股权结构与权益资本成本关系研究文档格式.docx
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密级:
公开
vii
作者姓名:
学号:
导师姓名:
职称:
学位类别:
管理学 学位级别:
硕士
学科专业:
会计学 研究方向:
公司理财与资本市场
致谢
本论文的工作是在我的导师教授的悉心指导下完成的,教授严谨的治学态度和科学的工作方法给了我极大的帮助和影响。
在此衷心感谢两年来老师对我的关心和指导。
教授悉心指导我们完成了实验室的科研工作,在学习上和生活上都给予了我很大的关心和帮助,在此向老师表示衷心的谢意。
教授对于我的科研工作和论文都提出了许多的宝贵意见,在此表示衷心的感谢。
在实验室工作及撰写论文期间,北京交通大学经济管理学院2009级硕士1班会计学专业全体同学对我论文中的研究工作给予了热情帮助,在此向他们表达我的感激之情。
另外也感谢我的家人,他们的理解和支持使我能够在学校专心完成我的学业。
北京交通大学硕士学位论文ABSTRACT
中文摘要
摘要:
公司治理的最终目标是增加企业价值,而影响企业价值的路径有两条,即现金流与资本成本,其中资本成本又包含了债务资本成本与权益资本成本,因此,公司治理的改善能够通过降低权益资本成本这条路径来增加企业的价值。
股权结构又是公司治理的核心问题之一,因此,本文试图通过研究股权结构与权益资本成本之间的关系,来探求一条通过调整企业股权结构来降低权益资本成本,从而最终增加企业价值的路径。
本文以上市公司股权分置改革完成为契机,利用2008~2010年我国上市公司公开披露的数据为基础,运用描述统计、因子分析、线性回归及显著性检验、异方差分析等方法,对我国非金融行业上市公司的股权结构与权益资本成本的关系进行实证研究,得到以下结论:
1.大股东持股比例与权益资本成本是显著正相关的。
换言之,在其他条件不变的情况下,如果一个大股东增加持股比例,则会使权益资本成本上升。
这就说明,大股东对小股东的利益侵占要大于利益协同效应。
2.股权的相对制衡对权益资本成本的影响较小且并不显著。
换言之,增加股东数量或是增加第二到第十大股东的持股比例,并不能显著降低权益资本成本。
这就说明,股东间的监督、制约并不是很有效的。
3.在国有股持股比例低于45%时,国有股比例与权益资本成本显著正相关,在国有股持股比例高于45%时,国有股比例与权益资本成本关系不显著,但其均值在50~55%时达到极小值。
也就是说,当国有股比例低于45%时,降低国有股比例可以降低权益资本成本。
当其超过45%时,将其控制在50%~55%为宜。
4.在国有绝对控股、国有非绝对控股、非国有绝对控股、非国有非绝对控股四类企业中,非国有绝对控股企业权益资本成本均值明显高于其他三类,而非国有非绝对控股企业权益资本成本均值明显低于其他三类。
换言之,当企业存在控制性大股东时,适合由国有股来担任这一控制股东的角色,当企业不存在控制性大股东时,国有股更适合做小股东。
而当企业为绝对控股时则更适合由国有资本担任大股东地位。
关键词:
股权结构;
权益资本成本;
上市公司
分类号:
[F231]
ABSTRACT
ABSTRACT:
Thefinalgoalofcorporategovernanceistoincreasethevalueofthecompany.Therearetwopathtoaffectthevalueofthecompany.Oneisthecashflowandtheotheriscapitalcosts,whichincludesthecostofdebtandthecostofequity.Therefore,corporategovernancecanincreasethevalueofthecompanybyreducingthecostofequity.Asownershipstructureisoneofthecoreissuesofcorporategovernance,thispaperattemptstofindtherelationshipbetweentheownershipstructureandthecostofequity.Thenthecompanymaylowerthecostofequitythecompanytoincreasethevalueofthecompanyultimately.
Toseetheconsummationofreformingoftheshareholderstructureoflistedcompaniessanopportunity,thispapertesttherelationshipbetweentheownershipstructureandthecostofequityofnon-financialcompaniesbasedon2008~2010annualpublicreportsbyusingdescriptivestatistics,factoranalysis,linearregressionandthesignificancetest,varianceanalysis.Then,thispaperobtainthefollowingconclusions:
Largestshareholdingratioandthecostofequityissignificantlyandpositivelycorrelated.Inotherwords,ifonlyincreaseamajorshareholder'
sstake,thecostofequitywillrise.Thisindicatesthatbenefitagainstisstrongerthanbenefitcollaborativebetweenlargeshareholdersandsmallshareholders.
