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中国企业债券市场“新宠”城投类企业债券,固定收益总部2023年6月11日,2、城投债的监管和发行条件,3、城投债发展历程,4、企业债券融资优势,5、现阶段发行企业债券的契机,1、城投债的概况,目录,6、主承销商工作内容及进度安排,7、城投债发行人增资方式,8、城投债发行人增信方式,报告大纲,1.1城投类企业债的概况,城投类企业债隶属于企业债券,1993年8月2日国务院发布的企业债券管理条例规定:
企业债券是指中国境内企业在境内依照法定程序发行的、约定在一定期限还本付息的有价证券。
金融债券和货币债券除外。
2008年1月4日国家发改委发布的关于推进企业债券市场发展,简化发行核准程序有关事项的通知规定:
企业债券是指企业依照法定程序公开发行并约定在一定期限内还本付息的有价证券,包括依照公司法设立的公司发行的公司债券和其他企业发行的企业债券。
城投类企业债,企业债,1.2城投类企业债的概念,地方政府通过一些与其有较紧密联系的城市建设投资类企业发行债券进行融资,以筹集资金用于市政建设,债券的本息由项目的收益及政府补贴进行偿还,这企业类债券统称为“城投类企业债”。
“准市政债”预算法对地方发债限制的产物之一,国资委全资控股为主也包含建设局、水利局控股等,基础设施建设、市政建设为主国有资产保值增值项目,性质,基本概念,控股方,发行人定位,国有资产经营管理,主要手段是资本运营城市基础设施及市政公用项目的投融资平台城市基础设施及市政项目市场化运作主体,资金投向,政策倾向,资产整合方面的支持债券偿付方面的财政兜底,第二部分城投债的监管和发行条件,2.1监管主体及依据,监管主体:
国家发改委负责非上市公司(包括公司制和企业制公司)发行一年期以上企业债券主要的法律法规依据:
中华人民共和国证券法中华人民共和国公司法1993年8月2日国务院发布的企业债券管理条例;2008年1月4日国家发改委发布的关于推进企业债券市场发展,简化发行核准程序有关事项的通知,2.2.1发行条件基本条件
(1),企业规模达到国家规定要求;企业财务会计制度符合国家规定;具有偿债能力;企业经济效益良好,发行企业债券前连续3年盈利;企业发行企业债券的总面额不得大于该企业的自有资产净值;所筹资金用途符合国家产业政策。
企业债券管理条例第12条和第16条规定,2.2.1发行条件基本条件
(2),国家发改委关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知规定,股份有限公司的净资产额不低于人民币3000万元,有限责任公司的净资产额不低于人民币6000万元;累计债券总额不超过公司净资产额的40;最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息;筹集的资金投向符合国家产业政策;债券的利率不得超过国务院限定的利率水平;已发行的企业债券或者其他债券未处于违约或者延迟支付本息的状态最近3年没有重大违法违规行为。
2.2.2发行条件募集资金投向规定,国家发改委关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知规定,筹集资金的投向符合国家产业政策和行业发展方向,所需相关手续齐全。
用于固定资产投资项目的,应符合固定资产投资项目资本金制度的要求,原则上累计发行额不得超过该项目总投资的60%。
用于收购产权(股权)的,比照该比例执行。
用于调整债务结构的,不受该比例限制,但企业应提供银行同意以债还贷的证明;用于补充营运资金的,不超过发债总额的20%。
第三部分城投债发展历程,3.1城投债发展历程,开启1992年首只城投类企业债规模为5亿元的浦东发展债,20022004年省、直辖市一级城投企业发行人主体AA+及以上,债项大部分AAA票面利率稳定,初期完善快速发展,20052006年出现省会城市城投企业发行人发行监管逐渐放松发行规模升幅明显类别细分,如交通债、水务债等,20072009年地、区、县平台发债成功政策扶持发行期数和规模出现飞跃性提高金融创新性展现,增资增信方式层出不穷,注:
