什么决定了基金经理的更换.doc
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什么决定了基金经理的更换?
陆家骝王茂斌
(中山大学管理学院,广东广州510275)
摘要:
本文从实证角度分析了中国封闭式基金经理更换事件,通过将基金经理更换事件细分为升职、降职、正常调整和个人原因等四类子事件,分别考察了基金业绩与基金经理更换(降职或升职)之间的关系,并分析了作为投资者情绪代表性指标的基金折价率变化与基金经理更换之间的关系。
研究发现,基金公司在更换业绩差的基金经理方面具有良好的内部治理机制,三种不同的业绩度量指标均能有效预测基金经理更换(降职)事件,但是无法预测基金经理升职事件。
同时发现,基金折价率和折价变化无法解释基金经理更换事件。
本文还发现,基金经理更换决策中的业绩评价周期偏短,且基金经理更换,特别是业绩差的基金经理被降职并不能完全改善基金业绩。
关键词:
基金绩效;投资者情绪;基金经理更换;投资基金
中图分类号:
F830.39文献标识码:
A
作者简介:
陆家骝,中山大学管理学院教授、博士生导师,研究方向:
金融经济学、行为金融学。
王茂斌,中山大学管理学院博士生。
WhatFactorsDeterminateChineseFundManagers’Turnover?
Abstract:
UsingthedataofChineseclosed-endfundmanagers’replacementfrom1998to2004andthenclassifyingthereasonsfortheseevents,thispaperexaminestherelationbetweenfundmanagers’replacementandinvestmentperformance.Wefindthatthepastperformanceisnegativelyrelatedtotheprobabilityofmanagerreplacementordemotion,butthereisnostatisticallysignificantrelationshipbetweenthepastperformanceandmanagerpromotion.Wealsotesttheimpactoffunddiscountanditschange(theproxyofinvestors’sentiment)ontheprobabilityofmanagerreplacement,anddonotfindanyrelationbetweenthem.Wealsofindthatthefundperformancedoesnotimproveafterreplacementandtheperformanceevaluationoffundmanagersistooshort-termoriented.
导言
基金经理是基金公司重要的投资管理人才,直接负责基金资产的投资运作。
优秀的基金经理是基金公司不可或缺的人才,也是投资者选择基金的重要依据。
根据《证券时报》2005年初做的一项调查《近三成投资者青睐基金投资》,证券时报2005年2月21日。
,44%的投资者在购买基金时要考虑基金经理以往的业绩水平,显示投资者在进行基金投资时非常重视基金经理的作用。
根据晨星中国2006年初的统计,2005年内共有87位基金经理被公告调整岗位,这个数字超过当年任职基金经理总数的40%。
基金经理频繁更换,显然不符合基金投资者的利益,因为部分投资者选择投资某只基金,正是基于对基金经理能力的信任,基金经理的更换不可避免地带来基金组合风险收益特征的变化,而这种变化并不必然是基金持有者所期待的变化。
更换基金经理,对于投资基金来说是一个重要事件中国证监会规定基金经理更换为投资基金重大事件,需要及时向市场公告。
。
基金经理被更换的原因何在?
市场对基金经理更换的反应如何以及更换是否符合基金投资者利益?
