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策划5新股发行三高何时休
IPO乱象系列策划No.5 新股发行三高何时休?
一、新股发行陷围城改革八次仍引发激烈争论
每股收益仅1元多,发行时却卖出88元的高价,简单换算要近百年才能收回投资……类似的新股非理性高价发行,再次引发监管层对新股发行改革效果的反思。
自1992年以来,新股发行改革已有八次,至今仍难真正突破新股发行价虚高“围城”。
昨日,在新股发行体制改革研讨会上,来自监管机构和市场各界人士进行了激烈辩论。
会上提出的新股存量发行,引起了市场的极大关注。
目前,新股发行中出现的新问题在哪里?
有什么新的解决思路?
机构高报价遭指责
纽约泛欧交易所集团日前发布报告显示,2009年,中国成为IPO最活跃的国家,共有187家公司通过IPO募资约505亿美元。
高价发行、高市盈率和超高募集资金的三高现象,正呈现愈演愈烈的态势。
1月5家中小板公司预计募资26.47亿元,实际募资达53.69亿元,超募102.82%。
“三高”现象原因何在?
证监会主席助理朱从玖昨日称,在新股发行上市过程中,询价机构整体报价偏高,或是部分询价机构不能到位尽责,简单以股份盈利为目的,存在抬高报价水平的倾向。
询价机构之所以频报高价,一是怕报价过低失去机会;二是创业板上市公司股本少,即便发行价过高,风险也有限,从而询价机构可能与承销商形成利益同盟。
以“第一高价股”世纪鼎利为例,共有82家机构参与该股票发行报价,机构开出的“价码”普遍都不低,最高报价达130元。
询价对象评估机制缺乏
由于我国缺乏对询价对象信用状况的评估机制,难以约束对询价对象信用,一些询价机构即使非理性报价和漫天喊价,管理部门也似乎无可奈何。
中国证券业协会会长黄湘平昨日表示,协会对2009年新股询价与申购业务中出现不规范行为的44家询价对象发出了书面提醒函。
问计
新股存量发行或率先破冰
新股发行过程中的一系列问题引起市场的极大关注。
瑞银证券董事总经理赵驹昨日表示,目前很多发行都是贴近市场发行的,但也应考虑存量发行,应该更多地考虑培养投资者长期持有股票的理念。
而中国证监会副主席姚刚2009年11月6日就曾表示,许多创业板首批挂牌企业中存在资金“超募”现象,证监会今后将考虑借鉴国外存量发行的方式来解决这一问题。
市场人士认为,这一方案在新股发行改革中或率先破冰。
不过,尽管在证券市场实行存量发行是国际惯例,但目前国内存在着法律障碍。
业内人士认为,根据《公司法》规定,“发起人持有的本公司股份,自公司成立之日起一年内不得转让。
公司公开发行股份前已发行的股份,自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让”。
及时修订《公司法》,为存量发行让路,是证券市场发展的趋势。
除了存量发行,中国人寿资产管理有限公司总裁刘慧敏建议,未来新股发行改革可以考虑取消锁定期,随着解禁临近,则股价受到影响,锁定股份过多,容易受到市场操纵。
另外,还可以适当缩小累计询价区间。
弊端
高价发行问题不少
一、新股询价跑了调
按新规定,机构投资者不能参与网上申购,而在网下配售新股过程中,为获得资格,许多机构询价时盲目报高价。
二、新股发行市盈率飙升
2009年6月改革前,证监会实行“窗口指导”,新股市盈率基本在30倍左右。
而改革后,新股市盈率飙升,1月份发行的28只新股平均市盈率67.79倍;第四批创业板公司更达到88.62倍。
三、资金超募浪费巨大
据统计,近期63只新股平均超募超过一倍,其中,世纪鼎利超募了479.52%。
这样造成了资源的巨大浪费。
四、新股破发潮出现
近日,多只新股破发。
中国西电上市首日即跌破发行价,成三年来首只首日破发新股。
词典
存量发行国际常用
存量发行是指公司发行上市后,原有老股东拿出手中所持有的股权卖给二级市场投资者,这样总股本并不会变化,但引进了新股东,老股东同时也实现了减持。
