亿美元现金(相当于每月130亿美元或每分钟30万美元)。
航空业复苏缓慢,2021年将继续以每月平均50亿至60亿美元的速度损耗现金流,预计全年消耗600至700亿美元。
2022年前,行业现金流不会转正。
据IATA,若参照Q2现金消耗率(2020年6月底现金+等价物/2020年下半年月度现金消耗)测算,全球航司剩余现金流可支撑的月数中位数为8.5个月。
以美联航为例测算,当前现金流170亿,破产重组的底线为70个亿,剩下100亿的空间可以亏损,按照每天亏2000w,当前现金流仍能维持500天。
3.3行业悲观预期于四月底完全释放,上涨周期已开启
估值修复先行于业绩,疫苗为航空业估值修复最强劲的催化剂。
疫苗研发成功并投入使用是经济生活彻底恢复的前提,亦是航空业全面复苏的决定性转折点。
回顾以往,航空业在后危机时期估值修复往往先行于业绩,从底部启动后,整个上行周期将长达一至两年。
我们认为行业当前处于疫苗预期催化下的估值修复阶段,在经济逐渐复苏、出行需求持续改善的大背景下,业绩亦有望逐季改善。
以南方航空股价和PB估值走势为例,疫情冲击下,于2020年4月底公司股价和估值同时触达底部,同时开启估值和股价上行周期。
4.我国航空行业供需格局
4.1中短期需求端延迟,不改长期增长趋势
长期:
到2030年我国航空需求至少有一倍的空间
我国旅客总周转量近30年来每十年的年复合增速均超过10%,远超世界平均。
其中1990-1999年、2000-2009年、2010-2019年我国旅客周转量CAGR分别为15.71%、14.85%、12.55%;2019年旅客周转量为11705亿人公里,同比增长9.28%。
航空需求与宏观经济具有高度相关性,人均乘机次数与GDP呈正相关。
从人均乘机次数来看,我国人均乘机次数仍较低为0.47次,仅为日本的45.6%,美国的16.7%;2019年我国乘机人数占总人口数的11%左右,尚有约10亿人未乘坐过飞机。
若参照美日等国家航空业发展经验,预计到2025年我国人均乘机次数有望提高至0.65次,到2030年上升至1次,航空需求仍有至少一倍的空间。
从我国出行方式占比来看,民航出行占比逐渐提高,2009-2019年上升20ppts至2019年为33%。
中短期:
需求延迟兑现
受疫情影响,中短期航空需求大幅缩减,但需求只是延迟兑现,不会改变我国航空需求增长趋势。
我们预测:
1)国内航线:
公商务出行需求率先恢复、国外游需求转为国内游,我们对国内航空需求的回暖保持谨慎乐观,预计国内客运需求于2021年春节期间有望略超2019年同期水平,于2022年实现低单位数增长;
2)国际航线:
我们维持中短期国际需求将较低迷的预期。
预计国际客运需求于2021年恢复至2019年70%左右水平,于2023年重回正增长轨道。
2.2供给端收缩,供需差或将在2021年出现
截至2019年,我国三大航客机总数量为2265架,同比提升4.38%,较2010年净增1043架,其中2010-2019年CAGR为8.06%,2015-2019年CAGR为6.72%。
- 配套讲稿:
如PPT文件的首页显示word图标,表示该PPT已包含配套word讲稿。双击word图标可打开word文档。
- 特殊限制:
部分文档作品中含有的国旗、国徽等图片,仅作为作品整体效果示例展示,禁止商用。设计者仅对作品中独创性部分享有著作权。
- 关 键 词:
- 航空 产业 转型 发展 深度 报告