金融投资mba论文 ah股价差问题分析Word文档格式.docx
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Inthedeepeningprocessoffinancialreform,relaxationofcapitalcontrolsisnotonlyconducivetothehealthyandstabledevelopmentofthestockmarket,butalsoconducivetoimprovingthedomesticfinancialsystem.
Keywords:
Ashares,Hshares,Differencebetweenthevaluationstandard,Capitalcontrols
目录
第一章问题的提出及研究方法
第一节问题的提出
一、A、H股价差的由来
二、问题的提出
第二节本文的研究方法和文献综述
一、研究方法和逻辑结构
二、国内外研究成果综述
第三节有待进一步研究的问题
第二章成商集团与茂业国际简介
第一节成商集团基本情况介绍
第二节茂业国际基本情况介绍
第三节茂业国际与成商集团及控股股东股权结构关系
第三章成商集团与茂业国际股价差异原因分析
第一节总股本的差异导致了成商集团与茂业国际的股价差异
一、成商集团与茂业国际在股本和股价方面的差异情况
二、股本发生变动时对股价的影响
三、股本发生变动是否能合理解释股价的差异
第二节市盈率和市净率的差异导致了股价的差异
一、当前成商集团与茂业国际市盈率、市净率情况
二、市盈率的变动对股价的影响
三、市净率的变动对股价的影响
四、市盈率或市净率的差异导致了股价差异
五、当两个公司估值标准同时互相靠拢时的影响
第三节从IPO定价以及行业平均估值角度分析
一、成商集团与茂业国际IPO情况
二、行业估值水平对比
第四节成商集团与茂业国际的经营情况对比
一、成商集团与茂业国际的经营情况分析
二、成商集团与茂业国际发展前景分析
第四章资本管制与A、H股套利
第一节资本管制对A、H股套利的影响
第二节资本管制对制约套利的其他因素的影响
第五章结论及建议
第一节结论
第二节建议
随着1987年1月境内发行了建国以来的第一只股票,1990年12月上海证券交易所成立,1993年7月青岛啤酒在香港联交所上市,成为第一只H股。
至2008年底,境内已经有56家企业采取了A+H股上市的方式募集资金。
在中国股市不断发展壮大的同时,伴随的也是A、H股价差的一直存在。
同其他新兴市场一样,A、H股市场以及B股市场之间也存在着分割现象,最直接的表现就是同一家公司在不同市场的股票价格存在着较大的差距。
相对于其他国际股票市场的分割情况而言,中国股票市场的分割更为明显。
2001年B股对境内投资者开放之前,A、B股市场之间是完全分割的,在QFII制度实施之前,A、H股市场也是分割的。
在证券市场国际化的过程中,各国政府尤其是新兴市场国家几乎都采取了保护国内市场的措施:
一是限制国内资本外流,二是限制国外投资者对国内企业的投资。
这些措施人为的造成了市场分割,从而使同一家上市公司的股票在不同的市场上存在着差异。
随着国内经济的发展,自2000年经历5年熊市后,A股市场一些公司的投资价值日渐显现,而熊市期间一批具有垄断优势的蓝筹股相继在香港上市造成了国内市场大型蓝筹的缺乏。
在香港上市的H股数量不多,但规模庞大,大多是盈利水平较高的国有企业,处于收益于经济增长的重点行业。
一方面A股市场需要扩大蓝筹股的数量来提高整个上市公司的质量和投资价值,另一方面H股也有回归A股的内在动力,需要回归A股获得融资支持以实现企业规模和盈利更好的增长,由此近两年来H股回归A股的数量有了明显增加,能源行业的中石油,中国神华,大唐发电,中海油服,金融行业的中国人寿,中国平安,交通银行,建设银行等等先后发行A股,使得市场扩容许多。
A+H股发行方式由以前的先发行H股后A股转为多样化,采取两地同时上市,或者先发行A股后发行H股。
从恒生指数有限公司公布的A指数和H指数看,两者有较强的联动性,2007年A指数涨幅高于H指数。
