行业轮动分析.ppt
- 文档编号:13089871
- 上传时间:2023-06-11
- 格式:PPT
- 页数:109
- 大小:7.66MB
行业轮动分析.ppt
《行业轮动分析.ppt》由会员分享,可在线阅读,更多相关《行业轮动分析.ppt(109页珍藏版)》请在冰点文库上搜索。
中国股票市场之行业轮动分析,行业轮动分析,一,行业轮动的本质:
行业不同的盈利周期二,行业轮动的背景:
宏观经济周期性特征三,A股市场的行业轮动特性四,如何利用行业轮动获利,一,行业轮动的本质,
(1)A股市场聚类分析
(2)产业链视角下行业轮动线索研究(3)行业规模效应引发的协同运动,问题:
(1)为什么会有行业轮动这种现象?
(2)行业轮动在什么情况下才会出现?
并且有规律可循?
表象:
在不同的市场背景下,市场资金会集中涌向不同的行业,而这种投资情绪会随着市场风格的转变而变化,并使得投资焦点也不断地发生变更。
因此板块轮动日趋成为中国股市的一个基本运行规律。
本质:
长期来看股票价格会随着股票内在价值而波动这是众所周知的事实,而股票市场上的板块轮动也会随着板块不同的盈利周期和经济大环境的周期性变化而产生规律性的轮动。
A股市场聚类分析,在不同的市场趋势下,行业的波动特点:
(1)各行业的收益率有明显的差异。
(2)各行业的系统风险不同。
市场趋势的阶段性划分,为了更好地比较和区分各个行业在不同市况下的表现,我们先将样本区间内的市场趋势进行划分,然后统计在各类市场趋势转换下所有行业指数的表现,从中找到行业轮动存在的必然性。
我们取自2000年初至今的10年为样本区间,按照市场趋势的显著性,将大盘走势划分为如下几个阶段:
结论:
从整体上看,行业指数对大盘趋势的反应并非时时敏感。
在市场趋势向上时,行业板块的反应相对要更为灵敏,也即有更多的行业能获取相对于大盘的正向超额收益;而在市场趋势向下时,却不易保持这一点。
具体而言:
交运设备,采掘业和黑色金属三个行业的波动最大,无论市场趋势是涨是跌,这几个行业的排名位置总是不在前五名就在后五名;信息服务,农林牧渔和信息设备等行业的回报率相对较低,显得较为保守,常在涨跌幅榜后几名徘徊。
(2)各行业的系统风险比较,比较当前各个行业指数相对于大盘的值,可知,从风险角度来衡量,目前有色金属,黑色金属和采掘业这三个行业相对大盘的系统性风险最高,金融服务,综合,房地产,交运设备,纺织服装和建筑建材等几个行业其次。
医药生物,家用电器,信息设备和食品饮料等几个行业相对大盘的系统性风险较小。
聚类分析的行业分析结果,在流动性方面,有色金属行业与其他行业的差别最为显著,体现为交易最活跃;在区间涨跌幅表现方面,交运设备行业与其他行业的差别最为显著,体现为指数在市场各个阶段中的走势不稳定,波动最大。
第一类(保守型)行业的走势较为保守,在大盎下跌或调整时,行业指数的跌幅往往高于大盘,而在犬盘反弹或上攻时却难于获取超额收益。
第二类(积极型)行业对大盘的涨跌都较为敏感,表现为无论大函张或跌,行业指数的涨幅或跌幅都往往能超越走盘。
第三类(波动型)行业仅对大盘的上涨较为敏感,表现为在大盘上涨时、行业指数有较高概率获取超额收益,而在大盘下跌时则无明显规律,整体来看行业指数的波动率较高。
第四类(逆势型)行业与大盘的走势常常相悖,表现为:
在大盘上涨时,行业指数下跌的概率较高;而在大盎下跌时,行业指数逆势上涨的概率也较高。
第五类(强周期型)行业与大盘的契合度很高,不但在每个市场阶段都与大盘同涨同跌,而且涨跌的速度和幅度都胜于大盘。
结论:
通过这种分类法,可以有效的对各个行业的波动属性进行一种细致的分类,提供给我们一个信息:
仅从现象上来看,就足以证明行业轮动不仅存在,而在还有很强的规律可循。
产业链视角下行业轮动线索研究,
(1)传统的划分上中下游和经济周期
