基于利率汇率传导机制分析人民币汇率走势doc.docx
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基于利率汇率传导机制分析人民币汇率走势doc
湖北大学
本科毕业论文(设计)
题目基于利率-汇率传导机制分析人民币汇率走势
姓名李团学号2012221112120042
专业年级2012级金融学
指导教师毛泽春职称教授
2016年4月20日
目录
绪论
(1)一利率-汇率传导机制的理论基础
(1)
(一)利率平价理论
(1)
1.无抵补利率平价
(1)
2.抵补利率平价
(2)
(二)蒙代尔-弗莱明模型
(2)
(三)购买力平价理论
(2)
1.绝对购买力平价
(2)
2.相对购买力平价
(2)
(四)小结(3)
二利率-汇率传导机制在汇率上的表现(3)
(一)人民币兑美元汇率(3)
(二)人民币兑欧元汇率(3)
(三)人民币兑日元汇率(4)
(四)小结(4)
三人民币汇率走势预测(4)
(一)人民币利率前景分析(4)
(二)美元利率前景分析(5)
(三)欧元利率前景分析(6)
(四)日元利率前景分析(7)
(五)人民币兑一篮子货币汇率走势预测(7)
四对应措施(7)
结论(8)
参考文献(9)
基于利率-汇率传导机制分析人民币汇率走势
摘要
利率与汇率交互影响,即利率或汇率的变化会导致另一个的波动,因此通过相关研究理清其中的传导机制对于人民币汇率走势的分析将会有重要的意义。
2015年全球主要央行的货币政策开始出现差异化,这种变化又将对人民币对主要货币汇率产生怎样的影响,这种变化又将对我国外贸企业产生怎样的影响。
本文将通过分析我国及世界主要经济体的经济基本面来预测未来各央行的利率政策走向,并据此分析与预测人民币的汇率走势,进而就我国外贸企业的应对措施提出建议。
【关键词】利率汇率货币政策
AnalysisofthetrendofRMBexchangeratebasedoninterestrate-exchangeratetransmissionmechanism
Abstract
Interestrateandexchangeratehaveainteraction.Thus,itisveryimportantforstudytheexchangerateofRMBthroughmakingclearthelogicofthismechanism.Theworld'smajorcentralbankmonetarypolicybegantoappearthedifferencein2015.ThischangewillhowtoaffecttheRMBagainstthemaincurrencyexchangerateandthenaffectourforeigntradeenterprise.Thispaperwillbetopredictthefuturedirectionofinterestratepolicyofthecentralbanksofbyanalyzingtheeconomicfundamentalsoftheworld'smajoreconomies,andthenpredicttheRMBexchangeratemovements.AndproposemeasurestodealwithChina'sforeigntradeenterprises.
【Keywords】InterestrateExchangerateMonetarypolicy
绪论
(一)研究背景和问题的提出
2015年12月美联储开启加息按钮,强势美元似乎要卷土重来。
2016年1月达沃斯论坛上蛰伏已久的金融巨鳄索罗斯公开放言自己正在大举做空亚洲货币,矛头直指人民币。
进入“新常态”以来,转型期的中国碰上金融危机后依旧虚弱的世界,国内产能过剩和国外需求疲软使我国经济面临较大的下行压力,这无疑给人民币造成了巨大的贬值压力。
虽然中国政府高层多次在各种场合表态人民币不具长期贬值的基础,但面临美元“剪刀差”的来势汹汹和国际投机资本的空头压力人民币究竟是会顶住压力为人民币的国际化打下稳固基础了,还是会像阿根廷比索一样溃不成军?