围绕基金经理更换的诸多话题都是学术界、业界关注的焦点。
本文对中国1998——2004年间封闭式基金经理更换事件进行了实证研究,通过将基金经理更换事件细分为升职、降职、正常调整和个人原因等四类子事件,分别考察了基金业绩与基金经理更换事件之间的关系,并分析了作为投资者情绪的代表性指标基金折价率变化与基金经理更换之间的关系,同时本文还研究了基金经理更换事件的市场反应及事件前后的业绩变化特征。
本文的创新与意义主要有:
首先,本文利用可获得的中国封闭式基金数据,首次对基金经理更换与更换原因进行了严格检验。
尽管学者们利用美国和澳大利亚等国基金数据对基金经理更换做了研究Khorana[5][6利用美国开放式基金数据,Wermers,WuandZechner[8]利用美国封闭式基金数据,GallagherandNadarajah[3]利用澳大利亚开放式基金数据,分别检验了基金业绩与基金经理更换之间的关系。
,但是中国基金行业发展的独特性比如基金行业发展时间较短等,仍值得我们进一步研究。
本文发现中国基金行业一些不同于西方市场的特性,比如短期业绩变化对预测中国基金经理更换具有显著效力,显示中国基金经理整体的业绩评价周期是倾向于短期的,这一点与实际观察是一致的。
其次,本文结论有助于研究基金行业内外部治理(控制)机制。
本文发现,基金公司内部在更换业绩差的基金经理方面存在良好的治理机制。
同时,外部控制机制,比如市场预期、投资者情绪等在基金经理更换事件方面目前尚未发挥效力。
再次,本文结论为学术界检验基金经理之间的“竞赛”假说提供了实证佐证。
Brown,HarlowandStarks[1]利用美国开放式基金数据发现,开放式基金之间在争取相对排名领先从而吸引投资资金流入方面存在“业绩竞赛”,即年中相对排名靠后的基金会在下半年增加组合风险从而提升自己的相对排名。
Brown等人的研究着眼于开放式基金。
封闭式基金之间是否也存在“业绩竞赛”则存在疑问。
本文发现,封闭式基金经理的过去相对业绩与其被更换的概率之间存在显著的负相关关系,显示基金经理出于职业考虑(避免相对业绩较差而被更换),可能也存在“业绩竞赛”动机。
最后,本文的实证研究有助于投资者、监管当局更好地理解基金经理更换事件。
对于一般投资者而言,业绩差的基金经理被更换而不是一直被雇用是符合投资者最终利益的。
同时,对于监管当局来说,基金经理更换是投资基金的重大事件,更换事件前后基金组合业绩变化和市场反应都是关注的焦点。
相关文献评述
投资者、基金公司及基金经理之间存在着明显的双重委托—代理关系:
投资者通过支付管理费的形式将资产委托给基金公司,从而实现其投资目标;基金公司再将受托资产委托给基金经理来管理。
因为管理费一般是与所管理资产的规模挂钩,基金经理总是倾向于提升所管理基金的业绩从而吸引越来越多的投资资金。
基金公司根据基金经理所管理资产的业绩来决定其薪酬与奖励。
基金业绩好坏,直接关系到投资资金的流入数量,所以基金公司存在将业绩差或市场口碑不佳的基金经理及时解雇或更换的动机。
Khorana[5]利用美国开放式基金数据发现业绩与基金经理更换有负相关关系。
他还发现在更换事件发生前两年的业绩好坏能显著预测基金经理更换。
同时,业绩处于最差的十分之一的基金经理可能被更换的机会为业绩最好的十分之一的基金经理可能被更换的四倍。
在基金经理更换事件前后的业绩变化方面,Khorana[6]发现业绩差的基金经理被更换显著提高了基金的业绩,但是相对市场整体而言仍无法获得显著正的风险调整收益。
他还发现,在更换事件发生前有正的超常收益的基金在基金经理被更换后则出现业绩显著下降。
基于基金经理更换的原因是多样的,Hu,HallandHarvey[4]通过将开放式基金更换事件进行细分他们将基金经理更换事件细分为:
升职、降职、退休、正常调整和原因不明等五大类。
,研究了业绩与基金经理被降职和被升职的关系。
他们发现,基金经理被解雇或降职的概率与其当期和过去业绩明显负相关;而升职概率则与其当期和过去业绩明显正相关。
Wermers,WuandZechner[8]研究了1985—2002年间美国封闭式基金经理更换事件,证实了封闭式基金经理更换中基金业绩同样具有显著解释力。
他们还发现滞后两年的折价收益(基金折价率变化所带来的收益)与基金经理更换的概率负相关,但是滞后一年的折价收益则不具有解释力,显示折价变化不仅包含基金经理管理能力的信息,也包含投资者对业绩差的基金经理被更换的预期。
研究设计
一、数据来源
本文的研究对象为1998——2004年间中国封闭式基金经理更换事件以及基金经理更换前后的业绩与市场价格变化情况。
