第三章权证分析基础篇Word文档格式.docx
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现在网上资讯发达,不少专业网站(例如)都有提供类似的权证计算器帮助投资者进行计算。
高阶投资者其实花开两支:
一支是从权证发行人(卖方)的角度出发(将来有期权的时候,普通投资者也能做卖方),卖出权证收取权利金,与时间做朋友,盈利将“与日俱增”,其实质是把交易变成一门长期的生意,对冲好各种风险乃是长期经营的关键。
而大部分情况下,波动是最大的风险(投资者最喜欢的正是波动),而权证价格的变化又可以归结到隐含波动率上面,管理好隐含波动率就等于管住了大部分风险。
从这一角度讲,懂得从隐含波动率来分析权证的投资者(配合成交量、街货量等指标和现象)可以对整个市场大的格局和专业机构投资者的取向有更好的洞察力,捕捉时机和进行战略性布局的水平就可提升到新的层次。
而另一支是从买方的角度出发的,投资心法回归“杠杆交易工具”本身,懂得捕捉大波动是杠杆交易的核心,衡量的重心重新回到正股的波幅、时间等因素之上,然后才是根据自己的偏好,因地制宜,结合值博率和胜算率的大小,来决定赌涨幅、赌时间、赌振幅等。
由于能清楚知道投注的关键原因是什么,因而也知道入场和离场需要关注的信号,进退有度。
1、认购权证的损益图
所谓损益图,就是刻画权证到期或被行权的时候正股股价、权证价格与损益之间关系的示意图。
由损益图可以直观地了解正股股价与权证内在价值之间的关系。
认购权证的到期损益图类似于看涨期权,见图3.1。
图3.1认购权证到期损益图其中,X为行权价格,C为认购权证价格。
从损益图可以看出来,当正股价格高于行权价与买入认购权证价格之和时,投资者开始盈利。
当正股价格低于行权价格时,投资者最大的损失是买入权证的成本C。
理论上,投资者的收益是无限的,而损失是可测的和有限的,这正是权证的优势之一。
图3.2买入股指期货损益图图3.3买入股票损益图比较买入股指期货和买入股票的损益图(见图3.2,图3.3),可以对这个概念的提法有更深刻的理解。
如图3.2所示,买入股指期货的价格为X,当指数上升,盈利会增加,但当指数跌破买入价,亏损就会逐步增大,所以与权证相比,是收益无限,亏损也无限的(当然现实中指数并不会跌至零)。
比较图3.3和图3.1可知,认购权证与买入股票的损益图,差异在左下区域,即当股价下跌的时候,投资股票的最大损失是其投入的成本,表面上似乎与权证投资并没有不同,但图中反映的是一条向左下方倾斜至纵轴的直线,代表如果股价跌到0,可以损失全部投资,而认购权证图左下区域则是一条水平的直线,体现出止损的含义。
因为权证的财务杠杆可以放大投资额,因此初期需投入的总成本可能只是直接投资股票的1/10。
这样,投资权证可直接控制最大损失的作用就充分体现出来了。
例:
假设投资者在2007年9月21日以当天的收盘价33.878元买入云化CWB1(580012),当天正股云天化(600096)的收盘价是48.02。
云化CWB1的行权价是17.95,行权比例是1∶1,所以X=17.95,C=33.878,那么云化CWB1的每股损益图见图3.4:
图3.4云化CWB1到期损益图从上图可以看出来,9月21日买入该权证的投资者,持有到期行权的话,只有当正股云天化的价格高于51.828(17.95+33.878)元,才是盈利的。
权证的到期损益图虽然简单,但非常重要,特别是当我们要构建权证组合策略的时候,就是一个非常直观而有效的工具。
2、认沽权证的损益图
同样的,认沽证的损益图类似于看跌期权的损益图,用来刻画当权证到期或被行权时,正股价格与投资损益的关系,如图3.5所示。
图3.5认沽权证到期损益图其中,X为行权价格,P为认沽权证价格。
从损益图可以看出,当正股价格低于行权价格与买入认沽权证的价格之差即打和点X.P时,投资者开始盈利。
极端情况下,如果股价跌到0,盈利正好等于X.P。
当正股价格高于行权价X时,投资者最大的损失是买入权证的价格P。
图3.6卖空股指期货损益图比较卖空股指期货的损益图(见图3.6),同样可以发现,期货交易盈利无限,亏损无限,而投资认沽权证的亏损有限。
以认沽权证南航JTP1(580989)为例。
假设投资者在2007年9月21日以当天的收盘价1.691元买入南航JTP1,当天正股南方航空(600029)的收盘价是27.49。
