精品贴现率估值法.docx
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精品贴现率估值法.docx
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精品贴现率估值法
12、看估值:
这是最后一道工序了。
也就是说,通过上面程序筛选出了好公司,但是如果你为之支付远远高于其价值的过高买价,也是很难得到良好投资回报的。
因此我们才需要对整体公司(及其每股股份)进行价值评估(简称“估值”)。
估值在思路上也是很简单的,方法就是折现法。
也就是先估算出该公司未来能赚多少钱,再按一个合适的利率把未来的钱折现到现在。
先讲一个价值评估的简单题:
比如,如果一个鸡能下金蛋,每年下360个金蛋,每个金蛋值1万元(也就是每年下360万元的蛋),每年养鸡的成本费用总支出是180个金蛋(即180万/年),这只鸡的工作寿命是10年,10年后退休,当前无风险(国债)利率是6%,请问现在买这只鸡的话,值多少钱?
(其实这道题可以简化为一个问题:
一个寿命为10年的企业,未来10年能赚100万,你现在就愿意花100万买它吗?
)
这个题的解答思路是这样的:
你可能会这样算,每年鸡的纯收益=360万元-成本费用总支出的180万元=180万元。
于是10年累计的纯收益应该是1800万元。
所以你可能会认为该鸡值1800万元。
但是你这个思路还有一点没有考虑到,1800万元是未来的钱,未来的钱不等于现在的钱,也没有现在的钱值钱。
那未来的钱值现在的多少?
所以应该把未来的钱折现到现在。
如果利率是6%,那么现在的100元,明年就是106元了。
也就是说,明年的106元,只值现在的100元。
所以上面计算的未来的钱,应该按照利率折现到现在。
【举例:
例1:
今年的100到明年:
100+100×6%=106或100×(1+6%)=106;
例2:
明年的106到今年:
106/(1+6%)=100;
例3:
后年的106到今年:
第一步,先后年折到明年106/(1+6%)=100,
第二步,明年再折到今年100/(1+6%)=94.34。
】
也就是说:
今天的一块钱和一年后的块钱在价值是不能等同的。
如何把一年后的一块钱和今天的一块钱在价值上进行比较呢,那就要把一年后的一块钱折成今天的价值,这叫折现。
公式是:
一年后一块钱在今天的价值=一年后的一块钱/(1+折现率)
二年后一块钱在今天的价值=二年后的一块钱/(1+折现率)^2(注:
平方)
三年后一块钱在今天的价值=三年后的一块钱/(1+折现率)^3(注:
立方)
四年后一块钱在今天的价值=四年后的一块钱/(1+折现率)^4(注:
4次方)
依次类推。
在进行折现时,折现率一般采用当前的市场利率,如同样期限的贷款利率等;或用资金的实际成本作为折现率。
用一个公式概括上述折现的过程:
PV=C/(1+r)^t(注:
^t是次方)
其中:
PV=现值(presentvalue),C=期末金额,r=贴现率,t=投资期数
——从上述公式中,可以知道:
在保证效率的前提下,未来的净收益及净收益增长率如果增大(即分子增大),则公司价值提高,从而股价也理应提高。
所以结论是:
相同情况下,如果未来净收益多、成长高,那么该公司(及其每股)的价值就提高,正常情况下股价也能上升。
长期看,股价与公司业绩正相关。
记不住这个公式不要紧,但一定要记住这个简单的思路。
只要理解了这个简单的估值思路,那就能(初步)给很多公司进行估值了。
你可以把公司当做这个能下金蛋的鸡,估算该公司未来的净收益,然后折现到现在就知道该公司及股票值多少钱了。
具体上,你可以估算该公司未来每年的净收益,比如第二年、第三年……第十年……,然后把未来每年的净收益分别折算到现在,再加总一下,就是该公司现在的价值。
净收益,可以采用前面介绍过的“自由现金流”。
这种方法也叫“现金流折现法”,简称DCF模型。
这也是巴菲特认为唯一正确的估值方法。
你可能觉得,要准确估算一个公司未来多年的收益很困难,因为公司经营变化比较大。
那么一个简单的办法是,只选择那种经营稳定的、有护城河保护的未来确定性高的公司。
像巴菲特就不会对看不懂或不确定性大的公司进行投资,因为那样的公司不好估值,也就不能确定其投资价值。
通过选择有护城河的能长期稳定增长的公司,可以提高对未来盈利评估的准确性。
通过“不懂不做”的能力圈理念,能得到知己知彼百战不殆的效果。
通过适当分仓的方法,则能减少不确定性天灾人祸的影响。
二DCF估值
DCF分析法的基本原理
DCF分析法认为,产生现金流的资产,包括固定收益产品(债券)、投资项目,及整个公司的价值等于其在未来一定期限内所产生的现金流,按照适合的折现率折现后计算出的现值(PV)。
公式如下:
PV=CF1/(1+k)+CF2/(1+k)2+…[TCF/(k-g)]/(1+k)n-1
其中:
PV:
现值CFi:
现金流K:
贴现率TCF:
现金流终值g:
永续增长率预测值n:
折现年限
在对股票估值时,分析师们通常使用自由现金流(FCF)作为估值模型中的现金流。
FCF一般是用经营性现金流减去资本支出后得到的。
得出现值后再除以总股本既得出每股价值。
有时,分析师们还会用调整过的自由现金流先计算出公司所有利益相关人(包括债权人和股权人)拥有的资产现值,然后再减去债权人拥有的资产现值,就得到股票资产的现值,既股价的合理价值。
对于茅台这种稳定增长、预期明确的企业,采用DCF模型即现金流贴现模型估值最为合适。
如何估值呢?