从发布的A+H溢价指数看,在06年上半年H溢价于A股,AH溢价指数最低点在85.01点,随后第三季度溢价指数上升,H股出现折价,06年第四季度和07年1季度溢价指数在100点附近上下波动,随后指数向上不断攀升,溢价水平不断创新高。
从2005年初到2007年底恒生指数与上证A股指数和深证成份A股指数走势图的比较来看,港股和A股的联动性很强,股指波动幅度不一样,2007年A股指数涨幅大于恒生指数但整体趋势基本一致,AH溢价指数与两地指数趋同。
在全球化的今天,各地区经济联系越来越频繁,特别是香港回归以后,随着内地经济高速发展,两地政治经济文化联系更加紧密,从宏观经济层面导致港股与A股市场联动性不断增强。
另一方面,H股和红筹股占整个香港市场的比重不断上升,含H股的A股市值占整个A股市场比值也在上升,这是两地股指趋势大体一致的内在基础。
从图一至图三中我们可以看出,1993年H股和红筹股市值仅占总市值比是4.78%,H股在九十年代变化不大,红筹股市值在上升,2000年A股市场步入熊市,越来越多的H股到港交所上市融资,而到了2007底,H股和红筹股市值总和占到整个市场的51.47%。
从下图可以看出自2000年开始A+H股的流通市值占整个A股流通市值比例稳步提高,其包括流通和限售在内的总市值占整个市场的比重增长很快,至2007年底达到了59.77%。
A+H股在两地市场的份额扩大,随限售股解禁,未来存在A+H股带动两地联动性更强的趋势。
图一:
恒生指数与上证指数趋势图
数据来源:
民生证券研究所恒生指数
图二:
恒生指数与深证成指趋势图
图三:
H股和红筹股市值对比图
民生证券研究所港交所
图四:
含H股的A股市值对比图
在市场分割并且存在较强的资本管制的情况下,投资者无法通过市场间套利行为来消除不同市场的股票价格差异,如一家公司的股票在互相分割的两个或多个市场上同时上市交易,其价格不再是一致的,供国外投资者投资的外资股相对于国内投资者的内资股必然出现溢价或折价现象。
同一股票在不同市场上的价格差异就是市场分割、资本不能自由流动的集中表现。
已有研究表明,市场分割能够带来内外资股票的价格差异,这种价格差异通常表现为外资股对内资股的溢价。
如Bailey,ChungandKang(1999)对11个国家的内外资股的市场特征作了比较分析,结果发现,除中国外,其他国家外资股均相对内资股存在溢价。
如表一显示,目前A+H股上市企业中溢价幅度最大的前三位分别是*st洛玻、南京熊猫、北人股份,溢价幅度均超过了400%,溢价幅度最小后三位分别是中国人寿、中国平安和海螺水泥,溢价幅度分别为-4.98%、-8.33%、-8.83%。
表一:
A+H股上市企业溢价情况
溢价排名
名称
A股(元)
H股(港元)
A股较H股溢价
1
*st洛玻
4.55
0.87
494.31%
2
南京熊猫
6.86
1.34
481.75%
3
北人股份
5.41
1.21
408.08%
4
st东电
3.39
0.78
393.88%
5
s仪化
6.01
1.46
367.78%
21
晨鸣纸业
7.66
4.05
114.93%
22
重庆钢铁
5.2
2.86
106.61%
23
兖州煤业
15.36
9.05
92.87%
24
中国国航
6.9
4.1
91.24%
25
中国石化
10.44
6.34
87.12%
52
建设银行
4.71
5.25
1.95%
53
鞍钢股份
10.1
11.66
-1.57%
54
中国人寿
24.25
29
-4.98%
55
中国平安
41.14
51
-8.33%
56
海螺水泥
44.85
55.9
-8.83%
同花顺数据中心
主营业务同为百货零售的两个企业,成商集团在A股上市,茂业国际在H股上市,但在两者于2009年2月27日公布2008年报后第一个交易日收盘价分别为15.38元人民币和0.67元人民币,为什么会存在如此大的价格差距呢?
是因为总股本的差异还是因为经营管理效率上的差异,或者说是投资者给予了两个公司差距甚远的估值评价标准。
如果是因为估值标准的差异导致了股价差异,那么这种估值差异是否合理呢?
如果估值差异是不合理的,那么为什么无套利行为出现使二者股价趋于一致呢?