基金经理更换公告、招募说明书、半年报及年报和其净值、费用数据来自于华安基金公司基金资料库和中国基金网;基金每周交易数据来自于CSMAR数据库;指数数据来自于中信证券公司。
二、样本选择步骤
基金经理更换事件是指某位基金经理或某个基金管理小组的半数以上(包括半数)的成员被更换的情形。
如果原基金经理不变,新增一名(或多名)基金经理共同管理基金,则不被视为基金经理更换。
根据上述定义,1998-2004年间中国封闭式基金共发生117次基金经理更换事件。
但是考虑到需要考察事件发生前的业绩变化,我们剔除了更换事件发生距离基金上市时间不足40周的16次事件,结果得到101个更换事件。
我们进一步对101个基金经理更换事件进行细分,将其划分为升职、降职、正常调整和个人原因等四类子事件。
分类步骤如下:
第一步,我们根据基金公告、更新的招募说明书、半年报和年报等公开信息,建立了三个数据库:
封闭式基金历任基金经理数据库、开放式基金历任基金经理数据库和基金公司历任高级管理人员数据库我们定义基金公司高级管理人员包括公司董事长、总裁、副总裁和投资总监。
数据库内容包括人员姓名、性别、年龄、学历、上任离任时间、称谓和简历;三个数据库更新最后截止日期为2005年12月23日。
。
第二步,对于基金经理更换事件中被更换的基金经理,我们通过查询、比对上述的数据库来决定他的去向,从而确定基金经理更换事件属于哪一类子事件。
在基金经理更换公告中明确提到更换原因的,依据该原因将其归类。
大部分未提供原因的更换事件,采用以下方法来界定其归属。
如果基金经理被更换后在我们所建立的三个数据库中不再出现,则视为降职;基金经理因工作调整,转任本公司其他基金的基金经理,我们则比较该基金经理原来所管理的基金资产净值如果基金经理为基金管理小组成员,则通过小组所管理基金资产净值除以小组成员数来计算小组成员的资产管理数。
与新管理的基金资产净值,如果后者大于前者,则视为升职,否则为降职。
基金经理原来负责管理多家基金,如果他辞去其中个别基金经理而继续管理其他基金,界定原则如下:
如果基金经理辞去小规模基金经理,而继续管理大规模基金,则视为正常调整;如果基金经理辞去大规模基金经理,而继续管理小规模基金,则视为降职。
如果基金公司高级管理人员兼任基金经理的,辞去基金经理职务,则视为正常调整。
基金经理跳槽到其他基金公司,如果被任命为公司高级管理人员,视为升职。
如果仍然担任基金经理,则比较其原来所管理的基金资产净值与新管理的基金资产净值,如果后者大于前者,则视为升职,否则为降职。
表1列出了基金经理更换事件的分类结果。
从表1可以看出:
2002—2004年,每家基金每年更换次数平均为0.53次,显示中国封闭式基金经理的更换频率非常高。
另外,基金经理更换事件分类方面,降职事件占50%以上,而升职事件为30%左右,表明基金经理被更换主要表现为被降职。
表1封闭式基金经理更换事件统计
年度
基金家数
基金经理更换事件数*
升职
降职
正常调整
个人原因
1998
5
0
0
0
0
0
1999
23
0
0
0
0
0
2000
41
5
1
3
1
0
2001
50
10
2
7
1
0
2002
54
26
11
7
3
5
2003
54
28
9
14
4
1
2004
54
32
7
22
3
0
合计
54
101
30
53
12
6
注:
*未包括基金上市不足40周内发生的更换事件。
三、基金业绩的度量
1、定义
不同于开放式基金,封闭式基金一般在二级市场上市交易,有交易价格,从而形成基金折价(溢价)基金单位资产净值大于其交易价格,称为折价;单位资产净值大于其交易价格,则称为溢价。
。
封闭式基金投资者的投资收益,来源于两个方面:
第一为基金净值的变化;第二为基金折价率的变化当基金处于折价状态时,市场价格相对于资产净值提高,基金折价率降低,基金持有人有正的基金折价收益;当基金处于溢价状态时,市场价格相对于资产净值提高,基金溢价率提高,基金持有人有正的基金折价收益。
。
前者可以作为基金经理管理能力的替代指标;后者则可以代表市场投资者情绪的波动。
基金市价收益为,主要由资产净值收益和折价收益两部分组成。
假设收益为连续复利计算的,则第周的市价收益和资产净值收益可以定义如下:
(1)
(2)
其中和为基金在第周末的市场价格和单位净值,为基金在第周的现金分红,为第周的费用比率。
资产净值收益为基金经理在第周获得的总收益,包括支付给基金公司的费用。
第周的折价率可以用下式来定义:
(3)
为负值,表示基金溢价交易。
