试论证券市场的有效性.docx
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试论证券市场的有效性
试论证券市场的有效性
本文论述了证券市场的有效性,分析了证券市场的运行特点和弱有效市场、次强有效市场和强有效市场对证券市场运行的阻碍,明确了在不同层次的市场中股价都具有随机漫走的特点。
结合当前我国证券市场有效性程度不高的特点,提出应增强监管,保证证券市场公平、有效和透明;引进做市商机制,增进证券市场的良性运行;实行投资组合,提高证券市场的有效性。
一、证券市场有效性的大体含义
市场的有效性是指依照某组已知的信息作出的决策不可能给投资者带来经济利润。
显然证券市场的有效性是指证券市场效率,包括证券市场的运行效率(efficiency run)与证券市场的配置效率(efficiency allocation),前者指市场本身的运作效率,包括了证券市场中股票交易的畅通程度及信息的完整性,股价可否反映股票存在的价值;后者指市场运行对社会经济资源从头优化组合的能力及对国民经济整体进展所产生的推动作用能力的大小。
有效性的大体假设是证券存在一种客观的均衡价值,股价已反映所有已知的信息,且价钱将趋向于均衡价值。
这一假设意味着投资者是理性的,其购买和出售行为将使证券价钱趋向其内在价值,且调整到均衡的速度,依托于信息的可利用性和市场的竞争性。
高度竞争且又有众多把握完全信息的参与者的市场,将会相当快速地调整到均衡;相反只有很少参与者又只具有很不完全的信息流的市场,那么可能要经历一个相当缓慢的调整进程。
Maurice Kendall在1953年对一个时期股票价钱的表现进行了研究,发觉股价的进展似乎是随机的。
1965年由芝加哥大学Eu-gene Fama在《商业杂志》“股票市场价钱的行为”一文中提出了有效率市场的假说(EMH,efficient market hypothesis),指出了市场的公平博奕,信息不能在市场上被用来获取利润。
若是收益是随机的,市场那么是有效率的,即“随机漫走”的市场必然是有效率的市场。
依照信息对证券市场的反映程度,可将证券市场的信息分为三种不同层次类型:
历史的信息(证券公司过去的价钱和成交量)、已公布的信息(包括盈利报告、年度报告、财务分析人员发布的盈利预测和公司发布的新闻、公告等)、所有信息(包括所谓黑幕信息)。
Harry V.Robert(3)依照股票对相关信息反映的范围不同,相应将市场效率分为三个不同的层次:
弱有效率市场(Weak—formEffiency)、次强有效率市场(Semi—strong formEfficiency)、强有效率市场(Strong form Effi-ciency)。
Eugene Fama进一步对这三种效率市场与信息之间的关系做了论述,说明在三种市场中股票的价钱都具有随机漫走的特点,如图1所示。
除股票价钱反映各类信息外,交易本钱也是判定证券市场金融效率的重要参数,包括直接的交易本钱和间接的交易本钱。
直接的交易本钱如交易佣金、税收等,间接的交易本钱是投资者可否在证券市场上取得有效的信息及投资者是不是按自己的意愿生意股票,实现理想的投资效率组合。
另外,在证券市场上可供投资者选择的证券投资品种是不是丰硕,也会阻碍证券交易的持续性,从而阻碍市场的有效运作。
因此金融创新的目的是为了有效地降低交易本钱和规避管制,保证证券交易的持续性,提高市场的有效性。
二、证券市场的有效性对证券市场运行的阻碍
一、证券市场的运行
流动性、有效性、交易本钱、稳固性和透明度组成了证券交易制度目标的五个方面(图2),它们有着既统一又矛盾的辨证关系。
证券交易的本质在于证券的流动性,证券通过流动以反映市场化的资本关系,反映特定的财产权利的交易关系,静止不动的资本是无法知足其要求不断增值的本性的。
以交易价钱的形成进程为主线,证券交易制度划分为六方面内容:
(1)交易委托方式;
(2)价钱形成机制;(3)委托匹配原那么;(4)信息披露方式;(5)市场稳固方法;(6)其他选择性手腕等。
前三项内容是证券交易制度所必需具有的大体要素,其中价钱形成机制是证券交易制度的核心。
二、三个层次的效率市场对证券市场运行的阻碍
(1)、弱有效市场对证券市场运行的阻碍
弱有效市场以为当前股票价钱充分反映市场的历史信息,包括证券的历史价钱序列、收益率、交易量数据和其它一些市场产生的信息,如零售交易、批量交易和股票交易所专家证券商或其它专门的组织进行的交易。
由于它假定当前市场价钱已经反映了过去的收益和任何其他证券市场信息,因此弱有效市场假设意味着过去的收益率和其他市场数据应该与以后的收益率没有什么关系(即收益率应该是独立的),如此,遵循依照过去的收益率或任何其他过去的市场数据得出的交易规律进行生意的话,是得不到逾额收益的。
