创业投资公司治理机制研究综述.doc
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创业投资公司治理机制研究综述
摘要:
国外对创业投资公司治理机制的研究主要集中在投资者与创业投资家之间的契约安排、创业投资家与创业企业家之间的契约安排和退出机制等主题上。
国内研究主要集中于各国创业投资模式比较、创业投资运行机制、有限合伙制创业投资机构、创业投资契约关系等方面。
从研究现状来看,需要加强在我国转型经济中的创业投资公司治理机制的研究,需要研究我国创业投资公司治理机制中存在的问题,提出解决建议显得尤为重要和紧迫。
关键词:
创业投资;公司治理;治理机制;述评
创业投资(VentureCapital)本质上是以创业投资公司为金融中介体,将投资与融资相结合的一种特殊投融资制度。
创业投资的运行机制是由多元化出资人(投资者)、创业投资公司(家)、创业企业(家)三类创业主体之间的二对契约关系构成,而创业投资公司始终处于创业投资运行机制的中心环节。
根据国家“十一五”规划,加快发展创业投资已成为关系我国自主创新能力的重大战略性问题。
对创业投资公司治理机制进行研究综述,对研究和推动我国创业投资业的规范运行与持续健康发展具有重要作用。
1.国外研究现状
理论上对创业投资的研究,国外始自于20世纪80年代,90年代后才较为发展,而且主要集中于美国,来自欧洲和其他国家的研究较少,这与创业投资在美国较为活跃而在其他地方不甚成功有关。
对创业投资公司治理机制的研究主要集中在投资者与创业投资家之间的契约安排、创业投资家与创业企业家之间的契约安排和退出机制等主题上。
1.1投资者与创业投资家之间的契约安排。
投资者与创业投资家之间契约关系的研究主要集中在创业投资公司的组织形式上,探讨什么样的组织形式能够有效地解决投资者与创业投资家之间的信息不对称和道德风险。
研究结果显示,有限合伙制在解决投资者与创业投资家之间的信息不对称和道德风险方面具有其他组织形式所不具备的优势,成为创业投资公司采用的主要组织形式。
萨尔曼(Sahlman,WilliamA.,1990)指出,20世纪80年代后,美国创业投资机构的典型组织形式主要采用有限合伙制,投资者和创业投资家签订的合伙契约中,通常包括一些限制创业投资家某些行为的内容,同时规定创业投资家要承诺向投资者提供特定的信息,以保护投资者的利益不受损害;同时,创业投资家的报酬一般是采用管理费加利润分成的办法。
他的实证研究显示,创业投资家一般提供1%的资本但分享20%左右的资本利得,这样就可以有效地解决创业投资家的道德风险问题。
Sahlman,WilliamA.1990.TheStructureandGovernanceofVentureCapitalOrganizations.JournalofFinancialEconomics27,pp.473-521.
布莱克和吉尔森(Black,BernardS.,andGilson,RonaldJ.,1998)则从信息传递上来解释有限合伙制在解决信息不对称方面的优势。
他们指出,创业投资家和资金提供者之间也存在一个学习过程,成功的首次公开发行机制也已成为创业投资家与资金提供者之间的信息传递机制,在这个意义上,可以较好地理解有限合伙人这种组织形式为什么成为主流的契约形式BernardS.Black,RonaldJ.Gilson.1998.VentureCapitalandtheStructureofCapitalMarkets:
BanksVersusStockMarkets.JournalofFinancialEconomics47,pp.243-277.
。
1.2创业投资家与创业企业家之间的契约安排。
创业投资家与创业企业家之间的契约安排的研究主要集中在融资工具的选择、控制权分配、项目风险控制以及创业投资家对创业企业的监控等方面。
①融资工具的选择。
德克(Dirk,1998)从贝叶斯检验估计的角度,提出了一个动态的创业投资模型。
他认为,对于由创新本质决定的风险收益不确定的投资项目,创业投资家和创业企业之间存在着不对称信息,即创业企业家有可能单方面掌握有关项目的信息以及资金的分配,从而使事后的道德风险成为可能。
随着时间的推移,有关项目的上述信息逐步被揭示,因而创业投资家可以修正原先对项目前景的估计,并决定是否继续投资,也即学习过程本身是个内生的基于贝耶斯估计的动态模型。
最优合同的设想应该是当项目成功时,创业企业家才可以获得回报;而纯粹的股权合同不能满足这个条件,从而消弱了激励。
因而,最优的融资合同应该是债券和股权的混合,也可以理解为是可转换优先股。
DirkBergemann,UlrichHege.1998.VentureCapitalFinancing,MoralHazard,andLearning.JournalofBanking&Finance22,pp.703-735.
