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行为金融学探究及其对中资本市场的启示
融学是金融学中的一个新兴领域,它吸收了社会学、人类学、心理
行为金
学,尤其是行为决策研究的成果,以更接近现实的假设来分析金融市场的实际情况,充分考虑了市场参与者的心理因素特征,以一种新的视角来考察资本市场价格的决定及其变动。
本文将对行为金融学的产生、发展及基本理论作一概述,并分析了其对我国结构投资者的启示。
关键词:
有效市场假说、过度投机性、动量效应、行为金融
Abstract:
Keywords:
EMH
随着金融市场的发展以及金融产品的多元化和金融系统的复杂化,传统的金融学理论面临着严峻挑战,想要正确估算和预测资本市场的发展,仅仅运用老一套的书本金融学理论已经无法实现了,但大量的实证研究和观察结果表明,传统金融学存在严重缺陷,而行为金融学的出现和演化正式对传统金融学理论的一次崭新的突破,20世纪90年代行为金融学迅速发展,展示出了其广阔的发展前景。
在金融学理论中,有效资本市场假说强调的是完美套利,但是在现实中完全套利是不存在的这就预示着作为理论基础的完全资本市场嘉定缺乏理论预见力,虽然一些资本模型、理论模型等为理论提供了较为精致的说明,但缺乏足够的数据来预测支持及体现资本资产市场。
行为金融学以投资者的心理和行为关系出发,指出由于认识过程的偏差和情绪、情感、偏好等心理方面的原因使投资者无法以理性人方式做出无偏差估计,探讨投资者的心理状态和市场效率问题必须研究人的心理和行为。
行为金融学理论无疑是一个更加贴近现实市场行为的理论。
20世纪90年代迅速发展起来的行为金融学修正了标准金融学理性人假设的论点,我国证券市场创立的时间不长,金融学研究尚处于启蒙阶段。
毫无疑问非理性的心理和行为因素在这样一个市场中会起更大的作用。
当事人的风险偏好假定不现实,证券市场上投资者所表现出来的跟注、推崇股评、高换手率等非理性行为和市场非有效等,越来越多的实验经济学研究结果证明了这一点;随着我国证券市场步入新的发展阶段,过去基于操纵市场、套耿内幕消息等投资手段正在失去效力,实力雄厚的国际投资机构加盟我国证券市场,国有银行的近期上市都将给证券市场带来前所未有的挑战。
长期以来,证券市场效率问题备受学术界、实物界的关注与争议。
它涉及到证券市场是否有效、资产价格是否无偏差地反映所有信息以及投资者是否理性等问题。
对于这些问题的回答也是我国证券市场能否在新
形势下健康稳定发展的关键,因此,对我国证券投资者行为的研究不仅十分必要,而且具有现实紧迫性。
一、行为金融学理论的概念
(一)行为金融含义
行为金融学理论是将心理学特别是指行为科学的理论研究应用到金融学中,从微观个体行为以及产生此类行为心理等动因来解释、研究和预测金融市场的发展。
通过研究分析金融市场主体在市场行为中的偏差和反常,来寻求不同市场主体在不同环境下的经营理念及决策行为的特征,力求建立一种能正确反映市场主体实际决策行为和市场运行状况的描述性模型。
行为金融理论从人的观点来解释金融学和投资是什么,受投资者的心理特征影响,而非原始数据模型来解释金融市场。
它把投资者的投资决策行为设定为投资者在心理上的计量风险与收益一并进行决策的过程,是一种价值分析回归的研究方法。