用序列相关分析法来进行说明,第一计算天天(t)的股票价钱转变Pt,然后利用回归分析法比较△Pt与前一天(t—1)的股价变更(Pt—1的关系,即△Pt=α+β×△Pt—1,α:
截距,(:
Pt—1:
斜率,有三种情形(如图I,II,III所示),第(I)、(II)二种情形说明过去的股价转变对投资者来讲具有重要意义,投资者能够利用过去股价的变更成立起一个具有经济价值的交易模型赚取逾额利润,第(III)情形证明了投资者全然无法实现任何逾额利润。
(I)表示前一天的股价变更(pt—1能产生(Pt,即第t—1天有股价上涨,(n—1(0,表示第t天的股价必然上涨,而且股价的上涨幅度大于平均水平。
(II)表示前一天的股价变更(Pt—1能产生(Pt,即第t—1天有股价下跌,(Pt—1工业指数样本30种股票,距离天数为一、二、3、4、5天不等,相关系数大体趋于0,也说明股价变更遵循随机漫步模式。
东北大学教授李凯等也运用序列相关性和游程查验方式,对我国股票市场的有效性进行了查验,利用上证综合指数周末收盘价(1995—12—22~1999—04—08)和深证综合指数周末收盘价(1996—06—07~1999—04—08),两种方式查验结果说明两个市场均具有弱有效性的特点;在对个股进行查验时,整体所选样本的有效性查验得以通过,与大盘相一致;但个别股票表现出具有必然的价钱相关性。
这说明,我国股票市场最近几年来整体进展是趋向于标准而有效的,但其有效程度还不高。
二、半强式有效市场对证券市场运行的阻碍
半强式有效市场以为证券价钱能迅速调整反映所有可公布信息发布,也确实是说证券市场价钱全面反映所有可公布的信息,包括弱有效市场假设所考虑的所有市场信息,如股票价钱、收益率、交易量等,还包括所有非市场的信息,如收益与股息分派公告、市盈率(P/E)、股息收益率(D/P)、帐面价值比(BV/MV)、股分分割、有关经济新闻和政治新闻,说明从这些发布的重要信息中,投资者可不能从其交易中取得超过一样水平的收益,因为证券价钱已经反映了所有如此的公布信息。
所发布的信息分为三个时刻段:
市场估量期、信息发布、事后查验。
其市场回归模型为:
Rit=(i+(Rmt+eit,Rit为股票i第t时的收益率,Rmt为t时的市场指数收益率,(为估量值,(为截距,eit为误差(逾额收益),公司因素对收益率的阻碍。
如此逾额收益为:
eit=Rit—(i—(Rimt,然后用有关期间的累计逾额收益率(eit就能够够查验市场的有效性,若是(eit=0,证明价钱对信息的反映是迅速的。
Fama曾对股分分割作了查验:
发觉股分分割前30个交易日股价开始上涨,分割后股价趋于平稳。
证券投资基金作为证券市场的要紧机构投资者具有信息披露的完整性、准确性、及时性和投资运作的标准性。
复旦大学国际金融系课题组(8/24/2001)对我国证券投资基金发布基金投资组合(1999年1月5日至2000年12月29日)进行了查验,从实证查验结果来看,在基金发布投资组合公告前后,积存超常收益率大体呈下降的趋势,没有显现咱们预期的正超常收益率的情形,说明信息发布前市场价钱对信息的反映是过度的,半强式市场的有效性不成立。
超常收益率下降,主若是与基金投资组合公告的时滞性有关。
3、强有效市场对证券运行的阻碍
强有效市场以为股票价钱反映了所有公布的和未公布的信息(黑幕消息),这意味着任何投资都不可能有独占的渠道取得有关价钱形成的信息,它包括了弱有效市场和次强有效市场的假设,Malkiel把1971—1991专业投资枧构或黑幕人士(投资者关系普遍,研究力量雄厚)的投资收益与正常投资情形下的收益比较,发觉基金的总收益和扣除治理费用后的净收益都低于市场平均水平,说明美国证券市场已是强有效市场。
但在我国信息披露制度还不健全,取得黑幕消息的人往往从股市取得超常经济利润,阻碍了我国证券市场健康、快速的进展。
例如“银广厦事件”,在证券市场中引发了庞大的连锁反映,它采取了虚拟无形资产的手腕,以高科技为幌子,使其股票受到追捧;其天津的分公司,还以拥有“神奇科技”的假话欺骗数万股民一年之久,数家基金与上市公司不同程度受到连累,无法数计的股民受到重大损失。
说明我国证券市场信息披露不标准,还不具有强有效市场特点。
三、强化市场的有效性,提高证券市场的运作效率
一、增强监管,保证证券市场公平、有效和透明,提高证券市场的有效性。
证券市场稳固机制的核心问题是证券市场的稳固性,证券市场的稳固性又可从狭义和广义两个角度去明白得。
