我国通货膨胀与股票价格相关关系的实证分析.docx
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我国通货膨胀与股票价格相关关系的实证分析
我国通货膨胀与股票价格相关关系的实证分析
摘要:
随着股票市场的迅猛发展,股票价格的波动对于通货膨胀的影响越来越大。
20世纪90年代以来我国股票市场的飞速发展,居民资产结构中金融资产份额的持续增加,股票价格的波动对宏观经济运行与发展的影响日益突出。
2005年4月我国股权分置改革试点正式起动,我国股市由1000点左右启动,一路飙升至6124点的高位,期间我国经济也再次经历了一次比较大的通货膨胀期,2008年全年通货膨胀率达5.9%。
伴随着股市的大起大落,通货膨胀也显示出与之相应的趋势。
研究股票价格波动与通货膨胀间的相关关系以及是否应该将股票价格纳入通货膨胀指数的问题就被提上了日程。
关键词:
通货膨胀;股票价格;财富效应;托宾Q理论
引言
20世纪90年代以来我国股票市场飞速发展,居民资产结构中金融资产所占份额持续增加,股票价格的波动对整个宏观经济的影响越来越大。
2005年4月起我国进行了股权分置改革,其成果显著,2006年初以来,我国上证与深圳综合指数一路飙升,从1000点一直上升到2007年底的5000多点,在20个月内上升了四倍。
与此同时我国的CPI指数不断攀升,2007年11月份消费者价格指数(CPI)同比上涨了6.9个百分点创历史新高,并且从2006年中以来出现了待续上涨。
本轮通货膨胀中,居民消费价格上涨主要集中于居民居住消费价格和食品价格的上涨,尤其是食品消费价格的上涨最快,截止到2008的二月,与2003年相比食品消费价格上涨60.5%,而居民居住价格也达到28.9%。
在这样一个经济背景下,央行的货币政策如何面对股市大幅波动和实体经济中物价的快速膨胀,以及我国以股票价格为代表的资产价格膨胀在总体通货膨胀过程中起着怎样的作用是一个复杂却值得探索和研究的问题。
在通货膨胀理论中,股票市场的作用一直没有受到重视。
但是随着金融自由化的发展,股票市场不仅日益发展,而且股市与实体经济中的物价水平之间的联系也进一步加强。
特别是2006年以来我国股票市场持续走强,与此同时通货膨胀的指标CPI也不断上升。
本文的目的是探讨股票市场的发展是否与通货膨胀之间存在一定关系?
股票市场如何与实体经济的物价上涨互动作用及影响的程度,股票价格相对于CPI的先行性可否作为未来通货膨胀的先行指示器和央行制定货币政策的参考因素。
旨在考察金融资产的信息内涵与实体经济的关联性,而不是建议对股票市场的变动采取干预。
本文分四个部分完成,第一部分文献综述从股票价格与通货膨胀的影响路径及股市预测作用两个方面总结了国内外相关研究;第二部分结合我国的实际情况分析股票价格与通货膨胀的互动影响,补充了以往研究中容易忽视的通货膨胀对股票价格的影响;第三部分用实际数据从计量角度对CPI与上证综指进行实证分析,有单位根检验、协整检验、脉冲响应分析、格兰杰因果分析,建立了股票价格与通货膨胀之间互动关系的模型;最后一部分总结全文,提出自己的看法。
一、文献综述
(一)国外研究
1.关于资产价格与通货膨胀间影响机制的研究
Pigou(1930)提出的“庇古效应”,认为资产价格的变化必然导致消费者需求的变化,在供给不变的情况下,社会总需求的变化会必然影响到一般价格水平的变化。
Friedman(1957)在恒久收入理论和Modigliani(1963)在生命周期理论中都认为,当期消费受到生命周期中各个阶段的预期收入的影响,消费的变化将会导致价格变化。
消费者一生资源的一个重要组成部分是他们的金融财富。
股票价格上升时,家庭的财富价值也上升因而增加了消费者一生的资源,从而使消费增加,最终导致社会总需求的增加。
托宾Q理论(Tobin,1978;BillDupor,2002)为股票价格波动对经济的影响提高了一个重要的传递机制,托宾q值是企业的股票市场价格与企业的资本重置之比。