对此学者如谭雅玲,业者如罗杰斯等认为美联储加息对人民币构成贬值压力但由于中国经济的弹性和巨大潜力人民币不会大幅贬值。
但也有悲观如鲁比尼和沈大伟等认为中国经济面临硬着陆的风险,人民币可能会大幅贬值。
(二)研究方法
经济学的研究方法一般根据是否对经济现象进行价值判断分为实证研究和规范研究两种。
前者以“客观世界”为前提通过运用数理工具分析相关数据把握事物之间的联系,在研究过程中不带入作者的主观价值判断;后者是关于经济目标、经济结果、经济决策等的合意性研究,旨在对经济问题作出价值判断。
本文将以规范研究为主,从利率-汇率传导机制导出利率和汇率之间的联系,进而分析未来一段时间我国央行和世界上主要央行可能的利率政策,并以此为基础分析和预测未来人民币汇率的走势。
(三)本文主要观点
虽然决定汇率的因素很多,但从历史表现来看利率对汇率的影响仍较为明显。
从利率-汇率传导机制角度分析汇率问题仍具备一定的有效性。
虽然美联储开启了加息进程,但由于世界经济的疲弱和美国经济复苏的脆弱性可以预见加息步伐将是温和的,同期还可预见欧洲央行和英日货币当局在未来一段时间会维持低利率政策,加上我国高额的外汇储备和较高的居民储蓄率,本文认为人民币虽然存在贬值压力但不会出现大幅贬值。
一、利率-汇率传导机制的理论基础
(一)利率平价理论
利率平价理论的思想起源可以追溯到19世纪60年代。
19世纪90年代,德国经济学家沃尔塞·洛茨提出了利差与远期汇率的关系问题。
到20世纪初凯恩斯建立了古典利率平价模型。
至20世纪30-40年代保罗·艾因齐格运用动态均衡思想发展了利率平价的动态理论。
随后经罗伯特·Z·阿利布尔等人的进一步完善,现代利率平价理论框架趋于成熟。
1.无抵补利率平价
基本假设:
投资者风险中性态度,即投资者不关心投资风险;资本在套利中的交易成本为零,即套利资金没有规模限制。
基本思想:
投资者只关心收益,在均衡状况下投资本币和投资外币的收益应该相等。
设:
即期汇率(直接标价)为e,投资期末的预期汇率(直接标价)为E,投资期本币的利率为r,投资期外币的利率为R
即有:
单位本币投资本币资产的收益=1+r
单位本币投资外币资产的收益=E(1+R)/e
有:
1+r=E(1+R)/e(2.1)
如果预期汇率的变动率(E-e)/e=∆E
E/e=1+(E-e)/e=1+∆E(2.2)
结合上述两式:
1+r=(1+R)(1+∆E)=1+R+∆E+R*∆E≈1+R+∆E
(E-e)/e=∆E=r-R
这表明预期汇率(直接标价)的变动率等于本币与外币的利差,本国利率高于(低于)外国利率的差额等于本国货币的预期贬值(升值)幅度。
2.抵补利率平价
基本假设:
投资者厌恶风险,投资者在套利活动中会进行期货交易以抵消即期风险;资本在套利中的交易成本为零,即套利资金没有规模限制。
基本思想:
在均衡状况下投资本币和投资外币的收益应该相等。
与无抵补利率平价相比,投资期末的预期汇率E可以锁定为远期汇率F,本币的远期升(贴)水率为f,公式可以表达为:
f=r-R
这表明本币利率高于(低于)外币利率的差额等于本币远期的贴水(升水)。
(二)蒙代尔—弗莱明模型
蒙代尔—弗莱明模型(M-F模型)是“IS—LM模型”在开放经济中的形式。
模型假设:
总需求决定总产出;商品和资本完全自由流动,资本的自由流动可以消除任何国内外市场的利率差别;价格水平短期不变;固定汇率。
模型表示:
y=A(y,r)+NX(y,Y,π)
BP=NX(y,Y,π)+CF(r-R)
r=R
其中y是本国国民收入,Y是外国国民收入,A定义为国内吸收支出,r是本币利率,R是外币利率,π是实际汇率,BP是国际收支盈余,NX是贸易账户盈余,CF是资本账户盈余。
M—F模型表明:
货币政策在固定汇率下效果不佳,在浮动汇率下效果较好;财政政策在固定汇率下效果较好,在浮动汇率下效果不佳。
