拟上市公司IPO与上市IPO股票估值:原理、方法与应用.ppt
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股票价值评估方法基于DCF的估方法及其用值运廖绪发2004.12.27股票估值:
原理、方法与应用股票估值:
原理、方法与应用内部培训资料股票估值:
原理,方法与应用程框架课1.估值原理1.1价:
不同角的解值视读1.2DCF估:
三值个环节2.估值方法2.1估:
绝对值DDM、FCFF、FCFE、NAV2.2相估:
股价倍、企价倍对值权值数业值数3.估值应用3.1三大原:
匹配、富不可、平均利率回则敌国润归3.2不同行公司适用不同估方法业值内部培训资料股票估值:
原理,方法与应用1.1价:
最基本的角值视在价是未期生的金流的之和内值资产来预产现贴现值。
00.10.20.30.40.50.60.70.80.911234567891011121314151617181920212223ntttrCFV1)1(内部培训资料股票估值:
原理,方法与应用1.1.1金流的得方式现获与价值的形态现金流获得的方式利:
是价的最主要方式。
企者通期的持造润这值实现业经营过长续经营创金流,因而价的是一逐步的程。
现这种值实现个过算:
企的全部按照市价格出售,扣除交易和法律成本后得清将业资产场获金流。
金流是期一次性得的。
现这种现当获所有交易:
通企的股出售,所有者同可以其价。
权过将业权样实现值价值的不同形态价是持得的未各期金流的经营值续经营获来现贴现算价是出售期得的金流(清值当资产获现RNAV)价是代表益的股出售而得的金流并购值资产权权获现内部培训资料股票估值:
原理,方法与应用1.1.1金流的得方式现获与价值的形态(续)命题1:
期而言,体市本市于有效,价、算价长实经济场与资场趋经营值清值价三价方式必然相等或接近与并购值种值实现清算价值经营价值并购价值实体经济市场有效虚拟经济市场有效命题2:
短期而言,市非完全有效,股票的公允价等于价当场并时值经营值与算价的加平均,重取于公司被的可能性。
清值权权决并购公允价值公允价值经营价值经营价值清算价值清算价值P(1-P)内部培训资料股票估值:
原理,方法与应用1.1.2现金流的索取权与价值链条金流的索取序定了金流在企的分配程现权顺决现业过收入收入净营业现净营业现金流金流企业自由现企业自由现金流金流权益自由现权益自由现金流金流现金现金分红分红工资、增值、税收OWC、CAPEX还债、付息留存收益员工、供应商、政府投资需要债权人再投资所有资本提供者股东股东内部培训资料股票估值:
原理,方法与应用1.1.2现金流的索取权与价值链条(续)社会价值社会价值企业价值企业价值权益权益价值价值债务债务价值价值剩余现剩余现金流金流利息利息供应商供应商增值增值员工员工报酬报酬政府政府税收税收金流的索取序定了企的价现权顺决业值链环节内部培训资料股票估值:
原理,方法与应用1.1.3金流的重要性价的成现与值组金流的重要性主要体生金流的或的略性重要性现现为产现资产业务战与具有略性、持性、重要性的收益可界定核心收益,相的战续为应资产为核心,相的核心,相的价核心价。
有把核资产应业务为业务应值为值时心成性,核心成性资产为经营资产业务为经营业务核心收益价值核心资产非核心资产非核心收益核心价值非核心价值内部培训资料股票估值:
原理,方法与应用1.1.3金流的重要性价的成现与值组(续)非核心资产主要包括超额现金、短期投资和非核心长期投资。
核心资产主要包括经营性营运资本(OWC)和核心长期资产。
其中:
性本经营营运资(OWC)=性流经营动资产-无息流动负债核心期包括固定、无形和期待用以及核心长资产资产资产长摊费期投长资内部培训资料股票估值:
原理,方法与应用1.1.4价的造价的次值创与值层FranchisedValueGrowthValueInvestedCapitalInvestedCapital:
面价账值,初始投入FranchisedValue:
特经济许价,超回的权值额报贴现之和GrowthValue:
且有当仅当超回,增才造额报长创额外价值ValueofExistingBusiness:
GEBGFBVVVVVV内部培训资料股票估值:
原理,方法与应用1.2DCF的三个环节基于持续经营假设的现金流,必须分阶段kkktttrgrCFrCFV)1)()1(11金流的增模式现长金流的界定量现与计反映金流的折率金成本的算现风险现资计金流现DCF估三值个环节内部培训资料股票估值:
原理,方法与应用1.2.1金流的界定量现与计FCFF企业自由现金流折现模型企业自由现金流折现模型)FCFE权益自由现金流折现模型权益自由现金流折现模型)DDM股利折现模型股利折现模型)企业自由现金流企业自由现金流权益自由现金流权益自由现金流现金股利现金股利WACCKeKe现金流类型现金流类型DCF模型模型折现率折现率不同模型采用不同现金流DCF估值的匹配法则内部培训资料股票估值:
原理,方法与应用1.2.1.1重金流分配的程温现过不同资本提供者对现金流索取权的次序有所不同股东权益权益自由自由现金流现金流营业现金流营业现金流营运资本投资、营运资本投资、CAPEX企业自由企业自由现金流现金流红红利利偿还债务偿还债务支付利息支付利息再投资再投资留存收益留存收益所有资本提供者股东投资需要债权人再投资需要内部培训资料股票估值:
原理,方法与应用1.2.1.2金流算公式现计(练习1)1)FCFF=Netoperatingcashflow-Investment=(NOPAT+D&A)-(OWC+CAPEX)2)FCFE=FCFF+NetborrowingI*(1-t)3)D=NI*d=NI*(1-RR)4)NOPAT=EBIT*(1-t)=(RevenueCOGS-SG&A)*(1-t)5)CAPEX=D&A+NetCAPEX内部培训资料股票估值:
原理,方法与应用1.2.1.1增的模式的三型长种类一阶段模型一阶段模型时间增长率两阶段模型两阶段模型时间增长率三阶段模型三阶段模型时间增长率内部培训资料股票估值:
原理,方法与应用1.2.1.2永增的金法续长黄则1增长收敛法则期看,公司的增率于行的增率,行的增率从长长会趋业长业长会趋于GDP的名增率。
如果公司的永增率超行或者义长续长过业GDP的增率,最出“富可”的情。
法在公司估长则终会现敌国况这条则值中的示是:
永增率不能定得太高。
启续长2投资回报率回归法则期看,公司的投回率于行平均的投回率,行从长资报会趋业资报业的投回率于反映了行水平的本成本。
除非行具有高资报趋业风险资业较的入壁,或者公司具有持久的,大多公司最所得进垒竞争优势绝数终获的超回被的力量所逐侵。
法在公司估中的额报会竞争渐蚀这条则值启示是:
除了少公司之外,大多公司在永增段的投回率数绝数续长阶资报不能明偏离其本成本。
显资内部培训资料股票估值:
原理,方法与应用1.2.1.3高增的持长续时间困难在于:
如何确定一个公司能够保持多长时间的高增长。
作为企业外部投资者或者分析师,主要考虑以下四个因素市场的空间市场的空间公司的规模公司的规模目前的增长率目前的增长率竞争优势与超额回报竞争优势与超额回报内部培训资料股票估值:
原理,方法与应用1.2.2.1具体模型操作整个模型现金流量划分为两个区间:
明确期,定增预测稳长期明确预测期:
1015年(高增公司及周期性公司可能需要更长长),行性半性。
进显预测与显预测显性预测期:
35年,制定完整三大表报半显性预测期:
重点放在几重要量上(收入增率、利个变长润率、本周率)资转稳定增长期:
公式算或者估退出倍计计数skgWACCFCFF1企业价值的终值内部培训资料股票估值:
原理,方法与应用1.2.2.2典型2/3段模型阶显性预测期半显性预测期增速,于行速度减缓趋业投收益率接近金成本资资稳态期增速=行增速业=GDP增长投收益率资=金成本资模型最重要控制地带内部培训资料股票估值:
原理,方法与应用1.2.2.3增模式的定要素长决成长性盈利能力现金流增长模式投资率公司生命周期公司竞争优势行业生命周期市场结构需求供给内部培训资料股票估值:
原理,方法与应用1.2.2.4行生命周期公司生命周期业与o决定行业生命周期的关键因素:
需求波及供速度动给导入期导入期成长期成长期成熟期成熟期衰退期衰退期成长期成长期初创期初创期成熟期成熟期衰退期衰退期决定公司生命周期的关键因素:
市场结构与竞争优势内部培训资料股票估值:
原理,方法与应用1.2.2.5投收益率竞争优势与资SoftwareMediaF&B&TobaccoOilUtilitiesTechnologyupstreamTechnologydownstreamBanking&FinanceTelecomConsumerPropertyRetailAviationPetrochemicalsInternetBuildingmatsHotel&LeisureTrans&InfraAutomotive-10.00.010.020.030.040.050.060.02.22.42.62.83.03.23.43.63.84.0CompetitiveAdvantageHSBC2000fNoplatROICLeastfavourableMostfavourable内部培训资料股票估值:
原理,方法与应用1.2.3加平均本成本权资总资本价值=股本价权资值E+本价债务资值D债务资本:
