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行为金融学知识整理
行为金融学
行为金融学是在经典金融学理论基础上发展起来的,基于心理和行为偏差的,研究金融决策与资产定价问题的前沿性探讨性学科。
◆传统金融理论假定金融市场参与者是理性的,金融市场是有效的;
◆行为金融学认为金融市场很多现象只能用市场参与者的非理性来解释,金融市场并非有效。
(行为金融学中的人们是正常的)
目录:
第一篇:
传统金融、前景理论和市场效率
第一讲:
引论
1.1行为金融学研究内容
◆行为金融学试图了解并解释投资者的决策过程。
Ø例如,在决策过程中,人类的情绪是否会影响决策,在多大程度上影响了决策,以及它是如何影响决策的。
◆本质上,行为金融学试图从人类的心理、行为角度解释投资者投资什么,为什么投资,如何投资的问题。
1.2行为金融学对标准金融学的理论挑战
行为金融学通过分析投资者各种心理特征,来研究投资者的决策行为及其对资产定价的影响,力图揭示金融市场的非理性行为和决策规律。
行为金融学与标准金融学的差异
(1)信息处理
(2)形式是否影响决策
(3)市场是否有效
行为金融学对有效市场假说的修正
◆有效市场假说
当人们是理性时,市场是有效的;当有些投资者是非理性时,交易的随机产生,使其对市场不会造成系统的价格偏差;而非理性交易者以非基本价值的价格进行交易时,他们的财富将逐渐减少,最后在市场不会有生存的空间。
◆行为金融学的修正
(1)人们的行为偏差其实是系统性的;
(2)套利实际上是有限的。
行为金融学对理性人假设的修正
(1)投资者是有限理性的,投资者会犯错误;
(2)在绝大多数时候,市场中理性和有效理性的投资者都是起作用的,而非如传统金融理论中只有理性投资者最终决定价格;
(3)由于认知过程的偏差和情绪、情感、偏好等心理方面的原因使投资者无法以理性人方式对市场做出无偏估计。
1.3行为金融学的核心内容
◆行为金融学的核心内容可以概括为以下几个方面:
(1)金融市场中的“异象”;
(2)心理偏差与非标准偏好;
(3)有限套利。
1.4行为金融学的相关学科基础
◆行为金融理论更多地受到现代认知心理学(cognitivepsychology)的影响。
◆乔治•阿克罗夫(GeorgeAkerlof)把行为学的假设引入经济学分析框架,并在其研究论文中大量运用了行为学和社会学的核心概念。
◆实验经济学作为方法论为行为金融学研究提供了研究路径,包括:
(1)根据实验现象推测假设模型;
(2)对模型进行实证检验;
(3)采用合适的模型对异常现象做出解释。
◆行为经济学(behavioraleconomics)是一门研究在复杂的、不完全理性的市场中投资、储蓄、价格变化等经济现象的学科,是经济学和心理学的有机结合。
由于理性的有限性,在决策判断和选择过程中,以下因素也会产生关键性影响:
1)启发式思维(heuristics)
2)心理框架(mentalframe)
3)锚定效用(anchoringeffect)
4)对问题的编辑性选择(choiceofproblemediting)
5)参考点(referencepoint)
6)风险厌恶(lossaversion)
7)小概率效应(smallprobabilityeffect)
第二讲:
标准(传统)金融学基础
2.1新古典主义经济学
标准(传统)的金融学模型以经济学为基础,而新古典主义经济学则是经济学的主要典范。
新古典主义经济学关于人有如下假设:
(1)人们对于各种可能的结果和状态,是有着理性偏好的。
(传递性、完备性)
(2)人们希望获得最大效用,而公司希望获得最大利润。
(主观判断,与使用价值不同)
(3)人们会基于全部相关信息独立地做出决策。
2.2期望效用函数
期望效用理论是“规范性”理论,即它描述了人们应有的理性行为。
◆期望效用理论真正适用的是风险性情况,而非不确定情况。
风险性情况是指,你知道会有哪些结果,并且知道各个结果的发生概率。
不确定性情况是指,你不知道各个结果的发生概率,甚至不知道有哪些可能的结果。
风险可以用概率度量,而不确定性却不可以。
◆前景(prospect)是一组以财富水平表示的结果,每个结果都有对应的概率。
2.3风险态度
如何定义风险偏好?