如果
,企业应该扩大投资,也就是若q较高公司的市场价格相对于资本的替代成本就很高,新的工厂和设备资本相对于公司的市场价格来说就便宜,那么公司就会增加股票的发行利用筹到的资金进行实物投资,投资因此上升,总需求因而也会增加,产生通胀压力。
Smcts(1997)构建了一个模型,阐明了为什么非预期到的资产价格变动可以影响通货膨胀预期的两条理由:
一是资产价格的变化可以直接影响总需求。
在一定程度上,经济中基本面因素并不能很好地说明资产价格的变动,中央银行为了避免无谓的产出与价格的波动情愿采取措施抵消这种变动;二是资产价格强烈地受到未来预期回报的影响,而未来的预期回报则分别受到未来经济景气、通货膨胀与货币政策预期的影响,因此资产价格波动必然包含了未来经济的相关信息。
2.关于资产价格预测作用的研究
Fisher(1911)就试图寻找一个含义广泛的交易价格指数来引导货币当局建立金平价,从而使货币当局能够更好地预测通货膨胀走势。
他认为在这个价格指数中,资产价格(股票、债券、房地产)应占据重要地位,否则无法准确预测通货膨胀水平。
Alchain&Klein(1973)通过研究发现,货币当局应该关注资产价格,认为不包含资产的价格指数具有缺陷,它仅仅考虑了当前的消费品价格,要完全衡量生活成本还应包括未来商品价格的变动。
考虑到资产价格是对未来收益贴现的这一特征,他们认为资产价格是一个较好的替代品,因此提出了跨期物价指数的概念。
Shiratsuka(1999)检验了资产价格的信息内涵是否可以作为通货膨胀的先行指示器。
首先,他运用了不同结构的矢量自回归模型对包含GDP平减指数与总资产价格指数的几个宏观经济指标进行了格兰杰因果关系检验,发现在5%的统计显著水平上,总资产价格指数是引致GDP平减指数的格兰杰原因,而GDP平减指数不是引致总资产价格指数的格兰杰原因。
对于资产价格在通货膨胀的格兰杰原因时间上的稳健性,他做了样本期分别为15、20、25年的三种旋转回归检验,发现在样本期间的早期阶段,资产价格是通货膨胀格兰杰原因的显著性很高,而在20世纪60年代中期以后,其显著性日益降低。
这一结果说明资产价格的波动含有未来价格变动的特有信息。
Goodhart&Hofmann(2000,2001,2002)构建了包含短期利率、汇率、房地产价格和股票价格的金融状况指数FCI(FinancialConditionIndex),并利用模型对G7国家进行了实证,研究发现FCI对这些国家的CPI具有良好的预测能力,在运用加拿大的数据进行分析时,发现房价甚至比汇率对产出缺口的影响更大。
Alberto&Oreste(2005)对GDP缺口、汇率、利率、房产价格、CPI和股票市场价格构建了FCI,并对美国、英国、加拿大和欧盟进行实证,发现资产价格对货币政策具有很好的前导性。
(二)国内研究
1.关于股票价格与通货膨胀间影响机制的研究
邓瑛(2004)对股票价格对中国货币政策的传导效应进行了实证研究,分析表明到目前为止我国股票价格对投资没有作用,而只对居民消费具有一定的财富效应或替代效应。
黄盛华(2007)研究认为,对股票价格作为货币政策传导渠道这一点必须引起足够重视。
其认为股票价格不应作为货币政策的最终目标,但应引起相当重视。
其主张,20世纪90年代以来,金融资产的“财富效应”和“资产负债表效应”通过资源配置、产权交易、风险定价和行使公司治理的市场机制对经济生活的影响越来越大,已经成为货币政策的重要传导机制之一。
其中一个重要表现就是,股市低迷时期,证券市场资金向银行回流,导致M2增长过快。
货币当局对股票价格的重视,股票价格并非全然不可测,股票价格的严重偏离调控是货币当局可以判断的,对显著脱离基本面的股票价格变动采取相机抉择的对策是十分必要的。
王虎、陈峥嵘、冯彩(2008)运用向量自回归模型实证考察了以股票价格为代表的金融资产价格对我国通货膨胀的影响。