行为金融学理论主要以有限套利理论和非理性行为模式作为主要内容,其中
包括几大重要的理论分支分别为:
期望理论、行为组合理论和行为资产定价模型。
行为金融学理论包含四种市场行为模型分别为:
BSV模型、DHS模型、HS模型又
称统一理论模型和羊群效应模型。
行为金融学理论发展至今尚未形成一套完整的理论体系,但是它通过心理和决策行为等因素的引入,成功的对证券市场的异常现象进行了解释。
如股权溢价、流动性和可预测、封闭基金、反应过度与反应不足、小公司现象与规模现象、股票市场的季节效应等问题,并可将理论运用于对投资者行为、投资经理选择和公司金融的分析中去。
行为金融学理论与传统的技术分析方法相结合,解决了用传统的技术分析方法所
无法解释的问题,可以在行为金融学理论中寻求新的理论依据并提供解决办法。
在金融实践方面,越来越多的投资者开始相信行为金融学理论为他们解决投资问题的能力,并把期望理论、易犯的认知错误、后悔规避、非完美的自我控制等行为金融理论应用于自身的投资实践中。
国外行为金融学理论研究先行者甚至还建立了行为金融投资基金,试图利用金融市场上人们的行为特性和行为金融投资策略来完善市场套利的实践。
(二)研究体系
行为金融学理论自20世纪70年代末起兴起,发展极其迅速,行为金融学理论的出现,在以有效市场假说为核心代表的现代金融学理论中引起了不小的轰动,它的出现不仅对现代金融学理论的框架提出了质疑,解释了现代金融理论所难以回答的市场上出现的一些异常现象。
它的出现虽然为金融学理论注入了新的血液,但是到目前为止并没有出现一个公认的研究体系。
行为金融学理论的两大理论基础:
有限套利及市场有效性和基于个人认知与决策相关的心理学研究的投资者心态、行为分析即投资者非理性还是得到了大众学者们的认可。
这两大支柱缺一不可:
假设可以充分的套利,那么套利投资者就可以根据市场及时调整需求,价格也会随着及时地作出一个准确的市场反应,即使套利者的数量很庞大,但市场仍然是有效的;同样,假设投资者都是完全理性的,就会形成完整、最初的有效市场。
所以,行为金融学理论需要非理性的合理存在,扰乱最初的有效市场,而套利没有办法完全纠正这两个假定才能够成立。
其中,投资者心态和行为分析主要研究现实世界中投资者在买卖证券时如何形成投资理念和对证券进行分析判断;而有限套利主要探讨了现实中的证券市场套利
行为作用不可能完全实现的原因。
这其中比较有代表性的有以下两种:
心理学研究和套利限制的研究。
其中,心理学研究又分成直觉驱动偏差和框架依赖两类,非有效市场指的是股市对信息的反存在系统性的偏离。
行为金融学是新的以人的心理驱动为中心的研究代替了传统金融学理论的固定机械式研究,而对行为金融学理论的研究并非全盘否定传统金融学理论,行为金融学理论的研究认为传统金融学理论在一定的范围内仍然是正确的。
两者的研究方法很近似,都是通过在某些假设基础上建立模型。
不同的是行为金融学关于投资者行为的假设是以心理学对人们的实际决策行为的研究成果为基础的。
二、行为金融学理论的起源及发展历程
(一)行为金融学的发展萌芽
美国俄勒冈大学巴伦教授于1951年最早提出将金融学和心理学融合在一
起进行金融研究,他的文章提出了用现实的市场现场来做金融研究的必要性,标志了行为金融学的诞生。
1967年俄勒冈大学教授巴曼于发表了一篇名为《科学投资分析:
是科学还是幻想?
