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4.它是通过发行证券投资基金单位募集资金的。
证券投资基金单位是一种代表基金持有人所有权证的有价证券,在性质上类似于股票,因而它具有可交易性。
证券投资基金通过发行基金单位募集资金,投资者通过认购证券投资基金单位享有相应的参与权、收益权、剩余资产分配权等基金持有人的权益。
5.证券投资基金是一种独立核算的投资组织。
投资基金的资金虽然委托给基金管理人运作,但基金管理人应单列账户,进行独立核算,不能将这些资金与自身资产相混,也不能以这些资金作为抵押(或担保)来获得自身资产运作所需的借款。
因此,证券投资基金是一种既不同于股份有限公司和一般的工商企业,又不同于商业银行和一般的非银行金融机构,它是一种专门将社会上的分散资金集中起来进行投资的独立核算机构,是一种特殊的投资组织形式。
上述五个方面是证券投资基金的基本要素,在证券投资基金发起设立、运作和发展过程中必须始终予以坚持。
1.1.2证券投资基金单位的特点
证券投资基金单位与股票、债券等都属于有价证券范畴,都具有将社会闲散资金集中起来的融资功能,但它们之间又存在着以下明显的区别:
1.来源不同。
股票来自于经济活动中的商业性投资关系;
债券来自于经济活动中的商业性借贷关系;
而证券投资基金单位是以股票、债券或其他资产的存在为基础,因此,证券投资基金单位是股票、债券等基本证券的派生证券。
2.代表的权益不同。
股票是代表股权的凭证,股东按投入的股份数享有资产所有权、收益分配权和剩余资产分配权,但股东在公司存续期内不得撤资;
债券是代表债权的凭证,债权人可按期获得本金的返还和利息收入,但不能参与收益分配;
证券投资基金单位是代表基金持有人持有基金份额的凭证,基金持有人可据此享有基金所有人的权利(类似于股票);
同时由于开放式基金具有可赎回性,封闭式基金具有明确的存续期,基金持有人在一定情况下可以撤资,所以它又具有某些债券方面的特征。
1.1.3证券投资基金与产业投资基金、风险投资基金的比较
证券投资基金与产业投资基金(Industryfunds)、风险投资基金(Venturefunds)在投资对象、资金来源、运作模式、投资风险、收益实现方式等方面都有显著的区别。
1.投资对象不同。
证券投资基金的投资对象是各类有价证券,如股票、债券、银行存款、票据、外汇、期权期货和认股权证等原生金融工具和衍生金融工具;
产业投资基金主要以企业或项目为投资对象;
风险投资基金的投资对象是处于创业期但尚未上市的新兴中小型企业,尤其是新兴高科技企业。
2.资源来源不同。
证券投资基金资金来源于各类法人机构和一般的自然人,对投资者的上限没有作限制,可高达几万人甚至几十万人;
产业投资基金资金主要来源于独立法人机构和一些富人,因此,每只基金的投资者人数通常为几十人到一二百人;
风险投资基金的资金则更是来源于从事风险投资的法人机构和一些富人,可以说是富人的游戏天堂,每只基金的投资者人数就更少了。
3.获取收益方式不同。
证券投资基金的主要收益来自于证券的买卖价差,利息、股息等收入中只占其收益的一小部分;
产业投资基金的收益主要来自于每年的股利分配,在一定条件下,也可通过转让股权等途径获得投资回报;
风险投资基金的收益主要来自于投资成功后的股权转让收益。
4.运作模式不同。
证券投资基金主要是进行证券投资组合管理,一般不介入上市公司的运作;
产业投资基金则侧重于对投资项目(或目标企业)的管理,虽不强调参与投资项目(或目标企业)的日常经营管理,但常常要求拥有一个董事席位,并具有一票否决权;
风险投资基金主要是进行高科技风险项目筛选和管理,目的是将其培育上市后,从二级市场中退出,获取高额的投资回报。
5.投资风险不同。
证券投资基金的风险主要来自于影响股票价格变动的系统性风险;
产业投资基金风险主要来自于被投资企业或项目的经营风险和行业风险;
风险投资基金的风险主要来自于项目筛选的失误以及证券市场的变化,其风险相对较高。
1.1.4证券投资基金的运作特点
与一般机构投资者或个人相比,证券投资基金在运作上有着鲜明的特点:
1.资金规模大。
证券投资基金规模一般比较大,现在我国新发行的证券投资基金一般都在20亿元以上,而在美国,一只证券投资基金的规模可高达几百亿美元,大大高于一般机构投资者或个人的证券投资规模。
2.证券投资基金可通过证券组合投资降低投资风险。
风险分为系统性风险和非系统性风险,与公司有关的风险称非系统性风险,与市场有关的风险称系统性风险,非系统性风险可以通过投资组合来降低,而系统性风险则不行。