实证分析表明,我国股票价格的变动对产出缺口存在一定的正面影响,但是这种影响不太稳定,说明我国股票价格通过总需求渠道对未来通货膨胀产生的影响比较微弱。
2.关于资产价格预测作用的研究
张磊(2008)研究了包含金融资产价格的广义通货膨胀指数构建理论,其认为在目前被广泛认同的通货膨胀钉住货币政策操作中,对核心通货膨胀指数的选择存在一定的争议。
其在对包含金融资产的广义通货膨胀指数构建理论的全面回顾后,指出将金融资产价格纳入考量目标无论在理论上还是在实践操作过程中均很困难。
而王虎、陈峥嵘、冯彩(2008)运用向量自回归模型实证还表明我国股票价格变动能引起未来CPI和WPI的同向变化,说明股票价格在一定程度上包含了我国未来通货膨胀的信息。
因此,央行可以将金融资产价格作为参考指标,用以帮助判断未来的经济走势和通货膨胀变动趋势,从而充分发挥金融资产价格的指示器作用。
李警楼(2008)对我国金融资产价格与货币政策关系进行了实证研究,其研究认为理论上将金融资产价格纳入到通货膨胀的测量指标中是可行的,但是在实践中由于金融资产价格测量的困难、金融资产波动性较大等原因,将金融资产价格直接纳入到通货膨胀的新测量指标中是不现实的。
其认为,从历史上看,我国的货币政策(无论是利率调整,或改变货币供应量)对金融资产价格波动的影响程度非常低。
最终决定股票价格波动因素的是股价本身的惯性(占70%至80%)、通货膨胀率(占15%左右)、经济增长(占9%左右)。
货币供应量和市场利率对股价指数的影响仅占2%左右。
(三)文献评述
综上所述,国外学者虽然肯定资产价格包含未来通货膨胀的信息,但对资产价格是否应该纳入到通货膨胀的衡量中争议仍然非常地大。
不赞成资产价格应该纳入通货膨胀测量中的人们认为资产价格的失调难以发现,而且资产价格存在泡沫很难测量。
赞成者则认为资产价格泡沫难以测量并不意味着货币政策就不应该对资产价格做出反应。
国内学者对通货膨胀与资产价格的以往的研究较少,随着股市的发展,两者的关系日益受到关注,无论是理论上的研究还是经验上研究都取得了丰硕的成果。
国内学者重在研究资产价格与通货膨胀的相关关系,认为政府在制定政策时应当考虑资产价格的指示作用,但对将资产价格纳入广义的通货膨胀指数基本持否定态度。
无论国外学者还是国内学者都更多的关注股票价格对通货膨胀的影响,而较为忽视通货膨胀对股票价格的影响路径,而中国的股市发展尚未成熟,对宏观经济的影响力有限,理论上股票价格对通货膨胀的传导路径不畅,本文则对该点作了补充说明,反映了二者的互相作用,并得出实体经济中的物价水平对股市的影响大于股市对其的影响。
二、我国通货膨胀与股票价格的互动影响分析
(一)股票价格影响通货膨胀的路径分析
股票价格波动会通过各种传导渠道影响一国通货膨胀的水平。
股票价格波动主要通过影响消费与投资,从而间接影响物价水平,进而影响通货膨胀。
从理论上看,一方面,股票价格的上涨有助于刺激消费和投资;另一方面,股票价格的过分上涨,也推动了短期物价的上涨,造成通货膨胀的压力。
总体上说股票价格上扬,使得社会公众的消费增加,企业扩大生产,就业增加,并通过物价以及资产价格的上涨来推动通货膨胀水平的上涨。
股票价格下降,使得公司价值与家庭财富下降,企业扩大生产的信心不足,就业下降,社会公众消费下降,使得通货膨胀水平下降。
股票市场的变化可以通过这一系列的机制影响厂商和个人的投资和消费决策,导致总需求变化进而影响产出和价格水平的变化。
但是,事实上资产价格的波动并不能直接影响宏观经济,它需要借助各种信用体系的影响来传递作用。
以下根据我国实际情况分析股票价格对实体经济的影响:
1.我国股票价格影响通货膨胀的消费渠道
图1社会消费品零售总额(亿元)与上证综指趋势图
数据来源:
巨灵金融服务平台
由图可知,上证综指的波动较大,而社会消费品零售总额总体是上升的,在2008年股价暴跌时,社会消费品零售总额仍然呈现上升的趋势。