南航JTP1的行权价是7.43,所以X=7.43,P=1.691,注意到南航JTP1的行权比例是2∶1,所以其损益图与行权比例为1∶1时的损益图有所不同(见图3.7)。
图3.7南航JTP1到期损益图从上图可以看出来,以9月21日收盘价买入南航JTP1并持有到期的话,只有南方航空股价在4.048(7.43-1.691/0.5)以下,投资者才可以盈利,而南方航空9月21日的收盘价是27.49,也就是说正股价格需要下跌85%以上,投资者持有行权才可以获利。
比较认购权证损益图和认沽权证损益图可知:
理论上认购权证的获利空间是无限的,而认沽权证的获利空间是有限的。
3、内在与时间价值及权证的状态
在认识了认购权证和认沽权证的损益图之后,我们可以开始研究权证的价值。
习惯上一般把权证的价值分为两个部分:
内在价值和时间价值。
损益图所揭示的,实际上就是当权证到期时,收益等于权证的内在价值减去买入成本的差,也就是收回的资金减去期初的成本,而时间价值由于到期而变为零。
不过应该知道,权证只要还有1天到期,就还有1天的机会,就有1天的价值。
权证的价格=内在值+时间值
在进行分析之前,我们还需要先掌握三个重要的概念。
在分析权证的性质时,通常会把一只权证分为三种状态:
价内权证、价平权证、价外权证。
表31中列出了权证三种状态对应的内在值和时间值的关系。
表31内在值、时间值与权证状态的关系
X=行权价S=正股现价W=权证价格IV=内在值TV=时间值三种状态认购权证认沽权证价内权证S>
X,则
IV=S-X>
TV=Max(W-IV,0)S<
IV=X-S>
TV=Max(W-IV,0)价平权证S=X,则IV=0,TV=W价外权证S<
IV=0,TV=WX<
S,则
IV=0,TV=W总结上表:
权证的价格由内在值和时间值组成。
简单来讲,内在值是行权价格与标的资产市价的差,内在价值只会是正数或零,但不会是负数;
而时间价值就是由现在至权证到期日之间剩余时间的价值,可以理解为投资者从其持有的权证仓位上赚取利润的可能性的价值。
无论认购权证还是认沽权证,当处于平价状态或价外状态的时候,权证价格全部由时间价值组成,权证的时间值会随着时间的流逝而损耗,而且越临近到期减损速度越快,权证价格逐渐回归到其内在值,因此内在值为零的权证在临近到期的时候,价格会下降得特别快。
这正是价外末日权证风险高的原因之一。
投资者可以想象,对于一只深度价外的认购(认沽)权证,随着正股价格上升(下跌),可能会经历由深度价外-轻度价外-价平-轻度价内-深度价内的过程,而权证价格中包含的内在价值和时间价值所占的比重会呈现非线性变化,但总的趋势是内在值的比例由0变得越来越高,反之亦然。
通常,轻度的意思是10%或15%以内,但只是笼统说法,其实并没有一条绝对的界线,具体应视正股的波动性而定。
如果已知权证的价格,要计算其内在值和时间值是很容易的,但反过来,具体到要给权证定价的时候,权证的内在值很容易计算出来,不过权证时间值的计算就非常复杂,通常需要由后面几节谈及的B-S模型来解决。
4、盈亏平衡点的计算
盈亏平衡点(又称“打和点”)是指根据权证的现价、正股的现价以及权证行权价,推算出来的在行权时正股价格需要达到多少才能让权证持有人实现盈亏平衡(没有考虑行权费用),也就是本章第1节和第2节的损益图上的损益曲线与横轴的交点。
盈亏平衡点认购=行权价+权证价格/行权比例
盈亏平衡点认沽=行权价-权证价格/行权比例
假如投资者2007年10月8日以当天的收盘价12.44元买入国安GAC1,标的证券中信国安当天的收盘价为38.13元;
国安GAC1的行权价是35.5元,行权比例是2∶1(即行权比例数值为0.5),所以,按照上述公式计算该投资的盈亏平衡点为35.5+12.44/0.5=60.38,即是,如果投资者持有权证到期行权的话,只有当正股中信国安涨到6038以上,才可获利(见图3.8)。
图3.8国安GAC1到期损益图一些权证新手往往有概念上的混淆,认为买入深度价内的权证亏损的机会很小,其实正确的说法应该是:
深度价内的权证变为废纸的机会很小,到期会有内在值,但买入权证有成本,盈亏不但取决于能否正确预测标的证券的走势,还需要标的证券上涨/下跌起码的幅度来抵消买入的成本。
初阶的投资者可以考虑参考溢价(率)指标。
5、溢价率
