房地产项目融资的信托渠道.docx
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房地产项目融资的信托渠道
房地产项目融资的信托渠道
一、房地产项目的融资渠道:
(一)房地产项目的资金来源渠道的种类:
一般来说,房地产公司的资金来源渠道有以下几种:
(1)注册资本金。
(2)银行融资,现在这一块卡得比较严,中国人民银行对'四证'不全的房地产项目是不办理的。
(3)发行债券。
根据《公司法》,发行债券主体要求严格,只有国有独资公司、上市公司、两个国有投资主体设立的有限责任公司才有发行资格,并且对企业资产负债率、资本金以及担保等都有严格限制,加之我国债券市场相对规模较小,交投清淡,发行和持有的风险均较大。
长期债券还面临较大的利率风险,欠缺避险工具。
这就注定大多数的房地产企业发行债券难以实现。
(4)上市发行募集资金,一直以来,国家都不支持房地产企业上市,主要是为了抑制过热的经济,直到1997年开始解禁。
中国证监会在《关于进一步规股票首次发行上市有关工作的通知》规定:
“自2004年1月1日起,除国有企业整体改制、有限责任公司整体变更和国务院批准豁免的情况外,股份公司必须设立满3年后才能申请首发上市;同时,为使发行人最近3年盈利具有可比性,要求发行人的业务、管理层最近3年未发生重大变化,实际控制人未发生变更。
”大多数的房地产公司都无法达到此要求。
(5)海外资金,国企业与海外资金的合作有这样两种形式,以合资或合作的方式,以信托的形式。
目前国际资本绝大多数都集中在基金上,而于中国目前的法律法规没有明确的依据,所以外资多借财务管理公司、投资公司等形式改头换面。
(6)房地产投资信托(REIT),是指通过发行受益凭证的方式,募集投资者的资金,然后进行房地产或房地产抵押贷款投资,REIT是一种专门投资房地产的信托产品,其在欧美已经盛行多年。
我国还刚刚处于探索阶段。
REIT未来的发展前景十分看好。
(7)房地产基金,此类基金的收入来源除了资产增值之外,还有房租收入。
房地产是对抗通货膨胀的理想工具,房地产基金亦然。
由于房地产本身变现能力极低,因此房地产基金多半会有较严谨的赎回规定。
"
(二)房地产开发企业在房地产项目融资的贷款条件
企业法人应具备的条件:
(1)有公司法人授权或董事会签字同意的申请报告;
(2)已开立基本或一般存款;
(3)提供真实的、全面的(经过审计的)财务报表、报告,其财务指标和资产负债率等符合贷款要求;
(4)除国务院规定外,有限责任公司和股份对外股本权益性投资累计额不超过其净资产总额的50%;申请中、长期贷款的,新建项目的企业法人所有者权益与项目所需总投资的比率不低于国家规定的投资项目的资本金比例。
贷款项目条件:
(1)贷款项目经可行性研究论证,能够有效满足当地住房开发市场的需求,市场前景较好;
(2)贷款项目已经纳入国家或地方房地产开发建设计划,其立项文件完整、真实、有效,能够进行实质性开发;
(3)贷款项目工程预算和施工计划符合国家和当地政府的有关规定;
(4)贷款项目的工程预算投资总额能够满足项目完工前由于通货膨胀和不可预见等原因追加预算的需要;
(5)贷款项目的基础设施、公共设施建设配套,当项目建成后,能及时投入正常使用;贷款项目的自有资金投入不少于总投资的30%。
"
二、121文件的出台给信托提供的机会
信托在串接多种金融工具方面优势独具,其一可以引入海外基金,其二可以充当国的产业投资信托基金,其三可以以固定回报的方式以股权投资方式进入项目公司,其四可以在适当的时候将项目公司包装上市,其五可以完成项目前期建设使项目符合银行贷款条件。
从信托融资在整个房地产项目开发的过程来看,房地产信托资金使用来看更多地体现为“过桥贷款”的性质。
由于有着“单个信托计划最多不超过200份,每份不低于5万元”的限制,融资数额有限,因此,房地产信托通常仅仅被用做“过桥贷款”。
所谓“过桥贷款”就是临时性、过渡性贷款。