虽然2009年第三季度,受通胀和加息预期、各类调控措施的影响,城投债发行一度受阻,但仍不改其高速发展的长期趋势。
3.1城投债发展历程图示,*图中对2002年以来城投债发行期数和规模的描述,可以印证城投债发展的各个阶段,3.2城投债在企业债中占比情况发行期数,0506070809,18%,16%,25%,55%,14%,历年城投类企业债发行期数在企业债发行期数中所占比重,注:
统计数据截止09年11月1日;企业债包含地方和中央企业债。
3.2城投债在企业债中占比情况发行规模3,0506070809,11%,8%,13%,40%,12%,历年城投类企业债发行规模在企业债发行规模中所占比重,注:
数据统计截止09年11月1日;企业债包含地方和中央企业债。
3.3城投债分省发行状况,2007年-2009年11月城投债分省统计表,3.3城投债分省发行状况图示,2007年-2009年11月城投债发行分省统计图,注:
数据统计截止2009年11月3日,3.3城投债分省发行状况潜力,2007年-2009年11月城投债分省发行地理图,东、中、西部城投债发行的差异明显,与地区经济、财政水平有明显关系,大量未发、少发城投债地区,潜力大,地方政府负债意识、信用意识有待提高,3.4.1城投债迅速发展的原因高速发展的债券市场
(1),中国债券市场处于高速发展的初级阶段
(1),2008年末,中国债券市场在中央国债结算登记公司托管的债券面额达到15.1万亿元,比2007年增长22.3%,保持着近十年来的高速增长。
3.4.1城投债迅速发展的原因高速发展的债券市场
(2),但横向比较而言,美国债券市场托管余额总量大约是GDP总量的两倍,而2008年中国债券市场托管余额总量仅占同期GDP总量的50.2%,两者之间存在很大差距。
中国债券市场处于高速发展的初级阶段
(2),3.4.1城投债迅速发展的原因高速发展的债券市场(3),在债券存量结构上,美国等发达国家债券市场中包括公司债券和资产证券化产品在内的公司直接债务融资产品占到债券市场总规模的60%以上,其规模与GDP总量基本相当。
而对于中国市场而言,从债券品种结构来看,2008年国债、央行票据和政策性金融债仍然是中国债券市场存量的主体,三者分别占市场总额的32.49%、31.80%和24.42%,三者合计达到88.72%。
中国债券市场处于高速发展的初级阶段(3),3.4.2城投债迅速发展的原因地方财政困境
(1),分税制下的地方财政困境
(1),1994年我国实行的分税制改革,使得地方财力向中央集中,在一定程度上造成了地方基层财源的困境。
同时又由于我国实现了农业税改革和乱收费的集中整治,地方财政更是捉襟见肘。
从下图可以看出1994年分税制改革后,中央和地方财政收支出现倒挂的情况。
3.4.2城投债迅速发展的原因地方财政困境
(2),基层财政收入比重低,严重影响了财政能力的提高。
1994年以来,省级收入占地方财政收入的比重由1994年的17.1%提高到2005年的24.6%,平均每年提高0.63个百分点;县乡收入占地方财政收入的则比重由41.8%下降到38.6%,平均每年下降0.27个百分点。
由于预算法规定:
“除法律和国务院另有规定外,地方政府不得发行地方政府债券”。
因此,为了解决地方财政困难,满足基层设施建设、资产管理等需要,政府设立各类投融资平台,如城建、城投或国有资产经营公司等,避开法律障碍以实现投融资活动,而发行债券便成为这类平台融资的一项重要举措,分税制下的地方财政困境
(2),3.4.3城投债迅速发展的原因4万亿投资
(1),金融危机的冲击和国家4万亿投资的需要
(1),2008年四季度到2010年底,4万亿元投资的重点投向和资金测算,2007年以来,受金融危机冲击影响,我国为提升经济,实现国民经济的恢复性过度,开展了4万亿的经济刺激计划。
