线上娱乐行业分析研究报告Word文档格式.docx
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2.7%
20152016201720182019
200
100
2015
187.5
-57.9%
2016201720182019
-20%
-30%
-40%
-50%
-60%
-70%
资料来源:
Wind,国盛证券研究所资料来源:
Wind,国盛证券研究所
图表3:
传媒板块经营性现金流净额(单位:
亿元)及增速图表4:
传媒板块净利率与毛利率变化
800
700
经营性现金流YoY
35%
-5%
毛利率净利率
33.2%33.2%33.9%32.6%32.1%
12.7%13.2%13.3%
5.0%4.2%
1Q20传媒整体业绩由游戏及互联网板块拉动,行业整体净利润扭亏。
1Q20传媒板块实现营收910.9亿元,同比/环比下滑5.4%/30.6%,归母净利润61.25亿元,较4Q19扭亏。
受疫情影响,2020年传媒板块内部分化较为明显,院线、出版、影视等板块受到
冲击,游戏、互联网等线上娱乐业绩高增。
我们认为线上娱乐在疫情好转后由于前期的用户留存仍能持续贡献业绩增量,景气度持续向上;
同时,建议关注线下板块后续的行情修复机会。
图表5:
传媒板块季度收入(单位:
亿元)及增长率图表6:
传媒板块季度归母净利润(单位:
亿元)及增长率
1400
1200
营业收入QoQYoY
910.9
150
50
净利润QoQYoY
69.1
50%
-100%
-5.4%
-10%
-502018Q12018Q3
-100
-150
2019Q12019Q3
2020Q1-150%
-200%
2018Q1
2018Q3
2019Q1
2019Q3
-30.6%-30%
2020Q1
-200
-250
-250%
-300%
图表7:
传媒各子板块季度收入同比增速图表8:
传媒各子板块季度净利润情况(单位:
亿元)
-80%
出版阅读广电网络影视
院线游戏互联网
广告
60
40
20
-20
-40
-60
-80
-120
2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1
2.子板块业绩:
线上娱乐景气度高,龙头公司韧性凸显
2.1游戏:
景气度持续向上,龙头公司强者愈强
版号审批重启后2019年游戏行业营收增速恢复,但由于个别公司计提大额减值净利润
有所下滑。
2019年游戏板块实现收入614.5亿元,同比增长20.3%;
归母净利润50.6
亿元,同比下滑13.8%,主要由于其中金科文化、恺英网络、迅游科技计提大额资产减
值损失所致。
图表9:
游戏板块2019年度净利润及同比增速图表10:
游戏板块年度收入及同比增速
120
80
游戏板块净利润(亿元)YoY
100%
80%
60%
游戏板块收入(亿元)YoY64.44%
28.64%
70%
20-40%
0-60%
19.32%
20.29%20%
现金流大幅改善,部分公司资产负债表风险出清。
2019年游戏行业上市公司整体经营性现金流净额为157.2亿元,同比增长71%;
整体商誉330.4亿元,由于金科文化、迅游科技、恺英网络计提大额商誉,行业整体商誉/总资产下降至24.7%(-2.1pct)。
目前大
额商誉主要来自世纪华通(2019年商誉余额153亿元)、金科文化(2019年商誉余额
37亿元)等公司,而完美世界、游族网络、吉比特等公司商誉相对较小。
图表11:
游戏板块经营性现金流及同比增速图表12:
游戏板块商誉及商誉(亿元)/总资产比例
180
游戏板块经营性现金流净额(亿元)
350
商誉商誉/总资产
307.2318.8330.4
30.0%
160
140
250
27.0%
20.9%
26.8%
24.7%25.0%
20.0%
182.2
108.4
15.0%
10.0%
5.0%
0.0%
1Q20受产品周期和疫情下“宅经济”双重影响,游戏板块整体业绩表现亮眼。
游戏板块1Q20收入/净利润分别为180.4/50.7亿元,分别同增29.2%/61.9%,领跑传媒行业所有子板块。
同时游戏板块现金流持续大幅改善,1Q20经营性现金流净额为53.1亿元,
同比增长272.8%。
19Q4受到计提减值损失因素影响,行业整体亏损,净利率为负,
1Q20净利率28.1%,较去年同期仍提升1.7pct。
图表13:
游戏板块季度收入及同比增速图表14:
游戏板块季度净利润及同比增速
游戏板块收入(亿元)YoY180.4
35.0%
70.0%
29.23%0.0%
25.0%
60.0%
50.0%
40.0%
图表15:
游戏板块季度经营性现金流净额及同比增速图表16:
游戏板块季度毛利率与净利率
经营性现金流净额(亿元)YoY