假定未来十年茅台每年销量增长10%-15%(2010年销量1万吨,规划2015年销量要达到4万吨,年均复合增长32%),提价20%,则主营收入年增长率为32%-38%。
假定未来十年茅台保持毛利率和三项费用率的稳定,则净利润增速应等于主营收入增速,即净利润年增长率也为32%-38%。
考虑到一些其他的不确定因素,扣除2%-8%,增长率按30%计算。
未来十年,销量增长10%-15%估计大家没有疑问,提价年均20%能达到吗?
我认为问题不大。
目前53度飞天茅台零售价接近2000元,有些人已经预期2015年可能要突破5000元了。
以现在的出厂价619元计算,茅台每年提价20%,到2021年也只有3193.9元。
只要零售价2021年能达到5000元,则出厂价3193.9是合理的。
即使53度飞天茅台十年后出厂价无法达到3193.9元,茅台年份酒的价值也远超此价格。
更不用说茅台直营店的展开对净利润的贡献了。
另外,假定十年后,即2021年后白酒市场整体完全饱和,茅台产销量停止增长,不再提价,净利润增长率为零。
很保守了,我预计未来茅台产销量即使停滞,价格增长仍可达到长期通货膨胀率的水平,估计3%左右。
贴现率取多少呢?
贴现率由两部分组成,第一个是社会上的无风险利率,一般取长期国债收益率。
第二个是风险溢价,也就是超过无风险利率的那部分收益率。
长期国债收益率很好衡量,但风险溢价就不太好计算了。
我这里换一种思维,取美国近两百年的股市长期投资回报率8%为贴现率。
茅台的现金流基本可以预期是永恒的,所以,用此贴现率计算茅台未来永续现金流的折现比较合适。
年份 折现值 复利值
第一年 1 1
第二年 1.203704 1.3
第三年 1.448903 1.69
第四年 1.744049 2.197
第五年 2.099319 2.8561
第六年 2.526958 3.71293
第七年 3.041708 4.826809
第八年 3.661316 6.274852
第九年 4.407139 8.157307
第十年 5.30489 10.6045
第十一年 6.385516 13.78585
第十二年 5.912515 13.78585
第…年 …… 13.78585
茅台2011年每股收益预计为7.8元,则今年和未来九年的每股收益折现值为206.216元。
即(1+1.203704+……+5.30489)*7.8=206.216。
2021年后增长率为零,茅台的每股收益永远是13.78585*7.8=107.53元。
这些每股收益每年也要折现的,我们不能忽略。
则2021年及以后茅台永续的每股收益折现值为86.2元。
即6.385516*1.08/(1.08-1)=86.20元
上述两项相加,茅台未来所有的净利润折现价值,即折合至目前的股价或者说价值应该为292.416元。
有些人说酒类股票估值太高了,现价不值得买入。
而通过DCF模型计算得出的酒类股票,估值真的很高吗?
目前茅台股价204元,以204元买入价值292.416的资产,您说是高还是低呢?
更何况,这是悲观预期下的茅台估值。
茅台销量增长肯定不止10%,而且十年后茅台增长率真的为零?
我想肯定不是。
只要十年后茅台仍然有5%乃至2%的增长,则折现价值将大大高于292.416元。
用最简单的市盈率估值,如果2021年后,茅台因为低增长市盈率降到8-10倍,则股价仍有860.24-1070.53元,依然大大高于现价204元。
如果我购买一家公司或者购买这家公司的一部分股份,怎样计算它的内在价值呢?
