第六章证券定价理论.ppt
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,第六章证券定价理论6.1资本资产定价模型6.2套利定价理论因素模型6.3效率市场理论,第六章证券定价理论,6.1资本资产定价模型(CAPM)一.简介二.CAPM假设条件三.资本市场线四.证券市场线五.CAPM主要结论,6.1资本资产定价模型,一.简介CAPM由下列几人提出:
1WilliamSharpe,January1963,ManagementScience;September1964,JournalofFinance.WilliamSharpe获得1990诺贝尔经济学奖。
2JohnLintner,February1965,ReviewofEconomicsandStatistics.3JanMossin,October1966,Econometrica.,6.1资本资产定价模型,二.CAPM假设条件1)投资者为风险厌恶型投资者,追求均值方差的最优化。
2)投资者有同质期望。
即所有投资者对资产的收益率、方差和收益率的相关系数有相同的期望。
3)所有资产可以交易和无限细分。
6.1资本资产定价模型,CAPM假设条件4)投资者可以无风险利率借入、借出资金。
5)投资者是价格接受者:
市场完全竞争6)所有投资者具有同样的投资期限。
7)资本市场不存在摩擦:
没有交易成本、税收和卖空限制。
三、无风险借贷1、什么是无风险资产无风险资产的收益是确定的,标准差为零。
无风险资产的收益率与任何风险证券的收益率之间的协方差及相关系数也为零。
2、无风险贷出
(1)投资于一个无风险资产与一个风险资产
(2)投资于无风险资产与风险组合,3、无风险借入
(1)借入资金并投资于单一风险资产
(2)借入资金并投资于风险组合,6.1资本资产定价模型,3、加入无风险资产的资产组合假定投资者投资于一个风险资产i和一无风险资产fri:
风险资产i的收益率.rf:
无风险资产收益率.x1:
风险资产i的权重.x2:
无风险资产f的权重.rp:
组合p的收益率.E(ri):
i期望收益率.E(rf):
f期望收益率.i2:
i的收益率的方差.f2:
f的收益率的方差,加入无风险资产的资产组合,组合的风险和收益:
或,
(1),
(2),(3),将式(3)中x1代入
(1):
(4),加入无风险资产的资产组合,上式表明:
资产组合的期望收益率及其标准差之间存在线性关系。
加入无风险资产的资产组合,rf=7%,22%,0,P,F,E(r),E(ri)=15%,资本配置线,包含多个风险资产和无风险资产的组合当P为风险证券的有效边界与资产配置线的切点时,有效边界上的切点组合P是最优风险资产组合。
因为切点组合P与无风险资产的资本配置线斜率最高。
这个组合对于所有投资者来说,都是最优的。
6.1资本资产定价模型,四、市场组合与资本市场线(CML)1、市场组合:
由市场上所有流通的风险证券所构成的证券组合所有的投资者会拥有相同的最优风险资产组合;市场达到均衡时,这个资产组合就是市场组合。
市场均衡的含义:
当资本市场均衡时,每个投资者所持有的组合都是使他们获得最大效用的组合,因此没有人愿意改变现状。
市场均衡时,所有风险资产的风险补偿与系统风险的比值都相等,资本资产定价模型是市场证券组合与无风险借贷的组合,并以此构成有效集,因此市场证券组合在CAPM中具有核心作用。
6.1资本资产定价模型,四、市场组合与资本市场线(CML)例:
假设市场上只有3种风险证券A、B和C,现价分别为每股10元、20元和50元,流通量分别为2000万股、1500万股和1000万股,市场证券组合M中证券A、B和C的比重分别为0.2、0.3和0.5。
结论:
所有投资者均持有市场组合,第六章证券定价理论,四、市场组合与资本市场线(CML)2、资本市场线,资本市场线无风险资产和市场组合构成的资本配置线。
投资者会选择资本配置线上的组合进行投资。
第六章证券定价理论,E(r),E(rM),rf,M,CML,M,资本市场线,第六章证券定价理论,资本市场线表明:
有效投资组合的预期收益率等于无风险利率加上风险溢价。
即预期收益率=无风险利率+单位风险价值风险数量建立在资本市场线上的投资组合只包含系统风险,这些组合的风险补偿由组合的方差决定。
例:
计算市场组合预期收益率,第六章证券定价理论,五、证券市场线对于非充分分散化组合(如单个资产),标准差是衡量风险的合适工具吗?