溢价(率)是指正股的价格还要上涨多少百分比才可以让认购权证持有人达到盈亏平衡,或者正股还要下跌多少百分比才可以让认沽权证持有人达到盈亏平衡。
溢价率反映正股价格与盈亏平衡点之间的距离,是量度权证风险高低的指标之一。
一般来说,溢价越高,达到盈亏平衡的难度越高,风险也越高。
不少投资者往往会喜欢选择溢价低的权证品种,因为低溢价的品种意味着风险较低。
溢价公式为:
溢价认购=(行权价+权证价格/行权比例)-正股价正股价格×
100%
溢价认沽=正股价格-(行权价-权证价格/行权比例)正股价格×
还是以上一节的国安GAC1为例,以10月8日的收盘价买入国安GAC1,其盈亏平衡点为6038元,溢价率为(6038-3813)÷
3813×
100%=5835%,表示中信国安股价要在现有的3813元水平上还要上涨5835%,投资者持有该权证行权才能达到盈亏平衡。
溢价就是拥有权证换取未来收益的代价。
显然,当一个权证出现负溢价的时候(W-IV<
0),则表示它是一只价内权证,不仅完全不考虑权证的时间价值,还给予买家一个折扣买入资产,显然不合常理,如果权证条款中没有其他特殊原因,当属不正常,可能有套利机会。
溢价率指标通常有以下一些特性:
(1)年期越长,溢价越高,剩余时间越短,溢价越低。
有经验的投资者会发现,一只权证的溢价通常会在到期前慢慢缩小,趋近于零。
原因是权证价格包含时间价值,年期越长,权证将来被行权的机会就越高,权证自然更值钱一些,相反,时间值损耗,溢价也跟随下跌。
(2)溢价与行权价格的三种状态有关:
权证越价外,溢价越高,权证越价内,溢价变得越低,其中原因与权证价格中时间值所占的比重有关。
(3)隐含波动率(参考第10节)会随市况升跌而出现调整,在其他条件不变的情况下,如果隐含波动率上升,权证价格会上升,溢价也将上升;
如果隐含波动率下降,权证价格下跌,溢价也随之下跌。
总体而言,如果两只权证的条款非常接近,溢价明显较低的权证往往意味着价格较便宜,但严格来说,溢价率的高低并不反映权证便宜还是贵了。
例如对于两只剩余年期分别是1个月和6个月的权证,前者溢价率8%,后者溢价率10%,很难得出前者较便宜的结论。
在一般情况下,宜比较隐含波动率的高低来判断相同类型的权证哪个更便宜。
技术进阶:
溢价率
大体而言,投资者以认购权证替代正股作投资,无非是为了获取财务杠杆,或希望提高对股价变化的敏感度,放大波幅增加炒作获利机会,溢价正是为此多付出的代价。
但实战中应如何运用溢价数据,不同的投资策略会有完全不同的理解。
如果投资者确实希望通过持有到期行权,则溢价是反映认购权证投资成本高低的指标,溢价越低代表保本和获利的机会就越大,指标的参考意义也较大。
如果买入权证的目的只是中短线炒作,则溢价的参考意义并没有想象中有用。
因为溢价率其实只是反映正股价格与盈亏平衡点之间的差距,短线交易策略对于溢价率、隐含波动率等指标大可以高买高卖,此时更应关注的反而是有效杠杆等获利性指标,以及关注溢价率随隐含波动率回落的潜在风险。
例如在大涨(或大跌)之后,在正股没有任何变化的情况下,隐含波动率回落也可以带动溢价下跌数个百分点(如由20%跌至15%),风险不可不防。
投资哲学告诉我们,收益与风险之间通常难以两全其美,因此,尤其是对于以短线炒作为主的职业炒家,实在不应花费过多的精力寻找低溢价的权证。
另外,有时投资者会发现个别权证的溢价率很低,如果真的要追究溢价低的原因,通常有两个主要原因:
(1)权证快到期,时间价值已经损耗得差不多,所以比率会较低,但其实质的含义是需要承受较高的“末日权证”的风险;
(2)权证较价内,甚至深度价内,时间值所占的比例也较低,但通常实际杠杆也较低,放大投资回报的预期需“打折扣”。
换一个角度看,较价内权证的对冲比率会较高,代表发行人的对冲成本也相对较高,所以,以香港备兑证市场为例,发行人在为这类权证双边报价时,价差可能较价平的权证要大一些,对投资者而言,交易的实际成本就会提高。
总之,原则上溢价当然越低越好,不过溢价率在什么范围才算合适并没有统一的结论,简单地以溢价来衡量权证是贵还是便宜也不准确,但相反,如果溢价率高达40%、50%甚至更高,则意味着买入的风险较高,如果作中长线投资的话,买入权证不如直接投资正股。
6、价内程度和溢价率的区别
有些投资者会把“溢价率”和“价内程度”的概念混淆。
这两个指标之间到底有什么关系和区别呢?