按照规定,商业银行对房地产贷款必须“五证”(贷款项目的土地使用权、规划投资许可证、建设许可证、开工许可证、外销房屋许可证等相关手续)齐全方可,而对于某些自有资金不足,而项目进度未达到银行贷款条件的房地产项目而言,通过信托融资获取资金用于征地、拆迁等前期投入,在此期间再办理各项审批手续。
当审批通过,项目启动后达到银行贷款的条件后,开发商就会利用这段“时间差”把信托贷款还了,而改用银行贷款进行项目的建设。
正是因为信托资金利用的这一原因,使得2002年以及2003年上半年推出的房地产信托计划绝大部分采取贷款的形式进行融资,平均的资金规模为0.6亿元,期限较短为1.46年。
但是这一运作模式随着人民银行出台的《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知(121号文)》而发生了根本性的改变。
在原有模式下,房地产企业项目开发的资金来源主要包括3块:
自筹资金、银行贷款和房屋销售款;所谓自筹资金中又有30%~40%来自于开发商流动贷款,再加上建筑公司对项目的垫付款;房屋销售款中,绝大部分是银行个人房屋抵押贷款。
可以说,房地产开发中80%~90%的资金来源于银行。
而按照121号文的规定,房地产商申请银行贷款时,自有资金不能低于开发项目资金的30%,建筑企业的垫款以及挪用流动资金贷款的方式受到了严格限制,这对房地产企业的资金链形成了巨大的压力。
如果不能寻求到新的融资渠道,众多抗风险能力较弱的中小房地产商将被迫退出市场。
而商业银行则面临着两难境地。
显然,若严格执行央行121号文的规定,无疑对基于原有运作模式下的房地产企业是一个“催命符”,这会导致大批正在运作中的项目中断而成为“烂尾楼”,造成银行不良资产剧增。
但如果不执行,又面临着监管法规的约束。
于是,如何解决两者的矛盾,成了商业银行的心腹之患。
正是这种困境为信托公司提供了业务发展的巨大空间。
信托公司作为金融机构,拥有便捷的融资和投资渠道,资金信托计划是其融资的重要手段,而股权投资、贷款、租赁等多种投资方式的运用是其区别于其它金融机构的独特优势。
根据不同项目的特点,设计不同的资金信托产品,不仅可以化解政策变化给各方带来的困境,而且也为信托公司开辟了一片广阔的业务空间。
针对121文限定的条件,信托投资公司传统的信托贷款方式也面临着这一条件的限制,因为信托贷款需要执行与商业银行同样的规则。
但信托投资公司所具有的多样化投资方式的优势围绕过121号文的限,履行信托融资在这一非常时期对房地产行业融资的职能发挥了独特的作用。
在实际操作中创新出以下两种比较有特色的房地产信托的融资方式。
1、以国投“世纪星城股权投资信托计划”为代表的股权信托模式
根据121文的规定,申请房地产开发贷款的企业,其自有资金不能低于项目开发的30%,如果房地产开发企业满足这一硬性条件,如果前景较好,未来收益稳定,银行也是可以贷款的。
在这一情况下,信托投资公司的作用就充分体现出来了。
以国投开发的“世纪星城股权投资信托计划”为例。
“世纪星城”项目预计总投资8.99亿元,目前项目前期已经投入2.8亿元,并已取得一期土地证和建设用地规划许可证,还需要取得开工证和建设工程规划许可证,只有四证齐全才可向银行申请贷款。
但121号文的执行,使得项目开发商顺华房地产开发,凭借自身1.5亿元的注册资本,不能满足30%的最低限(1.5/8.99=16%〈30%),这意味着工程将面临着开发资金断流的窘境。
在这一关键时刻,国投扮演了“白衣骑士”的角色,通过股权信托的方式筹集2亿元资金对顺华进行增资,使其自有资金达到3.5亿元,并以此资金直接用于项目的开发,保证工程顺利获得开工证和建设工程规划许可证,从而在四证齐全的基础上获得项目原贷款行兴业银行的银行后续贷款支持,实现2005年项目竣工销售的预期目标,实现融资各方的利益实现。
在整个过程中,银行资金因为信托资金对开发商的注资获得了一定程度的风险抵押,保证了贷款的合规性,避免了强制执行121文可能对房地产市场过大的冲击。