对个人投资者来说,由于资金少,只能购买一、两种股票,万一选择的股票不对,持有的股票价格惨跌,就有可能血本无归,很难做到分散投资,承担的风险就相对较大。
由于投资基金汇集了许多投资者的资金,资金总额非常庞大,因而它可以做到分散投资,通过投资组合规避非系统性风险,并可以根据经济形势的变化不断地进行变动投资组合,以做到风险最小化,收益最大化。
人们曾对美国90只投资基金在1970—1974年的表现进行研究,发现投资基金收益率季节性变化的90%起因于系统性风险,因而非系统性风险对投资基金收益不起主要影响作用。
3.证券投资基金具有专业化的管理。
证券投资基金通常由专业化的投资机构负责管理,如基金管理公司、商业银行、投资顾问公司等。
在基金管理公司中,专职的证券分析人士、证券投资组合专业人员和专业操作人员协同工作,通过专业化的管理和科学的投资决策机制,能较好地弥补个人投资者和一般机构投资者信息分析不足、操作技能不足等缺陷,为投资者带来更好的回报。
4.通过证券投资基金进行证券市场投资可降低交易成本。
第一,证券投资基金的资产规模庞大,是券商重点争取的机构投资者,可获得比一般投资者高得多的佣金折扣;
第二,我国投资者来自于证券投资基金红利收入目前可以不交个人所得税,但来自于股利、债券利息收入要征收个人所得税;
第三,证券投资基金比个体投资者的信息更灵通,可降低交易中的信息不对称成本;
第四,个体投资者委托专业机构理财后,可以腾出精力干好本职工作,有利于降低机会成本。
5.证券投资基金可介入更多的投资领域。
有一些市场和投资领域是一般投资者不便或不能进入的,如证券回购市场、银行间拆借市场、国外证券市场等,但证券投资基金作为一种金融机构,则被允许进入上述市场进行操作,从而使其投资领域远大于一般投资者,有利于其降低风险,增加收益。
1.1.5证券投资基金运作的局限性
1.风险归避的局限性。
如前所述,证券投资基金可以消除非系统风险,但对系统风险则无能为力。
系统风险是指因市场环境变化导致所有证券价格的波动。
市场环境包括宏观经济形势、特定产业的发展状况、政府采取的财政政策和产业政策、利率、汇率等,一旦市场环境变化,所有企业的经营都会受到影响,从而导致该企业的股票或债券价格出现波动。
当证券市场的系统性风险开始释放时,包括基金在内的所有投资者都无法幸免,“覆巢之下,安有完卵;
”如NASDAQ指数在20世纪90年代中期至90年代末涨幅惊人,对该市场进行投资的基金的盈利水平也是一飞冲天,管理人经常被媒体吹捧为“明星经理人”。
但随着全球经济下滑和企业对电子产品采购需求的减少,在NASDAQ上市的企业的盈利水平大幅下降,对该市场进行投资的所有基金的资产急剧缩水,无一幸免。
再如,由于受国有股减持、加强监管以及证券市场各种“黑幕”的影响,从2001年下半年开始到2002年底,我国股市从2200点一路下跌到1500点以下,这段时期内,几乎所有股票都大幅度下跌,我国所有证券投资基金的资产也都大幅缩水,损失市值约120亿元,几乎所有封闭式基金的净值都跌破面值,好多基金市值只有0.6~0.8元。
另外,基金在投资中出现策略失误也会导致基金资产蒙受重大损失。
通常人们认为基金是专业理财,可以提高收益并且降低风险,但实际情况并非完全如此。
且不论基金管理人的道德风险问题,经理人的选股能力、对大势的研判能力也是参差不齐。
市场中的热点在不断地轮换,基金经理人无法准确地预测下一个市场热点,投资领域没有永远的胜利者。
在美国,能保持长期高水平业绩的基金并不多见,只有极少数管理人被称为“明星经理人”。
在某年业绩排名靠前的基金在次年往往出现业绩滑坡。
而在我国,“基金黑幕”事件和“银广夏”事件,充分说明了基金经理人的不道德行为会使基金持有人损失惨重。
所以说,证券投资基金只能在一定程度上降低风险。
表1-1展现的是美国1982—1992年,每年的前20名基金在次年的平均排名。
例如,将排名第一的基金在次年的排名依次相加,然后除以10年计得出表中的次年排名。
我们看到年度冠军在次年的排名是100名,年度亚军在次年的排名是383名。
由此可见,基金的业绩在各年的排名情况变化很大。
表1-11年期前20名股票型基金之排名
第1年排名
次年的平均排名
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
383
231
343
358
239
220
417
242
330
11
12
13
14
15
16
17
18