其实和我购买一栋房子是同样的道理。
这里,这家公司的自由现金流就相当于一栋房子的租金流入。
以000568泸州老窖为例:
泸州老窖的自由现金流增长清晰可预期
10年自由现金流平均值7.15亿元/年,年均复合增长率48.15%
如果以7.15亿元作为初始值,年均递增48.15%,取5%折现率,(5%折现率可以理解为我希望每年获得5%的投资回报)。
未来5年自由现金流合计为112.36亿元,未来10年自由现金流合计为737.47亿元
目前总股本为13.9827亿股
那么,以5年存续期的内在价值=112.36/13.9827=8.04元/股
以10年存续期的内在价值=737.47/13.9827=52.74元/股
目前泸州老窖的股价为40.68元,对于5年期的内在价值显然高估了,而对于10年期的内在价值可以算合理的。
试问自己,泸州老窖十年后还存在吗?
如果还好好的,那么就拿她十年也无妨,如果泸洲老窖明后年就倒闭,那么即使拿一年都是危险的,所以计算内在价值必须要考虑这家企业未来的发展状况,以及自由现金流的发展趋势,显然,经营简单,可预期的企业才适合用自由现金流估值,这就是巴菲特固守能力圈,选择简单易懂的企业的原因了。
我为什麽那么喜欢泸洲老窖这家公司呢?
就是看中这家公司不用怎么融资相反却能自身源源不断产生自由现金流,买它的股票就好比买入一栋房子然后出租,能为我带来源源不断的租金流入。
我买一家公司的股票,一看占营业收入80%的这一块业务它的毛利率是否超过30%,二看低财务杠杆下的ROE是否超过10%,三就看自由现金流,是否主要是由经营现金流创造,而且自由现金流是否为正值,并且自由现金流/营业收入是否超过10%,四看分红占净利润比重,是否超过30%。
泸州老窖每一项都符合这一标准,所以说是我的最爱!
以长期历史经营记录为基础
对未来保守的估计,只能建立在企业稳定的长期历史经营基础上。
一个企业盈利的历史记录是预测其未来发展趋势的最可靠的指示器。
巴菲特非常强调企业业务的长期稳定性,他认为,经营盈利能力最好的企业,经常是那些现在的经营方式与5年前甚至10年前几乎完全相同的企业。
这些企业总是不断有机会进一步改善服务、产品线、生产技术等等,最终形成稳定的持续竞争优势。
以股东权益收益率为最佳指标
巴菲特认为衡量企业价值增值能力的最佳指标是股东权益收益率,而不是每股收益的增加,股东权益收益率体现了管理层利用股东投入资本的经营效率。
高水平的权益投资收益率必然会导致公司股东权益的高速度增长,相应地企业内在价值及股价也将稳定增长。
集中投资于具有高水平权益投资收益率的伟大企业,正是巴菲特获得巨大投资成功的重要秘诀之一。
这一点,巴菲特通过1988年《财富》杂志出版的投资人手册的数据已得到充分证明。
由于每股盈利容易受很多因素影响,甚至管理层的操纵,因此每股盈利经常不能准确地反映出企业价值创造能力。
好好用用ROA识别假账
10-11-0818:
15:
35作者:
李石养来源:
李石养的博客
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有一次和一位会计师朋友聊天,我问他,你是怎么看出来是假账的?
他嘿嘿地笑,就是不肯相告,我气他:
“哎,你们全是做假的!
”他一听,不高兴了,“喟,大部分会计师还是有良知的好吧。
”
我说,不见得,你有良知的,那为什么还那么多股民被你们做出来的业绩骗光了。
他说:
“这是哪里话,谁让他们看不透呢!
”
“怎么看不透呢?
你倒是说说看,别卖关子。
”
“净利润高增长是很假的,你相信那些增长500%的利润吗?
”
“嗯,有可能,但大部分都有很多的水份。
”
“你知道那水份来自于哪里吗?
”
“就是要请教你啊。
”
“一家企业,去年只有1000万的利润,今年突然就5000万,好吧。
”
“那当然好,增长快嘛。
”
“可那是炒股炒来的。
”
“你怎么知道人家是炒股炒来的?
”
“看投资收益呗,笨。
”
“还有呢?
我发现有些企业并没有投资收益啊。
”
“这个就要具体分析了。
”
“有什么既简单又实用的方法?
”
“有,可以测算多年的ROA。
”
“为什么ROA可以看出来假账?
”
“也不是说可以看出来,而是可以由异常的ROA变化引起怀疑。
如果我发现一家企业的ROA一直呈现下降的水平,而净利润却在一直增长,这是很明显的有做假账的迹象。
可以进一步查看其多年来的现金流,如果现金流也是很差,那基本上就是在做假账,要不就是靠炒股炒出来的业绩。
”
“为什么可以用ROA做这样的判断呢?
”
“哈哈,这个就自己多动脑筋吧。
我只告诉你,ROA确实非常有效。
”
我明白了,因为ROA是资产收益率,无论企业采用了何种程度的杠杆,ROA都能反映出其资产盈利水平来,有些企业使用各种各样的假账方法,但通常都是在不同资产之间调配,但这并不能逃出ROA的掌心
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