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投资是经过深入分析,可以承诺本金安全并提供满意回报的行为。
不能满足这些要求的就是投机。
首先,什么是深入分析?
第一步,搜集多方信息并以合理的方式呈现。
第二步,检验这些搜集来的信息:
这些信息可以代表事实么?
最后一步要求分析人员作出判断,判断这些证券是否具有吸引力。
其次,一个证券被认定为投资必须满足两个条件:
一定程度上的本金安全和满意的回报率。
第一个条件是本金安全。
人们要考虑的是在合理的情况下,投资应该是安全的。
第二个必要条件是满意的回报。
“满意”具有主观性。
格雷厄姆认为回报可以是任何数字,无论多低,只要投资者行为明智且满足了投资的定义。
格雷厄姆建议以“安全边际”去挑选股票。
在这种方法中,对于公司未来成长充满信心的投资者如果将股票纳入组合,可以考虑两种情况:
A在整个大势低迷期间买入股票;
B即在大势并不便宜的情况下,购买那些低于其内在价值的股票。
格雷厄姆建议投资者将精力放在第二种情况下。
因为第一种情况,在大势低迷时买入,其难点在于时间点不可能人为控制。
格雷厄姆无论是股票还是债券,都建立了“安全边际”的概念。
债券的安全边际,分析人员看一家公司过去5年的运营历史,发现它的年度利润5倍于债券的利息,那么该公司的债券就具有可靠的安全边际。
真正的考验在于如何定义股票的安全边际。
A.股价低于内在价值,普通股的安全边际就存在。
B.内在价值是“取决于事实的价值”。
这些事实包括公司资产、利润和分红、未来的明确前景。
C.确定一个公司的精确的内在价值并不重要,甚至,一个大致的估值,相对于市场价格,已经足够测量安全边际。
D.不能忽视一些不易计算,却对决定公司内在价值非常重要的因素,其中两个是管理层的能力和公司的性质。
格雷厄姆经常提到两个投资原则:
不要忘记第一条。
他将“不要亏损”的理念分为与安全边际有关的两个部分:
A以低于公司净资产2/3的价格买入公司;
B专注于低市盈率的股票。
这两种方法有着共同的特征。
他所选中的股票可能因为某种原因,在股市上并不受欢迎,所以价格低于价值。
22菲利普·
费雪
费雪相信超级利润有可能从如下方式获得:
1)投资于那些拥有超出平均水平潜力的公司;
2)与能干的管理层合作。
费雪印象最深刻的公司特征:
1)多年销售和利润的成长率高于同行业。
不能销售增长而利润不增长
2)一家公司所在行业必须“具有足够市场空间潜力,才能具备多年大规模增长的可能”
3)一个公司的研发可以为企业超出平均的成长提供持续的贡献
4)费雪还审视了企业的销售机构,帮助客户认识公司产品和服务的优势是销售部门的责任。
5)如果一家公司不懂得分解成本,同时明白制造过程中的每个环节,就不可能维持它的利润率。
6)对于公司盈利能力还有一个考虑,即公司未来的成长是否依赖新增投资。
一家高利润率的公司应具有内生性产生的现金流,这些资金能维持公司的成长,而无须稀释股东的权益。
7)优秀的公司它们的管理者的能力也超越平均水平。
在现有产品和服务的市场潜力发展到尽头时,管理者们会开发出新的产品和服务继续驱动销售的增长。
8)公司是否有忠诚可靠的管理层?
管理层是否能担得起股东的信托责任。
9)员工们应该发自内心地感觉公司是个工作的好地方。
10)CEO是否有一个能力的团队?
他是否能授权下属运营部分业务?
11)公司的独特之处:
与同行比较,公司有何不同。
23查理·
芒格
喜诗糖果,对于巴菲特来说,这是第一次对于格雷厄姆理论的重大突破,格雷厄姆的理论认为只能以低于账面价值的价格买入。
这是巴菲特思想转变的开始,他感谢查理将他引领到了新的方向。
查理后来评价说:
这是我们第一次为品质买单。
格雷厄姆和费雪的不同是非常明显的。
格雷厄姆作为一位数量分析师,强调可测量的数值:
固定资产、当前盈利,以及分红。
他的调查研究限于公司文件和年度报告,他不会花时间调查客户、竞争对手或管理层的情况。
费雪的方法与此不同,作为一位质量分析师,他强调那些他认为能提高公司价值的因素:
公司前景、管理层的能力。
因此,格雷厄姆的兴趣仅仅在于购买便宜股票,费雪的兴趣在于购买那些长期而言,在潜力提高内在价值的公司。
他愿意竭尽全力,进行广泛的沟通,了解更多信息以改进挑选流程。
3购买企业的12个坚定准则
31企业准则-企业是否简单易懂?
