双重委托代理下独立董事治理效应研究.docx
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双重委托代理下独立董事治理效应研究
双重委托代理下独立董事治理效应研究
书书书
双重委托代理下独立董事治理效应研究
摘要:
为深入理解独立董事在双重委托代理关系下的治理功用,并为构建具有中国特色
的公司治理结构提供理论借鉴,运用双重委托代理理论对独立董事治理效应进行分析,结果表
明:
一方面为监督CEO而提高董事会中独立董事比例,CEO会越不愿意与董事会共享公司内
部信息,使得独立董事难以直接降低第1类代理成本;另一方面,为监督大股东侵占而必须进
行的独立董事“独立化”有可能在抑制第2类代理问题的同时,削弱大股东治理机制的有效性,
诱发严重的股东与经理层之间的利益冲突,间接增加第1类代理成本。
关键词:
双重委托代理;独立董事;信息不对称;大股东治理
中图分类号:
C93 文献标识码:
A 文章编号:
1672884X(2011)07108105
TheAnalysesofIndependentDirectors’GovernanceEffectsBasedontheViewofDoublePrincipalagent
DUYuhua1,2
(1.HuazhongUniversityofScienceandTechnology,Wuhan,China;
2.HubeiUniversityofTechnology,Wuhan,China)
Abstract:
Thepaperstudiesthegovernanceeffectofindependentdirectorsbasedonthetheoryof
doubleprincipalagent.Itshowsthatincreasingtheproportionofindependentdirectorstoboardofdi
recrorsinordertomonitortheCEOmakeCEOshareinsiderinformationwithboardofdirectorsreluc
tantly,thusindependentdirectorsishardtoreduceagencycostbetweenshareholdersandmanagers
directly.Ontheotherhand,althoughtheindependenceofindependentdirectorsmustbereinforcedin
ordertocurblargeshareholderandprovidebetterprotectiontosmallshareholders,itimpairsgovern
anceeffectivenessoflargeshareholder.Asaresult,sharpbenefitconflictsbetweenshareholdersand
managersarise,andultimatelydecreasethewholeshareholdersprofitsindirectly.Overall,inaddition
tofacilitatingunderstandingindependentdirectors’governanceeffectdeeplywhendoubleprincipala
gentproblemoccurs,ourresultsprovidethetheoreticalbasisforconstructingthecorporategovern
ancestructurewithChinesecharacteristics.
Keywords:
doubleprincipalagent;independentdirectors;informationasymmetry;governanceof
largeshareholder
收稿日期:
20100303
基金项目:
湖北省教育厅人文社会科学资助项目(2008q164);湖北工业大学博士科研启动基金资助项目(BSQD0833)
自从2001年8月中国证监会颁布《关于在
上市公司建立独立董事制度的指导意见》,在上
市公司推行独立董事制度以来,独立董事是否
是上市公司的一种有效治理机制就一直受到学
术界、实业界的广泛关注。
国内关于独立董事
与上市公司绩效之间的实证研究结论各异:
何
卫东等〔1〕发现独立董事比例对公司业绩没有显
著影响;李常青等〔2〕发现独立董事比例与公司
业绩负相关;白重恩等〔3〕发现独立董事比例对
公司业绩具有显著正向影响。
我国上市公司与
西方发达国家股权分散的公众公司所面临的单
一代理问题不同,存在着2类利益冲突:
经营者
与全体股东之间的利益冲突以及大股东与其他
中小股东之间的利益冲突〔4〕。
本文试图运用双
重委托代理理论,从理论上研究独立董事对2
类代理问题的治理效应:
一是在经营层与董事
会信息不对称的条件下,独立董事能否直接降
低第1类代理成本,增进股东价值;二是为监督
大股东侵占而进行的独立董事“独立化”改革,
在抑制第2类代理问题的同时,对第1类代理
·1801·
第8卷第7期
2011年7月
管 理 学 报
ChineseJournalofManagement
Vol.8No.7
Jul.2011
成本会产生什么样的影响。
旨在深入理解上市
公司独立董事的治理功用,并为构建具有中国
特色的公司治理结构提供理论依据。
1 对第1类代理问题的治理效应
独立董事一般被认为可以从2个方面降低
第1类代理成本:
①为CEO提供智力支持,防
止其能力与公司发展要求不相容而带来决策失
误风险;②监督CEO,防止其偷懒或滥用职权
谋求控制权私有收益〔5〕。
问题是独立董事占比
高的董事会能否直接降低第1类代理成本、增
进股东价值?
