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其中纽威工业材料(苏州)、纽威工业材料(大丰)负责阀门铸件生产、东吴机械主营安全阀、纽威石油装备主要生产井口设备、青岛泰信管路系统主营管道连接件。
图5:
上市公司股东结构及下属子公司
公司是典型周期行业中兼具成长性的优质标的。
一方面目前业务占比最大的油气阀门受益油价上升周期,另一方面公司持续调整优化收入结构,不断提升在油气、化工、核电等中高端阀门细分领域的市场份额。
从单季收入来看,公司经营业绩与国际油价周期存在相关性,时间上滞后油价表现1年左右,且收入波动小于油价。
图6:
单季度收入与布油价格变化趋势
图7:
单季度收入变化趋势滞后布油价格约1年
2010-2014年公司业绩保持快速增长,营业收入复合增速达到25.4%,净利润复合增速达到52.0%。
由于国际油价从2014年下半年开始暴跌此后持续低迷,公司2015-2016年销量及订单情况受较大影响,收入及净利润规模均出现下滑。
公司阀门产品由于采取降价保收等策略,毛利率有所下滑但依然保持在30%以上,同期的各项费用率基本保持平稳,净利率与毛利率呈现同步回落。
图8:
营业收入变化
图9:
归母净利润变化
图10:
毛利率、净利率基本平稳
图11:
期间费用率总体平稳
2016年前三季度,公司实现营业收入15.02亿元,同比下滑10.99%,归母净利润1.94亿元,同比下滑41.16%;
2016年全年业绩同比尽管下滑(我们预计营业收入同比下滑10%-15%),但第四季度订单拐点已经出现,单季同比增长较快,2016年一季度国际油价开始显著反弹以来,全球需求复苏逐步传导至阀门订单。
对于公司而言,最艰难的时期已经过去,2017年各项业务均有望开启新一轮成长。
1.2、注重研发、制造、管理、销售等核心能力
产品研发屡获突破,产业化进程较快。
公司建有国际先进的阀门实验研发中心,拥有300多人的技术研发团队及60项专利技术,每年用于高科技阀门设计和工艺研发的投入远高于同行上市公司,研发费用基本保持在0.6-1亿元之间。
公司连续在核级阀门、500米水下球阀/闸阀、超低温阀门等新产品领域取得突破,迅速实现产业化,广泛应用于高温、高压、深冷、深海、核电、军事等关键领域。
在研新产品储备丰富,包括NSSS安全阀、高温气冷堆核级安全阀、阀门智能控制系统等。
图12:
公司研发费用明显高于同行
制造工艺品质过硬,取得多权威认证。
公司生产能力突出,产品质量过硬,阀门产品在逸散性(低泄漏)控制、高温高压、防火、超低温、耐腐蚀、抗硫性能方面取得了众多国际权威机构的质量认证;
核电阀门同时具备国内(民用核安全设计/制造许可证)及国际生产资质(美国ASMEN钢印);
水下阀门于2015年底率先通过API6DSS认证,领先于国内同行。
图13:
公司取得阀门行业国际权威认证
表1.公司取得的阀门行业国内外产品权威认证与生产资质
阀门工厂的信息化、自动化程度较高。
公司在业内率先应用ERP及CAM制造管理系统,同时配备大量高度自动化及专有设备,包括:
自主研发的数控车床,各式铣床、钻床、焊接设备、阀门装配流水线、AOD精炼炉;
公司拥有国际先进的无尘车间,专门生产工业阀门领域目前技术难度最高的氧用阀。
除了生产阀门成品外,公司还有3个专业铸件厂(分别位于苏州、大丰通商、大丰开发区),保障各种碳钢、不锈钢、合金钢铸件等原材料供应。
公司产能供应充足。
公司具备35万台锻钢阀、24万台闸阀、18万台球阀、5万台止回阀、3万台截止阀、3万台安全阀、1.8万台蝶阀、2.7万套井口设备的年生产能力。
