公司金融课件.ppt
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公司金融CorporateFinance主讲:
罗攀西南财经大学公司金融上篇公司融资结构理论中篇融资结构与公司治理结构下篇公司融资技术上篇公司融资结构理论第1章公司金融概述第2章股权融资与债务融资结构第3章内部融资与股利政策第1章公司金融概述第一节公司金融的内涵第二节公司金融理论介绍1、公司金融,英文译文:
CorporateFinanceCorporate:
公司的、法人的Finance:
金融,货币资金的管理第一节公司金融的内涵企业的三种组织形式:
个人业主制、合伙制和公司
(1)个人业主制个人业主制:
又称个体工商户,是指由一个人出资归个人所有和控制的企业。
基本特征:
优点:
结构简单、组织容易、费用较低、限制较少。
缺点:
规模较小,难以进行大规模的投资活动;对企业债务负有无限责任,当企业资不抵债时,要把个人资产抵债。
较难筹集资金,可能会丧失良好的投资机会。
第一节公司金融的内涵
(2)合伙制企业:
是指由两个以上出资和联合经营的企业。
特点:
合伙人按出资额共享利益,共担风险。
优点:
创建容易,成本较低。
缺点:
与独资企业类似,筹资难,负无限债务,有限寿命,难转移所有权。
因此,合伙企业经营到一定程度,必然需要转变成公司制的形式。
第一节公司金融的内涵(3)公司制企业:
公司的概念:
是依据一国公司法组建的具有法人地位的,以盈利为目的的企业组织形式。
主要特征:
优越性表现为:
责任有限易于聚集资本所有权具有流动性无限生命的可能性专业经营局限性表现为:
双重税负:
公司、个人所得税内部人控制:
内部管理人员可能为自身利益牺牲股东利益(两权分离)信息披露:
公司营业状况必须向社会公开,保密性不强。
第一节公司金融的内涵公司制企业常见的两种类型:
有限责任公司和股份有限公司。
(1)有限责任公司概念:
按照公司法规定,是指2个以上、50个以下股东出资共同设立的公司。
优缺点:
股东所负债务责任以其出资额为限。
不公开发行股票。
公司股份不能随意转让公司股东通常直接参与公司经营管理。
第一节公司金融的内涵
(2)股份有限公司概念:
是指公司的全部资产分为等额股份,股东仅以其持有的股份为限对公司承担责任,公司以其全部资产对公司债务承担责任的组织形式。
特点:
经批准,可以向社会发行股票募集资金。
所有权与经营权分离。
公司的资本总额划分为等额股份,股份可以自由转让股东以其所认购的股份对公司债务承担有限责任。
第一节公司金融的内涵金融及金融市场公司通过在金融市场发行证券(债券和股票)筹集资金。
金融市场由货币市场和资本市场构成。
货币市场是指短期(一年以内)的债券市场。
资本市场是指长期债券(一年以上)和权益证券市场。
第一节公司金融的内涵直接金融(Directfinance)贷款贷款金融金融中介机构中介机构存款存款资金资金供应者供应者资金资金需求者需求者金融金融中介机构中介机构资金资金供应者供应者资金资金需求者需求者第一节公司金融的内涵3、公司金融的几种观点:
第一种:
公司金融是“与公司制企业有关的一切金融活动”。
第二种:
公司金融是“公司制企业的内部资金管理”。
第三种:
公司金融是“企业资金的筹集和资金运用”。
第四种:
公司金融是“企业不同融资结构与公司治理之间的关系”。
本书研究重点:
本书研究重点:
是有关企业的融资结构与公司治理之间的关系。
资本结构含义资本结构:
是指公司各种资本的构成及其比例关系。
第二节公司金融理论介绍70%Debt30%Equity如何理解资本结构?
通常,公司融资都采用债务融资和权益融资的组合,资本结构就是反映二者的比例关系的。
实质上,资本结构问题着重研究的是债务资本比率问题,即公司能否用债务融资?
若能,债务资本在资本结构中应占多大比重?
资本结构理论是研究资本结构与公司价值之间关系的一种理论,同时在不同资本结构下企业不同的治理行为。
第二节公司金融理论介绍1、早期资本结构理论
(1)净收益理论
(一)主要观点:
即资本结构与公司价值“有关论”该理论认为:
在企业的资本结构中,提高债务融资的比例会增加企业价值,当企业的资本全部来自债务,即负债率为100%时,企业价值最大。
(二)基本假设
(1)公司获取资金的数量和来源,不受限制.