——效用函数
◆风险厌恶(riskaverse)
●风险厌恶者的偏好说明,对他们而言,前景的期望所带来的效用要大于前景的期望效用。
他们宁可得到确定性的前景期望,而不是参与一个结果不确定的赌局。
●确定性等价物(certaintyequivalent)是一种财富水平,在该水平上,决策者会认为某一前景与这个确定性的财富水平并无差异。
◆风险寻求者(riskseeker)
●对风险寻求者而言,前景的期望所带来的效用要小于前景的期望效用。
●风险寻求者宁可参与一个结果不确定的赌局,而不是得到确定性的前景期望。
●在风险寻求者看来,财富的确定性等价水平要大于前景的期望。
2.4阿莱悖论(Allaisparadox)
例一:
(在问题1中,更偏好前景A;在问题2中,更偏好前景B*)
阿莱悖论的另一种表述是:
按照期望效用理论,风险厌恶者应该选择A和B;而风险喜好者应该选择A*和B*。
然而实验中的大多数人选择A和B*。
出现阿莱悖论的原因是确定效应(Certaineffect),即人在决策时,对结果确定的现象过度重视。
2.5标准(传统)金融理论体系
2.6有效市场假说
有效市场假说(efficientmarkethypothesis,EMH)--资产的市场价格可以迅速并充分地反映所有相关信息。
◆有效市场假说是关于价格对影响价格的各种信息的反应能力、程度及速度的解释,是关于市场效率问题的研究。
◆尤金•法玛(EugeneFama)提出三种市场有效性的定义:
(1)弱式有效性(weakform):
价格反映了历史收益中的所有信息。
(2)半强势有效性(semi-strongform):
价格反映了所有公开的、有效的信息,包括过去的收益和对未来收益的预测,公布的财务报表(不论公布时间)中的所有内容,商业报道中的所有相关内容,以及其他任何相关的信息。
(3)强式有效性(strongform):
价格甚至反映了非公开信息,如内部消息。
◆有效市场假说的成立主要依赖于以下基本假定:
(1)资本市场上所有的投资者都是理性人,他们能够对证券进行理性评价,投资者的理性预期与理性决策保证了资本市场的有效性。
(2)当有些投资者不完全理性时,这些投资者的交易策略表现出随机性,他们的交易将在彼此之间互相抵消,因此不会对资产价格产生影响,价格仍将趋近于其基本价值。
(3)即使这些非理性投资者的交易以相同的方式偏离于理性标准,竞争市场中的理性套利者的存在也会消除其对价格的影响,使资产价格回归基本价值。
第三讲:
前景理论、框架和心理账户
3.1前景理论
前景理论(prospecttheory):
标准的期望效用理论不能充分解释我们所观察到的风险条件下的决策行为。
前景理论从人类行为的角度,研究人类的风险和收益的选择过程,其主要包括收益的主观评估过程和概率的主观评价过程。
该观点的论据是,实证结果表明人的行为经常和期望效用理论相悖。
1)实际观察到的行为的要素
要素1:
人们根据前景的性质,有时会规避风险,有时则会寻求风险。
要素2:
人们根据财富相对于参考点(referencepoint)的增减,来评判前景的优劣,该参照点通常为当前的财富水平。
要素3:
人们之所以规避损失,是因为损失对人造成的心理影响大于收益。
●损失厌恶(lossaversion):
对于大多数而言,损失所造成的心理影响大于收益。
前景理论的价值函数
2)前景理论的价值函数
◆前景理论中价值函数的特征:
(1)价值函数以参考点为界将图形分为收益和损失两个区域;
(2)收益区域的图形表现为下凹,即风险规避特征;损失区域图形表现为下凸,即风险寻求特征;
(3)损失区域的斜率要大于收益区域的斜率。
◆前景理论涉及的主要内容:
(1)参考依赖(referencedependence)
(2)损失厌恶(lossaversion)
(3)递减的边际敏感性(diminishingmarginalsensitivity)
(4)决策加权(decisionweighting)
(5)狭窄框架(narrowframing)
3)价值函数中的参考点
前景理论的价值函数和预期效用理论中的效用函数一个重要的不同点是:
价值函数存在一个拐点,即存在所谓的“参考点”(referencepoint)
◆参考点指人们在评价事物时,总要与一定的参考物相比较,当对比的参考物不同时,即使相同的事物也会得到不同的比较结果。
◆参考点是一种主观评价标准。
4)价值函数与风险态度
价值函数与参考点的出现,使人们对财富的态度由绝对财富量改为由相对财富量来判断。
具体表现为:
(1)“反射效应”(reflectioneffect)
(2)价值函数斜率的不连续性
(3)损失的影响要大于收益
◆参考点决定投资者的相对损益
●投资者心理上对损益的判断:
取决于参考点和实际资产价格的偏差。
●投资者常用的参考点:
Ø股票的买入价
Ø投资者的心理价位
●投资者持有股票时,若实际市场价格高于参考点,则投资者获得相对收益;否则,投资者遭受相对损失。
◆人们心理所设定的参考点通常是动态变化的
●参考点的动态变化:
参考点会随着股票价格的上涨而提高,随着股票价格的下跌而降低。
●市场形势好转,投资者预期股票价格会继续上涨,以至于最后,参考点就是每天的市场价格。
●股市持续下跌时,投资者的参考点随市价逐渐下调,当跌到离初始购买价不多时,才会再次以购买价作为参考点,马上卖出股票。
◆由于参考点的动态变化,因此,投资者在收益区也可能表现出风险偏好,在损失区也可能表现出风险厌恶。
5)决策权重函数
在前景理论中期望的价值是由“价值函数”(valuefunction)和“决策权重”(decisionweight)共同决定的,即:
◆权重函数π(P)具有“确定性效应(certaintyeffect)”:
预期效用理论(EUT):
某一事件的概率1个百分点的增量,应该对结果的权重具有同样的影响,无论最初的概率是0%,41%还是99%。
p=0.0至p=0.1,p=0.4至p=0.5与p=0.9至p=1.0是相同的。
前景理论(PT)认为人们对概率的评价上存在“确定性效应”
Ü由确定性到不确定性的变化给人感觉的效力很大:
比如,由p=0.0至p=0.1这10%的变化给人感觉的效力很大。
Ü由不确定性到不确定性的变化带给人感觉的效力较小:
比如,由p=0.4至p=0.5这10%的变化可能是微不足道的。
Ü由不确定到确定性的变化给人感觉的效力很大:
比如,由p=0.9至p=1.0这10%的变化给人感觉的效力很大。
◆“确定性效应”导致权重函数的非线性,因此,前景理论将决策权重看作概率P的一个非线性函数:
w(P)。
◆决策权重函数具有以下特点
(1)决策权重不是概率,它并不符合概率公理。
概率公理:
一次随机抽样中最容易出现的事件是概率最高的事件。
也可以反过来表述为:
一次随机抽样中概率最高的事件是最容易出现的事件。
(2)w(p)是p的增函数,且w(0)=0,w
(1)=1,即不可能事件的偶发性是被忽略的,且度量是标准化的。
(3)决策权重倾向于高估小概率事件(w(P)>P)和低估高概率事件(w(P)<P),即很不可能的事情却被赋予了很多的权重,很有可能的事情却被赋予低的权重;在中间阶段人们对概率的变化不敏感。
◆决策权重函数有三个重要特征违背了期望效用理论中的标准概率公理:
(1)次可加性(subadditivity)
次可加性是指小概率(p)的事件常常被高估。
