ST公布和ST撤销事件的市场反应研究来自沪深股市的实证检验.pdf
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2006年第11期NO1l2006统计研究StatistiealResearch43ST公布和ST撤销事件的市场反应研究“来自沪深股市的实证检验唐齐鸣黄素心ABSTRACTUsingthemethodofEventstudNandmarkelmodelmodifiedhGARCHwhichtakesvolatilityclusterintoconsideration,thispaperinvestigateshowthemarketwouldreacttothenewsof“putinSTand“cancelST”teststhesemistrongemciencyofChinastockmarketandsummarizesthemarketreactionpatternofsuchkindofnewsOurresultsshowthatthesemistrongforilloftheEMHdoesnotholdinChinastockmarketMeanwhilethereiSdelayreactionandconversereactiontogoodnewsandoverreactiontobadnewsThesephenomenashowtheexistenceofleverageeffect关键词:
特别处理;半强式有效;事件研究法一珥【言UsT是英文“SpecialTreatment”的缩写,中文意思是“特别处理”。
s,r特别处理,是为了完善退市机制,提高市场透明度并阳投资者充分揭示风险,而从1998年起,在中国股市实施的一项特别的制度,这在其他国家的金融市场:
是没有的。
,公司股票被特别处理,俗称“sT戴帽”,被撤销特别处理,俗称“sT摘帽”。
根据彳效市场学说,市场有效有三种形式:
弱式有效、半强式有效和强式有效,它们分别对应历史信息、公告信息和私人信息这二i类不同的信息集。
ST戴帽和摘帽消息就腻予其中的公告信息类。
因此,通过对sT公布和Srf撤销事件的市场反应进竹观察研究和实证分析,可以检验t,f司股票市场的半强式有效性,总结中国股市对该类事件消息的消化能力和反应模式,为fj】|场参与者的投资和股I仃雌:
行的管理提供决策依据。
目前,(码内运用有关sT股票的事件研究对中围股市1卜强仃救t陀进行检验的文蕈并不多见。
梁冬军(2003)对sT的公开i效J越进行厂考察?
他认为住特别处理消息公nj后,股价7蓬动j预期的小一致已经彳i是个别现象。
这i兑明我旧的股票市场有效性不足。
黄云洲、赵喜仓(2004)埘sT的公布效应进行r检验。
研究表明,上市公司的股价对sT的公布消息存在过度反应,我国股市非半强式有效。
,他们所采用的是非参数方法中的coxstuart趋势检验、Wilcoxon符号秩检验以及MannWhitneyU检验,而并不是事件研究的参数假设检验方法。
此外,在运用事件研究法对中国股市半强式有效性进行参数检验的文献当中,绝大多数作者在正常收益率的产生模型方面,都选择了平均收益不变模型或传统市场模型,而并未考虑股票市场经常出现的波动集群性问题,这会导致实际数据不符合上述模型所需要的统计假定。
因此,本文针对股市所具有的波动集群性等特点,利用GARCH修正的市场模型,通过研究sT公布和ST撤销事件的市场反应来检验中国股市的半强式有效性,探讨市场对该类消息的反应模式。
二、研究思路和方法一)基本思路和方法本文基于有效市场理论,运用事件研究法,对sT公布和sT撤销事件发生前后sT股票非正常收益的分布进行参数检验。
具体来说就是:
检验事件窗口内sT股票每天的非iE常收益率序列的均值是否显著地异于0。
假定股票收益是联合多元正态的,且各支股票的收益之间相互独立。
那么,在传统市场模型的框架下,正常收益由下面的方程产生:
*本项研究得到国家自然科学基金(项目批准号70573034)资助。
万方数据统计研究R“=a。
+佛R。
+u。
,unN(O,d:
)
(1)而在GARCH(1,1)修正后的市场模型下:
月n=tTt+屈尺。
+。
,“dN(O,盯:
)
(2)盯:
=Ci+口f:
一l+b。
2nl+s“,。
N(O,1)(3)其中,R。
表示单支股票的收益率,R。
表示市场投资组合收益,“。
和。
均为扰动项,卢和d2分别表示总体均值和方差。
下标i代表不同公司,下标t代表不同时问。
不论运用上述哪种正常收益产生模型,第i只股票在时间t的非正常收益都为:
AR。
=u。
=R。
一怠。
(4)其中,启。
表示单支股票收益率的拟合值。
累积菲正常收益CAR是某段时间内非正常收益ARCARf(T,疋);AR。
(5)把上述两个非正常收益对支公司股票加总,得到时间t的平均非正常收益和平均累积非正常收益:
AAR。
=丙IA也(6)C4AR(r”)=丙lCARt(r-,疋)(7)在传统市场模型的框架下,如果虚拟假设玩:
非正常2丽AAR,“)(8)其中,占:
是第i只股票非正常收益的样本方差。
若在事件窗口内的每一天里,统计量。
都不显著,若运用经GARCH(1,1)修正的市场模型生成正常收益,则在玩:
非正常收益均值为0成立的情况下,检验统耽一H-高蚤蹁“(_1)(9)其中,SA。
:
竺,定义为标准化的非正常收益,;。
是仃fn利用估计窗口得到的第i只股票非正常收益的标准离差,盯c“=盯n(10)式(10)中的;。
是第i只股票在t时刻的非正常收益样本标准差,它体现了GARCH修正的概念,t是估计窗口的长度,矗。
是事件发生日的市场投资组合收益。
;。
具体计算公式为;。
=c;+aA或一+6*。
(11)Yj=l=I在GARCH(1,I)修正的市场模型下,若在事件窗口内的每一天里,统计量形。
都不显著,则不拒绝半强式有效假定,反之,则拒绝。
(二实证检验的兵体实施方案根据研究的需要,事件日定为sT戴帽日和sT摘帽Et,即股票名称前正式加上“ST”字样和去除“ST”字样的交易日。
事件窗口定为事件目前第60个交易日到事件日后第lo个交易日。
这是基于如下的考虑:
一方面,ST股票一般都是随着年报的披露,因连续两年亏损(或实现盈利)而被戴帽(或摘帽)的。
在ST戴帽(或摘帽)之前的40一60个交易日,公司很可能会发表预亏(或预盈)公告。
要研究戴帽和摘帽消息的市场反应,必须把这段时间包含进去。
另一方面,参照国内外文献的做法,把事件窗口后界定到了事件日之后的第10个交易It。
这样做,既可以给市场对核心事件做出反应留下足够的时间,又能有效地排除其他事件对收益率可能产生的影响。
为了保证正常收益产生模型的参数估计,同时也参考了投资者在作投资决策时最经常考虑的历史信息的长度,我们将估计窗口的长度定为100天。
具体来说,估计窗口的初值定为事件窗口的前100个交易日。
由于每天都会有新的股价和市场组合数据产生,投资者会根据新的数据每天更新正常收益产生模型的参数估计,所以估计窗口也是一个不断往后更新的时间段,只是长度一直保持在100天。
样本股票方面,为了便于对比市场对“戴帽”和“摘帽”的反应模式,本文选取了既有“戴帽”事件又有“摘帽”事件发生的ST股票。
截至2004年12月2日,这样的ST股票在中国股票A股市场总共有30支,其中沪市和深市各有15支。
股票收益率采用如下算法:
R,=logP。
一logP。
l(12)三、实证结果和分析
(一)中国股市的GARCH效应笔者利用下述GARCH(1,1)模型,对沪深两市股指收益率的波动聚集性进行了检验(样本区间从sT制度出台的1998年开始,直到本文搜集数据的截至日,即1998年1月5日至2004年12月2日),结果见表1。
R。
,=C+“。
,N(0,d:
)(13)d;=(cJ+口u2一L+卢盯jl+e,etN(O,1)(14)为了保持条件方差的非负性和平稳性,m、口和口均要求大于0,且口+191。
从表1可以看到,a、口的估计值是高度显著的,这表万方数据唐齐鸣黄素心:
ST公布和sT撤销事件的市场反应研究明两市股指的收益序列tR。
:
t都具有显著的波动聚集性。
事实上,对ST板块个股进行相同的检验,也可以得到类似的存在波动聚集性的结论。
因此,可以利用GARCH修正模型来研究sT公布和sT撤销事件的市场反应。
表1沪深市股指收益率GARCH(1,1)模型拟合结果沪市系数标准误差z统计量P值C一232E050000113020495408376166E06270E07614_D(话800000015511800134581152605O0000|9O810277001553552158200000bgL6268361深市CO,()00134OO0013一1035039O3007I、70E06310E0754862580,0000O1396420012221142717O0000口0828147O0142745801785O0000LogL6J37254
(二)ST公布事件的市场反应不论是沪市还是深市,从传统市场模型下计算出的事件窗口中每个交易目的。
值(见图1和图2)来看,在5和10的水平上都是不显著的(在5和10的显著性水平下,双边检验的ll缶界值分别为2145,1761)。
图1沪市f。
(戴帽前后)图2深市tMM(戴帽前后)从利用C-ARCH(1,1)修正后的市场模型计算出的沪深两市sT公布事件窗口内每天的矽。
值(见图3和图4)来看,沪市在sT公布事件发生前的第48、第7、第4和第2个交易Ij,深市在ST公布事件发生前的第60、第59、第37、第29、第4个交易日和事件日当天,存在显著的异常收益(对统计量形。
来说,在5的显著性水平下,双边检验的t临界值为2145),而在其余时段,特别是sT戴帽消息公布后的IO天之内,没有显著的异常收益。
为什么在sT公告事件发生之前较远的交易日里(沪图3沪市w。
(戴帽前后)45图4深市w。
(戴帽前后)市是在一48,深市是在一60,一59,一37和一29),沪深股市的sT股票会不约而同地出现显著的异常收益呢?