(2)负债成本与权益成本均固定不变,且不受财务杠杆的影响,负债率的提高不会增加财务风险。
(三)结论:
当公司负债越高,加权平均资金成本越低公司价值越大,资本结构是最佳的。
第二节公司金融理论介绍
(2)营业净收益理论
(一)主要观点:
即资本结构与公司价值“有关论”该理论基本观点:
企业价值与资本结构无关,无论负债比例如何变化,企业的价值都不会改变。
(二)基本假设
(1)在完善的资本市场,公司价值不受融资方式影响
(2)负债的资本成本Kd不变,而股本成本Ke则会随负债的增加而上升,从而抵消了负债的好处。
(三)结论:
不论负债多少,公司的加权平均资本成本都固定不变,总价值也固定不变。
因而不存在最佳资本结构。
第二节公司金融理论介绍(3)传统理论
(一)主要观点:
每个企业都有一个使其市场价值达到最大化的最佳的资本结构,这个最佳资本结构通过保持适度的负债比例来获得。
(二)基本假设:
(1)负债成本Kd,股票成本Ke,以及加权平均资本成本Ka均非固定不变,均可能随资本结构的变动而变动
(2)在一定的负债范围内利用财务杠杆作用,Kd和Ke的上升均很不显著;但超过一定的负债范围后,Kd和Ke均会不断加速上升。
(三)结论:
加权平均资本成本从下降变为上升的转折点就是加权平均资本成本的最低点,这时公司总价值上升,该负债比率就是公司的最佳资本结构。
第二节公司金融理论介绍2、现代资本结构理论现代资本结构理论由两部分理论所构成:
(1)MM理论:
1958年,美国著名财务管理学家莫迪格利亚尼和米勒发表题为资本成本、公司财务和投资理论的文章,提出了著名的MM理论,从而使资本结构的研究成为一种严格的、科学的、系统的理论。
(2)权衡模型:
在MM税收模型之后,将财务危机成本和代理成本纳入模型中,负债利益就会因此而减弱。
最佳资本结构就在节税利益、财务危机成本和代理成本的平衡点上。
第二节公司金融理论介绍
(1)MM理论MM定理的假设条件:
公司在无税收环境下运营;公司的经营风险是可由息税前利润的标准差来衡量,有相同的经营风险的公司即处于同类风险等级。
现在和将来的投资者对公司未来的EBIT和风险的估计完全相同。
证券市场是完善的。
个人和公司的负债都没有风险,所以负债利率为无风险利率,不论举债多少,条件不变。
投资者预期的EBIT不变,即假设公司的增长率为零,从而所有现金流量都是年金(即盈利额不变)。
这些假设条件都严格而且苛刻!
这些假设条件都严格而且苛刻!
第二节公司金融理论介绍a、MM无税模型命题的基本含义:
公司价值V独立于其负债比率。
即:
公司不能通过改变资本结构达到改变公司价值的目的。
命题的基本含义:
便宜的负债带给公司的利益会被股东权益成本的上升而抵消,因此,公司的市场价值不会随负债率的上升而提高。
命题的基本含义:
公司将资本投向内部收益率高于资本成本率的项目,可以提高公司价值。
第二节公司金融理论介绍b、MM税模型该模型认为:
若考虑公司所得税因素,公司价值会随财务杠杆的提高而增加。
MM税模型观点:
负债公司的价值等于相同风险但无负债公司的价值加上负债的节税利益,节税利益等于公司税率乘以负债额。
用公式表示为:
VL=VU+TCB式中:
TCB为节税额现值MM税模型含义:
公司负债后,利息可以计入成本由此形成节税利益。
节税利益增加了公司的收益和价值。
公司负债越多,价值越大。
当公司目标是公司价值最大化时,最佳的资本结构应该是100%负债。
第二节公司金融理论介绍对对MM理论的基本评价:
理论的基本评价:
MM理论成功地运用数学模型,揭示了资本结构中负债的意义,在逻辑上是甚为严密的,因此在资本结构的研究方面具有划时代的意义,奠定了资本结构理论研究的基石,标志着现代资本结构理论的确立。
第二节公司金融理论介绍
(2)权衡理论权衡理论针对MM理论的假设条件而提出,建立在纯粹的税收利益和破产成本相互权衡的基础上。
所谓破产成本:
是指当公司的债务总额大于资产价值,公司面临破产时所付出的各种成本费用。
破产成本包括:
直接成本:
主要是因企业进入破产程序,造成存货、设备、建筑物等贬值,以及因清算过程中需要支付的各项费用造成的损失。
经济学家估计占公司市值的3%。