》的文章。
再一次提出了将心理学与金融学融合在一起进行进金融研究这个新领域具有很大研究的价值,同时批评了只重视数据模型的金融研究。
1972年,思诺维奇发表了一篇名为《人类判断行为的心理学研究》的文章,对以后的研究成果产生了深远的影响。
美国心理学家1973年发表了《预测的心理研究》,1979年发表了《期望理论:
风险状态下的决策分析》,预期效用理论被期望理论取代,使得行为金融学取得了突破性进展,以及他们共同提出的前景理论,时至今日仍是行为金融学的代表性学说。
(二)行为金融学的发展中期
行为金融学在20世纪80年代末发展迅猛,主要有以下原因:
一是实证经验发现现有的金融理论无法解释某些现实生活中的问题是因为他们在某些基本方面存在着一定的缺陷;二是预期理论在这一时期的发展,该理论提出将建立在主观预期效用理论上的模型替换成建立在更为现实的行为假设上的模型;三是70年代至80年代中,研究者在心理活动对财务决策的影响进行了非常广泛的探讨,为80年代末行为金融学的兴起奠定了坚实的基础。
1985年行为金融学的研究蓬勃开展起来。
引发了行为金融理论研究的复兴。
此后,学术界称他们的研究工作标志着行为金融研究的正式开始。
(三)行为金融学的发展现状
进入20世纪90年代后,大量学者开始投入到这项领域,研究者们研究重点
由1980年代对有效市场假说的质疑转向对金融市场造成影响的心理分析上,
这一时期金融学优秀研究成果大量涌现:
1996年Campbell. Lo和Mackinlay发表了《金融市场计量经济学》,1999年Shefrin发表了《远离贪婪和恐惧:
感悟
行为金融和投资心理学》2000年出版了《超越贪梦和恐惧:
对投资心理和行为
金融的理解》,2001年Ilcrsh Shcfrin发表了《行为金融》,2003年《行为金融学的进展第二集》,20世纪90年代以来陆续出现有关行为金融的应用体系与
理论模型,包括DHS模型、BSV模型、统一理论模型,以及行为组合理论BPT和行为资产定价模型BAPM等。
在市场行为模型方面,影响较大的行为金融学是:
BSV模型和DHS模型。
(三)行为金融学在我国的发展
1.我国行为金融的发展现状
基于国外资本市场对行为金融学的应用,而行为金融学理论准确的解释了传统标准金融学理论所不能解释的市场异常现象。
我国的资本市场被中小投资者的“过度投机性”、政策导向投资所引导,导致近些年来,我国资本市场的混乱,这样的资本市场现状加之西方经济发迗国家对行为金融学理论的实证验证。
越来越多的金融研究者开始关注行为金融学的研究,并积极将其推广运用到实证当中。
2.国内发展行为金融的适用性
我国资本市场发展迅猛,但却是低效的资本市场,这中间充满了制度和投资者投资技巧漏洞。
越发迅猛的发展态势带来了越发严重的市场经济泡沫,一旦破裂,后果不堪想象。
虽然国外的资本市场较为成熟,但羊群效应也是十分显要的发展阻碍问题,西方经济学家对行为金融学的研究及应用正是我国改变低效资本市场的一个好的典范。
困扰我国资本市场的最大问题就是缺少结构投资者,大多中小分散投资者之间存在着过度投机性,他们缺少对金融市场正确的估计能力,仅仅依靠“新闻”的力量“跟风”市场,行为金融学理论正是对此类心理导向型投资一个好的分析指导。
由此可以看出行为金融学适用于我国资本市场的发展,结合传统金融必将带来新的市场景象。
3.国内发展行为金融的必要性
我国资本市场起步较晚,发展虽快速但依旧尚不成熟,在繁荣的大经济面貌下隐藏着诸多问题,造成我国的泡沫经济。
仅仅依靠传统标准式的数字模型金融理论很难解释研究我国资本市场所出现的问题。
对于市场异现问题的解释,行为金融在对“羊群效应”等问题上的合理解释得到了众多金融研究者的支持和市场的实证验证。
针对我国资本市场的过度投机性导致的资本市场的运行混乱,投资者需要了解自己的投资问题出现在哪里,才能从一个根本层面上解决资本市场的异象问题。