本文主要在结合部分理论研究成果的过程中通过案例分析的方法来阐明目前A、H股价差的主要原因之一在于国内市场对资本自由流动的管制政策,具体如下:
首先,通过收集整理相关文献资料,较系统地对市场分割状态下双重上市公司的股票价格差异问题的国内外研究成果进行归纳,为本文的分析提供理论和数据支撑。
其次,结合成商集团与茂业国际在股价上的表现差异,以及通过对比分析两个公司的重要财务指标和估值标准以及发展前景,来说明成商集团与茂业国际的股价差异的原因是因为两地市场估值标准的差异造成的,但这种估值差异的长期存在是因为缺乏套利行为的发生。
最后,通过对比内地和香港市场估值标准的差异来说明两地市场缺乏套利行为的重要原因之一是因为国内对资本自由流动的管制政策。
Bailey和Jagtiani(1994)采用泰国证券交易所的有关数据进行回归分析,得出以下结论:
内资股与外资股价格截面上的差异与外资股权限制严格程度、流动性等因素相关;
内资股与外资股的收益率差异的随时间变动特征与二者的风险暴露程度差异、预期风险溢价差异相一致;
与小企业相比,大企业的信息不对称程度较轻,故外国投资者愿意支付更高的溢价。
Fernald和Rogers(1998)在Bailey(1994)的研究基础上,找到了国内投资者比国外投资者具有对国内企业股票较低期望回报率,并因此要求较低回报,支付较高价格的实证证据。
此外,B股折价率与人民币的预期贬值呈正相关,即汇兑风险确实对外资股折价存在影响。
Chakravarty、Sarkar(1998)对中国股市A、B股价格差异进行了研究。
他们认为:
由于语言障碍、会计准则的不同,缺乏对中国经济和中国公司可靠的消息来源,中国股价操纵、虚假财务报表和内幕人交易现象非常严重,国外投资者相对于国内投资者来说处于信息劣势。
面临信息劣势的外国投资者会要求一个额外的信息风险回报,因此B股相对于A股价格低。
根据他们的实证结果,这种信息不对称因素可以解释B股折价的67%。
Bailey、Chung和Kang(1999)在对11个温和分割的股票市场进行研究后认为:
外国投资者对非限制股票的需求关系可以部分解释非限制股票相对于限制股票的溢价。
此外,市场流动性、信息不对称、国家信用等级和公司规模也与非限制股票的溢价成正相关。
Froot和Dabora(1999)研究了三对双重上市公司的股票,发现在不同市场上的交易的股票价格与股票交易的市场存在着明显的相关性,并因此认为不同市场的投资者情绪影响了股票的价格。
Su(1999)认为从公司行为的角度来分析中国的情况不合适。
因为中国证监会是通过配额制来决定新股的发行数量的,所以A股和B股的发行数量不是由公司通过利润最大化的方法决定的。
他认为应该用资产定价模型来解释价格差异。
他拓展了Stulz和Wasserfallen(1995)的单价格差异单时期模型,假设存在有多个国内公司同时发行A股和B股,并且假设A股只能由国内投资者拥有,而B股只能由国外投资者拥有,这种假设在当时是很符合中国实际的。
实证结果发现两类股票收益率的横截面差别只和公司股票收益的β值,公司股票收益率和国际市场指数收益率的β值有关。
Bergstrom和Tang(2001)针对中国股市B股相对于A股折价的研究结果表明,信息不对称、流动性差异、分散化效应、投资者偏好、无风险利率差异都是解释B股折价的显著解释因素。
Gao和Tsc(2001)对中国A、B股的研究发现,在中国A股市场上,信息披露之前股票波动性和交易量都明显放大,这种对消息提前反应的现象说明A股市场存在非正式的消息公开,可能存在内幕人交易。
因此,他们认为内幕人交易、投机性强和过度乐观可能可以解释为什么中国A股价格比B股价格高。
Chan等人(2003)研究了JardineGroupCompany的股票从香港联交所转移到新加坡后的价格变化,虽然公司股票改至新加坡交易,但是核心业务仍保留在香港和大陆。
其研究发现Jardine的股票在新加坡挂牌交易后,与香港股票市场相关性下降,与新加坡股票市场相关性增强。
从而认为,股票的价格波动受到上市所在地市场风险和投资者情绪的影响。
吴文峰、朱云、吴冲锋和丙萌(2002)从市场之间信息流动的角度间接的研究A股、B股和H股市场间的分割情况。