施密特(Schmidt,1999)的研究也认为,可转换证券能减弱在创业企业家和创业投资家之间产生的双重道德风险,并在一定条件下执行一级最优解Schmidt,K.M.1999.ConvertibleSecuritiesandVentureCapitalFrance.UniversityofMunich,mimeo.
。
②控制权分配。
开普兰和斯特姆伯格(Kaplan,StevenN.,andStromberg,P.,2003)认为,创业投资的突出特点是创业投资家能够将现金流的分享权、表决权、董事会参与权、清算权利及其他控制权相分离进行配置。
由于这些权利根据创业企业的经营业绩相机而变,创业投资家可以通过不完全契约引入相机权利条款影响这些权利分配。
Kaplan,StevenN.,andPer.Stromberg.2003.FinancialContractingMeetstheRealWorld:
AnEmpiricalAnalysisofVentureCapitalContracts.TheReviewofEconomicStudies70(243),pp.281-315.
阿洪和博尔顿(AghionandBolton,1992)通过明确地将财富约束引入分析框架,应用由哈特(Hart)等人发展起来的不完全契约理论Hart,Oliver.1995.Firms,Contracts,andFinancialStructure.Oxford:
OxfordUniversityPress.
,研究了贫穷的创业企业家与投资者之间的最优控制权安排,其模型的核心是“控制权相机转移”思想,他们把相机状态控制权解释为一种举债筹资条件下的控制权配置。
Aghion,P.andP.Bolton.1992.AnIncompleteContractsApproachtoFinancialContracting.ReviewofEconomicStudies59,pp.473-494.
张(Chan,Yuk-Shee,1990)则在引入学习过程的基础上提出了一个创业投资家和创业企业家之间的两期代理模型,认为合约双方均有能力控制企业,但其中一方(企业家)的能力在缔约时双方并不明确,即一开始就存在着不对称信息。
随着项目的进展和中间信息的产生,创业企业家能力逐步揭示出来,从而决定了第二阶段谁控制企业。
两者之间学习过程的存在使得契约具有明确的条款保证创业投资家具有控制权的主动能力。
Chan,Yuk-Shee,DanedlSiegel,andAnjanThakor.1990.Learning,CorporateControlandPerformanceRequirementsinVentureCapitalContracts.InternationalEconomicReviews31,pp.365-381.
③项目风险控制。
在美国,创业资本行业的90%交易是联合投资完成的。
张(Chan,Yuk-Shee,1990),特瑞斯特和德克(TresterandDirk,1998)的研究都表明,在投资时,创业投资家采用的多轮次投资方法,可以较好地解决不对称信息问题和控制投资风险。
戈普斯(Gompers,1995)也证实了分期投资的重要作用Gompers,PaulA.1995.OptimalInvestment,Monitoring,andtheStagingofVentureCapital.TheJournalofFinance50(5),pp.1461-1489.
。
此外,黄海洲和许成钢(2003)认为,对于研发这样高风险的项目而言,采用外部的联合融资可以及时终止失败的项目,有效降低风险Huang,Haizhou,andXuChenggang.2003.FinancialSyndicationandR&D.EconomicsLetters80,pp.141-146.
。
伯瑞特、艾米特和安特威尔(Brander,J.,Amit,R.,andAntweiler,W.,1998)检验了选择假设和增加价值假设两种不同的假说,通过经验性研究确认,联合项目相对于仅由一个单独创业投资家融资的项目而言,会提供一个高收益Brander,J.,R.AmitandW.Antweiler.1998.VentureCapitalSyndication:
ImprovedVentureSelectionversusValue-addedHypothesis.DiscussionPaper,UniversityofBritishColumbia.