而开发商通过让渡一定的所有权,保证了整个资金链的连续,获得了项目完成后的利润。
资金信托的投资者由原有的债权投资方式变更为股权投资方式,承担的风险是增大了,作为受托人的信托公司必须在产品设计中制定相应的措施规避这种风险。
采取的措施
(1)信托公司必须对房地产公司进行绝对控股,并要求公司其他股东将其所持有的股东进行质押,保证信托公司的利益,并由信托公司对项目资金的运作进行严格监控和审批;
(2)由于信托公司只是阶段性持股,股权的退出渠道必须认真考虑,一种是项目结束,通过公司解散的方式退出,另一种是原有股东承诺收购这部分股权,得以退出,在本案例中采取了第二种方式。
可以说通过这种股权投资的方式信托投资公司在关键时刻发挥了巨大的作用。
2、以中煤信托“荣丰2008项目财产信托优先受益权计划”为代表的财产信托模式
尽管通过股权信托的方式可以解决房地产公司的再融资问题,但这一模式也面临着另外一个现实约束,即受制于人民银行资金信托计划每期不能超过200份合同的限制,这对于一个其它几百万、几千万的项目而言可能不会存在太大的问题,但是对于房地产项目动辄上亿的资金规模,这意味着单个信托合同的融资规模通常高达几十万元,这无疑导致了信托资金筹集过程中的困难,尽管国投的“世纪星城股权投资信托计划”获得了成功,但这如此规模的融资计划对于其他计划而言不一定具有普适性,所以除了股权信托以外,必须寻找出一种又能实现房地产项目融资又能规避200份合同限制的方式,在这种情况下,中煤信托推出的“荣丰2008项目财产信托优先受益权计划”解决了这一问题。
作为荣丰2008房地产项目开发公司——荣丰公司将其开发建设的部分房产(市场价值人民币3.27亿元)委托给中煤信托,设立财产信托,荣丰公司取得该信托项下全部信托受益权,荣丰公司将其享有的受益权(优先)转让给投资人,规模为1.8亿元,投资人购买受益权(优先)后成为优先受益人,荣丰公司未转让的受益权为普通受益权,荣丰公司为普通受益人。
中煤信托处置上述信托财产所得全部收入进入中煤信托开立的信托专户管理,优先用于支付投资人本金和收益。
在整个过程中,荣丰公司绕过了银行融资,直接以信托融资的方式获得了项目开发建设的资金,从这个角度而言,信托这一融资渠道作为银行融资渠道的替代,而不是补充,保证了项目的进行。
更为关键的问题是,这一融资方式是以财产信托的方式,而不是资金信托的方式来进行的,按照这一逻辑,对资金信托规定的200份信托合同的限制就失效了,这意味着在转让受益权过程中,投资者的数量可以突破200个限制,只要最低认购额不低于5万元即可,这种创新方式不仅保证了以信托方式解决房地产融资缺口的问题,而且在其他领域又可以得到广泛的运用。
可以说在121文出台这一突发的政策变动中蕴藏的市场机会为信托公司创造了一个绝好的发展机会。
在央行“121文件”为开发商设下的“死结”的情况下,假如一个项目无法缴纳土地出让金,缺乏开发资金,银行贷款不可能的,这对信托产品来说却是有可能的。
一般步骤如下:
1、融资方以项目地块以外的优质资产作为抵押;
2、成立项目公司,信托公司拥有该项目公司的绝对控制权,关键职位如董事长、财务总监均属信托公司委派;
3、相应的,为信托公司在该项目的投资设立除了抵押以外的资产拍卖、财产担保的安全措施
4、项目公司运作,至项目达到开发商自有资金到位、银行贷款条件成熟时退出。
通过这种运作步骤可以看出,信托产品的进入和退出是弥补银行融资的空缺,称为“过桥融资”,融资方的目的是通过信托达到银行的贷款条件。
但在具体的项目运作上,又设置的重重保险,事实上也就将有很大需求、达不到条件的开发商拒之了门外。
三、信托产品的风险控制措施
(一)在风险控制方面可以采取了多种措施,具体包括:
(1)财政支持(即由地方财政资金确保项目预期现金流的实现)
(2)资产抵(质)押(即由被投资方用相关的资产进行超值抵(质)押,确保项目预期现金流的实现)