当投资信息不仅仅依靠“新闻”“政策”来判断市场,行为金融学的普及及应用对于解决我国资本市场具有十分重要的指导性地位,是我国资本市场更加规范化,高效发展所必需的。
三、行为金融学理论对现代金融资本市场的指导意义
(一)我国现代金融资本市场的现状
改革开放以来,我国资本市场规模迅速扩张,高速的经济发展给我国金融经济,特别是证券市场经济,带来了前所未有的发展膨胀,市值扩大近10倍之多,中国的资本市场已经进入到了一个跨越式的发展时期。
中国的资本市场虽然取得了巨大的成就,但也不乏问题的涌现。
如目前我国的证券市场高速发展,股价上升幅度过大,上市公司为获得证券发行资格,虚报会计报表,信息披露不规范,存在严重的“内部人控制”现象,采取不正当的手段操纵资本市场,造成市场的不规范性,而银行方面则出现长期抵押放款给国有企业和大型集体企业,缺乏大量机构投资,使得大多数民营企业中的科技型企业和中小企业得不到银行的贷款支
持,债券发展缓慢,基金市场规模小,投资者结构不合理等。
以上问题暴露了目前我国资本市场存在着规模、功能、结构、规则等方面的制度缺陷,低效的资本市场与我国高速发展的经济现状形成了不协调的现状,我国迫切需要培育和建立
一个完善的资本市场,以适应我国的经济发展,完善我国的资本经济。
(二)对我国资本市场问题的分析研究
我国的资本市场是虽经过了 20多年的高速发展,但在许多方面尚未成熟。
最突出的问题就表现在我国的证券市场,根据相关数据研究表明,我国的证券市场存在明显的动量效应,我国资本市场上机构投者数量很少,资金总量不多,集中了众多的中小投资者,而他们的非理性投资行为造成了我国证券市场的过度投
机性,使行为金融学在我国的推广势在必得,行为金融对我国资本市场的运作具有重要的导向作用。
1.我国证券市场过度投机性原因分析
实证及我国市场现状表明我国个人投资者行为的主要影响因素为政策性因素,无论从股市的成交量亦或者是交易频率来看,“利好”政策或者“利空”政策,对“散户”也就是个人投资者的交易频率和成交量都有显著的影响,可以直接影响这些投资者的投资活跃程度及出入市的意愿,对市场波动较大。
我国的股票市场一直处于弱市之中,不确定性的政策因素、风险的厌恶程度都是很大的影响因素。
在这种情况的影响下,投资者会有跟风、从众的非理性投资行为,这种根据自我心理判断的投资,究其原因心理因素作用的必然后果就是基于“羊群行为”模式的股价过度反应,而在这种非理性投资心理存在时,宏观经济基本面有“利好”因素或管理层出台一些针对股市的“利好”政策,但由于弱市带来的诸多影响,投资者会具有“损失恐惧”,不能利用所得到的信息进行理性预期判断。
因此,股市对利好“消息”的反应肯定与在股市上涨时不能同曰进行。
2.对我国资本市场“圈钱饥渴症”的解释
1987年的中国企业债券市场发展缓慢,1992年至今,股票融资远大于企业
债券融资,股票市场的发展速度远快于债券市场。
我国资本市场呈现出一种“圈钱饥渴症”的“火爆”现象。
市场时机理论是行为金融学对于证券发行资本结构,投资等公司金融领域进行分析的一个基本理论框架。
这个理论的假设前提是投资者是非理性的,而公司经理是理性的,在投资者非理性的前提下,上市公司的股价往往错误定价。
假如在公司股价高估的情况下,公司经理很明显会采取发行新股的做法。
而且,由于代理问题的存在,经理并不一定选择公司真实价值的最大化,而可能从加强自身的特权出发,在企业规模等其他目标方面最大化。
这样,公司经理就会倾向于在股市进行融资,扩大投资规模或持有现金或者投资于资本市场其他证券,以投资者的非理性亢奋来建立自己的“帝国大厦”。
这个理论可以帮助我们研究“圈钱饥渴症”的成因。
我国资本市场上机构投者数量很少。
资金总量也不多,整个市场投机气氛很浓。
投资者为赚取二级市场差价而购买市盈率高的新股,为企业恶意圈钱提供了条件。