(2)新产业链划分下的行业轮动。
金属产业链、能源产业链及农业产业链的产业传导机制,传统产业链,1.收入,收入复苏时间早晚:
下游中游上游;收入弹性:
上游中游下游。
经济复苏初期,在中上游还在下降的时候,下游就开始恢复了,其次是中游的复苏,上游的复苏时间较晚,但复苏的力度很大。
在经济向繁荣过渡的过程中,中上游表现出较大的弹性与力度,而下游的增长是平稳上升的。
2成本,中下游的成本和收入同步波动,而上游的成本在复苏初期平稳上升。
上游的毛利率在复苏初期快速上升。
在经济的中期调整阶段,上游的成本并不会与收入出现同等幅度的下降,下降幅度小于收入下降的幅度,因此这段时间的毛利率会出现暂时的下降。
中下游的成本和收入的同步性较高,因此其毛利率不会大幅波动,3盈利能力,毛利率弹性和高低:
上游下游中游。
在复苏初期,上游的毛利率即出现大幅的上升;此后,其毛利率会随收入出现一定的波动。
在中期调整的后期,上游毛利率下降明显,中下游的毛利率只是小幅下降。
净利率弹性:
上游中游下游;净利率水平:
上游下游中游。
毛利率和净利率在弹性方面的不同,充分反应了中游作为一个“传导者”的角色;在高低方面的不同则说明中游的“规模化”特征,即管理费用率相对较低,且受产销量影响较大。
利润占比:
利润占比变化传递的信息与利润同比增速相似。
经济复苏初期,下游利润占比明显偏高,这是因为中上游利润弹性较大,经济衰退使中上游的利润大幅下降;经济复苏至繁荣阶段,中游利润占比膨胀,因为中游的利润复苏快于上游;经济繁荣至衰退阶段,由于上游的滞后性,其利润占比在这一时期快速扩大,在经济达到谷底时,下游的利润占比大幅下降,而下游又再次短期增加。
4管理费用率,总体来说,2000年以来,上中下游的管理费用率均呈下降趋势,说明企业的整体管理水平在提高,因此,管理费用率的下降可能是中下游净利率上升的主要原因。
但在经济的衰退期,上中下游的管理费用率均明显上升,其中上游上升的幅度最大。
目前,随着需求的恢复,管理费用率回归下降趋势。
5.负债和财务费用率,企业的负债率虽然跟经济周期有一定的关系,但中长期来看,这主要跟企业的经营效率有关。
2000年以来,下游的负债率下降趋势最为明显,中游则是略微下降,而上游的负债率还在上升。
财务费用率的变化最能反应经营效率的提高,因为2000年以来,上中下游的财务费用率一直呈现下降趋势,只在经济衰退期呈现明显的上升。
结论:
传统的产业链分析方法只能得到上中下游的平均数据,上中下游的收入和利润的波动特征似乎与以往的认识并无不同。
但各个产业链间的上中下游的波动并不相同,波动周期长短及先后顺序也有很大的差异。
我们将整个工业体系划分成更细致的产业链条来分析具体各个行业在实体经济中的轮动特性。
新产业链划分下的行业轮动,金属产业链条,金属产业链条的收入分析,收入及利润波动呈现长周期波动。
金属采选业链条的终端是以装备制造业为代表的资本品行业,资本品的需求呈长周期波动,波动周期大概9年左右,因此这个链条上行业的波动都与终端行业的波动类似,即呈现出长周期波动,但交通运输设备和黑色金属采选及冶炼是例外。
以汽车为代表的交通运输设备的需求有较短的周期,因此其收入波动呈现出短周期特点;黑色金属的最终需求有很大比例用在房地产、汽车上,而汽车和房地产的需求呈短周期波动,因此黑色金属相关行业的波动也呈现短周期波动。
收入增长从装备制造业向产业链条的中上端传导。
对设备等资本投入品的需求来自于因最终需求扩大而带来的扩张产能的意愿,因此,当经济复苏到已有产能不能满足需求时,对装备制造业的需求增加。
对装备制造业需求的增加直接带来金属制品业的繁荣,以及与之密切相关的金属冶炼及压延加工业。
收入增长传导的顶端是金属矿采选业,由于黑色金属的短周期波动特点,黑色金属矿的收入增长要比有色金属早一年左右。