Theeffectoffactoranalysisonthecostofequityissmallandnotsignificant.Itistosay,onlyincreaseasecondtothetenthlargestshareholder'
sstake,hecostofequitywillnotsignificantlyreduce.Thisindicatesthatthesupervisionandconstraintsbetweentheshareholdersarenotveryeffective.
Whentheproportionofstate-ownedsharesisbelow45%,itissignificantlyandpositivelycorrelatedwiththecostofequity.However,whentheproportionofstate-ownedsharesisabove45%,ithasnosignificantrelationshipwiththecostofequity.Whenitisbetween50%with55%,theaverageofthecostofequitycometoaminimum.Thatis,Whentheproportionofstate-ownedsharesisbelow45%,reducetheproportionofstate-ownedsharescanreducethecostofequity.Ifitisabove45%,itshouldbecontrolledwithin50%to55%.
Thefourtypesofenterprisesasabsolutecontrolofstate,non-absolutecontrolofstate,absolutecontrolofnon-state,non-absolutecontrolofnon-state,theaverageofthecostofequityisthelowestonebythetypeofnon-absolutecontrolofnon-statewhileitisthehighestonebythetypeofabsolutecontrolofnon-state.Sowhenthereisacontrollingshareholder,thestate-ownedsharesismoresuitableforthisrole.Butwhenthereisnocontrollingshareholder,hestate-ownedsharesshouldholdlessstock.
KEYWORDS:
Ownershipstructure;
CostofEquity;
ListedCompany
CLASSNO:
北京交通大学硕士学位论文目录
目录
中文摘要 iii
ABSTRACT iv
1 绪论 1
1.1 选题背景与研究意义 1
1.2 相关概念界定 2
1.2.1 股权结构 2
1.2.2 权益资本成本 2
1.3 研究内容与论文框架 3
1.4 本文创新点 5
2 文献综述 6
2.1 股权结构 6
2.2 权益资本成本 7
2.3 股权结构与权益资本成本 12
3 理论基础与研究假设 14
3.1 理论基础 14
3.1.1 信息不对称理论 14
3.1.2 委托—代理理论 14
3.1.3 企业价值最大化理论 15
3.2 研究假设 16
4 实证研究设计 19
4.1 样本的选择 19
4.2 变量的选取 19
4.2.1 被解释变量 19
4.2.2 解释变量 20
4.2.3 控制变量 21
4.3 模型的构建 21
5 实证结果及分析 21
5.1 描述性统计 21
5.2 显著性检验 21
5.2.1 大股东持股比例与权益资本成本 21
5.2.2 股权制衡与权益资本成本 21
5.2.3 股权构成与权益资本成本 21
5.2.4 异方差检验 21
5.2.5 分段线性回归 21
5.2.6 全样本线性回归 21
5.3 实证结果 21
6 结论与展望 21
6.1 研究结论与启示 21
6.2 研究不足与前景展望 21
参考文献 21
作者简历 21
独创性声明 21
学位论文数据集 21
北京交通大学硕士学位论文实证研究设计
1绪论
1.1选题背景与研究意义
公司治理目标是使股东财富最大化或企业价值最大化,任何一个公司治理问题的讨论,其最终目的都是为了提高企业的绩效,增加企业价值。
影响企业价值的路径有两条:
现金流与资本成本,而在资本成本中又包括了债务资本成本与权益资本成本,因此权益资本成本的高低将直接影响到企业的价值。
已有研究证明,有效的公司治理通过减轻道德风险和逆向选择带来的代理风险,能够降低公司的权益资本成本(任珍珍,2008),而股权结构又是公司治理的核心问题之一,因此,股权结构能够通过影响企业权益资本成本来影响企业的价值。