IPO募投项目中,子公司苏州工业材料的1万吨各类阀门铸件项目已于2015年实现投产,新增3.5万台大口径及特殊阀、1万台石油阀门及设备产能目前仍在建。
图14:
公司产能情况
图15:
IPO募投项目在建产能
重视管理人才,费用控制良好。
公司秉持国际化经营理念,管理机制灵活,能够吸引和聚集大量优秀专业人才,重视管理人才的价值,高管薪酬较同行上市公司具备很强的竞争力。
公司产出效率良好,单位固定资产贡献的收入高于同行上市公司;
费用控制较好,期间费用率始终保持低水平。
图16:
单位固定资产收入贡献比较
图17:
部分高管平均薪酬比较
图18:
期间费用率比较
销售网络遍布全球,客户资源优质稳定。
海外销售收入占比接近70%,主要来自欧洲、北美、亚太及中东地区;
公司拥有阀门行业最优质的客户资源,囊括全球各大油气巨擘(国际:
皇家壳牌、埃克森美孚、雪佛龙、道达尔、英国石油、沙特阿美石油公司、伊朗国家石油公司、俄罗斯天然气公司、委内瑞拉国家石油公司等,国内:
中石油、中石化、中海油)、化工巨头企业(杜邦、陶氏、巴斯夫、沙特基础工业、万华化学等)以及国内外核电工程巨头(阿海珐、中广核),毛利率显著高于同行。
图19:
海外销售收入占比提升
图20:
分地区收入占比(2016H1)
公司在供应最高端客户方面先发优势明显。
国际级最终用户对阀门供应商有严格筛选程序,取得合格供应商资格需要通过多轮考核,且认证周期长达数年。
以业内审核标准最高的皇家壳牌为例,考核涵盖质保体系、技术图样和工艺文件以及产品原型实验,批准阶段有严格的产品范围设定,通常依据制造商的表现,逐步放宽范围,整个过程需要3-5年。
2004年公司首先取得皇家壳牌的供应商资质,2006年、2007年先后进入沙特阿美、雪佛龙与埃克森美孚的供应体系,之后不断拓展海外销售渠道,迅速对下游优质客户实现了全覆盖。
图21:
油气、化工、核电领域全球优质客户资源
图22:
毛利率比较
1.3、高管增持彰显信心,股价安全边际较高
目前股价具备良好安全边际。
2015年公司实施第一期员工持股计划,持有471.79万股,调整后均价为19.357元/股;
实际控制人及高管近2年内多次进行增持,总数约58万股,增持均价集中在16.5-18元之间。
2017年1月,IPO限售股5.95亿股到期解禁,控股股东正和投资及通泰香港承诺自愿延长锁定期1年,彰显对公司未来发展的充分信心。
公司具备中长期投资价值,我们长期看好纽威的管理活力与增长潜力,未来有望成长为全球工业阀门领军企业。
表2.实际控制人、部分高管及员工持股计划增持情况
公司正处于业绩拐点,下游油气、化工阀门订单复苏,多个上行周期叠加驱动业绩开启新一轮增长,价值有待重估。
2017年的主要看点:
1)油气复苏提振阀门销售,2016年公司业绩见底,16Q4在手订单开始回暖,2017年预计实现较快增长;
2)化工阀门业务开拓取得显著成果;
3)核电阀门出海取得重要突破;
4)人民币贬值利好阀门产品出口竞争力。
2、阀门行业:
关注国内集中度提升机遇
2.1、全球市场:
应用广泛,增长平稳
全球阀门市场稳定增长,中国、美国需求领先。
根据McIlvaine统计,2016年全球工业阀门市场规模在600-700亿美元之间,每年保持5%左右的复合增长。
分地区来看,中国、美国、日本、俄罗斯、印度、德国、巴西、沙特阿拉伯、韩国、英国分列前十大消费国。
阀门市场下游应用领域主要有油气、水处理、电力、化工等,分别占比30%、14%、13%、11%;
产品类型包括:
控制阀、球阀、闸阀+截止阀、蝶阀等,分别占比24%、22%、18%、10%。