从狭义的角度来讲,证券市场的稳固性指股票价钱的稳固性,即股票价钱的短时间波动程度及其自我调剂平稳的能力;从广义的角度来讲,证券市场的稳固性除包括股票价钱稳固性之外,还有股票价钱应围绕价值波动。
完善证券市场的内生稳固机制是维持股市稳固的全然,证券市场稳固机制包括三个层面的含义:
一是证券市场具有健全的法律制度基础;二是阻碍证券市场供求关系和价钱转变的诸要素彼此作用形成的有效市场机制;三是监管者用行政手腕成立的抑制证券市场异样波动的管制规那么。
前二者组成证券市场制度内生的稳固机制,后者组成证券市场外生的稳固机制。
狭义的证券市场稳固机制确实是指后者,即监管者用行政手腕制定的各类抑制证券市场异样波动的管制规那么。
经济稳固、公平和有效地配置资源是证券市场监管的三个目标,具体表现为证券委员会国际组织(IOSCO)1998年确信的爱惜投资者、保证市场公平、有效和透明及降低系统风险。
保证市场公平是与投资者爱惜紧密联系在一路的,尤其体此刻:
(1)避免不适当(improper)交易,如市场操纵、内部人交易等;
(2)保证投资者公平地取得进人市场的渠道和市场或价钱信息;(3)增进市场交易正常进行,即公平地对待每一笔运单和保证每一次价钱形成符合规那么。
市场监管应尽可能提高市场透明度,使所有参与者能及时取得交易前后的信息。
二、引进做市商机制,增进证券市场的良性运行。
目前我国证券交易制度是竞价市场机制。
这是一个由众多同质交易主体连接而成的平面网状结构,在市场还达不到充分竞争和充分流动的不成熟状况下,缺乏对冲机制和稳固力量,市场的风险就会迅速扩大和深化,竞价市场的平面网状构造与信息平行传导机制可能成为加重市场波动的因素。
做市商(Market Maker)不断生意为证券提供了流动性,制造了市场,其自身那么通过设置生意报价的适当差额来补偿所提供效劳的本钱费用,并实现必然利润,知足了公众投资者的投资需求,具有为市场提供流动性和有利于市场稳固性的特点,起着坐市、造市、监市三方面的功能。
它尽管也是一种网状构造,但具有两个层次:
投资者形成第一层次,做市商组成市场的第二层次,因为两个层次是不同质的,市场风险冲击就被分散于两个层次上,尤其是关于非系统风险,做市商能够比较有效地加以消减。
做市商作为专业证券分析者优先把握信息,对做市证券进行信息处置并据此提出报价,这种报价进而又成为投资者进行信息处置的重要参考指标,有利于股价向公平价钱趋近,还使投资者的信息本钱大为降低;同时,做市商与投资者之间是纯粹的生意关系,他们之间的交易不需支付佣金,一样的生意价差,投资者的交易利润较竞价市场高,专门是当发生大额交易时,这种本钱不同加倍明显,如此有效地解决了中小企业上市后因股票流动性不足而受到阻碍的问题,有利于交易效率的提高。
做市商制度(MarketMaker Rule)是NASDAQ市场的核心,也是NASDAQ不同于其他交易所的要紧区别所在,因此,美国NASDAQ市场在实行做市商制度方面的体会,值得我国借鉴。
3、实行投资组合,提高证券市场的有效性
在一个有效的市场中,理性的证券选择要求一个投资者所具有的系统风险水平的充分分散化的资产组合。
这就要求我国证券市场要慢慢完善理性的投资政策,反映税赋、年龄、风险厌恶程度和职业等因素对投资组合的要求。
投资组合的大体原那么确实是分散化。
高税阶级的投资者通常不肯意购入对低税阶级有利的证券。
对税率显著高的阶级来讲,尽管免税的市政债券的税前利润(EBIT)相对较低,他们仍然感觉购买这些债券有利,而对低税投资者来讲那么不具有吸引力;对处在更微妙税率的高税阶级来讲,他们宁愿将他们的投资组合向资本增加所得方向倾斜而不肯马上取得股息或盈利收入,因为当前赋税率越高,延期实现资本增加收入的期权就越具价值。
因此这种投资者更喜爱尽管盈利低但提供更大的期望资本增加收入的股票。
这种投资者也会被吸引投资于收益对利润税灵敏的投资机遇,例如房地产投机;理性投资组合还与特定风险范围有关。
例如通用汽车公司的一个领导,其年盈利视GM的利润水平而定,通常他不该在汽车股上进行额外的投资。
因为其薪水已经视GM的表现而定,该领导已经在GM上过度投资了,不该再加重其投资的非多样化。
另外,对投资者的不同年龄,也将考虑其风险经受能力而进行不同的投资组合。
例如,对那些大体上靠存款度日的老年投资者来讲,往往情愿回避那些市值会随利率大幅度变更的长期债券。
而较年轻的投资者可能更偏向于长期债券。
因为长期债券锁定的长时刻内的稳固收入流关于这些日子还很长的年轻人来讲会比保留本金更重要。
因此,即便在有效的市场中,资产组合治理具有重要作用,因为投资者的资金的最正确部位将随着如年龄、税赋、风险厌恶程度和职业等因素而转变。
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