金属开采业,就上升持续时间和先后来说,黑色金属开采业领先于有色金属开采业,且持续时间较短,而有色金属高毛利持续时间较长,在资本支出周期的整个下半程都比较高,直到经济衰退,价格大幅下跌为止。
净利润率的提高主要来自产品价格的提升,金属冶炼业,金属冶炼加工业的毛利率保持平稳,而净利率周期性波动。
金属冶炼加工业只是起到媒介和传导作用,其毛利率水平跟经济需求的扩张关系并不明显。
黑色金属冶炼及加工业由于面对其他市场的需求,因此其毛利率表现出短周期波动特征,这与有色金属冶炼业有很大区别。
金属冶炼及加工业的净利率跟需求有较强的相关性,其中黑色金属净利率短周期波动,有色金属净利率长周期波动。
金属制品业的毛利率和净利率的波动都不大,体现出真正“传导者”的角色。
装备制造业,结论:
金属产业链下游的资本品与资本支出直接相关,因此大部分行业的波动呈现长周期,黑色金属的冶炼和开采及交运设备是例外。
我们认为交运设备多是消费品而非投资品是其波动呈短周期的原因;至于黑色金属,由于有很大比例的钢铁用于汽车和房地产上,汽车及房地产的需求呈短周期,从而导致黑色金属的波动呈现短周期。
能源产业链条,1)收入在产业链条内的传导不明显能源开采业的收入增速波动呈现短周期特征,而中间行业及最终行业的波动则具有长周期特征。
能源开采业包括煤炭开采和石油及天然气开采,其产出的一部分用于化工原料,但有一部分需求是和经济运行密切相关:
煤炭产出中有超过50用于发电,而石油产出的60%用于与经济密切相关的货物流动的成品油生产,因此,其收入增速随经济波动而呈现短周期特征。
而最终产品中,除医药行业是最终消费品外,橡胶和塑料制品业都有一部分用于资本品的生产,或者作为其他行业的资本投入品,因此其收入波动呈现出长周期特征。
电力的需求跟工业生产密切相关,因此煤炭作为电力行业的重要投入品最先感受需求恢复,复苏时间比石油天然气开采早一年时间。
收入及利润的传导在能源链条内并不明显。
由于其他行业需求的分流,导致能源行业的收入和利润在产业链内的传导并不明显,但局部的需求传导仍然存在,例如,塑料制品业化学原料及制品业,石油化工石油及天然气开采业,纺织服装纺织业化学纤维制造业。
盈利能力-下游利润率具有长周期特征,中游行业盈利能力,石油化工短周期波动,而基础化工长周期波动。
石油化工的毛利率和净利率都表现出短周期的大幅波动,需求一旦好转,利润率即大幅回升。
基础化工业中要具体来看,化学原料及化学制品制造业(初级加工业)的毛利率保持平稳,而净利率在经济复苏时稳步上升,在资本支出周期的衰退期下降;高级加工业中的橡胶制品业和塑料制品业的毛利率在经济复苏的早期变化不大,而在经济进入繁荣期后开始下降,净利率在经济复苏期平稳回升,繁荣期保持平稳,衰退期下降。
化学纤维制造业的盈利能力波动较大,且呈现短周期特征;99年以来的毛利率一直呈下降趋势,而净利率短周期波动,和经济周期正相关。
石油及天然气开采业利润波动呈现短周期特征,而煤炭的利润率则表现为长周期波动。
煤炭行业毛利率及净利率自需求开始恢复就开始上升,直到资本支出周期的衰退来临才开始下降。
就本轮衰退来说,毛利率及净利率的下降都不大。
农业产业链条,1)收入普通消费品行业需求长周期波动。
食品饮料制造业的收入增速只在资本支出周期的衰退期出现大幅下跌;家具制造业的收入增速在经济进入资本支出周期的衰退期之前就出现下跌,而木材加工业在资本支出衰退后下跌,盈利能力,食品饮料行业的盈利能力无周期性波动。
作为最终消费品的食品饮料行业,其毛利率和净利率都很平稳,未见周期性波动。
由于管理效率的提升,食品饮料行业的净利率甚至一直在提高。
家具制造业的盈利能力变化和食品饮料行业相似。
家具制造业的毛利率和净利率在经济周期内都保持平稳,未见周期性波动。
木材加工制造业的毛利率平稳,而净利率则稳步提升。
造纸及纸制品业盈利能力呈小幅周期性波动。