盈亏平衡点实际就是行权总成本,溢价率指标反映的是正股价格与行权总成本的距离,即买入权证多付的代价和将来保本的难易程度,价内程度反映的是正股价格与行权价格的距离,即由于价格波动,将来权证被行权或变成废纸的难易程度。
对于认购权证,如果正股价格高于权证的行权价格,则该权证是价内的,
价内程度认购=(正股价格-行权价格)/行权价格×
对于认沽权证,如果正股价格低于权证的行权价格,则该权证是价内的,
价内程度认沽=(行权价格-正股价格)/行权价格×
可见,价内程度反映的是权证内在价值的大小,价内程度越深,其内在价值越大。
但价内程度高是否意味着该权证就一定有投资的价值呢?
其实不然,我们在考虑行权是否有利的时候,需要考虑行权带来的收益是否高于所付出的总成本,该成本除了行权价外,最主要的还有买入权证的成本。
对于认购权证,只有当正股价格在行权前高于行权价格和购买权证的总成本之和(即正股价高于保本点),参与行权才有实际的盈利。
对于认沽权证,只有当正股价格在行权前低于行权价格与购买权证的总成本之差(即正股价低于保本点),参与行权才有实际的盈利。
而溢价率反映的是在综合考虑行权价格和权证费用作为总成本的基础上,正股还要上涨或下跌多少才能保本。
同样,以2007年10月8日的云化CWB1为例,其行权价格为17.95元,正股云天化价格为48.30元,因此该权证为价内权证,价内程度为169.08%,属于深度价内权证。
但是,云化CWB1当天的收盘价为37.626元,溢价率为15.06%,也即是说以当天的价格买入云化CWB1,正股需要上涨15.06%,投资者持有行权才是有利可图的。
从上面的例子,我们可以清楚地看出价内程度与溢价率的区别。
考虑权证变为废纸的概率,可以看价内程度指标,考虑盈利的机会和风险,溢价率更有实际参考价值,这也是该指标经常被引用的原因。
7、杠杆比率和投资评估的例子
大部分投资者买卖权证,是由于权证具有财务杠杆,即权证能够将正股价格的波动放大,使投资者能够投入较少的资金,就能够取得接近或超过正股的投资回报。
杠杆比率的计算公式为:
杠杆比率=标的证券价格÷
(权证价格/行权比例)
杠杆比率反映假如投资者买入权证替代直接买入正股作投资,二者所花费成本的比例关系。
例如某股票价格10元,行权价85元,其认购权证02元,行权比例10∶1(行权比例数值为01),即假如投资者直接买1手正股(100股),需要花1000元,如果买入权证并取得控制相应数量(100股)正股的效果,则需要买入100×
10=1000份权证,成本02×
1000=200元。
当权证到期行权后,投资者可同样拥有100股正股,所以杠杆比率=10÷
(02/01)=5倍,说明权证投资方式的初期成本,仅是投资正股的1/5。
由此看出,投资者只投入1/5的资金就可控制了100股的股票,因此,杠杆比率又被称为“控股比率”。
投资者需要明白,权证的杠杆作用是把“双刃剑”,如果投资者看对方向,杠杆越大,自然收益就越大,但如果看错方向,杠杆越大,损失的程度也越大。
例如在上面的例子中,假如投资者预期正股在权证到期时的价格将涨至14元,则投资者可以据此估算投资收益率。
到时权证的合理价值为:
(14-85)/10=055元,权证涨幅为(055-02)/02=175(倍)。
相反,如果投资者到期时正股价格仅9元,则此时权证的合理价值为:
(9-85)/10=005元,投资损失(02-005)/02=75%,显然如果正股股价低于85元,权证变为废纸,投资也将全军覆没。
