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财务估价
专题三 财务估价
Part1 高频词汇
1
Bond
债券
2
commit
使….承担义务
3
commitment
承诺费、承诺购买
4
committedincome
承诺收益
5
Conversion
转换
6
Convertiblebond
可转换债券
7
costofcapital
资本成本
8
Effectivecost
有效成本
9
Exercise
行使
10
expectedincome
期望收益
11
Ex-rights
除权
12
incomemultiplier
收入乘数
13
Internalrateofreturn
内含报酬率
14
Investmentproject
投资项目
15
P/Bratio,priceTObookratio
市净率
16
P/Eratio,priceearningsratio
市盈率
17
P/Sratio,pricetosalesratio
市销率
18
Redemption
赎回
19
Rightsissue
配股
20
RiskPremium
风险溢价
21
Semiannual
半年的
22
Systematicrisk
系统风险,不可避免的风险
23
WACC/weightedaveragecostofcapital
加权平均资本成本
Part2 重难点讲解之一资本成本
(一)普通股成本的估计
2.股利增长模型Dividendgrowthmodel
(1)留存收益成本=预期第一期的年股利额(D1)/当前的每股市价(P0)+普通股利年增长率(g)
(2)新发普通股成本=预期第一期的年股利额(D1)/[当前的每股市价(P0)-普通股筹资费用]+普通股利年增长率(g)
2.Dividendgrowthmodel
(1)Thecostofretainedearnings=expecteddividendpershareofyear1/currentshareprice+dividendgrowthrate
(2)Costofnewissuedordinarysharecapital=expecteddividendpershareofyear1/(currentshareprice-financingcostsofordinaryshare)+dividendgrowthrate
(一)普通股成本的估计
3.债券报酬率风险调整模型
计算公式:
普通股成本=税后债务成本+股东比债权人承担更大的风险所要求的风险溢价
Thereturnofdebtsplusriskpremiummethod
Costofordinarysharecapital=after-taxcostofdebt+riskpremiumofshareholders(shareholdersbearmoreriskthandebtors)
(二)优先股成本的估计
优先股的周期成本=优先股周期股利/(优先股市价-发行费用)
优先股的有效年成本=(1+优先股的周期成本)m-1,其中:
m指的是每年支付的优先股股利的次数。
Periodcostofpreferenceshares=periodpreferencedividend/(marketvalueofpreferenceshares-issuecosts)
Effectiveannualcostofpreferenceshares=(1+periodcostofpreferenceshares)m-1
mmeansthenumberofdividendpaymentsinoneyear
(三)债务成本的估计
税后债务成本=税前债务成本×(1-所得税税率)
计算税前债务成本有到期收益率法、可比公司法、风险调整法、财务比率法等等。
After-taxcostofdebt=pre-taxcostofdebt×(1-incometaxrate)
Themethodsofcomputingpre-taxcostofdebtinclude:
yieldtomaturitymethod,
comparablecompanymethod,
risk-adjustedmethod,
financialratiomethod.
特殊债券的成本估计
1.附带认股权债券的资本成本(到期收益率法)
即根据下列表达式计算出折现率:
购买附带认股权债券的现金流出+行权支出现值
=附带认股权债券利息收入现值+行权取得股票的总市价现值+到期时取得的债券本金(即面值)现值
Costofwarrantbonds(yieldtomaturitymethod)
Discountrateiscomputedusingthefollowingformula:
Cashoutflowofpurchasingwarrantbonds+presentvalueofpaymentofexercisingwarrant=presentvalueofdebtinterest+presentvalueoftotalmarketvalueofsharesattimeofexercising+presentvalueofdebtprinciple(facevalue)atmaturity
特殊债券的成本估计
提示:
计算出的是税前资本成本,必须处在债务的市场利率和税前普通股成本之间,才可以被发行人和投资人同时接受。
Reminder:
thevalueofpre-taxcostofcapitalmustfallbetweenthemarketinterestrateofdebtandthecostofordinaryshares,whichthencanbesimultaneouslyacceptedbyissuersandinvestors.