在现代股份制的公司中,由于信息不对称的存在,不仅股东与经理人之间存在着代理冲突,大股东与小股东之间也存在着利益冲突(田宝等,2007;
刘星、刘伟,2007)。
Porta、Silanes和Shleifer(1999)证明大股东持股是当前股权结构中的普遍现象而不是Berle和Means(1932)所认为的分散持股。
于是公司治理的焦点由第一类委托—代理问题开始转向第二类委托—代理问题,即从关注股东与管理者之间的利益冲突转向关注大股东与小股东之间的矛盾。
作为解决第一类冲突问题的方式之一出现的大股东持股又带来了第二类的委托—代理问题,即大股东对小股东利益的侵吞与掠夺。
因此,可以说两类冲突总是并存的。
为了解决这两类问题,股权制衡理论应运而生。
股权制衡理论指出,多个大股东互相制衡的现象是普遍存在的,这种股权结构在减少经理的私人收益的同时,还有助于保护小股东的利益(Gomes、Novaes,2005)。
结合当前我国的具体情况,最优股权结构问题成为了学术界与实务界共同关注的重要问题。
从Berle和Means(1932)提出公司绩效与股权的分散度之间存在负相关的关系以来,一直有学者从不同的角度对这一问题进行探讨,但研究的结论不尽相同。
本文试图通过研究股权结构与权益资本成本之间的关系,指导企业通过改善股权结构,来降低权益资本成本,最终达到增加企业价值的目的。
目前国外研究股权结构与权益资本成本之间关系的文献大多采用的是美国或其他发达国家上市公司的数据,由于我国证券市场在发展状况、整体规模、制度背景等方面都与发达国家证券市场存在很大差异,这些结论在我国适用的效度较差。
而国内尽管有许多研究公司治理与企业价值、公司治理与权益资本成本、股权结构与企业价值的文献,但还没有直接研究股权结构与权益资本成本之间关系这一问题的文献,只有很少的文献在研究公司治理与权益资本成本的关系时,将股权结构的量化指标作为代表公司治理水平的变量之一,研究其与权益资本成本的关系。
所以,对这一问题的理论探讨仍需深化。
从实践角度讲,本文的研究为企业提供了一条通过改善股权结构来提升企业价值的思路。
企业财务管理的目标是使股东财富最大化或企业价值最大化,之前的大量研究已经证明股权结构作为公司治理的核心问题之一,对企业的价值存在影响,但研究结论却不尽相同。
本文则绕开这一研究方法,转而研究股权结构与权益资本成本的关系,从而更清晰地剖析出股权结构如何影响权益资本成本,为企业通过调整股权结构降低权益资本成本,进而提升企业的价值提供了一条明确的路径。
1.2相关概念界定
1.2.1股权结构
股权结构是指股份公司中不同股份所占的比例及其相互关系。
它包含了两方面的含义:
第一是指股权的集中程度,第二是指股权的构成。
根据股权的集中程度不同,可以将股权结构大体分为三类。
第一类是绝对控股,指第一大股东控制50%以上股份,拥有对公司的绝对控制权。
第二类是股权分散,指单个股东所持有的股份比例一般在10%以下,大股东几乎不存在,两权基本完全分离。
第三类是相对控股,相对控股是介于绝对控股和股权分散之间的一种状态,一般至少有两个股东所持股份比例在10%到50%之间且持股比例相差不大。
股权构成是指不同性质的股东持有股份的数量、比例。
在我国不同性质的股东主要是区分国有股与非国有股、法人股与公众股、内资股与外资股等。
本文主要采取的是区分国有股与非国有股。
1.2.2权益资本成本
资本成本这一概念可以从两个方面来理解。
一是从企业管理者筹集资金的角度来看,在市场经济条件下,资本是一种商品,得到商品是需要付出代价的,同样资本也不例外。
企业为了得到资本也需要付出成本,这个成本就是资本成本。
资本成本一般体现为一定的费用的形式,包括筹集费用和使用费用两部分。
筹集费用是指在筹备资金过程中需要支付的费用,大多数筹集费用一次性支出,使用资金过程中不再需要付出。
使用费用是企业为占用资金而发生的支出,是资本成本的主要组成部分。
二是从投资者的角度理解,资本成本是资金提供者要求得到的投资回报率。
资本的拥有者向企业提供资金实质上是一种投资行为,企业必须满足投资者对投资回报的要求。
筹资者的资金来源于投资者的投资,若企业的收益率达不到投资者要求的报酬率,投资者就不会对企业进行投资,筹资者也就筹集不到所需的资金。
这时,资本成本是指投资者所要求的必要报酬率。
综上所述,资本成本是企业筹集和使用资金付出的代价,也是企业必须获得的满足投资者要求的回报率。
资本包括债务资本跟权益资本,因此资本成本也包括债务资本成本和权益资本成本。
由于股权资本的用资成本很难直接测度,所以在测度权益资本成本时一般都是从投资者要求的报酬率的角度来计算的。
在有关公司权益资本成本的实证研究中主要有两类方法。
一是基于市场风险的计量模型,如资本资产定价模型、套利定价理论和三因素模型。
这类做法的隐含前提是,在有效的资本市场上,风险被适当地定价,平均事后收益率是事前预期收益率的无偏估计量。
二是基于未来收益贴现的计量模型,如股利贴现模型、剩余收益贴现模型和盈余价格比方法。