包括所有的付息,包括短期的和期的,应该债务长但不包括不利息的。
可券等混合券的理方法带负债转换债证处。
权益资本:
同一公司地上市的情理个两况处市价权重仅有参考意义,建采用期目本议长标资结构债务成本:
主要取于三因素,(决个1)前利率水平。
当
(2)公司的。
(违约风险3)所得率。
税)1(tKEDDKEDEWACCde内部培训资料股票估值:
原理,方法与应用1.2.3.1股成本(权Ke)CAPM模型:
)(fmferrrK经营风险股权成本(股东要求回报)财务风险内部培训资料股票估值:
原理,方法与应用1.2.3.1无利率风险由于股票估基于期角,采用的无大多期的值长视风险资产数为长国债到期收益率。
成熟市中一般采用场10年期以上到期收益率国债目前在中股票估中,无利率的算采用市流通性最好国值时间风险计场的中期的到期收益率,一般长国债选择10年期或者7年期的收益率国债2.533.544.555.512345678910111213141516国债到期收益率(%)内部培训资料股票估值:
原理,方法与应用1.2.3.1股溢价(权风险ERP)决定股票市场风险溢价的基本因素有三个所在经济体的经济波动。
所在经济体的经济波动。
所在经济体的政治风险。
所在经济体的政治风险。
市场结构。
如果在交易所挂牌的公司规模大,行业多样化且较为稳定市场结构。
如果在交易所挂牌的公司规模大,行业多样化且较为稳定,股票风险溢价就会比较低。
,股票风险溢价就会比较低。
内部培训资料股票估值:
原理,方法与应用1.2.3.1股溢价的估方法权风险计历史估计法:
ERP=市平均收益率场-无利率风险隐含溢价法:
利用前股价算出含的市溢价。
当计隐场风险19261998年年19741998年年19671998年年算术平均收益率7.50%5.50%4.10%几何平均收益率5.90%4.90%3.60%fffergPDERPgERPrDgERPrDgKDP11111问卷调查法:
内部培训资料股票估值:
原理,方法与应用1.2.3.1公司系性统风险betaBeta的决定因素:
一、收入波动性。
周期性公司的比非周期性公司高;性公会垄断司的比性公司低,模大的公司的会竞争规比模小的公司低。
会规二、经营杠杆。
固定成本越高的公司,杠杆越高经营三、财务杠杆。
杠杆高的公司,利息用提高,相于提高固财务费当定用比重,而大利的波幅度;同,着杠杆不提费从扩净润动时随财务断高,股可能承受更高的破。
东产风险EBITFCEBITSalesSalesEBITEBITDOL/IEBITEBITEBITEBITNINIDFL/内部培训资料股票估值:
原理,方法与应用1.2.3.2回方法算归计beta可选项可选项机构机构Bloomberg二元线性回归周收盘数据用户自定义,缺省值为24个月股票所在地的主要股指(例如美国为S&P500)股票收益率不进行股利调整YahooFinance/Reuters同上月收盘数据最近5年,如果数据的时间长度不足5年,则不得少于2.5年。
S&P500ValueLine同上周收盘数据5年NYSECompositeIndex股票收益率不进行股利调整Datastream同上用户自定义用户自定义Datastreammarketindex股票收益率进行事先处理,消除其中的极端值S&P同上月收盘数据3到5年不等S&Pmarketindex股票收益率和基准指数收益率在回归前都要同时减去无风险利率90天T-bill备注备注计算方法计算方法数据频率数据频率回归计算时间段回归计算时间段基准指数基准指数内部培训资料股票估值:
原理,方法与应用1.2.3.3自下而上算计的要点的要点ulEDt)1(1(luEDt)1(1(1这条公式常用于估算非上市公司或者新股的系数。
一、得一可比上市公司的获组系,即有杠杆的益塔数权贝二、有杠杆的益塔化无杠杆的益塔将权贝转为权贝三、根据行的塔和目公司的本,得到目公司的业资产贝标资结构标有杠杆的益塔权贝内部培训资料股票估值:
原理,方法与应用1.2.3.4目本的确定标资结构迭代运算法。
迭代运算法。
先以一假定的益价和前的价算出个权值当债务值计D/E、beta、Ke和WACC,代入公式算出计WACC,然后依次本成本算出益价,看是否和假资计权值定的益价相同。
如果不同,此算出的益价第二次代入本成本权值则将计权值资公式算出计D/E、beta、Ke和WACC,然后按照第二次算出的本成本计来资得到益价,看是否和第二次假定的益价相同。
如此反迭代算,最权值权值复运可得到收的果终敛结最小最小WACCWACC法法KeWACCD/E最优资本结构Kd资本成本内部培训资料股票估值:
原理,方法与应用当前资本结构当前资本结构目标资本结构目标资本结构WACC计算计算总股本(百万股)963股权资本比重80%无风险利率4%股价(元)5.00债务资本比重20%股权风险溢价6.5%总市值(百万元)4815Beta1.2股权资本比重82%股权成本11.80%债务价值(百万元)1041债权成本5.43%债务资本比重18%所得税率13.00%总资本(百万元)5856WACC10.38%1.2.3.2WACC算计(练习4)=短期借款+长期借款分析师估计得到内部培训资料股票估值:
原理,方法与应用行业行业公司公司无风险利率4%股权资本比重80%股权风险溢价6.5%债务资本比重20%行业(杠杆)beta1.18杠杆beta1.17行业杠杆率30%信用风险差价1.50%行业所得税率25.00%公司股权成本11.62%资产beta0.96债务成本5.50%公司所得税率13.00%WACC10.12%1.2.3.2WACC算计(练习5)=1.18/(1+30%*(1-25%)=0.96*(1+20%*(1-13%)/80%)内部培训资料股票估值:
原理,方法与应用2估方法值估方法绝对值相估方法对值股利折模型(现DDM)企自由金流折模型(业现现FCFF)益自由金流折模型(权现现FCFE)FCFF衍生模型:
APV、EVA重估价法(净资产值NAV)市盈率法(P/E)EV/IC市率法净(P/B)EV/EBITDA股价倍法权值数企价倍业值数内部培训资料股票估值:
原理,方法与应用2.1企自由金流折模型业现现(FCFF)显性价值显性价值持续价值持续价值核心价值核心价值非核心价值非核心价值企业总价值企业总价值债务价值债务价值少数股东权益少数股东权益股权价值股权价值内部培训资料股票估值:
原理,方法与应用2.1.1非核心价和价值债务值货币资金218经营性流动负债263其它流动资产117短期借款995长期投资1613长期借款46固定资产1385负债总计负债总计1303无形资产1158少数股东权益54股本963资本公积1500留存收益669股东权益总计股东权益总计2133资产总计资产总计4491负债和股东权益总计负债和股东权益总计4491非核心资产价值包括超额现金、短期投资、部分非核心长期投资债务价值=短期借款+长期借款少数股东权益:
直接采用账面价值内部培训资料股票估值:
原理,方法与应用2.1.2价的算营业值计显性价值显性价值持续价值持续价值营业价值营业价值kkWACCgWACCFCF)1)(1持续价值显性价值=明确预测期每年的企业自由现金流的折现值之和明确预测期稳定增长期内部培训资料股票估值:
原理,方法与应用2.1.2.1性价算显值计明确预测期确定在1015年。
增率高的行或者公司,以及长业周期性公司可能需要更的才能到相成熟的段长时间达对阶明确预测期分为两个阶段:
性期半性期显与显35年的显性预测期:
要制定完整的表和益表,资产负债损并要量使之量尽与实变(如价格、量、成本产结构)等相关半显性预测期:
段把重点放在几重要量上,如收这个阶应个变入增率、利率、本周率长润资转内部培训资料股票估值:
原理,方法与应用2.1.2.2终值(terminalvalue)算计kkWACCgWACCFCF)1)(1持续价值kkWACCgWACCROICgNOPLAT)1)()1(1持续价值任何企都不可能永得超收益率,在外部境作用下业远获额内环其投收益率逐步向社平均利率回。
此,企资将会润归时业经营的各指,包括利率、再投率、本周率、本项标润资资转资结构、增率等入。
而于入的企价可以采用持长进稳态对进稳态业值价估方法续值评内部培训资料股票估值:
原理,方法与应用2.1.3ROIC:
控制分界点关键FCFF模型的关键:
控制各量(本周率、收入利种运营变资转润率)使得到期必有稳态时须ROIC逼近WACCROIC指投入本收益率资(ReturnonInvestedCapital),等于NOPAT/投入本资ROIC反映了所有本提供者的合收益率,因此剔除了本资综资结的影,而便于比同一行不同企利能力构响从较业业获所有本提供者提供的核心本叫做资资投入资本内部培训资料股票估值:
原理,方法与应用2.1.4投入本的算资计投入资本(InvestedCapital),是投入在核心中的本业务资角度,投入本是本、固定、无形以从资产讲资营运资资产资产及其他性期的和营业长资产总融角度,投入本也等于所有者益付息之和扣从资讲资权与债务除非核心资产要算投入本,必整表计资须调资产负债内部培训资料股票估值:
原理,方法与应用2003A经营性流动资产335经营性流动负债263经营性营运资本经营性营运资本72固定资产1385无形资产1158经营性长期资产经营性长期资产2543投入资本投入资本26152.1.4.1投入本分析:
角度资资产(练习2)经营性流动资产包括营运货币资金、应收款项、存货等经营性流动负债包括应付款项等内部培训资料股票估值:
原理,方法与应用2.1.4.2投入本分析:
融角度资资2003A债务融资债务融资1041短期借款995长期借款46股权融资股权融资3186少数股东权益54股本963资本公积1500留存收益669非核心性资产非核心性资产1613长期投资1613投入资本投入资本2614债务资本只包括付息债务内部培训资料股票估值:
原理,方法与应用2.1.5ROIC利的算与经济润计(练习3)2003A2004ENOPLAT239.5282.2投入资本2615.02907.7ROICROIC10.79%WACC10.35%资本成本270.7经济利润经济利润EP11.5经济利润率REP1.04相对经济利润率REP=ROIC/WACC经济利润EP=NOPLAT-资本成本资本成本=投入资本*WACC内部培训资料股票估值:
原理,方法与应用2003A2003A2004E2004E2005E2005E2006E2006E2007E2007E2013E2013E2014E2014E稳态期稳态期NOPLAT240282311346379643700投入资本2615290831643458387467687059ROIC10.79%10.69%10.95%10.97%10.43%10.35%10.35%折旧摊销103124136151168298327资本支出361371409452572874589营运资本净增加45-17-7122630OpFCFF-105452-3742409OpFCFF现值-104539-25161382266营业价值2570非营业价值(长期投资)1613企业价值4183债务价值1041少数股东权益54股权价值3088每股价值3.212.1.6FCFF模型具体用运ROIC=WACC内部培训资料股票估值:
原理,方法与应用2.2益自由金流折模型权现现(FCFE)模型基本思路:
算益自由金流计权现算股价计权总值股价少股益权总值数东权=股价权值股价权值/股本总=每股价值keekkttetKgKFCFEKFCFE)1)()1(11权益价值内部培训资料股票估值:
原理,方法与应用2.2.1FCFE特征金成本采用的是股要求回率,而不是资东报WACC。
相对应的投回率采用的是资报ROE金流的生模式企自由金流折方法一致。
期的现产与业现现稳态增率是相同的长应该入期后,必有进稳态须ROE近股要求回率趋东报内部培训资料股票估值:
原理,方法与应用2.2.2FCFE模型具体用运2003A2004E2005E2006E2007E2014ETerminalOpFCFF117776-13409净借债14898119176134利息*(1-税率)36394169129FCFE124137154934144.00%FCFE现值110109110601211617股权总价值2563少数股东权益54股权价值2509总股本963每股价值2.60结合目标资本结构确定用股权成本折现内部培训资料股票估值:
原理,方法与应用2.3股利折模型现DDMkeekkttetKgKDKD)1)()1(11权益价值模型基本思路:
算金股利计现(利净润*分率红)算股价计权值股价权值/股本总=每股价值内部培训资料股票估值:
原理,方法与应用2.3.1DDM特征确定合适的分比例(注意分比例本、增红红对资结构长率、beta乃至Ke的影响)在入期后,有进稳态g=ROE*留存收益率金成本采用的是股要求回率,在入期后,必有资东报进稳态须股要求回率等于东报ROE分红与FCFE的系:
短期、期关长内部培训资料股票估值:
原理,方法与应用2003A2003A2004E2004E2005E2005E2006E2006E2007E2007E2013E2013E2014E2014E稳态期稳态期净利润260305340382418707769净利润增长率17.49%11.38%12.31%9.38%8.95%8.87%4.00%净资产2133331535193749399860586518净资产收益率12.19%9.21%9.67%10.19%10.45%11.66%11.80%11.80%分红率50.00%50.00%50.00%40.30%40.30%40.30%66%分红153170191168285310红利现值13713613710893911988股权价值3193总股本963每股价值3.322.3.2DDM模型具体用
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