特殊债券的成本估计
2.可转换债券的资本成本(到期收益率法)
即根据下列表达式计算出折现率:
购买可转换债券的现金流出
=可转换债券的利息收入现值+转换价值的现值(或+到期时取得的债券本金现值)
Costofconvertiblebonds(yieldtomaturitymethod)
Discountrateiscomputedusingthefollowingformula:
Cashoutflowofpurchasingconvertiblebonds=presentvalueofdebtinterests+presentvalueofconversionvalue(orpresentvalueofredemptionvalue)
特殊债券的成本估计
提示:
计算出的资本成本,必须处在债务的市场利率和普通股成本之间,才可以被发行人和投资人同时接受。
Reminder:
Thevalueofpre-taxcostofcapitalmustfallbetweenthemarketinterestrateofdebtandthecostofordinaryshares,whichthencanbesimultaneouslyacceptedbyissuersandinvestors.
(四)加权平均资本成本(WACC)
加权平均资本成本是各种资本要素成本的加权平均数,有三种加权方案可供选择,即账面价值加权、实际市场价值加权和目标资本结构加权。
Theweightedaveragecostofcapitaliscalculatedbyweightingthecostsofindividualfactorofcapitalaccordingtotheirrelativeimportance.TherearethreeweightingschemescommonlyusedtocalculateWACC:
bookvalueweights,marketvalueweights,andtargetcapitalstructureweights.
【例题1·2013年考题】
甲公司主营电池生产业务,现已研发出一种新型锂电池产品,准备投向市场。
为了评价该锂电池项目,需要对其资本成本进行估计。
有关资料如下:
(1)该锂电池项目拟按照资本结构(负债/权益)30/70进行筹资,税前债务资本成本预计为9%。
(2)目前市场上有一种还有10年到期的已上市政府债券。
该债券面值为1000元,票面利率6%,每年付息一次,到期一次归还本金,当前市价为1120元,刚过付息日。
(3)锂电池行业的代表企业是乙、丙公司,乙公司的资本结构(负债/权益)为40/60,股东权益的β系数为1.5;丙公司的资本结构(负债/权益)为50/50,股东权益的β系数为1.54。
权益市场风险溢价为7%。
(4)甲、乙、丙三个公司适用的企业所得税税率均为25%。
要求:
(1)计算无风险利率。
(2)使用可比公司法计算锂电池行业代表企业的平均β资产、该锂电池项目的β权益与权益资本成本。
(3)计算该锂电池项目的加权平均资本成本。
2.
(1)设无风险利率为i,
Setrisk-freeinterestrateasi,
NPV=1000×6%×(P/A,i,10)+1000(P/F,i,10)-1120
当i=5%时,
Wheni=5%,
NPV=60×7.7217+1000×0.6139-1120=-42.80
当i=4%时,
Wheni=4%,
NPV=60×8.1109+1000×0.6756-1120=42.25
采用内插法,无风险利率=4%+42.25×1%/(42.25+42.80)=4%+0.497%=4.5%
Usetheinterpolationmethod,withtherisk-freerate=4%+42.25×1%/(42.25+42.80)=4%+0.497%=4.5%
(2)乙公司的β资产=1.5/[1+(1-25%)×(4/6)]=1
CompanyB'sAssetβ=1.5/[1+(1-25%)×(4/6)]=1
丙公司的β资产=1.54/[1+(1-25%)×(5/5)]=0.88
CompanyC'sAssetβ=1.54/[1+(1-25%)×(5/5)]=0.88
行业平均β资产=(1+0.88)/2=0.94
IndustryaverageAssetβ=(1+0.88)/2=0.94
锂电池项目的β权益=0.94×[1+(1-25%)×(3/7)]=1.24
βequityoflithiumbatteryproject=0.94×[1+(1-25%)×(3/7)]=1.24
锂电池项目的权益资本成本=4.5%+1.24×7%=13.18%
Costofequitycapitaloflithiumbatteryproject=4.5%+1.24×7%=13.18%
(3)锂电池项目的加权平均资本成本=9%×(1-25%)×30%+13.18%×70%=11.25%
Weightedaveragecostofcapitaloflithiumbatteryproject=9%×(1-25%)×30%+13.18%×70%=11.25%
【例题2】A公司年销售额为90000万元,变动成本率为60%,全部固定成本和费用为1800万元,长期债务账面价值为2000万元,利息费用40万元,普通股股数2000万股,长期债务的税后资本成本为4%,股权资本成本为15%,所得税率为25%。