间接成本:
(往往是导致破产的主要原因)准确估算很困难,但费用很大。
第二节公司金融理论介绍权衡理论的观点是:
公司最优资本结构就是在负债的税收利益与破产成本之间进行权衡来确定的,它处于负债的预期边际税收利益等与负债的预期边际成本之处。
用公式表达为:
VL=VU+TCB-FPV式中:
TCB:
表示负债节税利益的现值;FPV:
表示破产成本现值第二节公司金融理论介绍3、新资本结构理论时间:
20世纪70年代末以后新资本结构理论代表:
(1)詹森和麦克林的代理成本理论;
(2)梅耶斯的新优序融资理论;(3)罗斯、利兰和派尔的信号模型;(4)史密斯、哈特的财务契约理论。
第二节公司金融理论介绍
(1)詹森和麦克林的代理成本理论企业是由一系列的合同契约组成,彼此之间形成委托代理关系。
代理成本:
指由于利益冲突所引起的额外费用。
它包括监控成本、管束成本和剩余损失三部分。
具体表现为股东与管理层之间委托代理关系;债权人与股东之间的委托代理关系。
由股东和债权人不同利益引发的代理成本包括:
不理性投资决策:
表现为过度投资和投资不足不适度股利政策:
高股利政策往往对债权人不利不适度融资政策:
表现为过度负债,导致偿债危机监督成本:
拉低了最佳融资结构中的债务额度第二节公司金融理论介绍主要观点:
詹森和麦克林认为,债务融资和股权融资都存在代理成本,最优资本结构取决于“所有者愿意承担的总代理成本”,包括债务融资和新股融资的代理成本。
结论:
公司资本结构与代理成本有直接关系。
债务上升可能增加债务的代理成本(如约束条款、利率提高),新股融资可能带来外部股权的代理成本(如股票市价下跌)。
所以,当公司总代理成本最小时,公司债务与股权的比例就是最优资本结构。
第二节公司金融理论介绍
(2)梅耶斯的新优序融资理论基本含义:
梅耶斯通过对信息不对称理论的研究,认为投资者之所以对公司的资本结构感兴趣,实际上是因为当公司公布其所选定的资本结构时,股票的价格就会发生变化,这种变化可以被解释为“信息效应”。
该理论的基本点:
1、公司会以各种借口避免发行普通股和其他风险证券来融资。
2、为使内部融资能满足达到正常权益投资收益率的投资要求,公司必须确定一个目标股利率。
3、在确保安全前提下,公司才会通过外部融资解决部分融资需要,且会首先发行风险较低的证券第二节公司金融理论介绍基本内容:
资本结构作为一种信号在信息不对称情况下会对投资、融资次序产生影响,同时,不同的融资次序也会对资本结构的变化产生影响。
债券优于股票发行的好处外部融资的成本高于内部融资成本结论:
公司在融资顺序的安排上,首先应考虑内部融资,如果需要外部融资,则优先考虑债务融资,最后才考虑股权融资。
第二节公司金融理论介绍(3)罗斯、利兰和派尔的信号模型含义:
信号传递模型是探讨在信息不对称条件下,公司如何以适当的方式向市场传递有关公司价值的信号,以此来影响投资者的融资决策。
在资本结构理论中,该模型就是用来分析“不对称信息”的运用对公司资本结构的主导作用。
主要观点:
认为信息不对称会扭曲公司的市场价值,从而导致市场投资决策无效率,公司选择不同的资本结构可以向市场传递不同的公司价值信号。
第二节公司金融理论介绍罗斯认为:
在信息不对称的情况下,管理者通过使用负债比率向投资者传递公司经营业绩的信息,投资者将较高的负债率看做是公司高质量表现的一种积极信号,公司的市场价值也会随之上升。
这是因为破产概率和公司质量存在负相关关系,即质量越高的公司越不可能破产。
破产概率同负债率呈现正相关关系,即负债率越高,发生破产的概率就越大,在这种情况下,低质量的公司不敢用过度负债来模仿高质量公司。
该模型的结论:
公司负债率越高,质量(业绩)越高,负债比率显示了公司的质量。
第二节公司金融理论介绍(4)史密斯、哈特的财务契约理论财务契约理论是代理成本的延续,是关于财务契约能解决代理成本的资本结构理论。
该理论的研究内容:
1、财务契约设计:
即如何设置财务条款来解决代理成本。
2、最优财务契约的条件:
即标准的财务契约,指公司在具有偿债能力时,要求其支付一固定款项的契约,否则,将面临破产。
因此,公司管理层要向债权人和投资者充分披露其公司的真实状况。