图23:
全球工业阀门市场平稳增长
图24:
全球工业阀门分地区占比(2012年)
图25:
全球工业阀门下游占比(2012年)
图26:
全球工业阀门分类型占比(2012年)
国外主要阀门企业包括:
艾默生(美国Emerson)、滨特尔(英国Pentair,收购原泰科阀门,2016年阀门业务已被艾默生收购)、福斯(美国Flowserve)、北泽(日本Kitz)、皇家工业材料(英国IMI)、卡梅隆国际(美国Cameron)、GE(美国)、克瑞(美国Crane)、美卓(芬兰Metso)、罗托克(英国Rotork)等。
2011年,前十大阀门企业市场份额合计21.25%。
图27:
全球主要阀门企业市场份额(2011年)
图28:
全球主要阀门企业阀门业务收入变化
2.2、国内市场:
中低端竞争激烈,行业面临整合
我国是工业阀门第一大消费国,市场规模超过100亿美元(折合人民币超过600亿元);
根据McIlvaine统计,2015年国内市场销售额达到109亿美元。
下游应用领域主要有电力、水处理、钢铁、化工、油气、造纸等,分别占比23%、12%、8%、7%、7%、5%。
图29:
国内工业阀门市场平稳增长
图30:
国内工业阀门下游占比(2012年)
中低端竞争激烈,高端市场巨头垄断。
国内阀门企业数量众多,大部分从事生产低端工业阀门及民用阀门,市场价格竞争激烈;
中端工业阀门以碳钢及不锈钢产品为主,市场需求广阔,利润水平较高;
高端工业阀门(如超高温、超低温、超高压、真空、有核等极端环境)多为特殊材料阀门产品,市场主要由欧洲、美国、日本的国际知名企业及少数国内龙头企业占据,呈现垄断竞争格局,利润水平很高。
国内大型阀门制造商的收入规模与国际同行有较大差距。
以2014年为例,仅有纽威1家企业产值超过20亿元,5家企业产值在10-20亿元。
随着产业经历淘汰和整合,以纽威为代表的国内龙头市场份额预计将大幅提升,未来有望成长为比肩国际同行的全球中高端工业阀门领军企业。
图31:
国内TOP20阀门企业产值(2014年)
3、上行周期叠加,业绩重启增长
公司下游主要面对油气、化工、核电三大行业,阀门需求庞大,市场前景广阔。
经历前期调整后,目前三个行业均处于上行周期,下游景气叠加作用下,纽威的阀门产品销售好于市场预期,业绩弹性有望得到充分释放。
3.1、油气阀门:
受益产业上游复苏及中下游高景气
油气阀门作为纽威的第一大业务,产品广泛应用于石油天然气从勘探、开采、提炼、净化、输运到炼化加工等环节的完整过程,全面覆盖油气产业链的上、中、下游。
图32:
公司油气阀门产品应用于产业链上、中、下游各环节
3.1.1、上游环节投资复苏提振开采设备及海工阀门业务
上游包括油气开采、原油提炼和净化处理。
公司为国际油气巨头客户、专业油服企业及海工装备制造商提供油气开采装置上使用的各类阀门(包括超低温球阀、浮动球阀、超低温GGC(闸阀、截止阀、止回阀)、水下闸阀、水下球阀、大口径特种通海蝶阀、井口阀门等)以及井口装置(采油/气树),应用于陆地油气田、近海油气田、深海油气田、海工装备(海洋钻井平台、浮式采油船(FSPO)、钻井船、LNG接收船)以及部分页岩油气的开采、原油提炼与净化处理。
图33:
国际原油现货价格企稳回升
随着OPEC减产协议落地,全球石油供需状况明显改善,国际油价企稳并回升至50美元上方,上游环节的油气开采作业持续回暖。
全球钻机数量恢复至1800台以上,其中陆地油气开采回暖尤为显著,陆上钻机数量自2016年5月以来连续8个月稳定增长,由于海上开采成本较高,目前油价在其盈亏临界点附近,海上钻机数量保持低位运行,近海及深海油气开发未来有望逐步回升。