该公司认为目前的资本结构不合理,打算发行债券6000万元(债券面值5000万元,不考虑发行费用,票面利率为10%,期限为10年,每年付息一次),以每股20元的价格回购普通股,股权资本成本将上升至16%。
该公司预计未来税后利润具有可持续性,且股权现金流量等于净利润。
假设长期债务的市场价值等于其账面价值。
要求
(1)计算回购前后的每股收益;
(2)计算回购前后的实体价值;(股票市场价值保留整数)
(3)计算新发行债券的税后资本成本;
(4)计算回购前后的加权平均资本成本(按照市场价值权数计算);
(5)判断是否应该回购。
【答案】
(1)回购前的年净利润=[90000×(1-60%)-1800]×(1-25%)=25650(万元)
(1)Annualprofitbeforerepurchase=[90000×(1-60%)-1800]×(1-25%)=25650(10thousandYuan)
每股收益=25650/2000=12.83(元)
Earningspershare=25650/2000=12.83(Yuan)
【答案】
回购后的年净利润
=[90000×(1-60%)-1800-5000×10%]×(1-25%)=25275(万元)
Annualprofitafterrepurchase=[90000×(1-60%)-1800-5000×10%]×(1-25%)=25275(10thousandYuan)
每股收益=25275/(2000-6000/20)=14.87(元)
Earningspershare=25275/(2000-6000/20)=14.87(Yuan)
(2)回购前股票的市场价值=25650/15%=171000(万元)
Marketpricesharesafterrepurchase=25650/15%=171000(10thousandYuan)
公司总价值=171000+2000=173000(万元)
Totalcompanyvalue=171000+2000=173000(10thousandYuan)
回购后股票市场价值=25275/16%=157969(万元)
Marketpriceofsharesrepurchase=25275/16%=157969(10thousandYuan)
公司总价值=2000+6000+157969=165969(万元)
Totalcompanyvalue=2000+6000+157969=165969(10thousandYuan)
(3)6000=5000×10%×(P/A,i,10)+5000×(P/F,i,10)
5000=500×(P/A.i,10)+5000×(P/F,i,10)
当i=8%时,500×(P/A,8%,10)+5000×(P/F,8%,10)
Wheni=8%,500×(P/A,8%,10)+5000×(P/F,8%,10)
=500×6.7101+5000×0.4632=5671
当i=7%时,500×(P/A,7%,10)+5000×(P/F,7%,10)
Wheni=7%,500×(P/A,7%,10)+5000×(P/F,7%,10)
=500×7.0236+5000×0.5083=6053
所以有(8%-i)/(8%-7%)=(5671-6000)/(5671-6053)
SO,(8%-i)/(8%-7%)=(5671-6000)/(5671-6053)
解得:
i=7.14%
Get:
i=7.14%
新发行债券的税后资本成本=7.41%×(1-25%)=5.36%
Costofcapitalofnewissuebondaftertax=7.14%×(1-25%)=5.36%
(4)回购前的加权平均资本成本=4%×2000/173000+15%×171000/173000=14.87%
Weightedaveragecostofcapitalbeforerepurchase=4%×2000/173000+15%×171000/173000=14.87%
回购后的加权平均资本成本
=2000/165969×4%+6000/165969×5.36%+157969/165969×16%=15.47%
Weightedaveragecostofcapitalafterrepurchase=2000/165969×4%+6000/165969×5.36%+157969/165969×16%=15.47%
(5)回购后加权平均资本成本提高了,公司总价值降低了,每股收益提高了,由于每股收益没有考虑风险因素。
所以,不能以每股收益的高低作为判断标准,而应该以公司总价值或加权平均资本成本作为判断标准,即不应该回购。
Weightedaveragecostofcapitalafterrepurchaseincreases,thetotalvalueofcompanydecreases,andtheearningspershareincrease.Becauseriskfactorsarenottakenaccountincalculatingearningspershare,thedecisionmakingshouldnotbebasedontheearningspershare,butbasedontotalcompanyvalueorweightedaveragecostofcapitalinstead,whichmeansthebuybackshouldnotbepreceded.