造纸及纸制品具有工业品行业的特点:
毛利率在需求扩张早期平稳,而净利率上升;毛利率在需求扩张后期时受挤压,而净利率的提升或维持来自费用率的下降。
结论:
在实体经济中存在行业盈利周期现象,复苏的时间各不相同,同时利润和波动性都各有特色,而资本市场的价格波动也会很大程度上受此影响而导致行业轮动现象的产生,并且各个行业在实体经济中的特性也会决定其在资本市场的波动特性。
行业规模效应引发的协同运动,
(1)强势行业的关联特性
(2)行业轮动的顺序模式,
(1)强势行业的关联特性分析,对于投资者来说,最理想的投资是每一波行情中都持有具有超越大盘收益的强势行业的股票,强势的行业投资就是选择均能超越指数的多个行业进行组合投资,这就需要研究强势行业的关联性,也即当一个行业具有超越指数的能力时哪些行业同时也具备超越指数的能力。
强势行业的关联定义:
当一个行业超越沪深300指数时另一行业同期也能超越指数的概率。
从2002年至2009年的统计数据。
当前行业超越指数时后行业同时超越指数的概率,从近7年的历史来看,信息与医药行业是最适宜同时投资的两大行业,当信息行业月度具备超越指数的能力时医药行业也有70%的概率超越沪深300指数,但整体来看并没有很稳健的行业关联规律,尤其金融、能源和电信更无强关联的行业与其强势协同。
能源行业超越指数时其它行业同时超越指数的概率,几乎没有正相关性,但是能源行业与信息行业是强弱对立的相关性,是相背离的。
金融行业超越指数时其它行业同时超越指数的概率,电信行业超越指数时其它行业同时超越指数的概率,结论:
从近7年的历史来看,单个行业的轮动在月间没有发现稳健的规律,即无法根据本月的一个强势行业推断下月哪个行业表现强势,充分说明了这种分析方法中行业轮动无常理可循。
(2)行业轮动的顺序模式,从近7年的历史来看,单个行业的轮动在月间没有发现稳健的规律,即无法根据本月的一个强势行业推断下月哪个行业表现强势,如下图所示,图中的数据为前行业当月超越指数时后行业在下月超越指数的概率,图中只列出概率在40%以上的行业轮动序列,不过没有哪个轮动序列的稳健性能超过50%。
月间强势行业轮动的顺序模式,金融行业超越指数后下月各行业超越指数的概率,医药行业超越指数后下月各行业超越指数的概率,结论:
单个行业的轮动在月间没有发现稳健的规律,但多行业复合判断可以发现一些稳健的顺序模式,即根据当月多个行业的强势表现来判断下月哪个行业将超越指数。
二,行业轮动的背景,
(1)投资时钟:
从宏观经济周期波动中盈利投资时钟,是将资产轮动及行业策略与经济周期联系起来的一种直观的方法。
通过超过三十年的数据证实。
尽管每轮周期都有其独特之处,但也存在明显的相似之处,可以帮助投资者赚钱。
方法和结论:
根据经济增长状况和通胀情况,投资钟模型将经济周期划分为四个阶段,使用经合组织对“产出缺口”的估计和用CPI做通胀指标的数据来识别自1973年以来美国经济在各个时期所处的阶段。
然后,计算每个阶段的平均资产回报率和行业资产回报率,再来检验模型。
证实了当经济周期在不同的阶段变换时,债券、股票、大宗商品和现金依次有超过大市的表现。
投资时钟的四个阶段,投资钟的分析框架有助于投资者识别经济中的重要拐点,从周期的变换中获利。
我们将经济周期分为四个阶段衰退、复苏、过热和滞胀。
每一个阶段都可以由经济增长和通胀的变动方向来唯一确定。
我们相信,每一个阶段都对应着表现超过大市的某一特定资产类别:
债券、股票、大宗商品或现金,理论经济周期,投资钟,在衰退阶段,经济增长停滞。
超额的生产能力和下跌的大宗商品价格驱使通胀率更低。
企业赢利微弱并且实际收益率下降。
中央银行削减短期利率以刺激经济回复到可持续增长路径,进而导致收益率曲线急剧下行。
债券是最佳选择。
在复苏阶段,舒缓的政策起了作用,GDP增长率加速,并处于潜能之上。