从资金投向上看,4万亿元主要集中于民生建设和基础设施建设方面,需要政府财政的大量投入。
3.4.3城投债迅速发展的原因4万亿投资
(2),金融危机的冲击和国家4万亿投资的需要
(2),而该4万亿投资中,中央投资仅占1.18亿元,其余2.82亿元由地方政府及带动的民间投资投入。
这使得本已吃紧的地方财政压力剧增,因此新增贷款、发行债券必然成为融资的主力手段之一。
3.4.4城投债迅速发展的原因政策推动
(1),国家发改委推动债券市场发展的举措
(1),原规定,新规定,发行人随时可向发改委申报企业债券发行材料。
国家发改委须自受理申请之日起3个月内(发行人及主承销商根据反馈意见补充和修改申报材料的时间除外)作出核准或者不予核准的决定,不予核准的,应说明理由。
企业债发行前须经获两次审批:
第一次发行人先向国家发改委申请企业债发行额度,获得国家发改委发行额度批准后(一年颁布一批获得债券发行额度的企业名单),第二次发行人再向国家发改委申报正式发行材料,获是国家发改委发行批准后,才能实施发行。
过去企业债的发行往往需要近一年时间,2008年1月2日国家发改委发文国家发展改革委关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知,改变了自2000年起企业债券的审批程序、降低了募集资金的使用要求、明确了不受理上市公司发行债券:
原规定,审批程序改变,3.4.4城投债迅速发展的原因政策推动
(2),国家发改委推动债券市场发展的举措
(2),新规定,筹集资金的投向用于固定资产投资项目的,应符合固定资产投资项目资本金制度的要求,原则上累计发行额不得超过该项目总投资的60%。
用于收购产权(股权)的,比照该比例执行。
用于调整债务结构的,不受该比例限制,但企业应提供银行同意以债还贷的证明;用于补充营运资金的,不超过发债总额的20%。
发行本次债券所筹集的资金,应按照核准的用途使用,不得增加或更换项目,可调减项目,但应保持发债规模占项目总投资的比例不超过30%。
原规定,募集资金使用要求降低,第四部分企业债券融资优势,4.1企业债券融资优势,利于锁定长期偿付利率,大部分企业债采取固定利率的付息方式。
而目前市场处于低利率周期,相对银行贷款,企业债对于企业锁定长期偿付成本优势明显。
融资规模大、期限长,企业债券的发行规模一般在5亿元以上,期限大多在5年期以上。
相对银行贷款利率和短期金融工具利率,所受国家宏观调控等不确定因素影响小。
募集资金用途宽泛,主要用途包括固定资产投资、运营资金补充、技术更新改造、资金结构改善、债务结构调整、财务成本降低、公司并购重组资金支持等。
监管宽松,无需政府部门审批。
债务融资的税盾作用和财务杠杆作用,税法规定债券利息支出在税前列支,而股息则在税后支付。
企业可以合理地避税,同时增加每股税后利润。
相对股票融资,债券融资不会摊薄企业经营收益;若纳税付息前利润率高于利率,负债经营就可以增加税后利润,从而形成财富从债权人到股东之间的转移,使股东权益增加。
4.2.1企业债券和银行贷款融资成本比较分析静态分析,企业债券综合发行成本计算表,以2009年8月南京城投投资控股公司发行的票面利率为5.2%的“09宁城建债”,其综合发行成本大致在5.34%,银行5年期以上的贷款基准利率5.94%,假设发行10年期10亿元的固定利率、按年付息的企业债,发行成本参考以上的5.34%的水平,相对银行贷款可节省成本如右表,债券的综合发行成本与10年期银行贷款成本的比较,静态比较,4.2.2企业债券和银行贷款融资成本比较分析动态分析,动态比较,贷款基准利率:
历史最高利差9.54%07年至今次高利差1.89%08年至今次高利差1.80%,如今处于低利息周期,随着宏观面的好转企稳、通胀增强、市场流动性过剩抬头,必然进入升息周期2002年-2007年的升息周期中,单次升息幅度在0.09%0.45%间,平均升幅0.36%。