【例题3·2011年综合题】F公司是一家经营电子产品的上市公司。
公司目前发行在外的普通股为10000万股,每股价格为10元,没有负债。
公司现在急需筹集资金16000万元,用于投资液晶显示屏项目,有如下四个备选筹资方案:
方案一:
以目前股数10000万股为基数,每10股配2股,配股价格为8元/股。
方案二:
按照目前市价公开增发股票1600万股。
方案三:
发行10年期的公司债券,债券面值为每份1000元,票面利率为9%,每年年末付息一次,到期还本,发行价格拟定为950元/份。
目前等风险普通债券的市场利率为10%。
方案四:
按面值发行10年期的附认股权证债券,债券面值为每份1000元,票面利率为9%,每年年末付息一次,到期还本。
每份债券附送20张认股权证,认股权证只能在第5年末行权,行权时每张认股权证可按15元的价格购买1股普通股。
公司未来仅靠利润留存提供增长资金,不打算增发或回购股票,也不打算增加新的债务筹资,项目投资后公司总价值年增长率预计为12%。
目前等风险普通债券的市场利率为10%。
假设上述各方案的发行费用均可忽略不计。
要求:
(1)如果要使方案一可行,企业应在盈利持续性、现金股利分配水平和拟配售股份数量方面满足什么条件?
假设该方案可行并且所有股东均参与配股,计算配股除权价格及每份配股权价值。
(2)如果要使方案二可行,企业应在净资产收益率方面满足什么条件?
应遵循的公开增发新股的定价原则是什么?
(3)根据方案三计算每份债券价值,判断拟定的债券发行价格是否合理并说明原因。
(4)根据方案四,计算第5年末行权前股价;假设认股权证持有人均在第5年末行权,计算第5年末行权后的股价、该附认股权证债券的税前资本成本,判断方案四是否可行并说明原因。
【答案】
(1)配股Rightsissue
①F公司需要满足:
CompanyFshouldsatisfythefollowingconditions:
a.盈利持续性方面:
最近3个年度连续盈利。
a.Companyhasbeenmakingprofitsfor3consecutiveyearsrecently.
b.现金股利分配方面:
Cashdividendpayout
最近3年以现金方式累计分配的利润不少于最近3年实现的年均可分配利润的30%。
Inthemostrecent3yearstheaccumulatedprofitsdistributedincashformarenotlowerthan30%oftheaverageannualdistributableprofitsofrecent3years.
c.拟配售股份数量方面:
拟配售股份数量不超过本次配售股份前股份总数30%。
Thenumberofexpectedrightsissue:
Thenumberofexpectedrightsissuewillnotexceed30%oftotalnumberofsharesbeforerightsissue.
②配股除权价格
Exrightsprice=(10000×10+8×10000×0.2)/(10000+10000×0.2)=9.67(元/股)(Yuan/pershare)
每份配股权价值
Valueofrightspershare=(9.67-8)/5=0.33(Yuan)
(2)公开增发新股IPO(Initialpublicofferings)
在净资产收益率方面,F公司需要符合最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%。
Fromtheperspectiveofreturnonnetassets,companyFmustsatisfyitsweightedaveragereturnonnetassetsofmostrecent3fiscalyearsisnolessthan6%.
公开增发新股的发行价格应不低于公告招股意向书前20个交易日公司股票均价或前1
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