对该理论的评价:
该条款很难达到最优,即财务契约不能完全消除代理成本。
第二节公司金融理论介绍第一节股权融资与债务融资比较分析第二节股权融资与债务融资结构的国际经验第三节我国上市公司融资行为特征股权融资偏好第2章股权融资与债务融资结构1、融资方式
(一)概念融资方式:
是指社会资金由盈余部门向赤字部门转移的形式、手段、途径和渠道。
(二)融资方式的基本类型融资方式分为:
a、内部融资b、外部融资第一节股权融资与债务融资比较分析a、内部融资概念:
内部融资是指公司从内部融通资金的方式,即资金是公司经营活动结果所产生的,它主要由利润留存和折旧构成。
利润留存的优点:
不需要实际对外支付利息和股利,不发生融资费用,不减少公司的现金流量。
属于公司的权益资本,但在融资时不会带来所有权与控制权问题。
当公司缺乏其他融资来源时,是最佳融资工具。
利润留存的缺陷:
利润留存与股利支付此消彼长。
第一节股权融资与债务融资比较分析内部融资的特点:
包括:
自主性、有限性、低成本性、低风险性内部融资的优缺点优点:
不发生筹资费用;具有节税效益(税收相关论)可增加对债权人的保障程度。
缺点:
规模的大小受公司盈利能力的影响;保留盈余的多少受股利政策的影响。
第一节股权融资与债务融资比较分析b、外部融资概念:
外部融资是公司从外部向社会筹措资金的方式。
其融资的方式主要有:
发行股票、发行公司债券、向银行借款、商业信用、金融租赁等。
如何理解:
外部融资有权益性融资和债务性融资两种方式。
外部资金来源的种类和规模取决于金融市场的发育程度和资金供应的宽裕程度。
选择融资方式的最终目标应是提高融资效率和质量,实现资本资源的最佳配置。
第一节股权融资与债务融资比较分析外部融资的特点包括:
高效性、限制性、高风险性、高成本性、偿还性内部融资与外部融资的融资选择按照新优序融资理论:
公司应先内部融资,后外部融资;外部融资中先债务融资后股权融资。
第一节股权融资与债务融资比较分析2、股权融资概念:
也称所有权融资,是指股份公司向其股东筹措资金的一种方式。
特征:
筹集的资金形成公司的股本;股本是公司对外举债的基础;易稀释股东收益,引起控制权的分散。
第一节股权融资与债务融资比较分析3、债务融资概念:
是指公司向其债权人筹措资金的一种方式。
债务融资包括公司发行债券、向银行借款、商业信用以及其他应交、应付的款项等.优点:
融资成本低不影响股东对公司的控制权;具有财务杠杆作用(财务杠杆收益)具有税盾效应具有经营激励效应(从“代理成本理论”、“自由现金流量假说理论”予以解释)。
接下一页第一节股权融资与债务融资比较分析缺点:
需要还本付息,提高对现金流的要求。
债务融资受到的限制条件较多,如:
发行债券的数量和使用受到严格限制。
风险较高;举债的风险随负债率的提高而提高且趋于加速。
当负债率达到或超过临界点时,举债融资带来财务危机成本与代理成本的增加。
第一节股权融资与债务融资比较分析4、股权融资和债务融资的比较
(1)收益的固定性不同股东持有股票的收益具有不确定性;债权人持有债务的收益具有固定性。
(2)索偿权的顺序不同公司破产或倒闭时,对债务的清偿在先,之后如有剩余才清偿股权。
(3)管理权限不同股东对公司有法定的管理权和委托他人管理公司的权利,但债权人只有要求公司按期还本付息的权利。
接下一页第一节股权融资与债务融资比较分析(4)本金偿还方式不同股东本金不会退还本金,债券则到期归还本金。
(5)期限不同股票是伴随企业存在而存在,一般视为永久性,而债券是按照合同约定时间。
(6)投资者获取收入方式不同股东获得股息和分红,而债权人获得利息收入。
(7)融资成本不同一般来说,股权融资成本高于债权融资成本。
(8)融资效率不同股权融资条件较为苛刻,周期较长,灵活性差。
第一节股权融资与债务融资比较分析1、发达国家表现出“优序融资结构理论”即:
内部融资债务融资股权融资主要代表:
英、美、德、日。
第二节股权融资与债务融资结构的国际经验2、发展中国家表现出“逆优序融资结构理论”即:
股权融资债务融资内部融资主要代表:
印度、马来西亚、巴西、中国等。
第二节股权融资与债务融资结构的国际经验1、请看相关数据!