但是,Kahneman和Tversky并没有发现这个原理适用于更大的概率。
(2)次确定性(subcertainty)
次确定性的一个主要含义是:
偏好通常对于概率的变化不如期望效用理论所述的那么敏感。
(3)次比例性(subproportionality)
次比例性是指当概率比一定时,大概率对应的决策权重的比率小于小概率对应的权重比率。
3.2框架(framing)
决策框架:
指的是决策者对于问题和可能结果的看法。
表现形式、决策人对于问题的看法及其个性,都会对框架造成影响。
◆如果决策只是因为框架的变化而变化,那这就违背了期望效用理论,因为该理论假设无论表现形式如何,人的选择都是始终如一的。
3.3心理账户(mentalaccounting)
人们根据资金的来源、资金的所在和资金的用途等因素对资金进行归类,这种现象称为“心理账户”。
◆心理账户是一种用于管理决策行为的方法。
◆三种心理账户:
(1)最小账户(minimalaccount)。
仅仅与可选方案间的差异有关,而与各个方案的共同特性无关。
(2)局部账户(topicalaccount)。
描述的是可选方案的结果与参考水平之间的关系,这个参考水平由决策的背景所决定。
(3)综合账户(comprehensiveaccount)。
从更广的类别对可选方案的得失进行评价。
◆心理账户的特点:
(1)每一项资金(资产)都被放入一个心理账户,该账户包含着进行相应决策的成本和收益(效用)核算。
(2)各个心理账户通常是独立的、被分割的。
(3)人们通过心理预算来使每一个心理帐户的成本与收益相匹配。
◆在进行决策时,个体通常并不权衡全局进行考虑,而是在心里无意识地把一项决策分成几个“心理账户”,对于每个心理账户人们会有不同的决策。
3.4价值函数与决策权重函数
同时存在收益与损失的情况下的期望,可以分成了四种情况:
复合收益(multiplegains)、复合损失(multiplelosses)、混合收益(mixedgain)、混合损失(mixedloss)。
按照心理账户的原理,以下图表来说明决策者的决策过程。
(3)整合混合获得
当两个以上的事件有获得也有损失,但获得大于损失时,人们较喜欢将损失并入获得来计算,而不愿单独去面对损失。
(4)分离混合损失
当两个以上的事件有获得也有损失,但损失大于获得时,人们则喜欢将较小的获得与损失分开计算。
价值函数中的跨期因素:
人们在时间维度上的偏好表现在两个方面:
(1)即时效应(immediacyeffect),即与一段时间后发生的时间相比,决策者偏好立即发生的事件;
(2)同一段时间并不被感知为相同长度,时间感觉依赖于距参考点的远近,离参考点越远,时间段就越会被低估。
第四讲:
对市场有效性的挑战
4.1市场异象
大量实证研究和观察结果表明:
人们并不总是以理性态度做出决策的,在现实中存在诸多的认知偏差。
以有效市场假说的假定和理性预期为特征的现代金融学有着无法克服的缺陷,这就面临着挑战。
1)对盈余公告的滞后反应
2)小公司效应
◆小公司效应(small-firmeffect)是指在控制了市场风险以后,投资市值比较小的企业能够获得超额收益。
研究还发现,小公司效应与元月效应高度相关,更准确地说,小公司效应主要出现在元月,因此在一定程度上可以认为小公司效应是元月效应。
所谓“元月效应”就是指指一月份的回报率往往是"正数"。
3)价值股效应
◆价值股(valuestocks)是指相对于诸如盈余、现金流和账面价值的会计指标市场价格比较低的股票。
(市场价格较低)
◆成长股(growthstocks):
相对这些会计指标市场价格比较高的股票。