存量发行在国际上被普遍采用。
有人研究了1980年至2001年在美国的4219个IPO案例,发现采用了存量发行的IPO为1830个,占IPO总数的43%。
新股发行制度变迁
1992年之前内部认购和新股认购证。
1993年与银行储蓄挂钩。
1996年全额预缴款按比例配售方式。
1999年对一般投资者上网发行和对法人配售相结合。
2001年上网竞价方式。
2002年按市值配售。
2006年IPO询价制+网上定价方式。
2009年6月完善询价和申购报价约束机制,网上网下不能同时申购,网上单个账户设上限。
热评
高价发行曝利益黑洞
新股高价发行和超额募集资金是我国股市痼疾。
而十几年来,尽管监管层先后进行了8次改革,但是越改新股反而卖得越贵。
笔者以为,这同高价发行的利益黑洞始终未被真正触及、市场询价形同虚设不无关系。
目前,股票发行费用中大部分为固定费用,只有承销费用是变量,而问题也就出在这里。
对承销商而言,融资越多,将获得越高的承销费用。
这大大刺激了承销商推高发行价。
更有甚者,对赌发行开始盛行,就是投行与拟发行公司之间就融资数额进行对赌,如果一个公司拟融资20亿元,结果仅融到20亿元,那么,承销费率则比较低,如果超过20亿元,则以某一超募额(比如1亿元)为一个等级,每超过一个等级,承销费率就提高一个层次,超募得越多,投行获得的承销费率就越高。
由此,一些承销商不遗余力地抬高新股发行价。
以神州泰岳为例,中信证券给出了高达63.64~74.53元的建议询价区间,最终以58元发行。
业内估计,中信证券赚取的近1.2亿元承销费用中,将近1亿元产生于高价发行带来的超募资金。
讽刺的是,神州泰岳曾在2008年欲上中小板却因“公司业务风险过大”被拒。
堵住这一利益黑洞的关键在于定价环节的询价。
如果询价环节中,机构报价就是其网下配售价,如果监管层放开上市资源,取消锁定期,新股上市首日将屡屡破发,那时,谁还会掏白花花的银子去买套呢?
二、券商垄断发行定价权刘纪鹏炮轰新股发行制度
一份来自深交所的数据显示,截至2009年11月11日,创业板总市值为1206亿元,较10月30日总市值减少193亿元,28家公司上市10天以日均蒸发近20亿元的速度缩水。
如果按照静态市盈率计算,股票收盘平均市盈率在93.97倍,较上市以来盘中最高市盈率111.03倍已经下降18%。
按动态市盈率,28只个股平均动态市盈率约为68倍,相比中小板48倍左右的估值仍然明显偏高。
创业板之后,主板市场首单IPO招商证券(600999)以31元的定价区间上限发行,对应2008年摊薄后的高市盈率56.26倍,湘鄂情发行市盈率超过60倍,新股发行高市盈率、超募之风有“愈演愈烈”之势。
投资者累累白骨倒逼新股发行制度二次改革,中国证监会副主席刘新华日前已经表示将继续深化完善新股发行改革。
那么,什么原因导致一级市场的疯狂和市场化定价机制的失效呢?
市场化——谁的盛宴?
“利益是最终驱动力。
”太平洋证券投行部方先生在接受《华夏时报》记者采访时直言:
对于上市公司而言,融资越多越好,发行价高亦是最好之事。
在中国,打新股不败的神话只要是存在就会出现利益捆绑、利益输送的问题,至于二级市场如何表现,对于公司和主承销商没有特别的意义。
一位上海本地券商资产管理部人士李先生亦告诉记者:
目前的新股发行询价过程中确实存在一些制度性的盲区。
沪市IPO中如果询价时低于最后的询价区间就不具备申购资格,基本是按照此前主承销商给的询价区间进行询价。
券商垄断了发行定价权,询价制度变成走过场。
这位人士坦言:
虽然主承销商先让询价机构报价,但是询价区间是最终“根据询价对象和配售对象的报价情况综合判断”进行制定,但这具有“相当大”的灵活性,具体怎么定出来的没有明确的信息披露。
而网下的机构申购数量有限,一般按照最高的申购价格进行申购,这就无形中抬高发行价,一些有直投利益的承销商更愿意拉高发行价。
一级市场存在操纵?