同时,全球在运钻井平台数量也处于低位,经历了2015年的大幅下滑后,绝对规模仅相当于2006年水平。
图34:
陆上钻机数量回暖,海上钻机数量企稳
图35:
全球在运钻井平台数量接近2006年水平
资本开支数据显示上游环节投资正在明显复苏。
我们选取埃克森美孚、皇家壳牌、英国石油、雪佛龙、道达尔、挪威国家石油、康菲等7家具有代表性的国外大型石油公司的季度数据进行统计,上述企业的业务主要集中在油气开发等上游环节,因此该数据可以视为上游景气度的同步指标。
2015年初以来7家公司的资本开支规模累计下滑约50%,在经历2015-2016两年连续大幅下滑后,绝对规模与2007年的水平接近。
国际油价是其先行指标,数据显示领先约2个季度。
油价最低点出现在2016Q1,由于滞后效应,7家公司的资本开支拐点出现在2016Q4,2017年投资规模有望继续扩张。
图36:
7家油气企业资本开支拐点出现在2016Q4
图37:
7家油气企业资本开支滞后国际油价约半年
纽威在油气开发环节及海工装备领域有着丰富的阀门供货业绩与优质的客户群体。
公司的客户不仅有国内外油气公司(皇家壳牌、埃克森美孚、英国石油、雪佛龙、道达尔、沙特阿美、巴西石油、沙索集团(南非)、埃尼集团(意大利)、中石油、中海油等),还包括海工装备制造商及工程总包商(三星重工、现代重工、中海油服、三井海洋开发及工程(MODEC)、嘉科工程、德西尼布(Technip)等),前期承接并成功交付了“来福士兴旺号”钻井平台、“CidadedeMarica”FPSO、“渤海蓬勃号”FPSO等一系列大型海洋油气装备的阀门订单。
图38:
海洋油气开发装备与开采工艺
图39:
油气开发环节及海工装备领域的主要客户
国内水下阀门市场前期由意大利Petrolvalves公司垄断,纽威率先推进国产化。
公司承接工信部“十二五”规划子课题,深入革新制造工艺,联合纽威意大利技术专家设计,于2015年完成水下闸阀、球阀工程样机制造,通过严酷的FAT试验、高压舱测试及内部PR2测试后,2016年5月份成功交付海油工程进行终端用户测试,此后又经历近半年的海试。
公司首次获得水下阀门的销售订单,实现国内第一例水下阀门进口替代,大幅领先同行竞争对手。
2016年12月,深海500米水下阀门产品销售取得重要突破,公司与海油工程签订文昌9-2/9-3/10-3气田群项目水下闸阀采购合同,金额为246.4万元。
水下阀门单件价值高,毛利率可观,主要应用在海洋油气工程的水下管汇与输送管道上,适用于深水及超深水工况,要求阀门具有20年以上免维护使用性能、优异的密封性能及高可靠性,是水下生产系统的关键部件,对于水下油气资源的开发有非常重要的作用。
未来随着海洋油气开发回暖,公司的水下闸阀及球阀订单有望加快放量,成为新的业绩增长点。
图40:
阀门产品应用于各类海洋油气开发装备
图41:
深海水下阀门交付海油工程文昌气田群项目
3.1.2、中游环节管线及LNG阀门受益“十三五”油气管网建设
中游包括油气输运、储存、LNG接收等。
公司的中游阀门产品主要是各类管线阀门,服务于西气东输等国家重点油气管道工程及大型气田、油库、储气库等;
以及部分超低温阀门,主要应用于各地的LNG工厂与接收站。
图42:
公司参与的油气管线项目分布
图43:
公司参与的部分重大油气管线工程
作为国内油气管线阀门行业的先行者,公司几乎在国内所有主要管线项目中都有供货业绩,如西气东输(一线、二线、三线)、中缅油管线、中缅气管线等国家重大工程等,项目足迹遍布全国。