◆在证券市场中,价值股的平均收益高于成长股的平均收益的现象,称为价值股效应。
◆价值投资(valueinvesting)是指人们倾向于在投资组合里加大价值股的权重(相对于成长股)。
4)动量效应和反转效应
◆动量效应(momentumeffect):
收益与过去的收益正相关。
◆反转效应(reversaleffect):
收益与过去收益负相关。
在金融实务中,动量效应和反转效应也被称为赢者输者效应。
“赢者输者效应”的行为金融学解释:
投资者依赖于过去的经验法则进行判断,并将这种判断外推至将来。
由于代表性启发的存在,投资者对过去的输者组合表现出过度的悲观,而对过去的赢者组合表现出过度的乐观,即投资者对好消息和坏消息都存在过度反应。
这将导致输者组合价格被低估,而赢者组合的价格被高估,价格偏离各自的基本价值。
但是错误定价不会永久持续下去,在输者组合形成期后这段时间,错误定价将会得到纠正。
输者组合的业绩将会超出市场的平均业绩,而赢者组合的业绩将会低于市场的平均业绩。
代表性启发思维:
是概率判断策略的一种,指借助证据和结果具有类似特征的程度进行概率判断。
5)封闭式基金之谜
封闭式基金之迷:
指封闭式基金单位份额交易的价格不等于其净资产现值。
虽然有时候基金份额同资产净值比较是溢价交易。
但是,实证表明,折价10%至20%已经成为一种普遍的现象。
溢价发行→折价交易:
封闭式基金之谜的传统解释:
(1)代理成本理论
(2)资产的流动性缺陷理论(限制性股票假说、大宗股票折现假说)
(3)资本利得税理论
(4)业绩预期理论
封闭式基金之谜的行为金融学解释:
(1)Zweig(1973)、Weiss(1989)认为基金折价变化是投资者预期的结果;
(2)DeLong、Shleifer、Summers和Waldmann(1990)建立了“噪音交易者”模型;
(3)Lee、Shleifor和Thaler认为封闭式基金的价格受投资者情绪波动的影响;
(4)Datar(2001)研究了市场的流动性对封闭基金折价交易的影响。
4.2噪声交易和套利限制
有效市场假说的理论缺陷:
(1)理性交易者假说缺陷
人们有时候把噪声误认为是信息进而发生交易,如果他们期望通过噪声交易获利,则期望落空。
噪声(noise):
当投资者的交易基于错误的信息(与股票估值无关的信息)就认为存在噪声。
(2)投资者错误不相关假说缺陷
投资者的行为以及资产的价格都会受到整个社会力量的影响,人们对投资的看法也会不断变化。
不管是因为心理因素还是社会力量,只要大量投资者同时错误地对部分或全部证券进行估价,我们就认为是情绪(sentiment)驱动价格。
也可以认为情绪是大量相关的投资者噪声。
这类交易者被称为噪声交易者(noise-traders)。
(3)套利的有限性
套利(arbitrage):
在两个不同的市场中,以有利的价格同时买进和卖出同种或本质相同的证券的行为。
◆限制套利的三个主要因素:
(1)基本面风险(fundamentalrisk):
指当新的信息出现时,理性进行重新估值的可能性。
但套利市场不能提供完全替代品。
在绝大多数情况下,市场并不能提供这种合适的替代证券,大量的证券没有替代组合,所以即使由于某种原因证券的价格出现偏差,套利者也无法进行无风险的对冲交易。
(2)噪声交易者风险(noise-traderrisk):
指噪声交易者使得价格在短时期内进一步偏离内在价值的风险。
(3)交易成本:
指交易佣金、价差和执行交易时的市场冲击成本。
第二篇:
行为科学的基础
第五讲:
启发式预测和偏差
5.1认知中生理能力的限制
1)只有部分信息受到注意
有关注意的理论(过滤器模型、衰减模型、中枢能量理论)
(1)过滤器模型