。
④创业投资家对创业企业家的监管机制。
由于信息不对称下道德风险和代理成本问题的存在,创业投资与创业企业家之间的契约中还包括对被投资企业的监管条款,对创业企业进行投资后管理是控制风险确保收益的主要环节,不同的组织和监管机制对创业投资的风险管理具有不同的影响。
萨尔曼(Sahlman,1990)对创业投资家与创业企业经营管理层关系进行研究的结果表明,当创业资本投入创业企业后,创业投资家与创业企业经营管理层之间就形成委托—代理关系。
与外部的创业投资家相比,创业企业经理层拥有更多的私人信息,而且,由于创业企业多为新创,资产透明度低,从而缺乏生产经营的历史记录和市场上可观测的信息,这种不对称性愈加显著。
创业企业经理层更加有可能产生滥用资本、过度投资等严重的“道德风险”行为,威胁创业投资家的利益。
Sahlman,William.A.1990.TheStructureandGovernanceofVentureCapitalOrganizations.JournalofFinancialEconomics27,pp.473-521.
1.3创业投资的退出机制。
创业投资的退出机制在整个创业投资体系中处于核心地位。
为了实现投资者的盈利目的,就要求市场上有健全的退出机制,让投资者能够顺利地把资金撤出。
只有建立了通畅的退出机制,资本循环才能完成,资本增值才能得到实现。
退出机制不仅为创业资本提供了持续的流动性,而且也为创业资本提供了持续的发展性。
创业投资退出机制的研究主要集中在创业投资退出的时间和方式及创业投资家的声誉激励上。
创业投资的退出方式主要有IPO、购并、回购、转售和清算等几种方式,其中绝大多数学者都认为二板市场的首次公开发行(IPO)是最佳的退出方式。
首次公开发行的退出方式对创业投资而言非常重要。
20世纪80年代,一些创业资本扶持企业的IPO,对高技术行业中许多迅速成长的小企业来讲意义重大。
这一时期的很多公司,如苹果公司、联邦快递、Genetech和康柏公司在首次公开发行之后迅速成长为知名度极高的大公司,并为其初始投资者带来超额回报。
戈普斯(Gompers,1995)在考察了794家创业企业后发现,获得创业投资的退出情况是,22.5%为IPO方式,23.8%为购并方式,38.1%保持经营,15.6%是清算方式退出Gompers,P.A.1995.OptimalInvestment,Monitoring,andStagingofVentureCapital.JournalofFinance5,pp.1461-1489.
。
尽管绝大多数学者强调IPO是创业投资的最佳退出方式,但赖特、托马普森和罗比(Wright,M.,Tohomapson,S.,andRobbie,K.,1992)的研究结果显示,创业投资公司在选择投资退出方式和退出时间上却非常灵活。
在实践中,出售给第三者是一个重要的退出渠道,这一方式被普遍采用,也是最实际的一种退出方式Wright,M.,S.Tohomapson,andK.Robbie.1992.VentureCapitalandManagement-ledLeveragedBuy-outs:
AEuropeanPerspective.JournalofBusinessVenturing7,pp.47-71.
。
瑞兰德、塞瑞加纳和米尔廷那(Relander,K.E.,Syrjanen,A.,andMiettinen,A.,1994)在对欧洲的创业投资退出状况研究后也指出,虽然从理论上来讲IPO是最受欢迎的退出方式,但在实践中出售给第三者确是最被普遍采用的退出方式Relander,K.E.,A.Syrjanen,andA.Miettinen.1994.AnalysisoftheTradeSalesasaVentureCapitalExit,FinanceandAccounting18(3),pp.1125-1144.
。
佩蒂、伯格瑞伍和舒尔曼(Petty,J.,Bygrave,W.,andShulman,J.,1993)在考察美国创业投资的退出渠道后指出,创业投资以IPO的方式退出,创业企业家并不一定满意,其中一个重要原因是上市后它们可能会失去对企业的控制权Petty,J.,W.Bygrave,andJ.Shulman.1993.HarvestingtheEntrepreneurialVenture:
ATimeforCreatingValue.JournalofAppliedCorporateFinance7,pp.48-58.