我国股票价格与社会消费之间几乎不存在波动趋势一致性的特征,即股票价格对社会消费的推动作用没有良好的发挥。
社会消费品零售总额与城镇居民人均可支配收入之间的关系紧密,说明推动社会消费增长的仍然是收入为主。
我国股票市场在制度框架、监管、信息披露、投资者保护等方面存在着一些不足,且股票市场中存在的资金推动现象和政策干预增加了市场的系统性风险,这就无法有效地影响我国居民对储蓄的偏好。
加之我国股票市场与发达国家相比市场容量不大,股票在居民财富中所占的比例较低,人均或户均股票绝对量少,股票价格波动对居民财富的影响程度有限。
这就造成了与发达的市场经济国家相比,同样的利率变动、甚至同样的股价变动对消费的影响都非常有限的现象。
2.我国股票价格影响通货膨胀的投资渠道
图2固定资产投资额(亿元)与上证综指趋势图
数据来源:
巨灵金融服务平台
由图可知我国股票价格的变动对投资的影响也非常有限。
固定资产投资额(年度累计)从2000的到2009年总体是上升趋势,特别是2008年后由于我国为应对金融危机实行刺激经济的财政政策使固定资产投资额大大提高,与下行的股市呈反向关系。
我国银行贷款仍然占到企业融资的很大比例,且相当部分企业无法在股票市场融资,因此股票价格的变动只影响为数不多的上市公司,却不能影响非上市公司。
上市公司获得股票融资后未必能将资金充分有效地用于投资。
而且,我国经营者还普遍存在着经营理性程度不高、投资决策随意性较大的问题,将股票融资用于非主营业务,而不能带动投资应有的增加的可能性很大。
在这样的情况下,托宾Q理论就失去了充分发挥作用的条件。
这也使得我国股票价格变动对投资的效应不如市场经济较成熟的国家。
总而言之,财富效应及托宾Q理论在我国的作用还很微弱,要使股票价格对通货膨胀产生明显作用必须要有两个前提条件支撑:
一是参与股票市场的人在各自的总资产中配置虚拟资产的比重要足够明显,这样的条件能够保证虚拟资产的收入能够带来总的收入效应的上升,即股票价格不断上升时,人们手中证券使得个人财富激增,于是对远期消费抱有信心而增加当期消费;二是股票市场的散户参与率必须要足够大,这个条件保证参与股票市场人们的消费能够影响社会总需求。
2006后我国股市在这两个方面都有了重要的发展,其数据较为明显的反映了这种趋势:
表1我国股市发展概况
年度
沪深
总市值
(亿元)
沪深
流通市值
(亿元)
沪深流通值
年净增额
(亿元)
年追加投资
股票占年收入比
沪深开户
总数
(万户)
沪深
开户总数
占人口比
1999
26471
8214
2468
2.75%
4482
3.58%
2000
48091
16088
7874
7.93%
5801
4.57%
2001
43522
14463
-1625
-1.48%
6651
5.21%
2002
38329
12485
-1978
-1.64%
6884
5.36%
2003
42458
13179
694
0.51%
7025
5.44%
2004
37086
11689
-1490
-0.93%
7211
5.55%
2005
32430
10631
-1058
-0.58%
7336
5.61%
2006
89404
25004
14373
6.82%
7854
6.00%
2007
327140
93064
68060
27.60%
13838
10.52%
资料来源:
上海交易所网站
在表1中,引入了两个相对量。
第一个是年追加投资股票占年收入比,数值上等于沪深流通市值年净增额/当年国内生产总值,表示人们用当年收入的百分之多少来投资股票资产,第二个是沪深开户总数/当年全国总人口,表示参与股票市场的人们占具有消费能力的人口的比重。
分析如下:
(1)1999-2007年的相对指标显示,2006年人们从自己的收入中拿出了6.82%配置股票资产,而2007年是27.6%,往年除了2000年在7.9%左右,其余的都在3%以下,甚至是负数。
与往年相比,2006-2007年人们在收入中配置股票资产的比例大幅提升。