这是因为,在sT戴帽之前的4060个交易日,公司很可能发表了,预亏公告,而异常收益正是市场对公司业绩预亏公告的一种反应。
从具体的数据上看,在沪市,这种反应持续的时间比较短,只有戴帽前的第48个交易13出现了负的异常收益;而在深市,这种反应的时间从戴帽前的第60个交易13持续到了第29个交易13,且先是出现了两处负的异常收益,丽后又有两处正的异常收益。
这说明深市的投机氛围较沪市更浓,投机者在公司股票是否会被戴帽尚未明确之前,利用ST戴帽这一题材进行炒作而引起的。
类似的原因也可以用于解释出现在sT戴帽13较短时问之前的异常收益。
根据检验结果,沪市在sT戴帽日前的第7、4、2个交易日,深市在sT戴帽日前的第4个交易日是存在显著异常收益的。
这可以解释为:
市场投机者或者内幕交易者在公司股票是否被特别处理的最后结果正式明朗化之前,进行的炒作所引起的。
作为sT戴帽消息这种退市风险警示对上市公司来说是一个利空消息,将直接影响股票的价格,但由于各国证券市场效率不同,股票价格将对利空消息产生不同的反应。
在高效市场中,利空消息将导致当天股价的急剧下降,未来价格保持在一个较低的水平上,在低效市场中,有两种情况:
一种是反应不足,即市场对利空消息反应微弱,股价逐步缓慢地凋整到较低水平;一种是过度反应,即投资者对利空消息过于悲观,导致股票价格下跌超万方数据统计研究过理论水平,而经过一段时间消化后,投资者对负面消息能够合理评价,股价便会产生反向修正,回归到合理的价格水平。
在sT戴帽消息正式公布当天,只有深圳市场出现了显著的负的异常收益,而沪市没有。
在消息公布之后的10天之内,两市也再没有出现显著的异常收益。
这验证了中国股市向来是“炒预期”、“炒题材”的说法,一旦消息确实,反而没有了炒作空间。
深圳市场在事件日当天出现了显著的负异常收益,且CAAR在这一天达到最低点,并在此之后逐渐回升(详见图9)。
这种现象可以理解为是深圳市场在戴帽当天对于戴帽消息所做出的一种短暂的过度反应。
在随后的几个交易H里,由于CAAR逐渐回升,我们确实也彳千到了对i:
f场对过度反应所做的反向修正。
这些现象的出现,再次印证r深圳市场的投机氛围较上海市场更为浓重,有效性较l二海市场弱的一般结论。
(二)ST撤销事件的市场反应与s11公布事件类似地,利用传统市场模型计算的s1撤销事件窗口中每个交易日的c。
值在5和10的水平上均不显著。
丽从利用GARCH(1,1)修正后的市场模型计算沪深两市ST撤销事件窗口内每天的形。
值(见图5和图6)来看,在ST撤销事件发生之前较远的交易日里(沪市是一60,一4l,一26和一23,深市是一45和41),沪深股市的ST股票不同程度地出现了显著的异常收益。
这同样可以解释为市场对公司业绩预盈公告和提出摘帽申请公告的反应。
从具体的数据上看,在深市,这种反应持续的时间比较短,只有摘帽前的第45和第41个交易日出现了正的异常收益;而在沪市,这种反应的时问从摘帽前的第60个交易日持续到了第23个交易日。
这与我们前面分析sT公布效应的时候对沪深两市的对比结果正好相反。
出现这种情况,可能是因为投机者在公司股票是否能够成功摘帽尚未明确之前,更倾向于在上海市场对sT摘帽这一利好题材进行炒作。
也就是说,通过对sT公布事件效应和sT撤销事件效应实证结果的分析,我们猜测,中国股市的投机者在面对利好消息(如sT摘帽)的时候,更愿意在沪市进行炒作,而面对利空消息(如sT戴帽)的时候,更倾向于在深市进行炒作。
豳5沪市wGRc。
(摘帽前后)对于出现在ST摘帽日较短时间之前的异常收益(沪圈6深市WG。
(摘帽前后)市是一3,深市是一8和一3)同样可以解释为市场投机者或者内幕交易者在公司股票是否能够成功撤销特别处理的最后结果正式明朗化之前所进行的炒作。
值得一提的是,与ST戴帽不同,在sT摘帽消息正式公布当天,两个市场都没有出现显著异常收益,而在摘帽这一利好消息公布之后的lO天之内,两市又都出现了显著的负的异常收益(沪市是+1,而深市是+1,+4和+lO),这是一种典型的延迟反应和逆向反应。
这也验证了中国股市“利空出尽是利好,利好出尽是利空”的说法,也就是说,预期总比确实的消息要重要。