。
美国创业投资协会(NVCA)的报告也指出,出售与IPO退出的比率在1997年为1.1,1998年为1.8。
斯科维纳巴赫(Schwinenbacher,Armin,2001)通过研究产品市场特点对创业投资最优退出策略的影响,为IPO和出售之间的选择提供了一种解释。
在他的模型中,技术创新被简化为产品质量的改进。
对于创新程度低的企业来说,市场竞争十分激烈,现有企业愿意出比IPO更优惠的价格购买初创企业。
而如果初创企业的创新程度高,其市场与现有企业就有了差别,竞争效应减弱,企业通过IPO才可以获得更高的价值承认。
因此,创业投资退出方式是由产品市场特性和企业创新深度内生决定的。
Schwinenbacher,Armin.2001.InnovationandVentureCapitalExits.WorkingPaper,UniversityofNamur.
关于创业投资退出时机的选择,学术界的争议较大。
卡明和麦克托什(CummingandMacIntosh,2001)提出,当创业投资家在任何可度量时段上为项目提供努力的边际价值低于边际成本时,创业投资家就应该从项目中退出Cumming,D.J.,andJ.G.MacIntosh.2001.VentureCapitalInvestmentDurationinCanadaandtheUnitedStates.JournalofMultinationalFinancialManagement11,pp.445-463.
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许多学者认为,由于利益的不同,对创业投资退出时机的控制权不可避免地使创业投资家有机会主义倾向。
戈普斯(Gompers,1996)认为,在参与创业企业的IPO时,经验不足的创业投资家会更早地进行IPO,并且偏向于低价出售创业企业Gompers,P.1996.GrandstandingintheVentureCapitalIndustry.JournalofFinancialEconomica42,pp.133-156.
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戈普斯和勒纳(GompersandLerner,1999)建立有关模型分析后表明,新创业投资公司愿意负担由于早于企业价值最大化的时机而把企业推向上市所导致的成本,它们把企业推向上市要比老创业投资公司早。
人们一般认为创业投资家在选择具有较高上市概率的企业方面能力有差异,所以创业投资家展示自己能力或所投资企业价值的有效办法就是把所投资企业通过IPO推向上市Gompers,P.A.,andJ.Lerner.1999.AnAnalysisofCompensationintheUSVentureCapitalParternership.JournalofFinancialEconomics51,pp.3-44.
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对创业投资公司与创业投资家的声誉在创业投资成功退出和创业企业IPO中影响的研究也是创业投资退出机制研究的一个重要方向。
格瑞布莱特和黄(GrinblattandHwang,1989)提出了创业投资IPO的信号模型。
他们认为,在IPO时向外部人员传递企业质量信息的信号涉及创业投资家和其他内部人员所保留的股份比例,及股票价格低估的程度Grinblatt,M.,andC-YHwang.1989.SignalingandthePricingofNewIssues.JournalofFinance44,pp.393-420.
。
切斯蒂和凯瑟(ChishtyandKaiser,MuhammadRezaul,1991)的实证分析证实了模型的结论。
由于内部人员具有信息上的优势,外部人员对内部人员发售新股持消极的态度。
这种消极的态度及其带来的成本使内部人员在出售其股份时不能得到比其他投资机会更高的净现值。
因此,内部人员试图建立起与外部人员公平交易的信誉。
内部人员信誉能有效地使外部人员相信内部人员在转让股份时不会出价过高。
当有信誉的内部人员能缓解市场的消极态度时,他们有比未建立信誉的内部人员更大的可能售出股票Chishty,andMuhammadRezaulKaiser.1991.AStudyofInitialPublicOfferingsofVentureCapitalFundedCompanies(StockOffering.DissertationforPh.D.Degree,GeorgiaStateUniversity.
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林(Lin,TimothyHsiang,1993)的观察和研究也证实了上述观点:
有信誉的创业投资公司,尤其是在创业资本行业历史较长的公司出售股份的能力更强。
此外,创业投资公司不能利用承销商的信誉来提高其地位。
Lin,TimothyHsiang.1993.TheSellingChoiceofInsidersinanInitialPublicOffering:
AVentureCapitalCase.DissertationforPh.D.Degree,ArizonaStateUniversity.