(3)第三者担保(即由被投资方的相关关联方承诺在被投资方不能偿还本金和收益时确保预期收益的实现和本金的安全)
(4)贷款保险(保险公司承担可能的信用风险,保证到期贷款的本金安全和预定收益率)
(5)银行信誉(银行承诺到期支付本金和收益或承诺到期回购资产)
(6)优先/次级结构(按照项目受偿先后顺序不同,使优先受益权人的本息得到优先保障)
(7)发行公司自身的信誉
(二)几种主要的措施分析
(1)政府信用
政府信用是一种重要的风险控制措施,政府信用具有极高的信用级别,但是如果运用不当也面临着极大的法律风险,导致利用政府信用进行信托产品的信用增强目的的落空。
对政府信用这一方式利用的最大法律障碍是《担保法》第二章第一节中的第8条的规定“国家机关不得作为保证人”。
这意味着以政府承诺或政府担保的形式规避产品开发过程中可能存在的违约风险是不可行的,因为这种担保意味着政府以整体信用为某一单个项目提供了本金和收益率保障,对于以弥补市场失灵,承担公共义务为主要目的的政府而言,这意味着潜在的投资风险可能波及政府其他的公益性资金安全,对于项目不涉及的其他纳税人而言这是不公平的,所以从立法的意图来看,这种行为理所当然的属于被禁止的。
但是这并不意味着在产品的风险控制过程中绝对不能利用政府信用,关键是以什么方式进行利用。
在利用政府信用对信托产品进行信用增强的案例中,利用政府整体信用的形式,如承诺或者担保函的方式由于其具有的法律上的瑕疵,使得这一方式具有信用增强效果的不确定性,所以在利用政府信用的方式创新上,通过财政支出的金融化的方式规避了相关的法律风险,是利用政府信用的一个相对安全的方式。
所谓财政支出的金融化是指对于某些项目而言,由于其公益性特征,需要财政资金支持,但财政投入的只能以分期、低投入的方式进行,这无疑导致了公益性建设项目的提供的服务,如环境保护、危房改造等远远不能满足经济发展的需求,成为了制约当地经济可持续性发展的重要障碍。
在这种情况下,利用财政支出金融化的方法,即以某时点后一段时期财政支出的现金流为基础,通过金融的手段实现现金流的折现,在该时点当期获得足够的现金现值用于公益项目的投资建设,达到了“用明天的钱干今天的事”的目的,实现了现金流在时间上的重新分配。
以财政支出为保证的未来现金流无疑是低风险的,但是也存在着由于政府换届或者财政困难等原因造成财政支出的延期支付或者支出力度小于预期的情况,为了控制这种风险,在中原信托推出的“城市基础设施建设信托”和信托推出的“城市基础设施建设信托”,这两个案例中,相关建设项目的财政支出被市人大常委会以议案的形式批准通过,这意味着这部分财政支出被纳入同期年度的财政预算,信托产品本金和收益偿付的足额性和及时性得到了充分的保证。
通过这种创新方式,规避了可能对政府信用的滥用可能带来的法律风险,提升了信托产品的安全性。
(2)商业信用(外部信用增强方式)
除了政府信用以外,在风险控制方面商业信用的运用也是一个常用的方式。
由于商业信用主体的信用质量差异很大,而信息不对称问题的存在,使得投资者对商业信用主体的信用质量要求很高,通常都是大公司或大集团提供的全额担保,才会被投资者认可,这实际上是用高信用级别主体的信用替代低信用级别,实现了风险的转移,但对于此类高信用级别的主体,毕竟是少数,这意味着这种方式可利用的资源有限,而且对于这些大公司大集团,其愿意提供担保的项目通常都与其有关联关系,对于其他项目而言,只能寻求其他风险控制方式。
除了信用替代以外,资产的抵(质)押无疑是另外一个选择,通过对抵(质)押物价值的评估,以资产价值的超额抵押的方式来承担可能的风险,这种方式无论在今年还是去年都是常用的风险控制措施。
现在对资产价值的依赖不仅关注资产的清算价值,也开始注重资产未来现金流价值。
通常对于清算价值这种第一类资产价值大家比较认可,但对于资产未来现金流这种价值的判断,其受不确定性因素影响较大,对此类价值的判断对于一般投资者而言,难度较大,所以专业中介机构的出现对提升这一风险控制措施的有效性是非常必要的,就像资产证券化过程中,不同类型的中介履行证券化过程中不同的职能,保证以资产未来现金流为支撑的资产能够顺利获得较高的信用评级,从而达到证券化的结果。