19
310
362
271
207
287
332
348
226
资料来源:
JohnC.Bogle(1994).BogleonMutualFunds—NewPerspectivesfortheintelligentInvestor.NewYork,IRWIN,P88
2.投资领域的局限性。
证券投资基金在设立时要在招募说明书中明确证券投资基金的投资目标、投资范围等问题,以利于投资者选择适合自己的证券投资基金,同时投资目标和策略也是证券投资基金在日后运作中应当追求的目标和应遵循的准则,从另一个角度说,这限制了证券投资基金的投资领域。
应该说,上市公司不一定是增长前景最好的公司;
证券市场也不一定是最好的投资场所,其他市场如古董市场、钱币市场、商品期货市场也是很好的投资场所;
就是证券市场中,市场热点也随时可能发生转换,现在是股票热,过段时间是债券热,一会儿是科技成长股热,一会儿是价值型股票热。
可见,这种投资领域的局限性在一定程度上限制了证券投资基金追逐收益的灵活性,从而影响其收益率。
3.基金治理的局限性。
证券投资基金是基于现代信托关系的基础运作的,其主要的委托代理关系是:
由证券投资基金委托基金管理人运作基金资产,由基金托管人负责监管基金管理人的行为。
这种委托代理关系,应该说是一种非常好的制度安排,能很好地解决基金治理问题。
然而,事实不然。
在基金制度的设计中,基金管理人与投资者的利益是不完全一致的,基金管理人是按照证券投资基金资产净值的一定比例收取管理费,基金资产的盈亏与基金管理人的管理费收入相关度不高,基金管理人追求的是所管理基金资产净值的最大化,而不是收益最大化。
对于封闭式证券投资基金的投资者来说,追求的是当期收益最大化,这就与基金管理人的目标存在一定的冲突。
基金管理人可以采取某些方式使得基金净值经常处于最大状态,使得自身的收益最大化,却往往增加了基金资产的风险,损害了投资者的利益。
在中国,基金管理人往往是证券投资基金发起人,因此设立的证券投资基金往往就由他们管理,基金托管人也由他们选择,而基金托管人的利益是收取托管费,这样,基金托管人为了自身的利益,对基金管理人的监管就形同虚设,它们所做的仅仅是核对净值、负责清算而已。
同时,基金管理人的发起人又往往是证券公司、信托投资公司等,这就难免使基金管理人的大股东为了自营利益,要求证券投资基金在二级市场上暗中输送利益,从而损害基金持有人的利益。
因此,虽然证券投资基金是基于严格的“委托—代理”信托关系建立的,但由于产权或制度安排上的问题,使得其治理仍存在许多难题。
1.2世界证券投资基金的发展历程
任何事物的产生、发展、消亡都有其特殊的历史背景,如果不考虑具体的历史背景而盲目引进西方发达国家的现行各种金融创新工具,包括各种证券投资基金,就有可能陷入因“照搬照抄”而导致的“水土不服”问题,在国外运作得很好的模式,到了中国就可能运作不灵,这种事例是非常多的。
因此,为了更好地理解证券投资基金,有必要先回顾一下证券投资基金的发展历程。
证券投资基金起源于19世纪60年代的英国,迄今为止已经历了140多年的历史,完成了创立、发展、成熟三个发展阶段。
1.2.1证券投资基金创立阶段(19世纪60年代至
20世纪20年代)
19世纪60年代,随着第一次产业革命的成功,英国生产力水平大大提高,资本积累增加,成为世界上最富有的国家,它的工业总产值占世界工业总产值的1/3以上,国际贸易额占世界贸易额的25%。
因此,国内资金充裕,公债利率较低(19世纪70年代,英国政府发行的“统一公债”利率低到2%),对投资者缺乏吸引力,因而为资本输出提供了客观条件。
与英国情况相反,在欧洲大陆,由于产业革命刚刚开始,又值拿破仑战败于莫斯科不久,重建欧洲需要巨额资金,这些国家为此发行了大量高利率债券。
同时,由于美国大规模兴建铁路、通信、纺织等行业,开始了新的产业革命,资金需求更为旺盛,其公债利率高于英国一倍以上。
在这种情况下,英国资本开始大量地流往欧洲大陆和美国。
但投资者没有预料到的是,美国的铁路建设热潮以及南美的矿业热潮很快冷却,直接或间接投资于这些事业的投资者,尤其是中小投资者,遭受了沉重打击,惨痛的教训使投资者认识到,对外投资必须进行严格调查,要尽可能地汇集众多的小额资金并共同运用、分散投资,以减少投资风险。
正是在这一背景下,1868年,英国政府出面组织了专门投资于美国、欧洲大陆和殖民地国家证券的世界上第一个证券投资基金,即“国外及殖民地政府信托基金”。
设立者明确宣布,该基金的宗旨在于:
“运用共同资金分散投资于国外及殖民地政府发行的债券,借以分散投资风险,使中小投资者能和大额投资者一样享受投资利益”。
该基金由熟悉海外经济和市场的专家负责操作管理,持有18只证券。
发行时每个受益凭证的面值是100英镑,销售费用是3%,管理费用是0.25%,保底年收益率是7%。
该基金成立时,各国政府发行的债券的收益率水平如表1-2所示。
表1-2各国政府发行的债券的收益率水平
国家或地区
公债利率
阿根廷
6%
埃及
7%
澳大利亚
5%
意大利
巴西
NovaSco
智利
6%~7%
(加拿大省名)
多瑙河流域
8%
秘鲁
俄国
土耳其
5%~6%
葡萄牙
3%
美国
1873年苏格兰人弗莱明(RobertFleming)在Dundee(丹地)设立了第二家证券投资基金——“苏格兰美国投资信托”(ScotishAmericanInvestmentTrust)。
“苏格兰美国投资信托”向投资者发行受益凭证3000单位,每一单位100英镑,筹集的资金用于向美国的铁路进行投资。
弗莱明将受益凭证的保底利率定为6%,吸引了许多投资者踊跃投资。
“国外及殖民地政府信托基金”与“苏格兰美国投资信托”有着如下几个特征:
一是资金来源于国内机构投资者和个人投资者;
二是主要投资于外国和殖民地国家的证券;
三是实行保底收益率;
四是由专业人士管理和运作基金资产;
五是属于契约型的投资基金,投资者与代理管理者之间通过信托契约确定双方的权利义务关系。
当时的投资信托基金都以公债作为投资对象的主要原因在于:
一是当时的股份有限公司还很不完善,其信用还很薄弱,缺乏可以作为投资对象的股票;
二是伦敦证券交易所上市的证券几乎全部是国内外的债券,只有少量的股票;
三是伦敦证券市场是当时国际证券市场的中心;
四是对外进行债券投资的利息比对内投资要高出许多。
1873年美国爆发了第四次经济危机,许多企业陷入了债务危机甚至破产,一些公司债券到期无法兑付,这使得英国证券投资基金管理机构难以再以固定利率制向投资者提供回报。
因此,一些基金管理机构开始将证券投资基金的固定利率改为收益共享、风险共担的浮动收益制。
1879年以后,随着股份有限公司法的实施,一些证券投资基金开始以公司制的形式出现,并逐渐成为美国的主流形式。
从19世纪80年代到20世纪20年代,在这40年间,证券投资基金得到了较快地发展,1890年时,英国的证券投资基金就已经达到了101家。
但就投资基金发展的一般状况看,当时投资基金数量很少,并且规模也很小,资产总值还不及当今一只基金资产规模大;
基金设立仅限于英国等很少的几个国家之中;
其投资领域是海外一些国家有发展前景的产业如修建铁路等;
投资地域涉及到南北美洲、非洲、亚洲等一些殖民地国家。
总之,证券投资基金在创立阶段的主要表现是:
数量极少、规模小,投资对象及领域单一,基金运行结构简单、封闭,在很多方面还不完善,不能满足投资者多方面需求,这些也正反映基金创立之初在制度上既有创新又不完善的特征。
与其他金融产品相比,证券投资基金无论在规模上还是在影响力上,对一国经济和金融市场来说都还只是一个无足轻重的金融产品。
1.2.2证券投资基金发展阶段(20世纪20年代至
20世纪70年代)
19世纪70年代后,主要发达国家掀起了第二次工业革命——重工业革命,在这次革命中,美国经济跳跃式地超过了英国。
第一次世界大战后,美国取代英国的地位成为世界上经济最强大的国家。
同英国一样,随着经济的发展,美国国内的资金也充裕起来,要求寻找更有效、风险更小的投资方式,证券投资基金在这样的背景下也就应运而生。
1921年4月,美国第一家证券投资基金“美国国际证券信托投资基金”成立,但它还是英国式的证券投资基金。
一般认为,真正具有现代意义的美国式证券投资基金是于1924年3月21日在美国波士顿成立的“马萨诸塞投资信托基金”(MassachusettsInvestorsTrust)。
该基金由200名哈佛大学教授共同投资,由“马萨诸塞金融服务公司”担任基金管理人,它与英国证券投资基金相比,突出了三方面的特点:
一是组织体系上采取公司型模式;
二是运作上采取开放式,即基金公司必须按基金的资产净值持续地出售股份给投资者或随时准备赎回它发行在外的股份,并为投资者提供专业化投资管理服务;
三是回报上采取的是风险共担、收益共享的模式,而不是固定回报方式。
此种方式一推出,即得到了投资者的欢迎,“马萨诸塞投资信托基金”资产一年内就由5万美元上升到39.4万美元。
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