因此,从2006年开始参与股票市场的人们在自己的资产中配置虚拟资产的比重足够明显。
(2)股票市场在国民经济中的重要性日益突出,2007年8月沪深总市值突破21万亿,逼近22万亿元,首次超过GDP。
2007年末总市值是GDP的1.32倍。
这些在绝对量和相对量上都创造了历史之最。
2007年12月沪深开户总数近1.4亿,占全国总人口10.51%。
因此从2006年开始股票市场的散户参与率足够大,参与股票市场的人们的行为可以影响国民经济。
(二)通货膨胀影响股票价格的路径分析
自2007年初以来,居民消费价格指数持续走高,通货膨胀压力日趋加大,综观各月份环比或同比居民消费价格指数,2007年中国通货膨胀的趋势明显加快。
通货膨胀是影响股票市场以及股票价格的一个重要宏观经济因素。
通货膨胀不能够直接对股票价格产生影响,它主要通过影响国家宏观调控政策来影响股票价格。
在通货膨胀情况下,国家政府一般会采取紧缩的货币政策与财政政策来控制货币供应量、市场利率、税收、国债等经济变量来调控通货膨胀,从而影响股票价格。
下面分析这些经济变量对股票价格带来的影响。
1.货币供应量与股票价格
通货膨胀主要是由于过多地增加货币供应量造成的,国家调控通货膨胀必然会控制货币供应量。
一般来说,货币供应量与股票价格呈正相关关系,即货币供应量增大使股票价格上升(在特殊情况下也有相反作用)有三种表现:
第一,货币供给量增加,促进股票市场的繁荣;第二,货币供给量增加引起社会商品的价格上涨,股份公司的销售收入及利润相应增加,从而使得以货币形式表现的股利(即股票的名义收益)有一定幅度地上升,使股票需求增加,股票价格也相应上涨;第三,货币供给量持续增加引起通货膨胀,通货膨胀带来的往往是虚假的市场繁荣,造成一种企业利润普遍上升的假象。
保值意识使人们倾向于将货币投向贵重金属、不动产和短期债券上,股票需求量也会增加,从而使股票价格也相应增加。
由此可见,货币供应量的增减是影响股价升降的重要原因之一。
当货币供应量增加时,多余部分的社会购买力就会投入到股市,从而把股价抬高;反之,股市陷入低迷状态。
2.利率与股票价格
通货膨胀发生时,银行存款的实际利率降低甚至为负数,国家会提高市场利率。
一般来说,利率下降时,股票的价格就上涨;利率上升时,股票的价格就会下跌。
利率的升降与股价的变化呈上述反向运动的原因主要在下面两个方面:
一是当利率的上升,不仅会增加公司的借款成本,而且还会使公司难以获得必需的资金,这样,公司就不得不削减生产规模,而生产规模的缩小又势必会减少公司的未来利润。
因此,股票价格就会下降,反之,股票价格就会上涨;二是当利率上升时,一部分资金从投向股市转向到银行储蓄和购买债券,从而会减少市场上的股票需求,使股票价格出现下跌。
反之,利率下降时,储蓄的获利能力降低,一部分资金就可能回到股市中来,从而扩大对股票的需求,使股票价格上涨。
利率与股价运动呈反向变化的情况也不是绝对的。
例如当形势看好时,股票行情暴涨的时候,利率的调整对股价的控制作用就不会很大。
同样,当股市处于暴跌的时候,即使出现利率下降的调整政策,也可能会使股价回升乏力。
当然,这种利率和股票价格同时上升和同时回落的现象还是比较少见的。
3.税收与股票价格
国家财政通过税收总量和结构的变化,可以调节证券投资和实际投资规模,抑制社会投资总需求膨胀或者补偿有效投资需求的不足。
一般来讲,通货膨胀较严重时税征得越多,企业用于发展生产和发放股利的盈余资金越少,投资者用于购买股票的资金也越少,因而高税率会对股票投资产生消极影响,投资者的投资积极性也会下降。
相反,低税率或适当的减免税则可以扩大企业和个人的投资和消费水平,从而刺激生产发展和经济增长。
上述的分析说明,通货膨胀特别是严重的通货膨胀对股票价格会产生抑制作用。
(三)我国CPI与上证综指的相关性分析
图1显示的是1998年1月至2009年12月上证指数与CPI同时期的月度数据,这里的上证指数选取的是每月最后一日的收盘点数。