为了消除基金分红对除息日基金折价率的影响,我们引入了一个替代的定义:
计息的折价率:
(4)
结合等式(3)、(4),可以得到基金折价变化给基金投资带来的收益,我们把它称为折价收益针对中国部分封闭式基金在上市后出现配售扩募的情形,在后文的实证研究中对受此影响的基金收益数据作了相应调整。
,并由下式对其定义:
(5)
可以很容易发现,当费用比率很小时,基金时期的市价收益是资产净值收益和折价收益之和减去费用比率费用比率很小时,。
。
根据定义,我们有
因此,我们用来表示基金经理业绩,下文实证分析中采用的三种业绩度量指标均是基于来计算,折价收益则表示投资者情绪变化。
下文实证部分将考察基金业绩、折价收益与基金经理更换之间的关系。
2、相对业绩
基金在第周的相对业绩,使用该基金当周的超常收益来表示,即其收益与全部基金的平均收益之差,计算公式如下:
(6)
其中,由等式
(2)来定义,为所有基金在第周的的平均值。
根据等式(6),基金从周到周的累计超常净值收益()则可以通过下式来计算:
(7)
表示基金从周到周相对于同行的相对业绩表现,是基金经理管理能力的直接度量指标。
同理可以计算和。
为基金从周到周的累计超常市价收益,表示相对于同行的相对市场表现;为基金从周到周的累计超常折价收益,表示基金折价率相对于同行的变化所带来的累计超常收益,表示投资者情绪波动带来的收益。
3、基于单因子模型和三因子模型的值
本文除了使用相对业绩指标之外,还使用Sharpe[7]的单因子资本资产定价模型(CAPM)和FamaandFrench[2]的三因子模型来计算基金的超常收益,作为基金业绩的另外两个替代指标。
(8)
(9)
其中,由等式
(2)来定义,为基金在第周的净值收益;为无风险收益率,本文使用一年期定期存款利率除以52的数值来替代;为第周市场收益率,中信综合指数作为市场指数的替代。
依据三因子模型等理论编制的中信系列风格指数被用来计算与企业规模与账面—市值比相关联的风险因素变量,为中信小盘指数和中信大盘指数周收益之差,为中信成长指数与中信价值指数的周收益之差。
由等式(8)和(9)计算出来的和代表基金经理择股能力或主动投资能力的强弱。
如果和为正值,表明基金经理具有较强的主动投资能力,能跑赢市场,获得经市场调整的超常收益;如果为负值,则表明基金经理无法跑赢市场。
四、可检验假说
Khorana[5][6]研究发现基金业绩与基金经理被更换的概率之间是负相关关系,Hu,HallandHarvey[4]进一步发现基金业绩与基金经理被降职的概率是负相关关系,与基金经理被升职的概率是正相关关系。
据此,我们提出如下可检验假说:
假说1:
对于全部基金经理更换样本来说,更换事件发生前的累计超常净值收益,和与基金经理被更换的概率存在负相关关系;对于被降职的基金经理,这种关系更加显著。
假说2:
对于升职的基金经理来说,更换事件发生前的累计超常净值收益,和与基金经理升职存在正相关关系。
Khorana[6]发现业绩差的基金经理被更换显著提高了基金的业绩,业绩好的基金经理被更换则导致基金业绩下降。
据此,我们提出如下假说:
假说3:
基金经理被降职能提高基金净值收益;基金经理被升职会降低基金净值收益。
基金折价收益与基金经理更换之间的关系则较为复杂。
在理想情况下,基金折价可以视为市场对基金经理管理能力的评价。
折价收益与基金经理更换,尤其是基金经理被降职之间存在负相关关系。
折价率越高,折价收益越低,投资者对基金经理管理能力的评价也就越低,基金经理被更换(降职)概率也就越高。
但是,基金折价也反应了投资者对可能发生的基金经理更换事件的预期。
如果基金业绩差意味着较高的基金经理更换概率,我们可以预期投资者对基金经理管理能力的信念与基金折价率之间具有非线性关系。
当市场首次观察到基金业绩差的信号后,它会向下逐步修正它对基金经理管理能力的信念,导致该基金折价率加大。
但是基金不佳业绩维持得越久,市场也会相应提高基金经理被更换的预期,从而该基金折价率又开始缩小。
以上讨论意味着基金经理更换事件发生前较远期的折价收益能预测基金经理更换,而临近的折价收益则无法预测基金经理更换。
据此,我们提出如下可检验假说:
假说4:
对于基金经理被更换(或降职)事件来说,事件前较远期的折价收益与基金经理更换概率之间存在负相关关系,而临近的折价收益与基金经理更换概率之间关系不明显。
实证分析
一、基金经理更换事件前后的业绩变化
首先,我们考察出现基金经理更换的基金样本组在更换前后的总体业绩变化特征。