然而,通胀率继续下降,因为空置的生产能力还未耗尽,周期性的生产能力扩充也变得强劲。
企业盈利大幅上升、债券的收益率仍处于低位,但中央银行仍保持宽松政策。
这个阶段是股权投资者的“黄金时期”。
股票是最佳选择。
在过热阶段,企业生产能力增长减慢,开始面临产能约束,通胀抬头。
中央银行加息以求将经济拉回到可持续的增长路径上来,此时的GDP增长率仍坚定地处于潜能之上。
收益率曲线上行并变得平缓,债券的表现非常糟糕。
股票的投资回报率取决于强劲的利润增长与估值评级不断下降的权衡比较。
大宗商品是最佳选择。
在滞胀阶段,GDP的增长率降到潜能之下,但通胀却继续上升,通常这种情况部分原因归于石油危机。
产量下滑,企业为了保持盈利而提高产品价格,导致工资-价格螺旋上涨。
只有失业率的大幅上升才能打破僵局。
只有等通胀过了顶峰,中央银行才能有所作为,这就限制了债券市场的回暖步伐。
企业的盈利恶化,股票表现非常糟糕。
现金是最佳选择。
数据验证,为了验证通过判断宏观经济周期来选择投资品种。
我选取美国从1973年4月到2004日7月之间的375个月,共计30年的市场数据来验证投资时钟的有效性。
为此采用两个指标来,增长率采用产出缺口,和通膨率。
产出缺口,产出缺口是测量经济偏离可持续增长路径百分比的指标。
我们使用经合组织对产出缺口的季度估测数据,识别出美国产出缺口周期的主要拐点。
美国产出缺口显示主要波峰和波谷,在这些长期趋势中暗含了一些“迷你周期”,像1981/2年间构筑的一个“双底”衰退。
一些重大国际事件的影响并不明显,如:
亚洲金融危机或98年俄罗斯的国债风波以及1987年的股市大跌,美国经济成功地摆脱了它们。
这些数据有效的让我们知道当前经济所处于的位置。
指标二:
通膨,以同比CPI衡量的通胀数据,这是美联储和其它中央银行盯住的目标和划分通胀等级的依据,依此来预测他们的政策变动。
20世纪70年代两次石油危机的冲击非常明显,我们还可以观察到80年代末期的经济过热。
然而,从90年代中期起通胀率简单地向一个方向运动,近年来的周期变化变得模糊。
这反映出核心通胀率是相当稳定的,而石油价格的变动却不是这样。
美国通胀率的波峰和波谷,从整体上看,经济周期相当的均匀。
从1973年4月到2004日7月之间的375个月被合理地、均匀地划分在四个阶段(表3)。
通胀率有一半时间在上升,另一半的时间在下降。
经济增长率低于可持续增长路径的时间要短于高过此路径的时间,这就意味着在一个经济周期的最后,会由一个短而急剧的衰退来标示一个典型扩张期的结束。
每一个阶段平均持续二十个月,一个经济周期大致为六年。
美国经济周期频率和持续时间,资产回报,首先,把每个投资钟阶段的月份数据聚在一起,计算以美元计价的几个主要资产类别各自的平均回报率。
我们需要使用经通胀率调整的实际收益率,才能把20世纪70年代处于高通胀时期的月份数据与低通胀时期的月份数据合并。
我们包含了收入。
衰退:
正如所料,债券是最佳选择。
债券的实际回报率达到了9.8%,远远超过其3.5%的长期回报率。
处于投资钟对立位置的大宗商品表现最糟糕。
复苏:
目前为止股票是最佳选择,相比它长期6.1%的平均回报率,每年实际收益率达到了19.9%。
现金回报率很糟糕。
大宗商品的投资回报率是负值,但这主要归因于油价下跌。
过热:
大宗商品是最佳选择,相比它长期5.8%的平均回报率,每年的实际收益率为19.7%。
正如所料,债券表现最糟糕。
滞胀:
现金是一堆糟糕资产中的最佳选择,年均实际回报率为-0.3%。
处于投资钟对立位置的股票表现最糟糕。
大宗商品的年均回报率达到了28.6%,反映了20世纪70年代石油危机的冲击,所以掩盖了非石油类大宗商品价格的下跌。
来源:
数据是从1973年4月到2004年7月。