从图中可直观看出二者在2001-2004年之前具有负相关,2006年之后出现了明显的滞后正相关,即上证指数与CPI具有正向的趋势,且上证综指的变动先于CPI,二者表现出越来越强的同步性。
图3CPI与上证综指走势图
数据来源:
巨灵金融服务平台
由上述可知股市通过投资、财富Q理论影响社会总需求进而影响物价水平的力度从长期看较微弱,近年因为股市的迅速发展才较为显现,然而在整个经济体系中,实体经济仍然占主要地位,股市的影响力相对较弱而且受政策影响较大。
因而国家的货币政策方向成为连接CPI与上证综指这两个指数的关键因素。
具体来看,经济不景气导致CPI持续下跌,央行逐步放宽货币政策,利率不断降低,货币供给量也增加,股市在犹豫中成功筑底。
虽然CPI仍在下跌,上证综指却开始上升,两个指数出现背离,而当CPI由跌转升之后,上证综指仍能进一步上涨,CPI的持续上涨导致央行货币政策从宽松转向从紧,而股市在这之前就已经提前见顶。
2006年中国的利率水平仅为2.25%,处于低位,较低的利率使得大量资金涌入股市,上证综指从最低998点开始一路震荡上扬。
随着CPI的不断攀升,国家开始提高利率水平,从2006年初的2.25%提升至2007年底的4.14%,虽然CPI在2008年4月才见顶,但上证综指却在2007年10月上升至6124点高点。
2006年美国结束长期低利率政策开始加息,至2008年7月已经升至5.6%,而美股则在2007年10月就已经见顶。
同样,日本、中国香港等市场在发展过程中也呈现类似现象。
利率、上证综指、CPI之间之所以呈现上述规律,实际上蕴含着丰富的经济含义,具体阐述如下:
为了促进经济增长,国家开始实施宽松的货币政策,当经济处于极度繁荣之时,物价指数CPI也到达了高位,央行为了防止泡沫过度产生,开始实施从紧货币政策。
虽然从紧货币政策初期经济仍然很火热,CPI也迭创新高,但是被视为经济晴雨表的资本市场却开始显露见顶迹象。
随着从紧货币政策的延续,CPI终于见顶回落,而股市则处于持续调整过程中,通货紧缩成为政府最为担心的方面,于是货币政策再度转向,央行开始通过降息和宽松放贷释放大量流动性。
虽然经济形势似乎仍在恶化,CPI也屡创新低,但是在充裕流动性作用下,股市已经在犹豫中逐步完成底部构筑,股票价格开始迅速上扬,股票价格的上升引发了市场对于经济复苏的强烈预期。
同时经济在充裕流动性的刺激下开始显现复苏迹象,股票价格进一步上扬,CPI开始扭转跌势并步入上升通道,市场对于通货膨胀的担忧加剧,股票市场也呈现明显泡沫化的特征,意在抑制经济过热的从紧货币政策再度来临,资产价格在高位徘徊后迅速跳水。
就这样经济在通货膨胀和通货紧缩之间反复运行,而股市成为最好的风向标。
三、CPI与上证综指相关关系的实证分析
(一)数据的选择和处理
在进行股票价格与通货膨胀相关关系检验之前,要选择一组数据能够很好的代表中国
目前股票价格的波动以及一般物价水平,本文选择上证综合指数(SCI-Shanghaicompositeindex)以及消费物价指数(CPI)作为数据。
上证综合指数能很好地反映我国股票价格的总体走势,上证综合指数是上海证券交易所编制的,以上海证券交易所挂牌上市的全部股票为计算范围,以发行量为权数的加权综合股价指数。
本文采用消费物价指数CPI指数作为通货膨胀的指标。
我国的居民消费物价指数(CPI)是反映一定时期内城乡居民所购买的生活消费品价格和服项目价格变动趋势和程度的相对数该指数不包括任何的资产价格,从而避免了指数成分的相关性,保持了变量间的独立性。
此外实践证明消费物价指数的波动性小,数据的完整性和可取得性高,能更好的反映社会的通货膨胀水平。
本文采用一年期贷款利率来代表政府采取的货币政策,贷款利率能很好的表示企业的借款成本,国家能够通过控制利率
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