在固定汇率下,货币政策和财政政策只会导致利率波动而汇率基本不变;在浮动汇率下,货币政策和财政政策会导致利率和汇率的同向波动。
(三)购买力平价理论
购买力平价理论最初由英国经济学家桑顿在1802年提出,其后成为李嘉图古典经济理论的一个组成部分,最后由瑞典经济学家古斯塔夫·卡塞尔加以发展充实。
古斯塔夫·卡塞尔在他1922年出版的《1914年以后的货币与外汇》对这一理论作了详细地论述,现在这一理论已成为当今汇率理论中最具影响力的理论之一。
1.绝对购买力平价
绝对购买力平价是指均衡汇率等于本国货币与外国货币购买力(或物价水平)之间的比率。
公式表示为:
e=p/P
其中e表示汇率,p表示为本国综合物价水平,P表示为外国综合物价水平。
它表明在某一时点上决定汇率的关键因素是货币的购买力或物价水平。
2.相对购买力平价
相对购买力平价是指汇率变化的关键因素是不同国家货币购买力之间的相对变化。
公式表示为:
(E-e)/e=∆E=π1-π2
其中e表示期初汇率,E表示期末汇率,π1表示本国期间通货膨胀率,π2表示外国期间通货膨胀率。
(四)小结
上述理论从不同角度或利率平价或国际收支或单纯的货币揭示了利率和汇率之间的联系,即利率与汇率在一般情况下是同向波动的,其传导过程可以简要表示为:
利率上升(下降)—资本流入(流出)-汇率升值(贬值)。
但由于其基本假设包含有效且完全竞争的外汇市场、无市场壁垒、交易成本低或可以基本忽略不计等较为严格的前提也局限了这一传导机制的适用范围。
2、利率-汇率传导机制在汇率上的表现
自2008年金融危机以来各国央行频繁地使用货币工具来拯救经济,这些货币工具的使用作用在利率上势必也会在汇率上有所反映。
考虑到贸易规模的大小和在国际流通中的占比,此次主要探讨是人民币兑美元汇率、人民币兑欧元汇率以及人民币兑日元受央行利率调整的影响。
(一)人民币兑美元汇率
美联储议息会议(FOMC会议)即美国联邦公开市场委员会会议,隶属于美国联邦储备系统,主要任务是决定货币政策并通过公开操作实现政策目标。
每次议息会议结束后发布的会议纪要和美联储主席记者会是外界了解美国货币政策的主要窗口之一。
2008年美联储7次降息,联邦基准利率降至0%-0.25%的极低水平。
此后为进一步向市场提供流动性,美联储分别于2008年11月、2010年11月、2012年9月、2012年12月推出4轮量化宽松政策。
到2014年10月美联储退出量化宽松,开始释放加息预期,但0%-0.25%的零利率政策一直维持到了2015年。
2015年12月经历了数次推迟以后,美联储加息的靴子终于落地,上调联邦基准利率25个基点。
反映在汇率上2012年9月和12月的两轮量化宽松政策和美元“零利率”政策的保持促使人民币兑美元呈升值走势;2014年底美联储退出量化宽松并开始向市场释放加息预期,人民币兑美元汇率也随之随市场情绪波动;直至2015年底美联储加息靴子落地,人民币兑美元汇率才呈现出贬值的走势。
图1美联储利率决议图2美元人民币汇率走势图
(二)人民币兑欧元汇率
欧洲中央银行简称欧洲央行,根据1992年《马斯特里赫特约》的规定于1998年7月1日正式成立,总部位于德国法兰克福,其负责欧元区的金融及货币政策。
2008年金融危机伴随着欧债危机带来的流动性压力迫使欧洲央行降息,虽然2008-2009和2011-2012年度欧洲央行采取过短暂加息政策,但总体上欧洲央行还是采取的宽松的货币政策,甚至在当利率降到几乎没有进一步调降空间的时候为进一步向市场提供流动性,在2015年欧洲央行也启用了量化宽松政策。
图3欧洲央行利率决议图4欧元人民币汇率走势图
反映在汇率上2014年1月欧洲央行开启降息之后欧元随之大幅贬值。
2015年推出的欧版QE也助推了欧元的进一步贬值。