来自外界的信息是大量的,但人的神经中枢系统的加工能力极其有限,于是出现瓶颈,为了避免系统超载,需要过滤器加以调节,选择一些信息进入高级分析阶段,而其余信息可能暂存于某种记忆之中,然后迅速衰退。
(2)衰减模型
模型认为过滤器并不是只允许一个通道的信息通过,而是既允许追随耳,又允许非追随耳的信息通过,只是非追随耳的信号快速衰减,强度减弱了,但一些信息仍可以得到高级加工。
(3)中枢能量理论
注意是由人用于执行任务的中枢能量或资源的分配决定的。
它本身又受到几个因素的制约:
不同信息加工所需的能量、当时的意愿、对完成任务所需能量的评价,以及个人长期倾向,等等。
2)人类的短时记忆容量有限
记忆的三个组成部分:
(1)瞬时记忆
瞬时记忆或感觉登记:
当外部刺激直接作用于感觉器官,产生感觉后,虽然刺激的作用停止,但感觉象仍可以维持极短的片刻。
图像的瞬时记忆(视觉刺激)具有以下特征:
可将感觉信息存贮几百毫秒,其容量至少为9个项目或更多。
声音的瞬时记忆(听觉刺激)具有以下特征:
容量少于图像,仅为5个,但保持时间则可达到4秒。
(2)长时记忆
长时记忆是一个真正的信息库,它有巨大的容量,可长时期保持信息。
(3)短时记忆
短时记忆是介于瞬间记忆和长时记忆中间的记忆结构。
也是我们的工作记忆区,对我们起着重要的作用。
短时记忆的容量:
容量有限是短时记忆的一个突出特点。
7加减2个组块的记忆得到的世界的公认。
它是指具有相当特征的单位,不同的人有时线块并不相同。
短时记忆的时间:
大量的实验表明,短时记忆可以保持信息经15—30秒,如果得到复述,可以保持更长一些。
瞬时记忆和短时记忆阶段都会有信息丧失。
长时记忆也存在信息的消退;信息之间的干扰也会使长时记忆中的信息准确度大打折扣。
5.2认知中心理偏差的影响
信息获取阶段的认知偏差:
(1)易记性偏差
人们在获取信息过程中,往往对容易记住的信息更加关注。
比如,具体的事情比抽象的概念容易记住,因此给人的印象更深刻。
(2)易得性偏差
人们倾向于对容易获得和掌握的信息更加关注,而不是去寻找其他相关的信息。
(3)次序效应
人们通常会将获取的信息按照一定的顺序排列,有时会给予排列中最先到来者以优势地位(首因效应),有时则赋予最后到来者以更大的权重(近因效应)。
5.3信息加工阶段的认知偏差
1)启发式推理
启发式偏差(heuristicbias):
错误的推理结果以心理偏差的形式表现出来,这就是所谓的启发式偏差。
(1)“直觉”与“分析”是两种判断系统
●自动系统:
系统1的运行是无意识且快速的,不怎么费脑力,没有感觉,完全处于自主控制状态。
(速度快、无意识、偏差大)
●熟虑系统:
系统2将注意力转移到需要费脑力的大脑活动上来,例如复杂的运算和逻辑推导。
有意识、相对迟缓!
(速度慢、有意识、偏差小)
(2)认知(判断或推理)的两种基本方法——算法与启发法
●算法(algorithm):
解决问题的公式、规则、步骤。
(比如根据公式计算市盈率)
●启发法(heuristics):
是凭借经验的解题方法,是一种思考上的捷径,是解决问题的简单、笼统的策略,也称之为经验法则或拇指法则(TheRuleofThumb)。
人类是认知的吝啬鬼(任性、懒惰)。
启发式推理会简化信息处理过程。
因此,当人们面对大量信息和不确定性进行判断时,往往并不遵循贝叶斯法则,而是凭借直觉或者以往的经验进行判断。
(3)熟悉度和相关的启发式
人们通常偏好熟悉的事物,厌恶模糊性。
●熟悉偏好:
“熟悉”描述为一个人对任务或事物拥有的知识或经验的程度。
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