我国证券投资基金投资管理行为的成熟性研究Word文档下载推荐.docx
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其中σiM为证券i的收益率与市场投资组合收益率的协方差。
σM2为市场投资组合收益率的方差。
通过公式(3)和公式
(2),我们即可得到基金实际投资组合所承担的系统风险值。
那么,根据经典的投资学原理,如果某证券组合的βp=1,其系统性风险与市场风险一致;
如果βp>
1,该组合的系统性风险即大于市场风险;
而如果βp<
1,则组合的系统性风险小于市场风险;
βp=0,则该组合无系统性风险。
据此,根据风险与收益相匹配的原则,当某证券组合的βp=1时,其收益也应与市场收益一致;
如果该组合的βp>
1,则其所获得的收益则应大于市场收益;
1,其所获得的收益即可小于市场收益。
就收益方面看,我们可根据基金所公布的累计净值数据进行计算。
根据以上思路,通过研究基金投资组合的β值与市场β值的关系,以及基金投资组合的收益与市场收益的关系,我们即可得到衡量证券投资基金投资管理行为成熟与否的结果——投资组合的风险与收益是否匹配。
二、指标设计
根据上文的研究思路,为了判断基金行为是否成熟,就需要我们设计出具体的衡量指标和判断标准。
首先,前文我们在分析组合β值时已指出:
如果一个实际组合的β值大于1,意味着其风险大于市场风险;
如果一个实际组合的β值小于1,意味着其风险小于市场风险;
如果一个实际组合的β值等于1,即与市场组合β值一致,意味着其风险等于市场风险。
据此,我们给出基金实际组合与市场组合(marketportfolio)的β值关系式βPM:
βPM=βP-βM
(4)
公式(4)中,βP为基金实际组合的β值,βM为市场组合的β值。
其中βP由公式
(2)给出,而市场组合的β值公式为:
βM=[cov(rM,rM)]/σM2=σM2/σM2
(5)
即一个市场组合的所有资产的加权平均β值必定为1。
这样,公式(4)可以进一步具体为:
βPM=βP-1
(6)
由公式(6)可以看到,如果基金实际组合的β值大于1,则βPM必定为正值;
如果基金实际组合的β值小于1,则βPM必定为负值;
如果基金实际组合的β值等于1,则βPM必定等于0。
其次,我们再来看收益方面的指标。
我们将基金投资组合的收益与市场基准组合收益的关系定义为RPM,其关系表达式为:
RPM=RP-RM
(7)
公式(7)表明,如果投资组合的收益大于市场收益,则RPM>
0;
如果投资组合的收益小于市场收益,则RPM<
0,如果投资组合的收益等于市场收益,即RPM=0。
根据风险与收益相匹配的原则,并结合公式(6)和公式(7),我们得到投资基金风险与收益相匹配的具体标准:
1,若βPM>
0,则RPM>
2,若βPM<
0,则RPM<
3,若βPM=0,就有RPM=0。
根据标准1:
投资组合的风险大于市场风险(即βPM>
0)的基金,若能够获得大于市场同期收益的收益率(即RPM>
0),说明该基金具有较好的风险—收益匹配性,换言之,基金投资组合的构建行为是较成熟的;
而若其收益率等于或低于市场同期收益率,即在βPM>
0的情况下,出现RPM≤0,则说明基金的投资组合承担了更多的风险,却没有获得足够的风险溢价给以补偿。
这种情况也就表明基金投资组合的构建行为是不成熟。
根据标准2:
如果基金投资组合的风险小于市场风险(即βPM<
0),而其所获得的收益也小于市场同期收益率(即RPM<
0),说明该基金的风险—收益匹配性是正常的,或者说其投资组合的构建行为是成熟的。
根据标准3:
如果基金投资组合的风险等于市场风险(即βPM=0),而其所获得的收益也等于市场收益(即RPM=0),则基金投资组合的构建行为是成熟的;
而如果在βPM=0的情况下,出现RPM<
0,即如标准1所指出的,基金的投资组合所承担的风险没有获得相应的风险溢价给以补偿。
这里我们需要特别指出如下两种情况:
一是在βPM<
0的情况下,出现RPM≥0;
二是在βPM=0的情况下,出现RPM>
0。
这两种情况都表明基金在承担较低风险的同时,获得了更高的收益。
根据风险与收益的最优匹配原则,在一定风险下追求更高的收益,是基金的理性行为所在。
这种情况的出现,根据βPM和RPM的计算公式(公式6和公式7),即表明了基金以低于市场的风险承担而获得了高于市场的收益,换言之,这说明基金的投资组合战胜了市场。
这一方面反映我国的资本市场是不完全有效的——根据经典的投资学理论,有效市场是不可战胜的;
另一方面也反映了基金充分把握了市场机会——在一个非有效的市场中投资者是可以战胜市场的。
这种情况下,我们可判断我国的证券投资基金具有把握和利用市场状态的能力,而不能判断其行为不成熟——充其量基金是通过调整自己的行为来适应和利用一个不规范、非有效的市场。
也就是说,βPM<
0时RPM≥0,或者当βPM=0时RPM>
0,这两种情况下的基金我们可将其定义为适应性行为,即基金的行为选择适应了市场的实际状态。
根据以上分析,我们即可得到衡量证券投资基金行为成熟与否的判断依据,见表1。
表1:
证券投资基金行为成熟与否的判断依据
指标