之后人民币汇改以及外界对中国经济前景的不确定情绪才使欧元兑人民币汇率中止下跌趋势。
(三)人民币兑日元汇率
日本的中央银行是日本银行,根据日本银行法,日本银行属于法人机构,其资本金为一亿日元,其中5500万日元由日本政府出资。
是日本金融政策的执行机构。
日本以贸易立国,经济结构以出口为导向,为刺激出口日本一直比较偏好弱势日元。
随着中韩产业崛起削弱日本出口竞争力和人口老龄化等因素造成的内需不振,日本更需要日元贬值来提高日本出口的竞争力。
在此背景下,日本政府一直采用宽松的货币政策,特别是“安倍经济学”出台后,日本的货币政策更是进一步宽松甚至祭出了负利率政策。
图5人民币日元汇率月K走势图图6日本央行利率决议
从数据反映我们可以看出“安倍经济学”下的货币宽松政策的确推动了日元的贬值。
不过令人意外的是市场对日本央行的负利率政策似乎并不不买账,竟出现了日元的逆势升值。
(四)小结
由于人民币尚不可自由兑换加之我国外汇市场的有效性较弱,上述讨论均未加入同期人民币利率调整的因素,而且汇率的变化除受利率变化的影响外还受到多种其他因素的影响,所以仅从利率波动角度解释汇率波动是不严谨的。
但从利率-汇率传导机制的角度我们仍然可以分析出汇率的基本走势,在上述分析的数据反映上利率调整对汇率走势的影响也是明显的。
这说明基于利率-汇率传导机制分析汇率走势仍具备一定的有效性。
三、人民币汇率趋势预测
从利率-汇率传导机制我们可以得知人民币汇率受到中国央行利率政策调整的影响。
除此之外,被动地人民币汇率也会受到世界其它主要经济体利率政策调整的影响。
基于利率-汇率传导机制预测人民币汇率趋势将从预测我国央行以及世界其它主要央行的利率政策前景入手。
而央行的货币政策目标是促进经济发展,所以分析世界主要央行利率政策前景将从经济基本面入手。
(1)人民币利率前景分析
进入“新常态”以来,由于产业结构转型正在进行,一批产能开始被淘汰,我国经济面临下行压力。
为避免出现大规模失业和保证结构转型的有序进行,央行在未来一段时间不太会实施从紧的货币政策。
不过央行同样也不太可能实施过度宽松的货币政策,这是因为从经济基本面上看我国经济虽然有下行压力,但在相对水平上仍具有较强竞争力,这一点可以通过外商直接投资(FDI)的数据反映出来。
图7我国FDI数据
外商直接投资是指一国投资者(法人或自然人)将资本用于他国的生产经营并掌握一定的生产经营控制权的投资行为。
外商直接投资是很能反映一国经济吸引力的一种数据,它也可以从侧面反映一国的经济竞争力。
从数据上我们可以看出,我国的FDI虽然波动较大但仍然处于相对高位。
这说明我国经济仍具备较强的竞争力,央行没有推动人民币贬值促进出口从而刺激经济增长的迫切性和必要性。
在实际操作中,央行为更为有效的引导资金流向也开始有意识地尽量避免使用常规货币政策手段。
在释放流动性时,央行现在更青睐使用定向降准、逆回购等目标性强的手段。
2015年全国新增贷款总额中几乎一半是通过政策性银行而非商业银行投放的也反映出了央行的这一政策倾向。
大局的要求是在淘汰落后产能的同时完成产业结构升级,同时还要避免出现大规模下岗和经济大幅衰退。
这就要求央行既不能采取直接戳破泡沫的从紧货币政策也不能采取与淘汰落后产能相矛盾的从宽货币政策,而是具有政策倾向性的灵活的同时兼顾国际经济情势的稳健货币政策。
因此,我们可以预测央行在未来一段时间大幅调整利率的可能性较小。
在控制流动性上会偏向使用逆回购等手段而非调整利率。
(2)美元利率前景分析
美国经济开始复苏促成了美联储2015年底的加息,不过现阶段美国经济复苏的可持续性仍然面临着很大的不确定性,表现为旧的增长点尚未完全恢复、新的增长点仍不稳定。
无疑,这些因素将极大的影响美联储加息路径的选择。
旧的增长点尚未完全恢复。