图1 CEO与董事会之间项目投资决策博弈
假设一家上市公司董事会独立程度为p∈
〔0,1〕,董事会与CEO在公司项目投资决策中
进行两阶段动态博弈:
①t=1(期),公司将从
无数个可行项目中选择一个进行投资,用y表
示这些可投资项目。
投资项目赢利依赖于自然
状态θ(即项目具有的外部客观条件的好坏程
度),CEO知道θ,董事会不知道。
CEO在这一
阶段选择是否向董事会提供θ。
CEO和董事会
的共同知识是:
θ是期望值为0、取值范围为
〔-∞,∞〕的随机变量。
②t=2(期),董事会选
择监督强度并向CEO提供咨询。
如果CEO向
董事会提供了项目自然状态信息θ,后者将会
对项目进行研究,凭借其专业知识获得项目赢
利信息ε,并向CEO提供项目盈利信息。
如
果董事会得不到内部信息θ,则无法知道真实
的ε取值,也就不会向CEO提供咨询,或者其
提供的建议没有任何信息价值。
董事会与
CEO的共同知识是:
ε服从〔0,1〕区间上的均匀
分布。
如果董事会选择的监督强度为π,则它获
得项目投资决策权的概率为π,CEO拥有项目
决策权的概率为1-π。
用π1、π2分别表示CEO
传递信息和不传递信息时董事会选择的监督强
度,Ub、Uc分别表示董事会和CEO在不同情况
下所获得的效用。
董事会与CEO之间的动态博
弈树见图1。
假设股东的效用函数
Us=-(y-ε)2,(1)
式中,Us为股东的效用;y是所选择的投资项目
(这里指项目投入);ε是关于项目盈利信息的
随机变量(这里指项目赢利),可以将(y-ε)2看
成是项目投入和赢利之间的一种关系,那么,公
司最大价值或者股东最大效用就是0。
从式
(1)可以看出,股东偏好的项目是ys=ε,但问题
是在博弈开始前,只知道ε是一随机变量,只有
当CEO的内部信息与董事会的专业知识结合
起来才能知道ε的具体取值。
假设董事会与股东利益一致,并且承担监
督成本,则其效用函数
Ub=-(y-ε)2-C(π,p),(2)
式中,C(π,p)为监督成本,一个关键的假设是
2C/(πp)<0,表示董事会独立性越强,监督
强度的边际成本越低,也就是说,董事会越独
立,越愿意实施监督。
除此以外,该函数的特点
还有C/π>0、2C/π2>0、C/p<0。
为方
便分析,假设C(π,p)=π2/(2p)。
假设CEO的效用函数
Uc=-(y-ε+g)2+λω,(3)
式中,g为CEO在项目投资中的个人偏好,g>
0。
如果CEO拥有决策权,将会选择项目yc=
ε-g。
ω为CEO的私有收益,ω>0。
λ为控制变
量,当董事会拥有控制权时,λ=0;当CEO拥有
控制权时,λ=1。
从后往前推算该动态博弈均衡。
在t=2
(期),首先,在CEO向董事会提供内部信息的
条件下,如果董事会拥有决策权,将会选择项目
yb=ε(董事会知道ε和θ);如果CEO拥有决策
权,董事会将会向其提供咨询。
尽管因CEO与
董事会目标不一致而导致董事会不会将ε的具
体取值告知CEO,但是其提供的咨询包含了ε
的部分信息①,CEO能够根据董事会提供的咨
询判断ε是属于〔a,b〕(0<a<b<1)上的均匀
分布,因此,CEO将选择项目yc()=(b+
a)/2-g。
此时,董事会将选择监督强度π1以
最大化其事前预期效用:
max
π∈〔0,1〕
π1Eε〔-(yb-ε)2〕+(1-π1)Eε〔-(yc-ε)2〕-
C(π1,p)=max
π∈〔0,1〕
-(1-π1)Eε〔(b+a)/2-g-ε〕2-
·2801·
管理学报第8卷第7期2011年7月
①董事会将会按照如下规则向CEO传递项目赢利信息:
′∈argmin
∈〔0,1〕
〔yc()-ε〕2,
yc()∈argmin
∈〔0,1〕∫
1
0
(y-ε+g)2p(ε|)dε,
式中,p(ε|)=q(|ε)∫
1
0
q(|t)dt是CEO根据董事会提供的
信息对项目赢利分布所做的贝叶斯修正。
q(|ε)是董事会在知道
ε的条件下向CEO提供项目赢利信息的密度函数,假定对于所有
的ε∈〔0,1〕,有∫
0
1
q(|ε)da=1。
π21/(2p)=max
π∈〔0,1〕