他们按照信息流动的情况将不同股票市场间的分割性分为完全分割、半分割、无分割(一体化)三种状态,在此基础上以双重上市公司在A股和B股、A股和.H股市场上的股价收益率作为信息的代理变量进行了Granger因果关系检验。
研究结果表明,在B股市场对境内居民开放之前,A股和B股市场之间基本不存在信息流动,处于完全分割状态;
在B股市场对境内居民开放之后,两个市场之间存在信息的单向流动,A、B股市场趋于半分割状态。
而A股和H股市场之间则不存在信息流动,处于完全分割状态。
刘听(2004)以A股、H股双重上市公司的H股折价现象为研究对象,通过实证分析认为,信息不对称因素是影响H股折价程度的关键性因素之一,并且A股、H股市场间的信息不对称存在着方向性。
宁向东和周鹏(2004)选择了28家同时发行A、H股的上市公司作为样本,研究分割市场之间的差异性和互动关系。
通过利用事件研究法对比相同上市公司在两个市场上的收益性和波动性差异,他们发现:
两个市场在年报公告、中报公告、季报公告以及预告时间下获得的超额收益率具有显著差异,而在分红通过公告事件下未产生显著差异;
同时,除了分红通过公告(旧信息)事件未引起市场产生明显的波动以外,其余时间都对两个市场产生了显著的波动性影响。
此外,他们还发现H股市场在新发信息下产生的波动性大于A股市场,同时Granger检验也验证了H股市场具有更强的信息优势。
奉立城、娄峰、林桂军(2005)选用76家同时在A、B股市场上市的公司的数据,将样本期间选定为1997年1月到2003年12月,结合国外学者提出的各种理论假说模型,通过因子分析和面板数据模型,证明了影响A、B股价格差异的主要因素是资本管制。
此外,相对需求差异、投资理念差异以及流动性差异等因素也是影响B股折价的显著因素。
吴战旎和彭琦(2005)通过建立估值模型,检验了2001至2005年29家A、H股公司财务信息的价值相关性,主要比较了净资产、会计盈余、现金股利、流通股比例四个变量对A股和H股股价的解释能力差异,并通过折让率模型考察了上述变量与H股相对于A股的折让率的关系,旨在揭示A股与H股的估值理念差异。
他们通过研究发现以财务信息为基础的估值模型对H股股价的解释力度远胜于A股,表明H股股价与公司的基本面更为贴近,A股股价向H股股价接轨对于树立价值投资理念,促进A股市场的规范化与国际化具有重大意义。
韩德宗(2006)以同时发行A股和H股的16家双重上市公司为样本,利用月度面板数据进行实证分析,通过研究发现影响A、H股价格差异的市场软分割因素主要有公司规模、股票流动性以及A股流通股股东的被补偿预期等。
他认为QDII制度的最终推出实际上就是通过消除投资者壁垒,从而消除硬分割因素,将成为消除A股和H股市场分割的重要制度之一。
杨聘、朱彤、杨云红、徐信忠(2006)以2001年1月~2005年6月同时发行A股、H股的31家上市公司的高频数据为样本,先后采用基于向量自回归模型的Granger因果关系分析方法、基于协整与误差修正模型的信息份额方法研究了中国A股、H股市场的价格发现。
实证结果发现了A股领先H股的证据,即一家上市公司如果同时在中国A股市场和香港H股市场上市交易,在其股票价格的形成中,A股市场占一定的优势,但是H股市场也有非常重要的作用。
同时,他们通过研究还认为,中国A股市场的交易频繁扩大了A股相对于H股的领先优势。
周兴政(2006)认为影响A、H股价格差异的主要因素是市场大环境的决定作用。
H股的市场估值要参考香港股市同类股份的估值水平,而A股的市盈率和市净率则在很大程度上由国内投资者参照。
股权分置改革给A股带来的除权效应而导致A股股价的变化,仅会缩小H股和A股之间的价格差异,但不可能导致H股股价和A股股价之间实现充分接轨甚至H股价格整体高于A股。
但是,他没有对归纳出的影响因素做实证分析。
高宇、徐森(2007)选择同时在A、H股上市的42家公司1993年s月30日至2007年6月18日的日交易数据,对公司流通总市值、相对交易量、相对流通股数、每股收益等影响价格差异的因素进行回归分析,结论是这些指标是显著影响A、H价格差异的重要因素。
田映华、张登(2007)从发行价差、资本管制、需求弹性差异、投资理念等多方面对H股折价进行理论分析,并在此基础上提出了政策建议,但是没有对归纳出的影响因素做实证分析。
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