投资成功并不是靠你懂多少,而是认清自己不懂多少。
“在自己的能力圈内投资”
32企业准则-企业是否有持续稳定的经营历史?
“重大的变化很难伴随优秀的回报”。
对于现在正在解决难题的企业,巴菲特也是规避的。
经验告诉他,转机很少发生。
33企业准则-企业是否有良好的长期前景?
巴菲特定义特许经营权企业的产品或服务:
1)被需要或渴望;
2)无可替代;
3)没有管制。
最后,巴菲特告诉我们,他最简单的投资智慧是:
“一个伟大企业的定义至少是伟大25-30年”
34管理准则-管理层是否理性?
配置公司资本的能力,是管理层最为重要的能力。
决定如何处理公司盈利,是继续留在企业内投资,还是分给股东,在巴菲特心中,这是逻辑和理性的练习。
如果额外的现金被保留在企业内部,能产生高于平均的资产回报率,高于资金的成本,那企业应该保留所有现金进行再投资,这是符合逻辑的。
如果保留的现金投资与那些低于平均回报的项目,则是非理性的,但这种现象却很常见。
巴菲特认为,对于企业增长的盈利,如果不能投资于超越平均回报率的项目,唯一合理和负责任的做法就是分给股东。
具体做法:
1)分红,或提高分红;
2)回购股票
35管理准则-管理层对股东是否坦诚?
巴菲特高度赞扬那些能全面、真实反映公司财务状况的管理层,他们承认错误,也分享成功,对于股东他们开诚布公。
36管理准则-管理层是否抗拒惯性驱使?
巴菲特相信惯性驱使来自几种令人不安的情况:
1)组织机构拒绝改变当前的方向
2)闲不住,仅仅为了填满时间,通过新项目或并购消化手中的现金
3)满足领导的愿望,无论其多么愚蠢,下属都会准备好新项目的可行性报告
4)同行的行为,同行们是否扩张、收购、制订管理层薪酬计划等,都会引起没头脑的模仿
到底是什么原因导致这种惯性驱使?
答案是:
人性。
大多数管理者不愿意看起来太愚蠢。
巴菲特是第一个用这些尺度评估管理层的人--理性、坦率、独立思考--这些比评估财务指标还难,原因很简单,人比数字复杂得多。
管理层质量本身并不足以吸引巴菲特的兴趣。
巴菲特都不会将其作为唯一的考虑因素,因为他知道有一点更为重要,就是即便再聪明、再能干的管理层也难以拯救一个陷入困境的公司。
37财务准则-重视净资产收益率,而不是每股盈利
ROE=盈利/股东权益使用这个指标还需要一些调整
1)所持有的证券以成本计算而不是以市价计算
2)剔除非经常性项目影响这个比率的分子
38财务准则-计算真正的“股东盈余”
现金流也不是一个完美的评估价值的工具。
相对于现金流,巴菲特更喜欢使用“股东盈余”--一家公司的净利润,加上折旧、损耗、摊销减去资本支出和其他必需的营运资本。
但巴菲特承认,股东盈余这项指标无法提供很多分析师需要的精确数字。
计算未来的资本支出经常只能预估,他引用凯恩斯的名言“宁要模糊的正确,不要精确的错误”
39财务准则-寻找具有高利润率的企业
提升盈利能力并没有什么大秘密:
就是控制成本
310财务准则-每一美元的留存利润,至少创造一美元的市值
巴菲特创造了一个指标,不仅可以迅速测试出公司的吸引力,而且能衡量公司管理层为股东创造价值的成果。
这个指标就是“一美元原则”,该原则认为,公司每留存一美元的利润,至少应该创造一美元的市场价值。
311市场准则-必须确定企业的市场价值
在《投资价值理论》一书中,他的定义是:
“一个公司的价值决定于在其生存期间,预期产生的所有现金流,在一个合理的利率上的折现”
无论如何计算市盈率、市净率、股息率,所有沉迷于短线赚钱方法终将失败于短线。
巴菲特总结道:
“无论一个投资者基于什么估值、什么原则买股票,无论公司成长与否,无论盈利呈现怎样的波动或平滑,无论相对其当前盈利、账面值而言的价格是高是低,投资者应该买入的是,以现金流贴现方法计算后,最便宜的股票(越便宜越好)”
312市场准则-相对于企业的市场价值,能否以折扣价格购买到?