这类方法不需要事先确定风险载荷和风险溢价,也不需要假设事后收益率是事前预期收益率的无偏估计量,而是更贴近于权益资本成本的定义,即,使投资者预期未来收益的贴现值等于当前股票价格的贴现率。
具体的计量模型将在后面的文献评述中进行说明。
1.3研究内容与论文框架
本文旨在利用我国上市公司的数据,研究股权结构对权益资本成本的影响。
具体来说,本文将全面评述有关权益资本成本的研究文献,从理论上分析股权结构对权益资本成本的作用原理,选择合适的模型对权益资本成本进行计量,而后从股权集中度、股权构成两个方面选择不同指标作为研究的解释变量。
对不同股权结构安排下资本成本差别,先进行简单的描述统计分析,指出其与研究假设之间的异同,得到基本论点,而后通过回归分析及显著性的检验,验证论点的有效性并分析原因,最后得到本文的研究结论。
全文共分为六章。
第一章为绪论,主要解释本文的选题依据及相关的基本概念;
第二章为文献综述,主要对股权结构的分类、度量的相关文献进行回顾,对权益资本成本理论的发展及测算模型进行评述;
第三章为理论基础与研究假设,主要通过阐述基本理论,基于理论分析提出本文的假设;
第四章为实证研究设计,主要介绍了样本、变量的选取依据,并简要介绍回归的基本模型;
第五章为实证结果及分析,介绍了实证的描述统计结果,而后对其进行显著性检验并对出现的情况进行分析;
第六章为结论与展望,根据前面的分析,得出文章最终的结论,并指出本文的不足,对将来的研究提出展望。
论文的逻辑思路如下图所示。
图1技术路线图
Figure1StructureoftheDissertation
1.4本文创新点
由于之前国内文献还没有专门针对股权结构与权益资本成本之间的关系进行研究的文献,因此本文将其作为研究的核心问题,就成为了首要的创新点。
此外,在解释变量的选择上,本文从多维度进行考量,选取不同类型的指标来度量,更加全面的表述出股权结构的情况。
最后,本文在利用我国上市公司数据进行分析的基础上,提出了针对我国具体情况的股权的优化模式,成为本文的第三个创新点。
42
2文献综述
2.1股权结构
所谓股权最初是一个法学术语,后被引入经济学中。
股权实质是股东对公司的法律地位,是股东基于股东资格对公司享有的权利和承担的义务。
股权既不是物权,也不是债权,而是一种社员权。
股东由于参加公司这个社团法人,而成为社员,基于社员资格而享有的从公司获取经济利益并且参与公司经营管理的权利。
Berle和Means(1932)研究分析了美国200家大公司的所有权结构,发现其呈现广泛分散的结构特征。
Berle和Means认为,公司股权的高度分散导致企业控制权集中在管理者手中,由于管理者的利益与股东的利益并不一致,管理者往往采取背离公司利润最大化的机会主义行为,从而给股东利益带来了损害。
目前,众多学者的研究成果表明,对大部分国家的公司而言,股权集中度大大超乎原来的设想,控制性的股东的现象在一些公司中还是存在的。
Shleifer和Vishny(1986)利用实证研究的手段得出大股东普遍存在的结论。
MarcoPagano等(1998)指出,美国和欧洲大部分国家相比,欧洲国家的公司的股份集中度明显要高,这些公司的控制权往往掌握在一个或是几个紧密联系的股东手中,外部的股东很难进入,所以,往往造成企业最初的建立者成为控制性股东,他的后代有可能继续作为控制股东的情况出现,这种情况在上市公司中也是可能存在的。
Barca(1995)发现,在欧洲国家意大利,90%的制造业掌握在个人或是家族手中。
Zingales(1994)发现,在上市公司中大部分企业,控股股东的控股比例在50%以上。
Franks和Mayer(1997)指出,在德国,85%的上市公司具有一个主要股东;
在法国这一比例为79%。
Porta等(1998)采用追溯公司最终控制权方法对49个样本国家进行研究后发现,非金融类的上市公司股权集中度远远超过原来的预期。
Porta等(1999)还对27个发达国家大型上市公司进行了调查,发现其股权结构亦有集中的趋势。
另外,Claessens等(1999)采用与Porta等人类似的方法即追溯最终控制权的方法,对东亚9国2980家公司股权结构进行了研究,发现只有很少比例的公司符合股权分散,大部分公司的股权集中度都很高,并且存在最终控制性的股东。
根据Demsets(1983)、Demsets和Lehn(1985)、Shleifer(1986)、Eisenberg(1998)等人的研究,即使是美国的许多大公司,也存在所有权在相当程度上集中于机构投资者的现象。
在美国,对银行参与证券业务限制的放松,使机构投资者得到了极大的发展,机构投资者占美国总股本的比重已经由1950年的7.2%上升到2001年三季度末的46.7%。
在英国,机构投资者同样得到了较快的发展,1993年,金融机构持有大约63%的普通股,是1963年的
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- 关 键 词:
- 股权结构 权益 资本 成本 关系 研究