证券市场线说明所有投资组合和单个证券的预期收益率与其方差之间的关系。
第六章证券定价理论,五、证券市场线(SML)1、夏普推导出证券市场线的一般表达形式,rf:
无风险资产的收益率.i【E(rM)-rf】:
资产i的风险溢价,第六章证券定价理论,E(r),rf,SML,b,bM=1.0,证券市场线,E(rM),第六章证券定价理论,i1,资产的风险大于市场组合。
i1,资产的风险小于市场组合。
i=1,资产的风险等于市场组合。
i=0,无风险资产。
高beta的资产有高期望收益率.Beta是决定期望收益率的唯一因素.期望收益率与beta之间是线性关系.CAPM揭示了系统风险与期望收益率之间的关系。
高系统风险高期望收益率;低系统风险低期望收益率。
第六章证券定价理论,例:
E(rm)-rf=0.08rf=0.03分别计算x=1.25和y=0.6时,资产的预期收益率,2、CAPM能够用来为所有风险资产定价当我们已知某个风险资产的系统风险时,可以使用CAPM计算它的期望收益率。
E(rx)=.03+1.25(.08)=.13or13%,E(ry)=.03+.6(.08)=.078or7.8%,第六章证券定价理论,Rx=13%,SML,b,1.0,Rm=11%,Ry=7.8%,3%,1.25bx,0.6by,.08,第六章证券定价理论,3、证券市场线除了适用于单种风险证券外,对投资组合也能适用。
注意一个组合的beta等于单个证券beta的加权平均。
第六章证券定价理论,假定一股票的为1.25,预计的实际收益率为15%.根据SML,它的期望收益率为13%.证券的实际收益率与公平期望收益率之间差额称为。
CAPM模型认为应该为0,但实际可能大于0或小于0。
大于0,一般认为证券价值被低估。
小于0,一般认为证券价值高低估。
第六章证券定价理论,6.1资本资产定价模型,六.CAPM主要结论1.在同质期望条件下,每个投资者的有效边界相同。
当给定无风险利率时,投资者有相同的风险资产组合(P)。
2.市场组合(M)是最优风险资产组合(P)3、每个投资者会持有市场组合和无风险资产,第六章证券定价理论,4、市场组合:
市场组合包含所有风险资产,每个风险资产的权重等于它的市值与所有风险资产总市值的比值,Vi/VM风险资产总市值为每个投资者所持有风险资产的总和。
当所有投资者都持有相同最优组合P时,市场组合也必然为组合P。
第六章证券定价理论,5资本市场线和证券市场线的关系,资本资产套利定价理论(APT)是一个决定资产价格的均衡模型,它认为证券的实际收益率要受更多具有普遍因素的影响,证券分析的目标在于识别经济中的这些因素以及证券收益对这些因素的不同敏感性。
第六章证券定价理论,第六章证券定价理论,6.2因素模型因素模型:
将资产收益率的不确定性来源分为系统因素和特有因素的模型.一、单因素模型:
资产收益率只受一个单一的共同因素影响的模型.ri=i+iF+eii:
截距ri:
证券i的收益率F:
影响证券收益率的单一要素i:
证券i对因素F的敏感程度ei:
随机误差项,根据单一因素模型,证券i的预期收益率为:
证券i的方差和协方差分别为:
其中,为因素风险,为非因素风险,第六章证券定价理论,例:
假定共同因素为GDP,F表示GDP的非预期变化。
如果今年人们预测GDP增长率为4%,某证券的为1.2。
如果今年GDP增长为3%,F为?
GDP非预期变化会使证券收益率变化多少?
F值为-1%,收益率会减少1.2%。
第六章证券定价理论,6.2因素模型二、多因素模型:
用多个共同因素来解释资产收益率的模型。
现实中,影响资产收益率的共同因素包括许多种,例如:
通货膨胀,利率变化,GDP增长,石油价格变化,行业因素,规模因素等。
多因素模型能够更好地解释资产收益率。
第六章证券定价理论,多因素模型:
ri=i+i1F1+ikFk+eiri:
第i项资产的收益率F:
影响资产的共同因素ik:
资产i对各因素的敏感程度,ei:
非共同因素对资产i的收益率的影响,第六章证券定价理论,6.3效率市场理论一、效率市场假设二、三种类型的效率市场三、违反效率市场假设的现象四、有效市场下的投资策略,法马(Fama),意裔美国人,1939年生于波士顿乡下,是家中第一个大学生,在塔夫兹大学读书时主修法文。
为挣钱曾为一教授打工,帮教授选投资股票的时机并将信息印刷出售给客户。
他发现找不到一套可以获利的交易法则。
他到芝大商学院读博,后留校任教。
他首次提出“效率市场”和“市场效率”的概念,并广为流传。
1969年12月,美国金融学会年会邀请他作为唯一的论文报告者(往年是三位)介绍他的理论及实证检验结果。
第六章证券定价理论,6.3效率市场理论一、效率市场假设:
有效市场理论是描述资本市场定价效率的理论。
证券市场价格反映了当前所能获得的所有有关证券定价的信息。
第六章证券定价理论,有效市场的特点1.股票价格变化随机的,无法预测。
2.股票只对新信息作出上涨或下跌的反应。
3.对市场是否有效的检验依据是超额收益,投资者找不到获得超额收益的机会。
超额收益率=实际收益率期望收益率,第六章证券定价理论,
(二)、有效市场的形成竞争的结果有效市场假设与证券研究并不矛盾。
市场中存在无数个体与机构投资者,他们通过收集和分析信息试图预测股价变化。
正是由于他们的工作,市场才变得有效。
例:
某机构有50亿元资金,如果希望投资业绩增长1%,他们会愿意花费5000万元进行研究。
现在你还认为你能轻易发现获得超额利润机会吗?