以安全边际足够大的价格买入股票
4普通股投资9个案例
一个共同的标准:
沃伦·
巴菲特从不着急卖出股票,即便在他买入后,这些股票表现良好,但股价短期的上升并不令他感兴趣,菲利普·
费雪教会巴菲特持有企业好过持有现金。
巴菲特说他“满足于无限期持有这些企业,只要它们能产出令人满意的资产回报,管理层能够诚信,以及股价没有过高。
”如同他提醒股东的话,他喜欢的持有期限是“永远”。
5投资组合管理:
投资数学
51众所周知,决定买哪些股票只是故事的一半,另一半是投资组合的持续管理
安全边际理论本身虽重要却不充分。
在实际的组合管理中,还必须考虑巴菲特所运用的三个重要因素:
1)他构建长期成长的投资组合方法
2)他判断投资组合进展的测量方法
3)他在面临过山车般行情考验时控制情绪的方法
指数型和主动型投资组合管理策略,巴菲特毫不犹豫地选择指数型。
“通过定投指数型基金,毫无专业知识的投资人实际上比大多数职业投资者干得更好。
”
巴菲特指出还存在第三种可替代的、不同的主动策略,它能将指数型投资的优点大幅提升。
这个方法就是集中投资。
集中投资的精华之处在于:
挑选几只长期而言,能产生超越平均水平回报的股票,将资金大量投在其上,在遭遇短期市场旋涡波动时,忍耐坚持。
巴菲特理想的组合持股不应该超过10只股票。
长期持有的目的不是不交易,这是走到另一个愚蠢的极端,可能导致你错失更好的机会。
我建议,总的大原则是周转率在10%~20%。
对于持有十年的组合有10%的换手率,对于五年的组合有20%的换手率
巴菲特在无视市场的波动方面是专家,他的搭档芒格也是一样。
芒格总结到,他只需持有三只股票就足以应对股票的波动。
52集中投资的数学
凯利优化公式通常被称为优化成长策略,它基于一个概念,如果你知道你的成功概率,就将资金放在具有利益最大化的赢面上。
其公式是:
2p-1=,这里2乘以赢面的概率p减去1等于你的投资比例。
如果,打败庄家的概率55%,你就应该押上10%的筹码;
如果概率是70%,押40%。
运用该模型是有风险的,它的三个局限:
1)无论是否使用凯利模型,投资人都应该做好一个长期的打算。
虽然二十一点的玩家有机会战胜庄家,但是并不能确保在头几轮就获胜。
2)谨慎使用杠杆。
格雷厄姆和巴菲特都极力反对借钱投资股票。
3)在玩大概率游戏时,最大的风险就是过度押注。
53从理论到现实
1)计算概率
你应该考虑这种可能性:
长期而言,我选择的这只股票能否跑赢大势?
2)等待最佳赔率出现
在股市上,安全边际体现为折扣价格。
当你喜欢的股票低于其内在价值之时,那就是买入的信号。
3)根据最新信息及时作出调整
当出现好机会时,同时,要保持谨慎地观察公司本身的情况。
是否公司管理层开始瞎搞?
公司财务决策是否有变化?
行业里是否出现了新的竞争对手?
如果这样,原来评估的可能性也应该进行相应的调整。
4)决定投资数量
在你用于投资的所有资金中,有多少投资于某个特定对象?
使用凯利模型时,向下调整一下,以凯利半数模型或分数模型开始。
54格雷厄姆·
多德式的集中投资家
在哥伦比亚大学商学院举办五十周年研讨会上,巴菲特做了发言。
《格列厄姆-多德部落的超级投资家》。
巴菲特开始回顾了现代组合理论的核心论点--股市是有效的,所有的股票标价都是合适的,所以能年复一年战胜市场的任何人都仅仅是因为运气好。
他说,但我知道一些人,他们的成功不能简单地被归结为运气好。
55价值的真正衡量
演讲中,巴菲特提到很多重要的概念,但最为重要的莫过于:
“当股价被华尔街的羊群效应影响之时,价格受情绪的影响,或是贪婪,或是恐惧,很难说市场总是理性的。
实际上,市场的股价经常是莫名其妙的。
如果我们接受“股价并非总是理性的”这个论断,我们将不再短视地以价格作为决策的唯一依据;
如果我们不再认为股价表明一切,就可以开阔视野,去深入研究和分析股票背后所代表的企业的真实情况。
当然,我们仍会关注股价,这样就可以知道它何时低于价值,但我们不再以其为单一的衡量手段,以至于将我们引上错误的方向。
以短期股价衡量表现不但在基金业很明显,而且在整个投资行业也是占据主流的思维方式。
基金行业内在的压力,令基金经理们无法不关注短线的业绩表现。
除了巴菲特之外,很多被巴菲特描述为毋庸置疑的能力超群的超级投资家,都经历过短期落后的局面。
PS:
这个短期可不是几个月,在书中提到的大师,会有长达几年的落后局面。
如果不以股价作为衡量手段,那么以什么来衡量呢?
如果你全资拥有一家公司(没有上市),没有每天的交易价格去衡量其优劣,你如何判断投资成果?