即使利好预期如人们所愿成为了事实,一旦它成为了事实,也就没有了炒作的价值,股价反而会在消息确实后下跌。
四、结论与建议f一)研究结论本文运用估计窗口不断更新的事件研究法,研究了沪深两市对sT公布和sT撤销事件的市场反应情况。
通过实证检验,得到如下结论:
1不论是沪市还是深市,对sT戴帽和摘帽消息的反应都远远未达到迅速和充分,两个市场在事件目前后普遍存在的异常收益说明,中国股市并不是半强式有效的,市场的投机和炒作氛围异常浓厚。
总体来看,沪市的有效性比深市情况稍好。
2沪深股市对这sT戴帽和ST摘帽事件的市场反应模式有很多的相似点,但也有明显的不同。
对好消息反应延迟且逆向反应,对坏消息反应过度,这反映出中国股市“杠杆效应”的存在。
退市风险警示对上市公司来说是一个利空消息,将直接影响股票的价格,但由于各国证券市场效率不同,股票价格将对利空消息产生不同的反应。
在高效市场中,利空消息将导致当天股价的急剧下降,未来价格保持在一个较低的水平上,在低效市场中,有两种情况:
一种是反应不足,即市场对利空消息反应微弱,股价逐步缓慢地调整到较低水平;一种是过度反应,即投资者对利空消息过于悲观,导致股票价格下跌超过理论水平,而经过一段时间消化后,投资者对负面消息能够合理评价,股价便会产生反向修正,回归到合理的价格水平。
万方数据唐齐鸣黄素心:
ST公布和钔【擞销事件的市场反应研究3在正常收益产生模型的选择方面,与传统市场模型相比,由于考虑了波动聚集性的影响,GARCH修正模型的结论要更贴近现实和有说服力。
(二l建议1对市场投资者的建议。
根据上文的对实证检验结果所作的分析,中国股市有着浓厚的投机和炒作氛围。
“炒消息”、“炒预期”是市场投机者常常使用的方法。
这要求投资者在参与市场的过程当中要更加的留意各种消息的变化,注意辨别市场传言的真伪,谨慎地进行投资活动。
通过观察sT公布和sT撤销事件发生前后股票平均累积异常收益率(CAAR)的变化趋势(详见图7和图8),:
爱:
专:
一0:
酗墨U一0-0日期图7沪深两市CAAR(戴帽前后)日期图8沪深两市CAAR摘帽前后)我们发现:
在戴帽日(或摘帽日)之前,CAAR通常保持向下(或向上)的势头,并会在事件日都达到最低点(或最高点),此后CAAR逐渐上升(或回落)。
这再次印证了中国股市那句老话:
“利空出尽是利好,利好出尽是利空”。
投资者在面对sT公布和ST撤销事件的时候,可以用这句话作为判断股票价格走势的一个重要参考。
2对市场监管者和股市建设的建议。
虽然从本文的实证结果来看,sT股票的存在并不能47帮助市场增强效率甚至可能降低市场的有效性,还可能产生造假的行为。
但是,在没有形成新的且更为良好的市场退出机制以及风险提示制度之前,ST制度仍在一定程度上发挥着它应有的提示风险功能,直接取消会导致市场出现更大的无序性和风险。
因此,为了增强中国股市的效率,使股票价格反映其投资价值,市场监管者应当特别注意对ST板块股票信息披露的跟踪和监督,增强市场透明度,坚决打击各种内幕交易和恶意炒作行为。
同时,加快理论研究,借鉴各国的成功经验,争取能够尽早地推行新的且更为有效的市场退出机制以及风险提示制度。
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2936作者简介唐齐鸣。
华中科技大学经济学院金融系教授、博士生导师,主要研究方向为金融计量、资本市场、金融工程。
黄素心,华中科技大学经济学院博士研究生。
万方数据ST公布和ST撤销事件的市场反应研究来自沪深股市的实ST公布和ST撤销事件的市场反应研究来自沪深股市的实证检验证检验作者:
唐齐鸣,黄素心,TangQiming,HuangSuxin作者单位:
唐齐鸣,TangQiming(华中科技大学经济学院金融系),黄素心,HuangSuxin(华中科技大学经济学院)刊名:
统计研究英文刊名:
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2006(11)被引用次数:
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