第六章证券定价理论,6.3效率市场理论二、三种类型的效率市场根据投资者可获取信息的种类1、弱式效率市场:
认为股价已经反映了全部能从市场交易数据中得到的信息,这包括:
过去的股价、交易量等数据。
如果市场是弱有效形式,那么技术分析是无效的。
第六章证券定价理论,2.半强式效率市场:
假定当前股价已反映所有公开信息。
公开信息:
投资者通过公开途径获得的所有信息。
包括:
市场交易信息,会计信息,证券分析家的预测,法律信息,公司治理信息等。
如果市场是半强式有效形式,那么基本分析是无效的,第六章证券定价理论,3.强式效率市场认为股价反映了全部与公司有关的信息,甚至包括仅为内幕人员所知的信息。
所有的内幕知情人也无法从他们所得知的内部消息中获取超额收益,市场真正实现了公平和公正。
这是市场有效性最强的一种形式,只有当内幕信息是合法时,该形式才有可能实现。
因为大多数市场内幕信息交易是非法的,所以这种有效形式无法被观测。
所有可获得的信息包括内幕信息与私人信息,全部公开的信息,全部交易信息,三种信息关系,如果认为市场是半强式有效,则仅能以非公开信息为基础赚取超额盈利,但这样的交易是非法的。
如果认为市场是强式有效的,则即使是内幕知情人也不能获得超额盈利。
即使在完全有效的市场中,理性的资产组合管理也有重要作用。
第六章证券定价理论,6.3效率市场理论三、投资策略的选择1、消极的投资策略因为市场是近似有效的,即便是机构投资者也很难发现获得超额利润机会(机构投资者高额研究费用并不能带来高回报)。
因此,个体投资者应该从事消极的投资组合策略,同时不会频繁变更组合的资产结构。
第六章证券定价理论,三、投资策略的选择2.积极的投资策略不断变换组合中的证券品种如果认为市场是无效的,能够以历史数据和公开与非公开的资料为基础获取超额盈利。
如果认为市场为弱式有效,有机会以公开和非公开的数据为依据赚取超额盈利。
四、有效市场下的投资策略3、证券组合理论与效率市场理论并不冲突。
如果认为市场是半强式有效,则仅能以非公开信息为基础赚取超额盈利,但这样的交易是非法的。
如果认为市场是强式有效的,则即使是内幕知情人也不能获得超额盈利。
即使在完全有效的市场中,理性的资产组合管理也有重要作用,第六章证券定价理论,6.3效率市场理论四、违反效率市场假设的现象1、效率市场假设:
证券市场价格反映了当前所能获得的所有有关证券定价的信息,投资者不可能利用相关信息获取超额回报,只能得到与某种证券风险相当的正常收益率2.存在一些市场异常现象。
市场中存在的可以获得与风险不相称的超额收益率的投资策略。
第六章证券定价理论,小公司效应1981年,Benz发现小公司的股票收益要明显高于大公司股票。
有研究表明,1929-1979,美国小公司股票的年平均收益率要高于大公司股票12%。
人们称这一现象为小公司效应。
这意味着:
投资者可以通过投资小公司股票获得与风险不相称的超额收益!
一月份效应,Keim等在1983年又分别证明了小公司效应在一月份最明显,特别是在一月的头两个星期,称为小公司1月份效应。
季节效应1.周末效应:
股票周一的收益平均为负,周三至周五有平均的正收益。
2.假日效应:
假日休市前几天股市的收益率要明显高于正常日子的收益率。
季节效应3.天内效应周一前45分钟的收益率趋向于负,其他天前45分钟的收益率为正。
4.换月效应在换月附近的4天(从前月最后一天开始)的收益率明显高于其它4天收益率。
这些现象说明市场无效吗?
通过行为金融进行解释。
行为金融理论兴起于20世界80年代,并在90年代得到迅速发展,但至今未能成为一个严谨的理论体系。
行为金融以心理学的研究成果为依据,认为人们的非理性行为能够产生系统性的决策错误。
这些现象由人们一些非理性的行为所致。
一些非理性行为:
1.过分自信。
投资者经常会高估自己的能力和判断。
(积极投资比消极投资更流行。
瑞士90%司机认为自己水平好于平均水平)2.避免后悔。
作出错误决定的人,决定越违反常规越后悔。
(同样的损失,如果购买了蓝筹股就不会象购买一不知名公司那样后悔),市场是否有效?
一个笑话:
两位经济学家在华尔街散步的,他们看到人行道上有一张100元的钞票,有一位正要去捡,另一位劝阻道:
“别费劲了,如果是真的,别人早捡走了”。
一般认为,市场是基本有效的,但也不排除可能存在一些特别智慧,有与众不同洞察力的投资者发现一些获利机会。
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