次贷危机是从楼市开始,观察美国经济是否复苏当然也要回到楼市。
而且通过观察美国楼市的历史数据我们可以发现其与美国宏观经济密切相关,表现出显著的周期性特征。
从1923年至今美国楼市出现过三次显著泡沫,在楼市每次周期波动的背后利率等政策因素都起到了至关重要的作用:
低利率时需求增加,楼市蓬勃发展;进入加息周期后负债压力变大,楼市泡沫破裂。
透过楼市观察宏观经济风向可以通过新屋销售和新屋开工两个经济数据的走势来表现。
新屋销售也叫预售屋销售,是指签订出售合约的房屋数量。
它对当前的抵押贷款利率比较敏感直接反映出当前楼市的景气状况。
一般来说若新屋销售增加表明居民消费支出强劲,经济前景向好。
图8美国新屋销售数据图9美国新屋开工数据
新屋开工是指开土动工打新地基的房屋数量,其中包括单用户和双用户但不包括流动住房、集体宿舍、公寓和长期对外出租的旅馆。
新屋开工数据是反映经济周期变化的一个指标,一般在经济繁荣时期居民收入增加,新屋开工数量也会随之增加,反之在经济衰退时期新屋开工数量就会减少。
从新屋销售和新屋开工的数据来看美国楼市已经开始复苏,其中新屋开工情况的改善尤其明显,这表明美国经济已经进入复苏进程。
但同时也可以观察到这两个数据的增长均较为缓慢且波动性较大,这表明复苏的力道不足,复苏仍然十分脆弱。
新的增长点仍不稳固。
为了重启美国经济和解决就业问题,奥巴马政府把恢复经济增长新引擎的目标锁定在了“再工业化”上,宣布重启制造业并将此作为国家战略来执行。
居世界银行统计,经济危机后美国农业和工业产值占GDP比重有所上升,制造业的复苏日益成为推动美国经济复苏的中坚力量。
但长期来看,通过制造业发展推动经济复苏只是中期目标,占领高端制造业高点并以此为基础引领和主导新一轮技术革命以夯实美国经济长期发展的基础才是远期目标。
而美联储的政策也必定是会配合这一战略的。
美国制造业的情况可以透过ISM制造业指数反映。
ISM制造业数据是通过调查执行者对未来生产、新订单、库存、就业和交货预期来评估美国制造业情况。
对反映美国经济荣枯及美元强弱均有重要影响。
图10美国ISM制造业指数
数据反映2009年年中美国制造业自金融危机后重返扩张区间后基本能保持在扩张区间中,这说明“再工业化”战略起到了比较有效的效果。
但在2012-2013年的部分月度和2015年尾2016年初却出现了萎缩。
而且从趋势图可以看出制造业扩张速度已明显放缓且略有反复。
这表明制造业的重启也是十分脆弱。
无论从旧增长点的恢复还是新增长点的启动来看美国经济确已进入复苏轨道但仍然十分脆弱。
这一情况既对货币政策回归正常提出了要求也局限了回归路径的选择。
另外从美联储维护美元地位、引导国际资本流动的角度看。
虽然美联储的量化宽松政策和长期的“零利率”政策客观上损害了美元的国际地位,美元的世界货币地位受到了挑战,一时重塑国际货币体系的呼声不断,美联储需要通过加息来维护美元地位。
但同期欧洲、中国、日本等主要经济体都面临着经济下行压力,美元已经相对强势,美联储没有通过加息维护美元地位的紧迫性。
因此鉴于美联储目前的核心任务是确保美国经济复苏的可持续性,可以预测美联储货币政策回归正常是必然的但加息路径将是温和的。
(三)欧元利率前景分析
欧元区还未从2008年的金融危机中缓过劲来又爆发欧债危机,老欧洲似乎就要从此一蹶不振。
欧债危机以来为修正不可持续的财政政策以德国总理默克尔为首的北欧国家领导人力主在欧元区实行严格的财政纪律和紧缩的财政政策。
这进一步拖累了欧元区的经济竞争力,使欧元区的经济复苏更加依赖货币政策。
特别遇上美联储加息的这个时间档口,国际游资流向美国,导致欧元区流动性压力有增无减。
这决定在欧元区经济没有彻底好转前,欧洲央行会继续保持极低利率,甚至会扩大量宽规模。
至于欧洲经济的前景,我们透过一些先行指标可见一斑。