以此计算,10年期10亿元贷款的年均付息成本将提高360万元固定利率的企业债无此类成本担忧,第五部分现阶段发行企业债券的契机,5.现阶段发行企业债券的契机,5.1低息阶段,基准利率低,发行成本低,企业债利率的确定以银行同业拆放利率(shibor)为基准目前各期限的shibor均处于历史低位,并将保持相当的一段时间,Shibor及企业债券利率受到金融机构存贷款基准利率影响,为正相关关系如今各期限贷款利率均为2002年以来的历史低位,5.2发行企业债券的基本条件比较宽泛,企业债券管理条例以及国家发改委对债券发行人资格的有关规定,5.3国家大力提倡发展债券市场,金融业发展和改革“十一五”规划中明确提出要“完善多层次金融市场体系,优化金融结构”其中关于企业债券工作的规划如下:
要大力发展债券市场特别是企业(公司)债券市场,建立健全以市场化为导向的债券发行机制,逐步创造条件最终实现注册制发行;打破各类合格机构投资者债券投资的限制,大力发展企业(公司)债券市场,发展住房抵押证券、项目支持证券等资产证券化市场,探索发展政府引导和市场机制相结合的市政项目收益债券。
5.4企业债券的投资需求旺盛,债券市场主要购买方是保险公司和商业银行,企业债券是保险公司和商业银行资产负债相匹配的投资工具,企业债相对国债/金融债较高的收益率,可以为保险机构和商业银行带来更大的回报,企业债受市场的青睐,第六部分主承销商工作内容及进度安排,6.1债券发行申报阶段的工作程序,在主承销商的协助下,论证发行债券的必要性和可行性聘请有证券从业资格的会计师事务所完成前三个年度又一期财务报表审计工作,筹备工作,按照公司章程规定的程序,完成董事会关于发行企业债券的内部决策程序取得出资人同意发债的批准文件与主承销商签订发行企业债券的承销协议,完成内部审批程序确定主承销商,主承销商与国家主管部门积极预沟通主承销商制作完成全套申报材料,制作申报材料,向属地发改委报送申报材料协助属地发改委向国家发改委转报申请材料,上报申报材料,根据各级主管部门的要求,补充完善申报材料主承销商和发行人一起与各级主管部门做好积极有效的沟通,确保发债计划全额得到主管部门的支持,补充完善申报材料与各级主管部门沟通,取得国家发改委核准批文,取得国家发改委核准批文,6.2主承销商的具体服务工作
(1),方案制定,申报文件制作,发债工作安排的咨询建议针对发行人的资金需求特点结合债券市场具体情况制定可行的低成本发债计划制定债券推介方案。
协调和组织各中介机构制作债券发行申报材料制作上市公告书制作其它有关的申请材料撰写债券投资价值分析报告制作各种宣传推介材料。
具体工作
(1),协调各方关系,协助发行人加强与国家发改委、人民银行、证监会和证券交易所等主管部门的协调和沟通,尽早取得主管部门对本次债券发行的批准。
协助发行人选择各中介机构,协调中介机构的工作,降低协调成本。
协调发行人和各新闻机构以及广大投资者的关系,扩大发行人的在国内资本市场影响,并树立该企业债券的品牌。
6.2主承销商的具体服务工作
(2),债券认购和销售,上市推荐,组团包销本期债券及时划付债券募集资金协助各类推介活动:
在全国重要城市进行路演举行上市推介会或新闻发布会证券报刊上做系列宣传报道网上信息公布和网上路演,华鑫证券作为上海证券交易所和深圳证券交易所会员具有丰富的企业债券推荐上市的经验将负责推荐本期债券在交易所上市交易,具体工作
(2),债券发行后续服务,向投资者介绍发行人的业务状况和最新成就,持续扩大发行人的影响制定周密的二级市场维护计划,保证债券上市后在二级市场的良好表现及时向发行人传递有关政策法规信息及时提供债券市场和宏观经济等研究分析报告为发行人后续融资方案决策提供支持。
6.3工作进度表,第七部分城投债发行人增资方式,7.1城投债发行人增资必要性,城投企业投融资规模的壮大,承担重大市政基础设施建设项目的能力增强,能够更好的服务于实现地方政府城市建设目标,募集更多城建资金,有效降低融资成本,企业“累积债券余额不得超过净资产的40%”资产规模壮大意味着可以发行更大规模的企业债券,使得地方政府和城投企业拥有更大的资本运作空间,规模大的企业债券将摊薄发行债券的中介费用(如承销费用、评级费用、审计费用、律师费用等)降低融资成本资产扩充可有效提高发行人信用评级,降低债券发行的利率水平,提升城投企业核心竞争力,7.2城投债发行人增资规模统计,统计标准:
发行人净资产在发债前两年出现50%增幅的样本2005年及之前,城投债发行人以央企为主,其已具有良好资产水平和盈利水平,未出现大规模增资现象随着城投债发行人的准入门槛的逐步降低,地方政府通过城投/城建公司平台融资意愿的增强,城投债发行人出现净资产增幅攀升情况越发普遍城投债发行人在债券发行前三年出现大规模增资情况的集中出现在2008年和2009年,7.3增资方式,土地资产注入城市路网及设施资产注入上市/非上市公司股权注入货币资金注入土地及固定资产注入在建工程注入其他类:
隐性增资,7.4各类增资方式发展概况,增资方式的多样化和创新性无重大增资事项的城投债比例大幅下降土地资产注入和货币资金注入以实现增资的城投债比例有明显上升其他类占比基本持平,7.5多元化增资方式,2008年和2009年1-7月列明次要增资方式的城投债数量分别为5只和26只,占同期城投债发行期数的28%和38%。
这说明了城投债的增资多样化不仅体现在首要增资方式上,也体现到了同一发行人增资方式的选择多样化。
例举:
7.6.1各类别增资方式分析土地资产注入
(1),土地资产注入
(1),土地出让,无偿划拨,方式,考量土地增资实效的指标:
土地注入价值在新增净资产价值中所占比例,债券发行人三年内最大增资年度的净资产增幅超过100%的城投债共计16只,发行规模207亿:
土地增资额占比超过80%的有11只,发行规模160亿元土地增资额占比为60%-80%的3只,发行规模26亿元土地增资额占比低于60%的债券仅2只,发行规模21亿元债券发行人三年内最大增资年度的净资产增幅在50%-100%间的城投债共计7只,发行规模71.8亿:
土地增资额占比高于80%的4只,发行规模38.8亿元土地增资额占比为60%-80%的2只,发行规模25亿元土地增资额占比低于60%的1只,发行规模8亿元债券发行人三年内最大增资年度的净资产增幅低于50%的城投债共计7只,发行规模72亿:
土地增资额占比高于高于80%的4只,发行规模32亿元土地增资额占比60%-80%的2只,发行规模40亿元,图析:
7.6.1各类别增资方式分析土地资产注入
(2),土地资产注入
(2),土地资产注入对财务数据的影响,提高净资产,提高净利润(经营性土地),降低资产负债率,降低净资产收益率,7.6.1各类别增资方式分析土地资产注入(3),土地资产注入(3),土地增资案例分析:
09镇城投债发行人:
镇江市城市建设投资公司;发行日:
2009年3月30日,市政府授权公司承担城市建设项目建设;公司根据建设项目获取土地,对市政府批准的城建项目做出投资概算,根据投资概算向市政府提出用地申请,经政府核准后由市国土局向公司发放土地权属证书;公司利用取得的土地使用权办理抵押贷款或通过其他融资渠道获取项目的部分资金;募集资金用于城市建设项目;公司对取得的土地进行前期开发,由生地变为熟地,将整理的土地进入土地交易市场进行招拍挂方式交易出让(其中成交价一定在保护底价以上。
土地交易保护底价应为土地征地费用、前期开发成本费用及适量的地租之和);土地交易中心会同财政、国土部门进行收益确认后,将资金拨付给公司,土地出让后,实现的土地供应收入直接缴入镇江市财政设立的专户,资金到帐后15个工作日由财政、国土部门按照以下次序进行分配:
1、成本返还。
公司限期支付的土地征用费及前期开发的成本费用全部返还给公司,由财政从核算专户直接拨至公司;2、税费上交。
应由出让方缴纳的交易税费经财政、国土部门审核确认后由财政从核算专户上交相关的税、费专户;3、适量地租。
作为政府收益用作城建项目投资金,由财政根据项目情况拨付至公司;4、溢价分配。
经审核土地溢价20%部分由财政拨付给公司作为公司收益,土地溢价80%为政府收益用作城市建设资金,由财政根据项目情况拨付。