在实战中,投资者进行投资评估的方法与上述的例子差不多,不同的只是上述的例子是以相对保守的立场测算的,而实际的情形会更接近图39中的圆弧型曲线(即理论价值,见图39),其特征是在接近行权价附近,权证价格变化更圆滑,而在深度价内和价外的两端,逐步逼近溢价为0的收益曲线,离到期时间越长,曲线整体向上移更多一点,反之亦然。
这是由于权证都有时间价值,因此,如果是在到期之前的某个时间卖出平仓,实际的价格会较仅以内在价值计算的价格要高些,投资者可以参考条件接近的权证的溢价率或者根据个人心目中的溢价水平作进一步的调整。
整个投资规划评估可以参考表32的示范:
表32投资规划评估表
预期
股价溢价=0%溢价=2%溢价=5%权证价格收益率权证价格收益率权证价格收益率95001-50%0119-405%0148-2625%1000015-25%017-15%020110002525%027236%03055255%1300045125%0476138%05151575%1400055175%0578189%062210%1500065225%068240%07252625%图39投资收益图以现价计算,目前认购权证价格为0.2元,溢价率=5%,杠杆比率=5倍,根据前面几节介绍的知识,随着剩余时间缩短以及价内程度变深入,溢价率会逐步下降至接近0,因此,溢价率的测试区间可以先选择0~5%(当然不排除溢价率会变负,或者由于波幅大幅上升也会带动溢价率进一步上升)。
从表3.2中可以得到以下启示:
如果到期日内正股如预期涨至14元,权证溢价率回落至0,则收益率为175%,而稍微乐观一点,溢价率回落至2%,则收益率为189%;
如果到期日内正股涨幅不足,一直等到接近到期时仍在11元附近且溢价跌至接近0,则权证价格为0.25,较买入价格有25%的盈利,仍可实现保本;
其余分析仿此。
投资者同样可以根据基本分析、技术分析方法对正股及权证的止损水平作一个粗略的评估,例如投资者根据分析认为当股价跌破9.5元将转入下跌趋势,对应5%溢价的权证价格为0.148元,即以0.148元作为止损价。
这样,在投资前对目标价和止损价都已心中有数,预期收益率175%至189%,预期潜在亏损26%,值博率约7∶1(即两者相除),相当不错。
精明的读者可能已注意到,正股上升40%与权证上升175%以及正股下跌10%与权证下跌75%,与杠杆比率数值之间似乎并没有明显的数量关系,事实上,要预测权证的动态涨跌幅,我们不应看权证的杠杆比率指标,使用实际杠杆指标的效果会更好。
同时,例子中对溢价的估计也过于主观和粗糙,对于只打算做波段而不会持有到期的投资者,可能需要更精明地评估阶段性权证价格的变化。
若此,本章后面几节可以帮助提升投资者的水平。
8、期权定价模型
权证的出现,使得投资者可以根据自己对市场方向的判断,利用财务杠杆来扩大收益,但收益究竟可以放大多少倍,或者如何估计权证上涨的速度,又成为一个新的课题;
另一方面,对权证如果利用得当,不但预测方向可以带来利润,甚至预测对了波幅扩大或缩小、猜对利率变化的方向、正股派发股息的多寡等同样能带来利润,投资的内容得到极大的丰富。
不过在介绍对冲比率、实际杠杆等指标之前,我们必须先粗略介绍期权定价模型的来龙去脉。
虽然笔者认为,对于大多数投资者来说,深入了解期权(权证)的定价模型对提升“投资功力”并没有太大的意义。
在期权市场的实战中,并没有权威的定价模型,目前已发展出来的几种经典数学模型,它们各自经过发展和修正,又演变出更多的定价方法。
一般来说,定价模型越追求数学上的完美,则会越繁琐,而实战效果也越差。
但另一方面,如果投资者能了解一些基本模型的核心
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