图11欧元区消费者信心指数
消费者信息指数(CCI)是反映消费者信心强弱的指标,能综合量化反映消费者对当前经济状况、经济前景、收入预期及消费心理状态的主观感受,是预测经济走势和消费趋向的一个先行指标。
从数据上看欧元区消费者信心指数一直处于负值区间,这反映欧元区经济前景黯淡。
鉴于欧洲经济的萎靡不振,可以预测欧洲央行会保持从宽的货币政策。
(四)日元利率前景分析
上个世纪经济泡沫破裂后日本经历了从“失去的十年”到“失去的二十年”如今正在迈向“失去的三十年”。
为促进出口刺激经济增长,日本一直采取低利率的弱势日元政策。
为挽救日本经济日本央行甚至在2016年1月正式祭出了以前只存在于理论中的负利率政策,市场一时哗然。
不过市场的反应恐怕令日本央行行长黑田东彦感到意外,日元一改“安倍经济学”以来的贬值走势开始对主要货币升值。
这种现象从理论上解释的结果恐怕就是日本已经陷入流动性陷阱,货币政策失效了。
在经济基本面上由于人口老龄化导致的内需不足和中韩产业崛起导致的出口不畅,日本经济一直处于通缩状态,这一点可以从日本全国消费者物价指数年率上得到佐证。
图12日本消费者物价指数年率
通缩也使得日元成了绝好的避险货币,这也是导致此轮日元升值的另一个主要原因。
货币政策的失效加上债务压力掣肘下的财政政策难以大刀阔斧,日本经济到目前为止仍看不到复苏的迹象。
这使得日本央行会持续宽松政策。
(五)人民币兑一篮子货币汇率走势预测
未来一段时间由于各国经济复苏步伐的节奏不一致,央行的货币政策会开始出现分化。
已经出现复苏苗头的美国已经开始加息,准备回归正常的货币政策;转型期的中国一方面要进行供给侧改革,另一方面又要保增长避免经济“硬着陆”,货币政策将以稳健为主;欧元区和日本仍然深陷在缺乏增长点的泥潭之中,为刺激经济,从宽的货币政策仍将保持。
从利率-汇率传导机制的角度看,美联储加息的同期人民币利率政策将以稳健为主短期不会加息,这将导致人民币兑美元贬值。
不过由于预期美联储的加息路径会比较温和,人民币兑美元并不会出现大幅度的贬值。
另一方面,欧洲央行从宽的货币政策会持续,量宽规模也可能继续扩大,欧元的实际利率会走低,弱势欧元格局暂时不会改变,人民币兑欧元升值的可能性要大于贬值的可能性;在日本方面由于负利率实行以后市场预测日本央行的货币政策开始失效,日元利率无进一步下调空间,加上避险情绪日元出现了逆势上涨的行情,但经济基本面决定日元并不存在长期升值的基础。
一旦日元汇率调整到位,加上日本央行很有可能会扩大量宽规模,从中期看日元兑人民币仍然可能回归贬值走势。
在人民币汇率指数参照的一篮子货币中美元权重26.4%,欧元权重21.39%,日元权重14.68%。
人民币兑美元不会大幅贬值,人民币兑欧元、日元无贬值压力甚至会小幅升值,这将决定人民币兑一篮子货币不会出现大幅贬值,而且随着我国央行货币政策回归稳健,甚至会出现人民币兑一篮子货币升值的情况。
四、对应措施
人民币不贬值而同期欧元和日元贬值势必会损害我国出口企业的竞争力,进而拖累经济增长。
在政府层面,由于调结构势在必行,保增长将更加倚重对内需潜力的挖掘和新增长点的培养。
出口、投资、消费三架马车中将更加重视消费。
政府鼓励消费,提出“万众创新”培养新的增长点就体现了这一思路。
面对这一情况外贸企业一方面需要加强核心竞争力的建设,降低汇率对产品竞争力的影响程度;另一方面也可以采取“出口转内销”或“走出去”的策略规避汇率风险。
结论
通过对我国及世界主要经济体经济基本面的分析。
本文预测我国利率政策将以稳健为基调,美联储会温和加息,而欧元区和日本会维持从宽的货币政策甚至扩大量宽规模。
这将决定人民币兑一篮
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