从2005年到2007年底,公司共出让土地11块,总面积969.27亩,拆迁成本为2.81亿元,转让金额为4.68亿元,如果剔除690亩安置房土地,公司平均转让价格为97万元/亩,以2007年底,公司拥有土地储备6434.80亩计算,公司拥有的土地储备价值达63.19亿元。
7.6.2各类别增资方式分析路网资产注入,城市路网及设施资产注入,以城市路网资产注入为首要增资方式的城投债例举,城市路网资产注入可提供较大的净资产增加额度如果划入有收费权的路网,有利于提高城投企业的利润水平,2008年“09扬城债”发行人扬州市城建国有资产控股集团有限责任公司增加的13.46亿元系扬州市建设局将城市道路等城建构筑物无偿划拨给公司。
这13.46亿元占比新增净资产为59.23%,有力推动净资产提升至64.80亿元,并满足了债券发行规模20亿的要求。
7.6.3各类别增资方式分析股权划拨,上市/非上市公司股权划拨,国有独资公司股权:
在政府国有资产管理监督管理委员会等部门的指示和引导下,发行人与当地其他的国有独资公司进行整合,以其他国有独资公司作为全资子公司并入发行人。
合资公司中的国有股权:
对于非全资国有独资公司的,政府可通过将其公司中的国有股权转让划拨给发行人,使之成为发行人的控股公司,达到合并审计报表,增加净资产的目的。
2008年和2009年1-7月,以股权划拨为首要增资方式的城投债的数量分别为3只和10只,发债规模分别达到了62亿元和279亿元,这在城投债同期发行总规模中分别占比19.62%和27.5%。
采用股权划拨增资的发行人所在的地方财政实力较强,其国有独资公司企业数较多且股权价值较高。
例如“09苏国信债”的是江苏省政府授权的国有资产投资主体和经营主体,“09豫投债”是省政府授权范围内国有资产的国有独资公司,是河南省政府的投融资主体。
采用股权划拨增资的发行人主营业务较综合,且企业实力较强,能容纳大量股权划拨并进行较好的管理。
例如“09京国资债”其注册资本达300亿元,其下属企业涉及钢铁、机电、能源、公路和制造五大行业。
7.6.4各类别增资方式分析资金注入,货币资金注入,按照资金来源的分类,财政资金注入,控股方企业资金注入,免税税款退回,拨入专项城建资金,主营业务收益,“09津临港债”发行人天津临港工业区建设开发有限责任公司由三大控股方出资11亿元以扩充注册资本。
09池城投债”发行人池州城市经营投资有限公司2008年获得池州市政府拨还的以前年度作为预计成本费用扣留的土地拍卖款9.48亿元。
“09杭城投债”发行人杭州市城市建设投资集团有限公司获得的由杭州市财政局15.7亿城建维护项目专项资金。
“09津城投债”发行人天津城市基础设施建设投资集团有限公司获得的0.166亿元的免税税款划拨。
2008年和2009年1-7月,以货币资金注入作为首要增资手段的城投债分别出现1只和8只,发行规模分别达到20亿元和117.7亿元,占同期城投债发行总规模的6.3%和11.6%。
7.6.5各类别增资方式分析固定资产注入,土地资产及固定资产注入,该类增资中土地和其上的附属固定资产同时计入增资额中,故单独分类处理2008年和2009年1-7月,以土地资产及固定资产注入为首要增资方式的城投债数量分别为3只和1只,发行规模分别为36亿和6亿元,占同期城投债总发行规模的11.39%和0.59%。
“08云投债”发行人云南省投资控股集团有限公司增资方式:
2007年依据云南省财政厅、省国土资源厅、省国资委下发的云财建【2007】354号文件,白龙山煤矿采矿权以8.40亿元作为资本公积入账。
依据云南省人民政府关于海埂会议中心项目建设协调会议纪要(2007年3月29日)的精神,云南海埂会议中心项目的投资开发由发行人负债,具体由城投公司承担该项目的投资、建设、还贷和经营管理,该项目用地以及地上建筑物等按照5.80亿元的金额划拨到城投公司名下。
由此,2007年云南省投资控股集团有
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