第三节我国上市公司融资行为特征股权融资偏好表1:
19922000年中国上市公司融资结构变化趋势年份公司数量资产总额负债总额负责比率199253481.00312.7365.0219931831821.00888.0048.7619942913309.001681.0050.8019953234295.002337.0054.4119965306352.003412.0053.7219977459660.584835.8150.06199885112407.526140.7649.49199994916107.368468.0152.572000108821673.8811594.1153.49200150.90表2:
主要发达国家非金融企业的负债总负债比率(1995年)第三节我国上市公司融资行为特征股权融资偏好美国日本德国加拿大法国意大利负债比率48%72%49%45%58%59%从表1和表2对比可看出:
发展中国家与发达国家公司负债比率基本持平。
表3:
(中国)上市公司融资构成项目1993199419951996199719981999上市公司数183291323530745851949募集资金金额亿315.58138.4119.92350.5958.86746.38856.64股权融资比率%72.862.343.563.972.524.921.1债务融资比率%24.236.943.828.517.872.676.3其他%4.90.712.67.59.61.91.6第三节我国上市公司融资行为特征股权融资偏好注:
表3中,1998年、1999年是因为1997年因为管理部门加强了对配股的严格限制和管理造成的。
从表3中看出,股权融资在历年企业融资渠道中,均是主要融资方式,我国上市公司表现出股权融资偏好。
第三节我国上市公司融资行为特征股权融资偏好2、我国上市公司股权融资偏好原因。
(1)股权融资偏好解释一股权融资成本偏低导致成本错位导致“股权融资成本偏低”可以从两个方向进行研究:
A、股权成本弹性说B、收益分离假说第三节我国上市公司融资行为特征股权融资偏好A、股权成本弹性说影响股权成本弹性的因素很多包括:
资本市场效率、透明性、规范性、稳定性、投资者组成结构、投资者心态、兼并收购市场的发育程度、经理人市场的完善与否等诸多因素。
一般认为:
股权成本弹性大于债券成本弹性,从某种意义上讲,债券成本是无弹性的。
第三节我国上市公司融资行为特征股权融资偏好B、收益分离假说收益分离:
是指在一定条件下,股票投资者的收益与投资对象的经营好坏以及直接从公司分红中得到的收益没有必然的联系。
股权投资者收益来源:
第一是股息、分红;第二是来自于二级市场上的资本利得。
资本利得的高低与资本市场的效率有必然关系。
第三节我国上市公司融资行为特征股权融资偏好
(2)股权融资偏好解释之二内部人控制下管理层行为倾向内部人控制条件下,管理层掌握了企业主要权利,企业行为在很大程度上直接体现了管理层的意志。
管理层利益与企业的利益往往不一致。
第三节我国上市公司融资行为特征股权融资偏好管理层的利益主要包括:
从公司获得的工资、奖金、股权等显性收益;由于掌握控制权所带来的隐性收益,简称控制权收益,例如:
在职消费、自利性投资、权利租金、以权谋私、权利欲望等。
一般而言:
管理层更关注控制权收益。
第三节我国上市公司融资行为特征股权融资偏好影响管理层控制权收益的因素包括:
管理层所控制的资源规模,一般而言,企业规模越大,管理层的控制权收益越大;管理层对企业控制权的实际控制能力。
一般而言:
管理层渴望更牢固的控制权。
第三节我国上市公司融资行为特征股权融资偏好债务融资通常会在一个较长的时期内产生固定的本息偿还支出,而且必须是现金流出,这会损害管理层的利益。