此外,在我国上市公司中,由于法人治理结构的不完整和经理股票期权等机制的缺乏,导致公司内部代理问题非常严重。
公司经理不是以公司的真实价值最大化作为目标,而往往倾向公司经理自身利益的最大化。
这决定了公司经理融资和投资行为决策不可能是完全理性的。
这也是上市公司存在严重的“圈钱饥渴症”的在内原因。
(三)行为金融学的借鉴与指导意义分析
越来越多的实证表明传统的金融学理论已经无法解释市场上的许多行为,行为金融学在实践中更加贴近市场,对于我国目前的实际情况来说,行为金融学仍然具有很强的指导意义。
行为金融学主要包括期望理论和后悔理论,期望理论即为人们处于盈利或是亏损状态决定了他们处于相同情境的反应,当盈利和亏损额相同时,人们在处于亏损状态是显得更为沮丧,而处于盈利状态是则不会很开心,说明人们在看到等量损失时的沮丧程度比同等额度盈利情况下高兴程度强烈得
多。
后悔理论则是指投资者在投资过程中常会出现的一种后悔的状态。
利用这些对市场的期望和后悔的非理性行为并对其加强市场判断,投资者往往表现出种种市场异象,明白了这些,投资者就会有客服或避免投资的盲动和恐惧情绪的可能,从而使得投资更加趋于理性。
U 、行为金融学理论对我国机构投资者的启示
行为金融学对我国开放式基金的发展具有重要的指导作用。
作为投资者,我们很明显被许多行为和心理因素所影响,个人投资于股票和基金应执行几种能帮助控制认识错误和心理障碍的安全措施。
控制这些心理障碍的关键方法是所有类型的投资者实施一种严格的交易策略。
投资者控制认识错误的最好方法是长期坚持特殊的投资策略。
投资者在为组合购迸一只股票时,应详细地记录其要点,而且应该制定特殊的标准以利于进行投资策略(如买、卖或持有)。
开放式基金的一个突出问题是基金份额的赎回,基金经理要根据其对赎回量的估计确定资产的流动性,而这就不可避免地要估计投资者的行为决策方式。
投资者往往在受到压力时高估风险,稍有风吹草动,他们就可能大量赎回,而从众心理又可能深化这种趋势,使基金受到更大的压力。
另外,由于投资者的后悔与谨慎心理,他们常常利用代理人制度转移其对经济结果的责任及受到的压力,通过深入分析这一点,基金经理就能确定合理的管理费率,提高基金的运作水平。
1.反向投资策略
反向投资策略是最受关注的策略之一,是人们对信息过度反应的结果,其主要论据是投资者心理的锚定和过度自信特征,投资者对信息的过度反应,因此造成盈利者易于高估股价而损失者易于低估股价,在此基础上,产生了反向投资策略。
反向投资策略,就是买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票选择低市盈率的股票。
选择股票市值与账面价值比值低的股票、选择历史收益率低的股票等来进行套利的投资方法。
行为经济学认为,反向投资策略是对股市度反应的一种纠正,是一种筒单外推的方法。
ST股的股价往往在特别处理或特别转让的消息公布后现出不跌反涨的现象。
从行为金融学的角度看。
由于我国证券市场上壳资源的稀缺性,这类公告效应带来的不仅是公司陷入严重困境的角度看,更是该公司可能会成为潜在并购目标,紧接着就有资产重组等大动作,给投资者带来其未来收益流价值的预期。
这类股票也可以成为机构投资者资产组合中的构成之
一。
传统金融理论的随机漫步理论认为,股价的变动是随机的,不具有可预测性。
因此,主张采用以基本面为决策依据的基本策略。
然而,在现实世界中,由于市场中投资者的非理性行为,股票价格的过度反应将是不可避免,以致出现“涨过了头”或看“跌过了头”。
投资者可以利用预期的股市价格反转,采取相反策略来进行套利交易。
我国股市中太多噪声交易者和高换手率的存在使得市场对信息
较多表现为反应过度。
如我国政策常常左右着我国证券市场的走势。
因而,一方面它给市场E7的“先知先觉者”带来了巨大的收益,另一方面“后知后觉者”承担了巨大的风险。