-(1-π1)(σ2ε+g2)-π21/(2p),
(4)
式中,σ2ε=〔ε-(b+a)/2〕2是事前对当CEO得
到董事会有效咨询且拥有决策权时ε方差的预
期;yb、yc分别表示董事会、CEO拥有决策权时
的项目选择。
式(4)最优一阶条件是
π1=p(σ2ε+g2)。
(5)
其次,在CEO不向董事会提供信息的条件
下,如果董事会拥有决策权,由于不知道θ,也
就不知道ε,将选择项目yb=1/2;如果CEO拥
有决策权,由于董事会不会提供咨询或者提供
咨询不包含ε的任何信息,CEO将选择项目
yc=1/2-g。
此时,董事会将选择监督强度π2
以最大化其事前预期效用:
max
π∈〔0,1〕
π2Eε〔-(yb-ε)2〕+(1-π2)Eε〔-(yc-ε)2〕-
C(π2,p)=max
π∈〔0,1〕
π2Eε〔-(1/2-ε)2〕+
(1-π2)Eε〔-(1/2-g-ε)2〕-π22/(2p)=
max
π∈〔0,1〕
-π2σ2M-(1-π2)(σ2M+g2)-π22/(2p),(6)
式中,σ2M=(ε-1/2)2是事前当董事会不知道θ
和ε、CEO得不到董事会有效咨询时对ε方差
的预期。
式(6)最优一阶条件是
π2=pg2。
(7)
比较式(5)和式(7)发现,π1-π2=pσ2ε>0,
说明当董事会得到内部信息时会选择一个更高
的监督水平。
这一点不难理解,当董事会得到
内部信息时,因为其决策更有效率,也就更有动
机去争夺决策权。
在t=1期,CEO选择是否向董事会提供内
部信息,他提供信息的事前期望效用
EUc(π1)=π1Eε〔-(yb-ε+g)2〕+
(1-π1){Eε〔-(yc-ε+g)2〕+ω}=-π1g2-
(1-π1)(σ2ε-ω)=-σ2ε+ω+π1(σ2ε-g2-ω)。
(8)
CEO隐瞒信息的事前期望效用
EUc(π2)=π2Eε〔-(yb-ε+g)2〕+
(1-π2){Eε〔-(yc-ε+g)2〕+ω}=
-π2(σ2M+g2)-(1-π2)(σ2M-ω)=
-σ2M+ω+π2(-g2-ω)。
(9)
比较式(8)和式(9)可以得到CEO提供信
息所能获得的期望收益
ΔEUc=EUc(π1)-EUc(π2)=
σ2M-σ2ε+pσ2ε(σ2ε-ω)。
(10)
显然,如果ΔEUc>0,CEO将与董事会分
享信息,否则会隐瞒信息,这取决于董事会独立
程度。
据σ2M、σ2ε的含义,知道σ2M>σ2ε①。
假设:
p′=
σ2M-σ2ε
σ2ε(ω-σ2ε)
,如果ω-σ2ε>0;
1,如果ω-σ2ε≤0
烅
烄
烆,
(11)
当董事会独立程度p≤p′时,CEO将提供内部
信息,否则将不提供。
综合前面的分析,董事会与CEO项目投资
决策博弈均衡是:
如果董事会独立程度高于
p′,CEO不会与董事会共享内部信息,董事会
将会选择一个相对低的监督强度,且不提供咨
询或者提供的咨询没有任何价值;如果董事会
独立程度低于p′,CEO愿意与董事会共享内部
信息,董事会将会选择一个相对高的监督强度,
且提供有效咨询。
股东与董事会目标一致,所不同的是董事
会承担监督成本。
当CEO与董事会共享内部
信息时,股东效用:
EUs(π1)=π1Eε〔-(yb-ε)2〕+(1-π1)Eε〔-(yc-ε)2〕=
-(1-π1)(σ2ε+g2);(12)
当CEO不与董事会共享信息时,股东效用:
EUs(π2)=π2Eε〔-(yb-ε)2〕+(1-π2)Eε〔-(yc-ε)2〕=
-π2σ2M-(1-π2)(σ2M+g2)。
(13)
比较式(12)与式(13),股东因CEO与董事
会共享信息所增加的收益为
π2σ2M+〔(1-π2)(σ2M+g2)-(1-π1)(σ2ε+g2)〕=
(σ2M-σ2ε)+(π1-π2)g2+π1σ2ε>0。
(14)
式(14)表明,CEO与董事会精诚合作有利
于股东价值增加②。
也就是说,如果董事会独
立程度较高,CEO将不会向董事会提供信息,
从而损害股东利益。
从直观上来说,CEO与董
事会共享信息,可以从3个方面增加股东价值:
①当董事会拥有决策权时,能够做到准确决策;
②当CEO拥有决策权时,能够获得董事会有价