公司的超低温阀门技术国内领先,产品包括球阀、蝶阀、闸阀、截止阀、止回阀等,成熟应用于各地LNG工厂及接收站,随着天然气在我国能源消费结构占比逐步提升,LNG行业对于超低温阀门的需求十分庞大。
图44:
LNG接收站工艺流程
图45:
公司参与的部分LNG接收站项目
表3.纽威阀门产品供应国内众多管线及LNG项目
中游环节高景气仍将持续。
根据石油和天然气“十三五”规划,2016-2020年,我国计划建成原油管道约5000公里,与“十二五”期间持平;
新建成品油管道1.2万公里,较“十二五”期间增长3倍;
新建天然气主干及配套管道4万公里,较“十二五”期间增长87%,我们预计对应的管线阀门需求将保持高速增长。
同时,规划要求海上进口通道重点加快LNG接收站配套管网建设,在天然气需求量大、应急调峰能力要求高的环渤海、长三角、东南沿海地区,优先扩大已建LNG接收站储转能力,适度新建LNG接收站,因此LNG行业的超低温阀门需求前景依然广阔。
图46:
“十三五”国内油气管道建设目标
3.1.3、下游环节新增设备投资需求驱动炼化阀门销售增长
下游包括石油精炼、炼化加工、燃气处理等。
公司为下游的炼化工厂、燃气处理工厂、催化裂化,氢化处理,脱硫,烷化工厂等客户提供API603不锈钢闸截止阀、常规锻钢阀、铸钢阀及球蝶阀、波纹管阀门、调节阀及开关控制阀、夹套阀等一系列产品。
图47:
全球炼油厂开工率保持较高水平
图48:
9家美股油气炼化企业资本开支保持平稳
下游环节景气度较好,炼化厂产能利用率高,产能平稳有序扩张。
前期原油低成本推动下游企业加大炼化规模,当期油价水平下,全球炼油厂依然保持较高的开工率,美国、德国等国的炼油厂开工率稳定在80%以上;
企业微观层面,我们选取马拉松石油、Phillips66、瓦莱罗能源、特索罗石油等9家美国上市油气炼化企业,上述公司的单季度资本开支在2015Q4达到顶峰,此后基本保持平稳或略有扩张。
高开工率下炼化装置中的阀门设备损耗带来的更换需求,叠加部分新增炼化产能对应的固定资产投资,公司的炼化阀门海外销售预计将维持平稳增长。
国内方面,“十三五”期间重点发展七大石化产业基地,对应的炼油及化工装置投资规模较大,公司将充分受益炼化一体化项目建设带来的大量新增阀门需求。
表4.“十三五”7大炼化一体化基地
3.2、化工阀门:
重点开拓煤化工市场及优质客户
化工阀门业务聚焦国内外优质客户及煤化工领域。
作为阀门供应商,公司与杜邦、陶氏、巴斯夫等国际化工巨头有着长期合作。
2017年1月,公司与国内化工龙头企业万华化学签署全球战略合作协议,成为其阀门类产品全球唯一战略供应商、首选供应商,后续双方会在海外项目及国内重大项目上展开更深入的合作。
万华化学主要从事异氰酸酯、多元醇等聚氨酯全系列产品、丙烯酸及酯等石化产品、水性涂料等功能性材料、特种化学品的研发、生产和销售,是全球最具竞争力的MDI制造商之一,欧洲最大的TDI供应商,也是中国唯一一家拥有MDI制造技术自主知识产权的企业。
图49:
杜邦、陶氏单季度资本开支
图50:
5家国际化工企业资本开支逐季增长
煤化工阀门工况严酷恶劣。
煤化工一般指煤矿的开采和利用,应用的阀门工况严格,阀门产品密封性能不佳,生产工程中的腐蚀和磨损问题造成管道老化和阀门磨损,需要经常维修处理,导致阀门使用寿命短,维修频次高的问题,造成较长的停机时间。
以黑水调节阀产品为例,主要用于煤化工系统中激冷室、碳洗塔、闪蒸罐等设备的流量调节,工作环境中充斥各种酸碱腐蚀颗粒的煤粉、煤浆、渣水、黑水、灰水、工艺水、粗煤气、高温高压蒸汽、氧气、氮气、催化剂等。
纽威积极参与煤化工重要阀门的国产化攻关。