如果公司治理机制是有效的,则可以观察到基金经理被更换(降职)前相对业绩较差(假说1),更换后相对业绩则提升(假说3);对于基金经理升职样本组来说,更换前相对业绩较好(假说2),更换后相对业绩则变差(假说3)。
根据等式(6),可以计算第周全部事件样本的超常净值收益()和周到周累计超常净值收益():
(10)
(11)
其中为基金经理更换事件的样本个数。
同理,可以计算第周全部事件样本的超常市价收益()和超常折价收益()和周到周累计超常市价收益()和累计超常折价收益()。
图1基金经理更换事件前后基金累计超常收益
图1描述了基金经理更换事件前后52周的样本基金平均累计超常收益。
其中图1A报告了全样本、降职样本和升职样本的累计超常净值收益变化,图1B和图1C分别为累计超常市价收益和累计超常折价收益的变化。
从图1可以发现,对于全样本和降职样本来说,更换事件发生前的累计超常净值收益呈下降趋势,且低于零值,显示相对于同行来讲,基金经理更换(降职)前的相对业绩较差;基金经理升职前的相对业绩则并不突出,累计超常净值收益仅稍高于零值,表明基金经理升职并不是因为其良好的业绩表现。
对此的一个合理解释是:
本文样本选择区间为中国基金行业初始发展阶段,在这一阶段,基金经理作为投资专才是稀缺资源,特别是2002年后中国开放式基金的大发展,使得基金经理具有较大的职业发展机会,基金经理的竞争仍不激烈,其升迁与否受业绩影响仍不明显。
另外,从图1A得到另一个重要发现是基金经理更换事件并未能扭转业绩变化趋势。
对于降职基金经理来说,更换并未明显改善基金的相对业绩,降职样本仍维持相对较差的业绩表现,升职样本则维持相对较好的业绩表现,显示基金业绩决定中基金经理管理能力只是一个因素。
基金经理的去留无法完全解释基金的业绩变化。
累计超常折价收益与基金经理更换的关系较为模糊。
根据图1C,更换前较短时期内,累计超常折价收益在降职和升职两个样本组之间出现反向运动关系,显示市场对两类样本的基金经理管理能力的信念存在逐步调整趋势。
降职样本组的累计超常折价收益逐步走低,显示投资者对基金经理管理能力的信心的降低,折价率提高;升职样本组的累计超常折价收益逐步走高,显示投资者对基金经理管理能力的信心的提高,折价率降低。
这可能在某种程度上影响了基金经理的更换决策。
但是令人困惑的是,升职样本组的累计超常折价收益在事件后仍维持增长趋势,在更换后+1周至+52周的累计超常折价收益达到了3.41%。
一个可能的解释是基金经理升职并未降低原基金相对业绩,市场对基金经理管理能力的信念持续提升,显示投资者对基金的信心不完全来自于基金经理的个人能力,还有可能来自于其他方面,比如基金公司品牌及基金过往持续的业绩表现等。
表2围绕基金经理更换事件的各样本平均超常收益统计
时期(周数)
变量(%)
PanelA:
全样本
-52周至-1周
-1.04
-1.15
0.12
-26至-1
-0.73
-0.55
0.25
+1至+26
0.12
1.39
1.33
+1至+52
-0.05
1.61
1.77
-52至+52
-1.02
0.34
1.70
PanelB:
降职样本
-52至-1
-1.85
-2.11
-0.27
-26至-1
-1.06
-1.63
-0.51
+1至+26
-0.27
0.58
0.86
+1至+52
-0.75
-0.14
0.69
-52至+52
-2.60
-2.41
0.26
PanelC:
升职样本
-52至-1
0.29
-0.69
-0.37
-26至-1
0.12
1.11
1.10
+1至+26
0.57
3.00
2.54
+1至+52
0.59
3.85
3.41
-52至+52
1.09
2.93
2.61
表2列出了基金经理更换前后不同时间周期内各样本组的累计超常收益。
最显著的发现是基金经理更换事件全样本和降职样本在事件发生前52周的累计超常净值收益都为负值,其中全样本为-1.04%,降职样本更高达-1.85%。
进一步分析发现,负的累计超常净值收益主要集中在事件发生前26周之内,全样本在事件发生前26周的累计超常净值收益为-0.73%,降职样本为-1.06%,显示相对业绩差,尤其是短期相对业绩差是基金经理被更换(降职)的主要原因;但是升职的基金经理并未表现出较好的相对业绩,他们在事件发生前52周和26周的累计超常净值收益分别为0.29%和0.12%,与基金经理行业平均水平大致吻合。
另外,考察更换事件后的业绩变化,基金经理被降职未明显改善基金的相对业绩,但是在一定程度遏制了业绩的持续下降。
更换后+1周至+52周的
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