判断
βPM>
0且RPM>
或βPM<
0且RPM<
或βPM=0且RPM=0
行为成熟
0但RPM≤0;
或βPM=0但RPM<
行为不成熟
βPM<
0而RPM≥0;
或βPM=0而RPM>
适应性行为
基金-[飞诺网FENO.CN]
三、研究样本与时期的选取
本研究以2003年以前在深、沪两市上市的共54家封闭式证券投资基金为样本,这些基金成立相对比较早,发展到现在都逐渐稳定下来,其投资理念和操作思路相对其他一些这两年新成立的基金都较成熟,适合我们对投资基金的风险和收益进行评价和比较。
样本所需的数据由各基金管理公司及“新浪财经”公布的数据整理而得。
由于本文在计算单个证券的系统性风险时要计算方差和协方差问题,为避免其样本数据过少,造成风险值的偏差,我们选择了半年为研究单位。
样本的评价期间为1999年1月1日或基金上市日到2005年12月31日,该研究时期的选取是基于如下原因:
首先,虽然在1998年之前中国股票市场中即存在少量的证券投资基金,但其设立和运作的非规范性,使其大多沦为了以基金的名义募集资金进行股市“坐庄”炒作的工具,已无证券投资基金之实质。
而从1998年开始,在“调整投资者结构,稳定市场发展”的大背景下,在发行、托管和运作等方面都符合国际惯例的现代意义的封闭式证券投资基金才引入中国证券市场。
其次,1999年7月1日,《证券法》正式实施,标志着中国股票市场开始引入了规范化标准和法制化管理;
而且,自1999年开始,逐步推出了各项制度性改革,如针对上市公司信息披露的及时性和真实性所颁布的一系列规章制度;
再如股票发行取消计划方式甚浓的额度控制和审批制,而转向初具市场化意味的核准制。
上述变化使中国股票市场的市场环境较1998年之前发生了较大变化,即中国股市开始进入管理法制化、运行市场化、投资者机构化的时期。
也就是说,从1999年至2005年,中国股市的市场环境总体而言较之1999年之前的时期是相对稳定的。
这使我们能更好地考察和揭示基金投资组合的风险和收益之间的关系。
此外,在样本期间,我国股市经历了1999年至2001年前期的上涨、2001年中期的大幅下跌和2002到2004年的深幅调整,囊括了各种行情,因而对这个时期的研究可以体现出基金在不同市场情况下的反应和表现。
实证检验
根据上述的研究方法和判断指标,我们的实证检验工作通过如下几个步骤进行。
首先,我们根据公式(3),计算各基金投资组合中证券i的β值,以确定其投资组合的系统投资风险βP。
根据证券投资基金的投资限制,一般而言各基金都规定对有价证券的投资不得低于其资金总量的80%,由此,相应而言,其有可能“闲置”(或者说投资于有价证券以外的资产)的资金总量的上限约为20%;
再根据基金管理公司与托管银行之间的实际运作关系,一般而言基金所“闲置”的资金多数时间都存在于托管银行的专门账户中并获得相应的储蓄收益率。
因而,在确定市场投资组合时,我们采用0.8和0.2的权数,计算深、沪股市和同期一年定期储蓄收益率的加权和,其计算方法可表述为:
市场收益率=[(深证综指涨跌幅×
深市平均总市值+上证综指涨跌值×
沪市平均总市值)/(深市平均总市值+沪市平均总市值)]×
80%+同期一年期定期储蓄收益率×
20%
(8)
公式(8)中的深市平均总市值=(年初深市总市值+年末深市总市值)/2;
沪市平均总市值=(年末沪市总市值+年初沪市总市值)/2。
经过公式(8)和公式(3)的计算后,再根据上文的公式
(2),即可计算出每半年基金投资组合的β值,求其平均值,我们便可得到基金投资组合的系统风险值(见表2中“β均值”一列)。
此外,经过这一计算,我们也得到了研究期内市场收益率的均值为0.007059。
其次,通过各基金管理公司和新浪财经网所公布的各基金累计净值数据计算其半年收益率。
由于本文选择的样本基金都是封闭式基金,其净值数据每周公布一次,因而我们用最接近半年初和半年末的日数据代表期初值和期末值。
通过求半年收益率的平均值,我们得到基金投资组合的收益率(见表2中的“平均收益率”一列)。
最后,根据公式(6)和公式(7),分别计算基金投资组合的系统性风险与市场的系统风险的关系βPM,以及基金投资组合收益率与市场的收益率的关系RPM。
分别见表2中βPM和RPM两列。
表2:
基金投资组合系统风险和收益率
代码
名称
上市日期
β均值
平均收益率
βPM
RPM
184688
基金开元
1998-4-7
0.46
0.0605
-0.54
0.0535
184689
基金普惠
1999-1-27
0.4282
0.0144
-0.5718
0.0073
184690
基金同益
1999-4-21
0.3911
0.0304
-0.6089
0.0233
184691
基金景宏
1999-5-18
0.442
0.0068
-0.558
184692
基金裕隆
1999-6-24
0.5234
0.01964
-0.4766
0.0126
184693
基金普丰
1999-7-30
0.5309
0.0288
-0.4691
0.0217
184695
基金景博
1999-10-22
0.5283
0.0143
-0.4717
184696