公司利用自身优势、结合客户的工况,可以为客户定制工况特殊的阀门产品,包括:
锁渣阀、粉煤切断阀、煤浆切断阀、黑灰水切断阀、激冷水切断阀、氧/氮气切断阀、高温高压蒸汽切断阀、催化剂耐磨球阀等。
公司提供的采矿行业应用的阀门解决方案有助于改善安全环境,改善流程管道的工作状况,提高客户的设施基础,并延长阀门使用寿命,减少因维护而导致的停机时间。
图51:
煤化工阀门产品1
图52:
煤化工阀门产品2
公司抓住国内煤化工行业发展机遇,在煤化工专业阀门领域取得优良的供货业绩。
近几年参与了中国神华、阳泉煤业、河南煤业化工集团、万华化学等企业的大型煤化工项目的阀门供应。
表5.公司供应阀门产品的煤化工项目
“十三五”期间,国内将开展多个大型煤化工项目建设,涵盖煤制油、煤制天然气、低阶煤分质利用、煤制化学品(如烯烃)等。
到2020年,国内煤制天然气规划产能将达到170亿立方米/年,较2015年产能增长约4.5倍;
煤制油规划产能将达到1300万吨/年,较2015年增长约4.1倍;
低阶煤分质利用产能达到1500万吨/年。
未来随着大型项目持续开建,公司的煤化工阀门业务有望充分受益并实现高速增长。
图53:
煤化工行业十三五规划产能
3.3、核电阀门:
厚积薄发,深耕国内及欧洲市场
根据《核电中长期发展规划(2020年)》及十三五规划,2015年我国核电规划装机容量达到4000万千瓦,到2020年规划装机容量达到5800万千瓦,在建装机容量达到3000万千瓦。
根据世界核协会统计,截至,我国已经投入运营的核电机组共计36台,装机容量达到3263.7万千瓦;
在建的核电机组21台,装机容量2308.6万千瓦;
计划新建机组40台,装机容量4570万千瓦。
参照十三五规划目标,到2020年核电机组仅并网装机容量缺口超过2500万千瓦,综合考虑目前在建机组数量与未来在建机组数量的差额,我们预计未来5-10年平均每年的需求量相当于6-8台功率100万千瓦核电机组。
图54:
并网、在建及计划新增核电机组装机容量
以百万千瓦级核电机组阀门价值2亿元计,未来5-10年需求以每年6-8台计,加上在运的核电站阀门存量更换需求,预计每年核电阀门市场规模在15亿元左右。
2016年,国内新核准核电项目数量为零,进度明显低于规划预期;
我们预计从2017年开始,核电项目建设及新项目核准均有望实现提速。
年初国家能源局工作会议强调,2017年积极推进已开工核电项目建设,年内计划建成三门1号机组、福清4号机组、阳江4号机组、海阳1号机组、台山1号机组等项目,新增装机规模641万千瓦;
积极推进具备条件项目的核准建设,年内计划开工8台机组;
扎实推进三门3、4号机组,宁德5、6号机组,漳州1、2号机组,惠州1、2号机组等项目前期工作,项目规模986万千瓦。
核电阀门供应商主要有中核科技、江苏神通、纽威股份、大连大高等国内企业以及VELAN、艾默生、GRISS等外资企业。
外资供应商在核级严酷工况高端阀门领域占据绝对优势,但这部分阀门用量较少,其余核岛普通核级阀门及常规岛阀门已经基本实现国产化。
核电阀门订单的交付周期较长,一般为2-3年,制造过程中需要进行定期的第三方验收。
表6.中广核防城港项目3-4号机组(采用第三代核电技术国产“华龙一号”)阀门中标情况汇总
核电阀门市场前期的竞争格局比较稳定,江苏神通、中核科技、大连大高在国产核电阀门的份额较大。
以2016年的中标情况为例,我们预计江苏神通的中标金额约3-4亿元,中核科技的中标金额约
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