值的咨询,从而提高其决策水平;③董事会监督
强度提高,防范CEO为追求自身利益而损害股
东价值。
我国上市公司独立董事获得高学位(硕士
以上学位)比例均值为55%,来自高校及研究
机构的比例均值为46%〔6〕,说明上市公司董事
会在防范第1类代理问题方面具有2个方面的
职能:
监督经营层并向其提供智力支持。
上面
的分析表明,在经营层与董事会信息不对称的
条件下,高独立性的董事会将会造成经营层与
董事会之间的裂痕,从而损害股东利益。
·3801·
双重委托代理下独立董事治理效应研究———杜育华
①
②
属于相对大分布区间均匀分布的方差大于属于相对小
分布区间均匀分布的方差。
式(14)中π2σ2M是董事会获得内部信息且自己拥有决策
权时,股东价值增值部分。
董事会不知道内部信息,股东价值为-
π2σ2Μ,知道内部信息,股东价值是-π1·0。
〔(1-π2)(σ2M+g2)-
(1-π1)(σ2ε+g2)〕表示当CEO拥有决策权且与董事会分享信息
时,股东价值增值。
如果CEO不与董事会共享信息,董事会不提
供咨询或者提供的咨询没有意义,股东价值为-(1-π2)(σ2M+
g2);如果分享信息,董事会提供有效咨询,股东价值变为-(1-
π1)(σ2ε+g2)。
同时2个部分都体现了董事会拥有内部信息而提
高监督强度给股东价值带来的影响。
2 对第2类代理问题的治理效应
现代公司治理理论表明,大股东会凭借其
控制地位侵占其他中小股东利益而谋求控制权
私有收益〔7〕。
独立董事的功能就是对大股东侵
占行为实施监督,降低第2类代理成本。
独立
董事行使这一功能必须满足个体独立性和整体
独立性,即董事会必须独立于大股东。
目前,我
国独立董事由于选聘、薪酬等方面依附于控股
股东,难以发挥抑制大股东侵占的作用,因而受
到多方面质疑。
学者们对此提出了一系列“独
立化”的具体构想,如成立第3方资信监管机构
干预独立董事的选聘过程和薪酬发放,以提高
独立董事个体独立性;同时,增加独立董事在董
事会中的占比,赋予独立董事更多决策权以提
高其整体独立性〔5,8,9〕。
问题是董事会独立性如
何影响大股东侵占行为和第2类代理成本?
假设一家上市公司存在一个控制性大股
东,其持有公司股份比例为α,1-α为其他分散
的小股东持有①。
假设侵占发生前股东收益为
R,大股东在R分配之前通过关联交易、借款、
担保等多种形式将股东部分收益T(T≤R)据
为己有,侵占需要花费成本C1。
T是大股东侵
占努力程度x的函数,假设T/x>0、2T/
x2<0,表示侵占努力程度越高,控制权私有收
益越大,但侵占的私有收益边际递减。
C1是关
于侵占努力程度x和董事会独立程度p的函
数,可以将C1(x,p)称为侵占成本函数,假设该
函数有如下4个特点:
①C1/x>0,表示大股
东侵占努力程度越高,侵占成本也越高;
②2C1/x2>0,表示侵占努力程度边际成本递
增;③C1/p>0,表示董事会越独立,大股东实
施侵占越困难,其侵占成本越高;④2C1/
(xp)>0是一个关键的假设,表示董事会独
立程度越高,侵占努力程度的边际成本越高,即
董事会越独立,大股东越不愿意实施侵占。
假设侵占成本由大股东自己承担,则大股
东实施侵占的效用函数
U1(x)=T(x)+α〔R0-T(x)〕-C1(x,p),(15)
式中,R0为侵占发生前公司股东整体收益。
大
股东将选择一个最优的侵占努力程度最大化其
侵占效用,式(15)的一阶最优条件是
U1
x=
(1-α)Tx-
C1
x=
F(x,α,p)=0。
(16)
对式(16)应用隐函数定理:
x
p=-
F/p
F/x=
2C1/(xp)
(1-α)2T/x2-2C1/x2
,
(17)
式中,x为大股东选择的最优侵占努力程度。
根据前面关于侵占规模和侵占成本函数特性的
假设,可以判定x/p<0,由此对侵占规模T
的影响为
T
p=
T
x
x
p<
0。
(18)
式(18)表明董事会越独立,大股东侵占越
少,第2类代理成本越小。
当董事会独立于大
股东时,大股东很难通过控制董事会实施侵占,
其选择的侵占努力程度较低,侵占也较少。