基金裕华
2000-4-24
0.5529
0.0074
-0.4471
0.0004
184698
基金天元
1999-9-20
0.4943
0.0422
-0.5057
0.0352
184699
基金同盛
1999-11-26
0.4615
0.0225
-0.5385
0.0154
184700
基金鸿飞
2001-11-28
0.728
-0.008
-0.272
-0.015
184701
基金景福
2000-1-10
0.5383
0.0163
-0.4617
0.0093
184702
基金同智
2000-5-15
0.4879
0.0245
-0.5121
0.0174
184703
基金金盛
2000-6-30
0.643
0.0155
-0.357
0.0085
184705
基金裕泽
2000-5-17
0.538
-0.462
0.0146
184706
基金天华
2001-8-8
0.6239
-0.009
-0.3761
-0.016
184708
基金兴科
2000-7-18
0.5156
0.0167
-0.4844
0.0096
184709
基金安久
2001-8-31
0.7955
0.0393
-0.2045
0.0322
184710
基金隆元
2000-10-18
0.6301
-0.006
-0.3699
-0.013
184711
基金普华
2001-8-28
0.7062
-0.024
-0.2938
-0.031
184712
基金科汇
2001-6-20
0.6537
0.0556
-0.3463
0.0486
184713
基金科翔
0.6362
0.0442
-0.3638
0.0372
184718
基金兴安
2000-9-20
0.0324
0.0037
-0.9676
-0.003
184719
基金融鑫
2002-9-2
0.8207
0.0359
-0.1793
0.0289
184720
基金久富
2002-4-18
0.8338
-0.1662
184721
基金丰和
2002-4-4
-0.769
0.0098
-1.7693
0.0027
184722
基金久嘉
2002-8-27
0.6999
0.0313
-0.3001
0.0242
184728
基金鸿阳
2001-12-18
0.6711
-0.002
-0.3289
-0.01
184738
基金通宝
2001-9-6
0.6203
-0.3797
500001
基金金泰
0.4291
0.0416
-0.5709
0.0345
500002
基金泰和
1999-4-20
0.2685
-0.7315
500003
基金安信
1998-6-26
0.4507
0.0645
-0.5493
0.0574
500005
基金汉盛
0.0742
0.0097
-0.9258
500006
基金裕阳
1998-7-30
0.4682
0.0623
-0.5318
0.0553
500007
基金景阳
0.6213
0.0303
-0.3787
500008
基金兴华
1998-5-8
0.3986
0.0598
-0.6014
0.0527
500009
基金安顺
1999-6-22
0.4693
-0.047
-0.5307
-0.054
500010
基金金元
2000-7-11
0.5606
0.0007
-0.4394
500011
基金金鑫
0.5689
-0.028
-0.4311
-0.035
500013
基金安瑞
2001-8-30
0.6292
-0.3708
0.0023
500015
基金汉兴
0.568
0.0169
-0.432
0.0099
500016
基金裕元
1999-10-28
0.557
-0.046
-0.443
-0.053
500017
基金景业
2001-12-19
0.6358
-0.02
-0.3642
-0.027
500018
基金兴和
0.5746
-0.4254
-0.042
500019
基金普润
2001-9-4
0.577
-0.423
500021
基金金鼎
2000-8-4
0.5909
0.0025
-0.4091
-0.005
500025
基金汉鼎
2000-8-17
0.6625
0.0083
-0.3375
0.0012
500028
基金兴业
2001-7-27
0.666
-0.334
-0.012
500029
基金科讯
0.6106
-0.019
-0.3894
-0.026
500035
基金汉博
2000-10-17
0.5805
-0.4195
-2E-04
500038
基金通乾
2001-9-21
0.6546
-0.3454
500039
基金同德
2001-8-1
0.6039
-0.3961
500056
基金科瑞
2002-3-20
0.6095
-0.034
-0.3905
-0.041
500058
基金银丰
2002-9-10
0.1003
0.0018
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