80300.0%
70272.8%
游戏板块净利率游戏板块毛利率
53.1
250.0%
67.7%
63.6%
68.2%68.8%67.3%71.3%
60200.0%
50150.0%
61.2%61.2%
63.0%
30
40100.0%
2050.0%
26.4%26.7%21.6%
22.4%23.2%22.4%28.1%
100.0%
-20%2018Q12018Q32019Q12019Q32020Q1
2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1
-50.0%
-25.0%
-33.1%
游戏行业景气度持续向上,用户规模有所提升。
1Q20中国游戏市场实际销售收入实现快速增长,达到732.03亿元,环比增长25.22%,同比增长29.71%。
1Q20中国游戏用户规模扭转了增速下滑的局面,较4Q19用户规模增加200万人,环比增长0.31%,达
6.54亿。
图表17:
中国游戏市场实际销售收入(单位:
亿元)图表18:
中国游戏市场游戏用户规模(单位:
亿人)
游戏行业收入QoQ
1Q192Q193Q194Q191Q20
30.00%
25.00%
20.00%
15.00%
10.00%
5.00%
0.00%
-5.00%
6.6
6.55
6.5
6.45
6.4
6.35
6.3
6.25
中国游戏用户规模QoQ
2.00%
1.50%
1.00%
0.50%
中国音数协游戏工委,国盛证券研究所资料来源:
中国音数协游戏工委,国盛证券研究所
龙头公司业绩跑赢行业,行业景气度提升过程中强者愈强。
三七互娱、完美世界、吉比
特等龙头企业业绩实现较高增长,1Q20收入增速分别为33.8%/26.1%/46.3%,其中完美世界游戏业务收入较上年同期增长47.7%。
净利润增速分别为60.4%/26.4%/51.0%,其中完美世界游戏业务利润同比增长67.3%。
政策边际改善,云游戏带来催化。
2020年6月,上海市发布《促进电子竞技产业健康发展20条意见》,力争3至5年全面建成“全球电竞之都”。
2020年12月,北京市宣传委发布《意见》提出在北京建设全球领先的精品游戏研发中心、网络新技术应用中心、
游戏社会应用推进中心、游戏理论研究中心、电子竞技产业品牌中心;
2025年北京市游戏产业年产值达到1500亿元。
根据各级部门释放的政策信号,我们认为2020年游戏整体政策会更加积极,助力行业持续增长,叠加云游戏应用持续落地,行业景气度向上。
2.2影视:
现金流大幅改善,资产负债表风险逐步出清
受行业整顿导致的开机减少及部分公司计提资产减值损失的影响,2019年影视板块业绩持续下滑。
2019年影视剧公司整体实现营收157.5亿元,同比下降34.7%;
由于北京
文化、华谊兄弟、华策影视等公司计提大额减值,行业整体归母净利润为-1.03亿元,亏损幅度较2018年进一步拉大。
图表19:
影视板块年度收入及同比增速图表20:
影视板块年度净利润及同比增速
影视板块营业收入(亿元)YoY
影视板块净利润(亿元)YoY
4041.3%
30%20
20%0
-10.4%
-16.50%%
201520162017
20182019
-316.3%
(103.02)
-150%
-350%
1Q20疫情影响行业发展,华策影视业绩逆势高增。
1Q20疫情影响项目开机及电影放映,影视行业收入同比下滑38.5%,净利润亏损收窄至3.8亿元。
华策影视业绩逆势高增,一季度上线的《绝代双骄》《爱情公寓5》《完美关系》《下一站幸福》均收获较高热
度。
2020Q1公司共实现营业收入7.62亿元(+3.6%),归母净利润1.1亿元(+204.9%)。
行业整体偏左侧情况下,龙头公司保持韧性,后续随着马太效应加剧,市占率有望持续提升。
图表21:
影视板块季度收入及同比增速图表22:
影视板块季度净利润及同比增速
影视板块收入(亿元)YoY
6053.0
40.7
4035.2
-10.0%
-20.0%
100.0%
-100.0%
-200.0%
30-29.4%-27.6%28.6
-30.1%
21.7
-30.0%
-300.0%
-400.0%
10-51.7%
-38.5-%40.0%
-60.0%
-500.0%
-600.0%
-700.0%
商誉持续大幅减少但余额仍较大,资产负债表的出清仍在进行中。
2018/2019年行业计提商誉减值分别为30/57亿元。
截止2019年影视板块商誉余额114亿元,占总资产比重15.9%,同比下降3.4%;
虽然均较去年同期仍有大幅减少,但整体金额依然较大。
但2019年华策影视/北京文化分别计提商誉减值8.9亿/14.6亿元,经过优化调整后商誉余额4.3/1.1亿元,资产负债表风险大幅降低。
图表23:
影视板块商誉及商誉/总资产
影视板块商誉(亿元)影视板块商誉/总资产
26.9%
24.1%
21.4%19.3%
15.9%15%
定制剧模式影响毛利率,但现金流大幅改善。
2019年由于价格进入理性区间而确认的成本仍较高,叠加版权剧模式向定制剧模式迁移,导致影视剧业务毛利率下滑至4Q19的
-0.1%,2020年随着演员成本降低,错配的问题有望改善,Q1行业毛利率已恢复至24.8%。
值得注意的是,影视公司整体经营现金流自3Q19逐步改善,4Q19经营性现金流净额提升至18.9亿元。
影视政策及现金流从19H2均开始逐步改善,收入成本形成新的均衡,龙头公司保持韧性,后续随着马太效应加剧,市占率有望持续提升。
图表24:
影视板块季度经营性现金流净额及同比增速图表25:
影视板块季度毛利率及净利率及同比增速
影视板块经营性现金流(亿元)YoY
251000%
20800%
15600%
影视板块净利率影视板块毛利率
44.1%33.4%31.9%18.6%30.3%32.4%32.4%24.8%
-0.9%
10
5
-52018Q12018Q3
-10
400%
200%
2020Q10%
-50%2018Q12018Q32019Q12019Q32020Q1
后续看,政策边际改善明显,疫情好转后各项目已逐步恢复开机。
2019年十一后《庆余年》、《剑王朝》等古装项目已逐步播出,预计后续各类型剧集将恢复有序上线;
各公司项目逐步恢复开机,《有翡》的开机和赵丽颖的复出是标志性事件。
截止2019年2月,
广电总局电视剧备案总集数已恢复至2471集,较2019年6月的低点明显增长;
其中古
代题材270集,较2019年5月45集的低点亦明显恢复。
市场担心疫情下的项目开机情况,截至4月底,《有翡》、《大江大河2》、《长歌行》、《亲爱的自己》等剧组已陆续复工拍摄,国内多个影视城逐步复工,影视剧拍摄工作已进入常态。
图表26:
2019年1至12月电视剧及古装剧备案集数图表27:
不同时点古代等题材备案集数占比
总集数古代题材集数
古代题材近代题材现代题材当代题材
90%
22.8%
17.5%
21.0%
11.6%
24.3%
1.6%
1.8%7.4%
21.9%13.9%
5.3%5.5%
13.8%
15.9%
5.2%
3.8%3.8%
55.9%54.2%
62.5%
71.0%73.3%65.0%
2019.12019.32019.52019.72019.92019.112018.22018.92019.12019.52019.92019.12
广电总局,国盛证券研究所资料来源:
广电总局,国盛证券研究所
供给侧产能持续出清,头部剧以及头部公司马太效应明显。
2019年电视剧甲级持证机构数量由此前的113家下降至73家,产能出清明显。
在行业趋于理性的背景下,有限的资源会集中于能够持续生产出优质内容的制作方,头部公司马太效应显著。
图表28:
电视剧甲级持证机构数量
113
2018年2019年
2.3出版:
疫情对实体店业务冲击较大,看好板块后续的盈利修复
1Q20疫情短期对业绩产生冲击,看好后续的盈利能力修复。
2019年出版板块上市公司整体实现营业收入1203.6亿元,同比增长2.6%。
实现净利润127.9亿元,同比增长22.4%,主要由于其中天舟文化扭亏,中文在线亏损大幅收窄。
1Q20图书线下店及物流
均受较大影响,致板块业绩大幅下滑,根据开卷图书统计,20Q1整体图书零售市场销售额同比下降15.93%,其中网店渠道同比上升3.02%,实体店渠道同比下降了54.79%,上市公司受此影响净利润同比下降34%至20.8亿元。
板块整体毛利率及净利率水平稳中有升,1Q20出版阅读板块毛利率/净利率分别为35.6%/10.0%,同比提升2.7pct/2.1pct。
我们认为疫情短期冲击有限,图书需求相对稳定,随着线下实体店的逐步恢复,板块业绩将迎来修复。
图表29:
出版阅读板块营业收入及同比增速图表30:
出版阅读板块净利润及同比增速
1250
1150
1100
1050
出版阅读营业收入(亿元)YoY1203.6
12%
8%
6%
4%
出版阅读净利润(亿元)YoY
950
900
2.6%
2%
图表31:
出版阅读板块季度收入及同比增速图表32:
出版阅读板块季度净利润及同比增速
出版阅读季度收入(亿元)YoY
-15%
出版阅读季度净利润(亿元)YoY
45
35
25
15
450%
350%
300%
250%
150%
图表33:
出版阅读板块净利率及毛利率水平
32.2%
出版阅读毛利率出版阅读净利率
31.0%33.7%33.8%31.0%32.9%35.6%
12.3%13.4%
10.1%
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