债券收益数据来源于美林美国财政部或机构债券指数,股票收益数据来源于标准普尔500综合指数,大宗商品的收益使用高盛商品指数的总体回报率,现金收益用三个月短期国库券收益计算。
年均回报率的计算采用几何平均。
每个阶段实际资产回报的细节,在股票市场中存在的轮动现象,行业板块在不同的经济周期阶段会交替表现出超过大市或低于大市,这让我们可以配置以下的配对交易。
每一对中的两个行业都反映了截然相反的宏观判断。
这些可以做配对交易的行业已经有总结。
可选消费股VS.能源股:
当通胀率和利率下降时(西),像零售商这些可选消费股表现优异。
当通胀率和油价上涨时(东),石油和天然气股表现优异。
周期性行业股VS.工业股:
当中央银行正在努力复苏经济时(西南),金融股表现优异。
当中央银行加息时(东北),一般工业股表现优异。
电信VS.公共事业:
近年来,电信股更像是周期性成长类股票,在低通胀的复苏阶段(西北)表现优异。
公共事业股属于价值防守型,在滞胀阶段(东南)收益高于其他行业板块。
外汇里面的宏观周期波动,在美国经济周期的衰退和复苏阶段,即美国通胀率下降和联邦基金利率下滑期间,美元的表现最强势。
原因在于海外利率很可能会下降更快,并且国际投资者经常将美元作为重压之时的一个避难所。
在美国经济的过热阶段,我们发现日元和澳元表现为强势。
再次,非常有趣的是在美联储猛烈加息的周期阶段中,美元表现为疲软,汇率(按年计算的波动),汇率的变动取决于两个经济体之间的差异。
因此,当单独依据美国经济周期进行分析时,我们不应该期待统计上显著的结果出现。
不过,我们仍然可以说在美国经济过热时,亚洲货币倾向于表现为强势;在美国经济的衰退阶段,尽管美联储猛烈减息,美元通常也是最强势的。
广义上说,我们可以将国家分配到每一个阶段,如下所示:
衰退:
新加坡、英国、美国防御性,利率敏感;复苏:
香港、瑞士、欧洲地区喜忧参半;过热:
日本买入钢铁股等股票;滞胀:
南非、加拿大、澳大利亚“资源市场”。
相对于世界指数的国家回报率以美元为单位,按年计,,投资钟模型可以帮助我们选择全球股权投资策略,在经济周期的每个阶段都有投资回报优异的国家,投资时钟于中国市场,经济周期,是通胀与增长组合的问题,对于中国市场的研究,我们依然根据经济增长与通胀组合的变化,来确定经济所处于的阶段,,在经济周期的变动中,利率和成本的降低,以及政府支出增加,支持基建。
这两天往往是影响经济进程的两大主线。
利率和成本降低,刺激可选消费复苏(汽车、房地产、家电),并沿产业链传导,与此同时,由于利率降低和货币供应宽松,大宗商品价格迎来第一次反弹;政府支出增加,导致基建和新技术兴起,并且研产业链传导;出口增加:
欧美经济体的快速复苏,利率和成本,利率和成本下降,首先会刺激可选消费复苏,然后沿着产业链向下。
利率降低之后,货币供应宽松,会刺激大宗商品和资源属性产品价格上升。
政府实施扩张型财政政策,也是经济复苏的重要动力。
财政政策一般包括两个方面:
增加财政支出用于基建,目的是快速见效,这会推动建筑以及建材、钢铁和有色需求,并且沿产业链向下。
鼓励新技术的应用,目的是鼓励经济长期持续发展。
不同情况下,政策鼓励的方向是不一样的,比如80年代是鼓励信息技术,此次是鼓励新能源。
政府投资,出口,对于中国经济而言,另一重要动力是世界经济。
由于世界经济也是一个外生动力,因此,世界经济好转也可能推动中国经济复苏,并且沿着产业链带动经济全面发展。
一条路径是推动必需品的需求,包括纺织服装、家具卫浴等。
另外一条是推动机电产品出口,并且沿着产业连向下,
- 配套讲稿:
如PPT文件的首页显示word图标,表示该PPT已包含配套word讲稿。双击word图标可打开word文档。
- 特殊限制:
部分文档作品中含有的国旗、国徽等图片,仅作为作品整体效果示例展示,禁止商用。设计者仅对作品中独创性部分享有著作权。
- 关 键 词:
- 行业 分析