不同的投资者对政策的反应是不一的。
普通个人投资者由于消息的不完全,往往对政策信息表现出过度反应,尤其是我国的个人投资者对政策面消息的反应尤为强烈。
而机构投资者的信息库和专家队伍则可以对政策的把握有一定的预见性,针对个人投资者的行为反应模式,可以采取反向投资策略,进行积极的波段操作。
2.动量交易策略
动量交易策略就是事先对股票收益率和交易量设定“筛选”条件,只有当条件满足时才买入或卖出股票的投资策略。
该策略的核心内容是寻求在一定期间中股价变动的连续性。
如股价变动连续趋涨,则采取连续卖出的策略;如股价变动连续趋低,则采取连续买入的策略。
传统金融学的有效市场假说认为,股票市场的历史价格不能预测未来股价的变动。
但是越来越多的证据表明,历史价格能否预测未来的价格变动取决于投资的期限。
1993年,Jegadeesh和Ti中期——3个
月至(11年的研究发现,股价具有“动量效应”,即上涨的持续上涨,下跌的持续
下跌。
当股票收益的增长超过预期或者当投资者一致预测股票未来收益的增长时,股票的收益会趦于升高。
因此,惯性交易策略所获得的利润是由于股票基本价值的变动带来的。
基于价格惯性和收益惯性的策略也可利用了市杨对不同信息的反应不同获利。
我国投资者的“处置效应”倾向比国外同类研究的发现更加严重。
根据赵学军、王永宏(1998-2000)的实证研究发现我国股市中投资者卖出
臝者的概率是其卖出输者概率的两倍,而Odean (1998)的研究中,国外证券市
场中投资者卖出赢者的概率是其卖出输者概率的1.5倍。
处置效应会带来股票基本价值与市场价值之间的差幅,而这一差价最终的收敛意味着那些有大量资产收益未实现的股票一般要比那些有大量资产亏损未实现的股票有更高的预期回报。
利用这一异象可以采用动量交易策略,也就是基于过去股票价格的走势,通过差幅获利。
3.技术分析策略
我国投资者典型的羊群行为带来的信息骤集效应也增强了技术分析的有效性。
锚定一个预期是合理的,但是应尽可能的不断对其进行修正,避免“羊群行为”,同时保持长期的“投资记录”是较为可行的办法:
寻找专有信息,研究少数人的观点并检查他们的可信性等等。
将图形分析视为一种进行短期决策的信息,当越来越多的投资者采用这一主法,骤集在这一“信息”上由此分析得出相似的结论,并据此进行交易时,投资者就会从中获利,进而又吸引了更多的投资者采用图形分析的手段,最终使技术分析所预测的预测值与未来的资产价格确实呈现出现正相关关系。
外国对行为金融学理论的研究也推动了中国行为金融学理论的发展,从行为金融学的角度去研究中国资本市场,能够对中国资本市场和市场的参与者做出更全面和更客观的分析,将有助于加强对中国资本市场的认识并且有助于我们对我国资本市场的完善。
虽然我国资本市场起步晚,发展较快但是还是存在着规模、功能、结构、规则等方面的制度缺陷,本文通过对行为金融学对我国资本市场的影响,分析了行为金融学在我国的发展,行为金融学的借鉴与指导意义,行为金融学理论对现代金融资本市场的指导意义,我国现代金融资本市场的现状对我国资本市场问题的分析研究及行为金融学理论对我国机构投资者的启示。
行为金融学对我国开放式基金的发展具有重要的指导作用。
作为投资者,我们很明显被许多行为和心理因素所影响,个人投资于股票和基金应执行几种能帮助控制认识错误和心理障碍的安全措施。
控制这些心理障碍的关键方法是所有类型的投资者实施一种严格的交易策略。
基于这些新的或者是借鉴外国成果的投资策略,还需要我国机构投资者在不断的时候和操作中对它们完成本土化的完善。
投资者也应该在行为金融学理论不断发展的过程中不断学习,将行为金融学理论作为投资过程中的一个指导,将自我分析和自我提醒贯穿于自己的整个投资决策过程中。
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