你很可能用一些指标去判断,例如净利润增长、资本回报率的提高,或者利润率的改善,你可能简单地以企业自身运营情况来说明是否提高或是降低了价值。
巴菲特说:
“尽管长期而言,企业价值与市场股价之间趋于一致,但在特定的时间段,这种相应关系依然会扭曲。
本格雷·
厄姆提出过同样的观点:
“短期而言,股市是台投票机;
而长期而言,股市是台称重机。
56多元化的衡量标杆
为了帮助股东们正确了解伯克希尔公司大量持有的股票投资,巴菲特使用了一个词--“透视盈利”。
伯克希尔的透视盈利组成包括:
它旗下各类企业的运营利润;
它大量持有股票的企业的留存利润;
以及如果留存盈余已经实际支付,由此产生的税务津贴。
透视盈利,使用它可以说明其组合的价值,尤其在股价表现脱离其基本面的时候。
“投资者的目标应该是建立一个投资组合(就像一个企业),这个组合给投资人提供最高的透视盈利,从现在开始持续时间十年或更久。
你已经持有的投资就是你的衡量标杆,就是你进行新投资的基准。
你可以对自己的基准进行几项定义:
透视盈利、净资产回报率、安全边际、诸如之类。
当你买进或卖出时,实际上是在提升或降低你的组合的价值标杆。
对于那些着眼于长期,并且相信价格终将反映价值的投资经理人而言,他们的工作就是不断发现并提升投资组合的价值标杆。
57集中投资包括哪些非常重要的内容
1)在你没有将股票首先(以及总是)考虑为一个企业的一部分时,不要进入股市。
2)准备好勤奋地研究你所投资的公司,以及它们的竞争对手,以至于达到一种状态,那就是没有人比你更了解这个公司,甚至这个行业。
3)如果你没有做好五年(十年更好)的时间准备,不要开始你的集中投资。
4)做集中投资时不要使用财务杠杆。
5)成为一个集中投资者需要适当的性格及人格特质。
6投资心理学
这一章总结一下吧:
1)书中说了很多关于心理学的东西,例如市场先生的比喻,这个格雷厄姆在《聪明的投资者》里面提出的。
2)书中也分析了投资中各种常见的心理:
过分自信、过度反应偏差、损失厌恶、心理账户、短视损失厌恶、旅鼠效应。
3)使用巴菲特原则:
将股票视为企业、集中投资方法的人,很快就会发现自己从情绪和心理上,已经与大多数市场上的参与者不同。
4)马科维茨提出了合适的风险-回报平衡的多元化方案;
尤金·
法玛提出了有效市场理论;
夏普提出风险定义。
这三位学者的研究,后来被视为现代投资组合理论的重要因素。
5)巴菲特关于风险的独特视角,给了他的投资组合不同的多元化策略,他认为自己是现代投资组合理论的对立面。
记住,根据理论,广泛多元化的主要益处在于减少个股波动。
但是如果你不在意股价的短期波动,就像巴菲特一样,你就会从不同的角度重新审视组合多元化的问题。
6)现在投资组合理论对于那些没有知识、不懂得如何评估企业的人而言,能为他们提供保护。
7耐心的价值
单单有智力不足以取得投资成功,与大脑的容量相比,将理性从情绪中分离出来的能力更为重要。
“当其他人基于短期的贪婪与恐惧做决策时,理性最为重要。
这就是赚钱的秘密。
理性缺乏,使投资者容易陷入系统1的思维,只能做出简单、浅显的判断,不适合复杂的股市。
理性缺乏,使投资者成为恐惧和贪婪情绪的奴隶。
理性缺乏,使股市参与者注定成为那个被称为投资的游戏中的受害者。
8最伟大的投资家
成功企业具有三个明显的优势:
行为优势、分析优势、组织优势。
行为优势,巴菲特的驱动力是理性。
他投资的策略就是理性配置资本。
分析优势,巴菲特认为,投资者与企业家应该用同样的方式看待企业,因为他们想要的是同一样东西。
如果你问一个企业家在购买一家企业时如何考虑,他们可能会说:
“它能产生多少现金?
”金融理论表明,长期而言,公司的价值与其产生现金的能力呈正相关的线性关系。
“我们的观点是,学投资的人只需要学好两门课程:
如何估值企业、如何对待股价。
组织优势:
伯克希尔的成功基于三个支柱:
1)公司的各个子公司产生大量的现金流,向上供给奥马哈总部。
2)巴菲特作为资本的配置者,将这些现金进行再投资,投资于那些能产生更多现金的机会。
3)最后一个支柱去中心化。
学会像巴菲特一样思考,这块重新论述了一下购买企业的12个坚定准则。
发现你自己的道路。
1)知识性的工作能提升投资回报和降低风险。
我们发现,知识可以用于区分投资和投机。
最终,了解你的公司越多,思想和行为中的纯粹的投机因素就越少。
2)投资策略与人性相一致。
我们的态度就是,让我们的个性与我们希望的生活方式一致。
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