2国内研究现状
中国有关创业投资的研究起步于20世纪90年代中后期,国内关于创业投资的研究主要集中于以下几个方面:
2.1各国创业投资模式的比较研究。
刘曼红(1998)、盛立军(1999)、倪正东(1999)、黄汉权(2001)、房汉廷和王伟光(2004)等对国外创业投资的成功经验和模式进行了介绍,主要包括国外政府发展创业投资的各种支持扶持政策和激励措施,国外创业投资机构的组织形式、运作机制,以及创业投资对经济的发展所起到的巨大作用。
杨峰等人(1998)曾对美国和德国的创业投资业进行了比较研究,试图说明建立与创业投资发展相适应的公司治理机制和公司创新机制的重要性杨峰,王熙鹏,石春玲.美、德风险投资业的比较研究[J],外国经济与管理,1998,(12).
。
和军(2003)认为,由于世界各国具体条件不尽相同,导致对其创业投资发展状况也不尽相同,发展模式差异较大,并深入分析了美国、以色列、日本和德国创业投资的发展历程和发展模式的特点和军.国外风险投资发展模式及其启示[J],沈阳师范大学学报(社会科学版),2003,
(1).
。
马飞、秦彩萍和王江(2004)认为,创业文化的不同,导致与之相应的创业投资的发展轨迹和效果不同,并对美国和日本的创业文化及其对创业投资发展影响进行了比较研究马飞,秦彩萍,王江.美日创业文化对创业投资发展影响的比较及借鉴[J],东北亚论坛,2004,
(1).
。
马庆国等人(1999)也分别对创业投资业发展进行了国内外对比研究,提出了中国发展创业投资的对策马庆国,杨华初等.国内外高技术风险投资业发展的对比分析[J],中国软科学,1999,(4).
。
2.2创业投资运行机制的研究。
葛宝山(2000)重点探讨了高技术产业化创业投资的宏观运行的动力机制、约束机制和环境机制葛宝山,卢艳秋.高技术产业化风险投资宏观机制[J],中国软科学,2000,
(2).
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盛立军(2000)在其出版的著作中,全面揭示了创业投资机制的基本特点和具体内容盛立军.风险投资——操作、机制与策略[M],上海:
上海远东出版社,2000.
。
陈德棉和蔡莉(2003)从资金筹措、投资政策、激励约束机制、投资决策机制、投资合约、增值管理机制、退资机制和资金再筹措等八个方面,系统论述了创业投资的运行过程陈德棉,蔡莉.风险投资运行机制与管理[M],北京:
经济科学出版社,2003.
。
劳剑东、郑晓彬和李湛(2001)对涵盖了筹资、决策、管理及退出等四方面的内容的创业投资的治理结构与运行机制进行了综述性研究劳剑东,郑晓彬,李湛.创业投资的治理结构与运行机制综述[J],外国经济与管理,2001,(4).
。
丁宪浩(2003)丁宪浩.我国风险投资机制缺陷及其弥补[J],投资与证券,2003,
(1).
和崔俊(2003)崔俊.对我国风险投资融资机制的探讨[J],经济师,2003,(7).
等人则重点研究了我国创业投资在融资机制、运行机制、退出机制等方面存在的机制缺欠。
国内学者对创业投资退出机制的研究较多,主要集中在中国创业投资退出渠道不畅通上面,对中国创业投资退出机制的建议则是建立二板市场促进高科技企业上市,建立柜台交易系统以利于资产交易等。
易可君和周新德(2000)认为在目前情况下,中国可以通过借壳或买壳上市,通过香港创业板市场以及国外二板市场等方式使高科技企业上市,实现创业资本的退出。
同时,通过产权并购和企业回购,为创业资本的退出开辟第二渠道易可君,周新德.构建有中国特色的风险资本退出机制[J],科学管理研究,2000,18(3).
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曹欣(2003)曹欣.创业投资退出机制的分析与中国实现方式研究[J],华中科技大学学报(社会科学版),2003,(3)
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