显然,股权融资对管理者来讲是更好的。
第三节我国上市公司融资行为特征股权融资偏好第3章内部融资与股利政策第一节股利基本知识第二节公司股利政策第三节股利政策理论第四节公司股利政策应考虑因素一、衡量股利发放程度的财务指标一、衡量股利发放程度的财务指标
(一)
(一)每股股利
(二)股利支付率(三)股票收益率第一节股利基本知识二、股利发放的形式及其特点二、股利发放的形式及其特点公司股利的形式有以下几种:
现金股利、股票股利、股票回购、债券股利、财产股利。
(一)现金股利现金股利是上市公司分红时向股东分配的现金红利。
制定现金股利政策的影响因素:
1、现金股利过多,会减少公司的现金数量和留存收益的数量;2、现金股利过少,可能会影响股东的近期收益和股票的市场价格。
3、现金股利政策还受到税收政策的影响。
通常,股利政策主要是针对现金股利的发放而制定的。
第一节股利基本知识
(二)股票股利1、股票股利的含义股票股利是指上市公司以本公司的股票代替现金向股东支付股利的一种形式。
发放股票股利不会有现金流出,不会对股东权益产生影响,但会发生资金在股东权益项目间的再分配,进而对每股收益及股票市价产生一定的影响。
2、股票股利的效应分析:
(1)从对市场影响看,可大幅度提高公司市盈率。
(2)有利于改善公司的资本结构。
(3)对上市公司的外部融资能起到杠杆作用。
(4)有利于上市公司强化抵御破产风险的能力。
第一节股利基本知识(三)股票回购1、股票回购的含义股票回购是指股份公司按照一定的程序购回发行或流通在外的本公司普通股股票的行为。
2、股票回购的形式公开市场回购:
在股票市场按照当前市价购买。
成本最高。
要约回购:
即招标收购股权,通常回购价高于当前市价又分为:
固定价格要约回购和荷兰式拍卖回购协议回购:
按协议价直接向指定股东回购,协议价通常低于市价。
成本最低第一节股利基本知识对股票回购的理解重点:
股票回购可以增加每股收益股票回购可以调整资本结构,充分发挥财务杠杆作用股票回购在方便股东选择股利支付方式的同时为股东提供避税的优惠利用股票回购的信息效应可以提升公司股票价值股票回购为上市公司资本运营提供了新的渠道第一节股利基本知识一、什么是股利政策一、什么是股利政策股利政策是指关于公司管理层对与股利发放有关事项采取的方针政策。
广义股利政策:
包括股利发放形式的选择、股利发放比例的确定、股利宣告日、登记日和发放日的选择以及支付现金股利所需资金的筹集等多个方面。
狭义股利政策:
仅指股利发放比例的确定。
第二节公司股利政策二、股利政策的影响因素二、股利政策的影响因素
(一)完美市场环境下的股利政策1、当公司有足够的现金支付股利时,股利支付可以理解为仅仅通过减少公司现金账户的金额来实现。
2、当公司没有足够的现金支付时,公司需要通过增发新股来增加资金,如何据此发放股利。
3、自制股利:
现有股东将其拥有的部分股份出售给新股东来换取现金,现有股东让渡的一部分权益中,包括已宣告发放的股利。
第二节公司股利政策
(二)不完美市场环境中的股利政策1、主要影响因素税差效应;委托人效应;交易成本效应;追随者效应;信号传递效应2、关于股利政策的合理解释
(1)无论是否有个人所得税,公司都应避免通过取消正的净现值项目来发放股利。
(2)当存在个人所得税时,公司应该避免发行新股来发放股利,否则,将为此承担相应的交易成本。
(3)公司面临有利可图的投资机会时,可将充裕的现金进行股票回购。
第二节公司股利政策三、现行股利政策的特征1、现行股利政策在国家间有区别2、股利政策具有明显的
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