与此类似,在风险控制过程中,相关专业化的中介机构,基于商业原则介入了整个信托产品的风险控制流程,对信托产品进行了信用增强,这一现象值得欣慰。
相关的专业化中介包括银行、包括银行、担保公司和信用评级公司,他们在各个项目中发挥了不同的作用。
目前规模和流程的标准化还有待进一步提高。
银行介入信托产品的主要作用在于利用自身的信息优势解决对项目投资价值判断的信息不对称现象,而对于银行而言,介入此类业务有多种原因。
以发展银行联合多个信托投资公司推出的信贷资产受让集合资金信托来看,信托产品对应的项目法人实际上都是发展银行的客户,其结算账户都在广发银行开立,企业的资金运作都在银行的监控之中,这一特点意味着银行对项目法人的资质有着充分的信息,由其为项目的安全提供担保,不仅可以解决对项目法人信用资质的不了解,提升了项目的信用级别,而且对于银行而言,则通过了资产的盘活,利用自身信用以较低的融资成本获得了资金,并运用于其它高收益的项目,这一做法尤其在央行调整法定存款准备金率后,整个市场资金面偏紧的背景下,无疑对广发银行是有利的。
从这个角度而言,银行利用自身信用介入信托产品的开发,基于商业利益而不是关联关系,无疑有利于信托产品创新的健康发展。
除了银行以外,担保公司和信用评级机构也以专业中介的形式介入了风险控制的过程,在国投推出的“景龙公寓股权信托项目”中首次出现了专业化的担保公司——银基担保公司,对可能的信用风险进行担保,而在信托推出的“华融不良资产优先受益权产品”中中诚信评级公司作为独立的信用评级机构介入了对华融资产包偿付能力进行评估的工作中,并给予了AAA的评级,这无疑对不良资产包这一需要专业化程度较高的价值评估给出了相对简便的评判标准。
目前这些中介发挥功能的项目数量以及项目规模还不大,并没有形成类似资产证券化这样一条龙的服务,但他们的出现,以及所遵循的商业原则,而不是关联关系。
(3)优先/次级结构受到广泛运用
除了这种外部信用增强的方式,部信用增强方式——优先/次级结构也是一个值得关注的方式。
这种方式具有自身的独特优势。
传统信托产品设计过程中控制风险的基本的思路无非是选择低风险的投资对象或通过引入外部第三者的方式来增强信用和降低风险,尽管这种方式是适宜的,也是有效的,但在一定程度上,使得该产品的设计摆脱不了投资项目的风险状态对产品性质的限制,也依赖于外部第三者是否愿意和有能力对产品的风险进行覆盖,毕竟外部这些可利用的资源是有限的,就像关联担保和关联项目利益的让渡这些方式在市场发育初期被广泛的使用,但随着市场规模和深度的扩大,对这些资源的依赖不仅不能控制风险还可能积累风险,所以利用项目自身的现金流,通过对项目自身的收益状态按照不同的层次的受益权进行划分,不同层次的受益权意味着不同的风险和收益,而风险和收益是匹配的,从而投资者可以根据自己的投资偏好来选择不同的受益权。
只要保证不同层次受益权对应的现金流汇总能够复原为项目整体的现金流,这就意味着产品的风险特性摆脱了项目本身性质以及外部信用担保的制约,而仅仅依赖于项目自身权利和义务的重新分配。
对于证券投资行为而言,由于其自身的高风险使得对证券投资行为进行保底不仅面临极大的市场风险,也面临着极大的法律风险,无论是进行证券投资者的资产管理人本身,还是引入第三者对投资本金进行担保,这些行为都是禁止的注。
但从市场的需求来看,投资者对低风险的投资产品的需巨大的,如何在二者之间寻求平衡,是产品创新需要解决的问题,优先/次级结构这种部增强措施解决了这一问题。
案例说明其独特优势:
在鲁信证券投资信托计划中,证券投资可能的收益被划分为两种不同的受益权利,即优先受益权和一般受益权。
投资者可自愿在两种受益权中选择一种。
一般受益权信托资金总额不低于全部信托资金总额的30%。