这
正是本研究试图通过独立董事“独立化”改革抑
制大股东侵占的原因。
现代公司治理理论亦表明,股权集中本身
是一种有效的公司治理机制,大股东由于拥有
较高的投票权和现金流权,能够克服股权分散
条件下小股东相互之间“搭便车”的问题,有动
机和能力监督和影响经理层,使其作出有利于
全体股东利益的决策,创造控制权共享收益〔10〕,
董事会独立性同样会影响大股东治理机制的有
效性和第1类代理成本。
假设大股东付出监督成本C2对经理实施
监督,保证全体股东获得收益R。
R是关于大
股东监督努力程度的函数,在其他条件不变的
情况下,经理工作努力程度决定了公司收益的
大小,而大股东监督努力程度又决定了经理工
作努力水平以及他将多少收益用于股利分配、
多少收益用于个人目的,从而决定了全体股东
收益的大小。
假设R/y>0、2R/y2<0,表
示股东收益关于大股东监督努力程度递增,但
监督的边际收益递减。
C2是大股东监督努力
程度y和董事会独立程度p的函数,可以将
C2(y,p)称为监督成本函数,该函数有如下4
个特点:
①C2/y>0,表示监督努力程度越高,
监督成本也越高;②2C2/y2>0,表示监督努
力程度边际成本递增;③C2/p>0,表示董事
会越独立,大股东通过董事会实施监督越困难,
其监督成本越高;④2C2/(yp)>0是一个关
键的假设,表示如果董事会独立程度越高,监督
努力程度的边际成本越高,即董事会越独立,大
股东越不愿意实施监督。
假设监督成本由大股东自己承担,则大股
东实施监督的效用函数
U2(y)=αR(y)-C2(y,p)。
(19)
大股东将会选择一个最优的监督努力程度
·4801·
管理学报第8卷第7期2011年7月
①中国上市公司第1大股东持股比例均值是45.64%,除
第1大股东以外持股份额5%以上的大股东总持股比例均值仅为
8.61%〔10〕。
最大化其监督效用,式(19)的最优一阶条件是
U2
y=α
R
y-
C2
y=
G(y,α,p)=0。
(20)
对式(20)应用隐函数定理:
y
p=-
G/p
G/y=
2C2/(yp)
α2R/y2-2C2/y2
,(21)
式中,y为大股东选择的最优监督努力程度。
根据前面关于股东收益函数和监督成本函数特
性的假设,可以判定y/p<0,由此对股东整
体收益R产生的影响为
R
p=
R
y
·y
p<
0。
(22)
式(22)表明董事会越独立,股东整体收益
越低,第1类代理成本越高。
当董事会独立性
越强时,大股东越难通过董事会对经理层实施
有效的监督和影响,其监督激励受到挫折,监督
努力程度较低,受到更少监督的经理将会过度
追求个人目标而损害股东整体利益。
此外,“独立化”改革的主要目的是保护小
股东利益,那么,董事会独立于大股东是不是一
定有利于小股东?
小股东价值可以用大股东侵
占后股东剩余收益R-T衡量,这部分剩余收
益越高,则小股东所持有的每一股份价值越大。
董事会独立程度对小股东价值的影响为
R/p-T/p,该式的含义是如果提高董事
会独立程度,一方面由于损害了大股东治理机
制的有效性,可供全体股东分配的“蛋糕”变小,
另一方面,由于抑制了大股东的侵占激励,在一
个更小的“蛋糕”中,小股东又可以分得更多;反
之,如果降低董事会独立程度,小股东将会在更
大的“蛋糕”中分得更少,因此,难以确定哪种情
况更有利于小股东:
一种可能是在一个大“蛋
糕”中分得更少的部分要多于在一个小“蛋糕”
中分得更多的部分,这意味着独立董事“独立
化”改革也可能使小股东受到损害。
在我国,大股东确实在公司治理中扮演着
重要的积极角色,如徐莉萍等〔10〕、谢军〔11〕实证
研究发现无论中国上市公司控股股东性质如
何,第1大股东持股比例与公司绩效之间均存
在着显著的正向线性相关,而上述分析表明,
“独立化”改革虽然能够抑制大股东侵占,但也
有可能削弱大股东治理机制的有效性,从而损
害股东整体收益,因而并不一定有利于
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- 双重 委托 代理 独立 董事 治理 效应 研究