选择优先受益权的投资者,可在一定条件下获取稳健收益并优先受偿,一般受益权的投资者在分配顺序上排在优先受益权之后,但有获取超额收益的可能。
优先受益权产品以风险规避型的投资者为目标客户,其本金安全性和预定的2%的最低收益率是以一般受益权人的资产为担保的,当整个信托财产处于负的投资收益的状态时,一般受益权人的资产将会以一个更快的速度损失以弥补优先受益人的损失。
与此相类似,当整个信托财产处于正的投资收益的状态时,如果高于5%,优先受益权人的收益将会被封顶,从而保证了一般受益权人能够利用资金杠杆,获得超额收益。
对于这两种不同的状态,优先受益权人受到保障的程度有多大,一般受益人有多大的可能享受到这种资金杠杆带来的超额收益,这些问题将作详细的分析。
(1)“保本型”优先受益权产品的可信性分析
优先受益权产品针对的是风险规避型的投资者,其吸引他们的优点在于其本金的安全和最低2%收益率的预期。
实现这一目标其依赖的条件就是利用一般受益权人的信托财产构建对优先受益权人投资损失的弥补机制。
按照目前优先受益权与一般受益权基于7:
3的最低保障比例,我们可以大致测算一下优先受益权人获得保障的安全围,如下表:
不同情形下各受益权人的收益损失试算表
从上表可以看到,只有当整体资产的收益率低于-28.6%的情况下,优先受益权人的2%的收益率才没有保证,所以确定整体收益率的概率分布是回答这一问题的关键。
为了解决这一问题,我们假设在投资过程中债券投资和股票投资的比例恒定为4:
6,整体资产总金额为1000万元人民币,其中优先受益权信托为700万,一般受益权信托为300万,在此情况下我们判断未来一年整体市场属于平衡市状态,不会出现大的上升或下跌的行情,基于此判断,我们对债券和股票投资的收益率分布作出判断,如下表:
根据该不同投资品种的概率分布表,计算整体投资组合的投资期望收益分布,计算公式如下:
得到组合的累积期望收益分布矩阵和相应的概率分布矩阵,分别如下表:
从上表可以看到,整体收益率低于-26.8%的概率为0,从而表明对于优先受益权人而言,其获得本金安全以及2%的最低收益率的概率为1。
所以从这个角度而言,优先受益权人是无风险的。
(2)一般受益权人的收益和风险状态分析
对于一般受益权人而言,其收益主要来源于整体投资的收益率高于5%的情况下获得的杠杆效应,其盈亏平衡点以及相应的递增的投资收益获取的安全围如下表所示:
从上表可以看到,一般受益权人在整体收益率为1.4%的情况下能够达到盈亏平衡点,此点的概率为80%,达到2%收益率的概率为59%,达到5%收益率的概率为30%。
从这些数据可以判断,作为一般受益权人而言,承担的风险与获取的收益是不相匹配的,但是应该看到,我们得出以上结论是在极其严格的假设条件下得出的。
如果放宽这些假设,比如管理人在市场环境改变的情况下,不再保持6:
4的固定比例,而是根据市场情况进行灵活调整,则一般受益人的收益率水平将会超过目前测算的水平,具有一定的投资价值。
(3)利用两种受益权产品组合,细分投资者偏好
尽管通过受益权的划分,形成了风险和收益迥异的两种信托计划的子产品,满足了风险规避型和风险偏好型两种具有显著投资偏好差异的投资者需要。
但是应该看到,这种显著的差异,不能完全满足偏好介于二者之间的投资者的需求,实际上投资人完全可以通过购买不同比例的两个该信托计划的子产品来构建新的组合,实现风险和收益的重新组合,示意如图:
由上图可知,组合的风险和收益状态完全取决于两种不同风险和收益特征产品在整个组合中的比例。
当购买的优先受益权产品比例高于一般受益权产品时,组合的收益率将在区域I波动,此时委托人承担了一定的下跌风险,但获得了增长时的收益。
类似情况当一般受益权产品比例高于优先受益权产品时,组合的收益率将在区域II波动。
由此可见,通过这种组合的策略,该信托计划不仅适合于风险规避型和风险偏好型的
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