记者注意到,对于创业板的监管,管理层除了在二级市场限制多头,采用停牌制度,对于一级市场高市盈率发行的市场监管几乎采取“不作为”方式。
证监会副主席姚刚此前多次公开表示,不会干预上市公司发行价,价格高低市场说了算,这是证监会推行发行体制改革过程中非常重大的改革。
“行政干预价格的时代形容为开倒车,证监会不会再回去。
”
“过去,投资者都希望市场定价,反对政府对发行价的干预;如今,市场化定价,政府不管了,结果发行价一路狂飙,二级市场投资者赔了又希望政府出来干预。
”一位不愿透露姓名的人士透露。
这位市场人士表示,证监会可以不干预发行价格,但必须监管发行程序是否公开公正合理,接受投资者和舆论的监督;高价发行的公司和承销商必须对公众投资者解释原因和理由,证监会需要监督检查询价程序是否存在操纵价格和影响市场化定价的因素。
创业板随处可见透支业绩的公司在首日被爆炒后触及“天花板”,投资者深陷其中,28家公司普遍跌幅在40%左右,投资者10天损失200亿。
资金大量流出将严重影响创业板的流动性。
平安证券分析师蔡大贵对记者表示,目前监管关键是加强执法,如果发现有操纵股价的行为就要严格惩戒,否则,再多的办法,得不到执行就是一纸空文。
中央财经大学证券与期货研究所所长贺强对《华夏时报》记者直言:
一级市场高发行价对谁都没有好处,很容易募集大量资金,公司经营积极性降低,有的公司甚至用募集的钱忙于置办豪华车,二级市场对于公司的评价机制很难发挥作用,投资者的风险加大。
贺强指出,一级市场管理层应该有所指导,毕竟在整个市场还没完全市场化的情况下,发行价就不应该完全市场化,市场化发行改革应该配套,继续深化。
刘纪鹏炮轰发行制度
值得注意的是,就在券商分析师对招商证券发行价全部“走眼”,业界对其高市盈率纷纷质疑之时,11日,《上海证券报》头版刊登了名为《发行体制改革有效抑制了新股二级市场爆炒空间》的文章,颇有定调之意。
“如何看待新股发行制度,角度不同看法就不同。
发行价相对高,二级市场炒作空间不大,市场化是趋势,但制度瑕疵应该完善。
”上海证券资产管理部张先生如是说,“如果在新股上市首日不设涨跌幅,应建立T+0交易制度配套,对于风险防范有积极作用。
”
中国政法大学资本研究中心主任刘纪鹏在接受《华夏时报》记者采访时更是观点鲜明:
管理层只对二级市场进行监管和干预,采取停牌制度,而对一级市场的发行价却采用市场化的做法是监管的误区。
这会放任上市公司一股独大,超额募集资金,二级市场投资者的利润空间被挤掉,会更加钟情一级市场打新。
新股发行制度必须进行更深层次的改革。
刘纪鹏建议,管理层应该正确认识“市场化”。
新股发行过程中,并不是价格市场化才会体现真正的市场化,发行规模亦应该市场化,从而抑制超募及高发行价问题。
譬如,创业板能不能一次发行50家或者150家,从供求关系上加以平衡。
此外,新股发行审核制一定要解决民营企业一股独大的问题。
刘纪鹏强调,在首批创业板上市公司中,一股独大,家族式企业不在少数。
有近20家公司的自然人股东持股比例在40%-60%之间,过高的发行价将造就其一夜暴富。
中小板公司的股东最大持股量应不能超过30%,保障股权分配合理。
三、新股破发谁之过高发行价背后的潜规则
高市盈率发行——超募——破发,近期的A股IPO市场暮气沉沉。
2010年2月3日,以逾70倍市盈率发行、超募256%的高乐股份登陆中小板,首日即跌破21.98元/股的发行价。
这也是中小板近5年来的首只破发股。
此前的一周,主板发行的中国西电、中国二重亦在上市首日相继破发。
而在最近的两周,不管是主板,还是中小板、创业板,已有约20只次新股破发。
即便如此,高市盈率依然在延续。
因为在新股破发依然是少数的市况里,这背后更隐藏着询价不完善之下的利益寻租:
发行方多募集资金,保荐方将增加收费,询价机构即便有破发风险,报出“人情价”之下亦有归还人情的“利好消息”允诺。
高市盈率的利益链
高乐股份此次共募集8.35亿元资金,此前计划募资2.344亿元,超募逾6亿元。
而借此机会,其保荐承销商平安证券将获得4100万元保荐承销费,费率为4.91%。
据悉,市场普遍的保荐费用在3%左右,有的甚至更低。
此番平安证券保荐承销费率如此之高,亦与高乐股份的超募有关。
这正是高盈率发行背后利益链条中最为关键的一环。
广东一投行人士告诉本报,高发行价背后隐藏着惊人的行业“潜规则”,上市企业身后是企业、保荐人、机构投资者、资金掮客等层层纠结的利益关系。
据上述人士介绍,现在很多投行做IPO项目的时候,发行方往往直接就会问竞标的保荐人能否发到“40倍甚至50倍”的发行市盈率,直接给定公司要求的市盈率。
其次,在现有募集资金的需求上,保荐人对超募部分往往是额外收费,比如基础募集部分保荐费率往往为1%-4%,超募部分有些甚至能达到10%-15%。
丰厚的利益,自然有推高发行价的驱动力。
由此,很多保荐机构在其提供的询价估值报告中做文章,一是抬高对未来业绩的预测,二是增加可高估值的亮点,三是选择同行业较高市盈率的公司进行比较,由此直接在询价估值报告中将建议的询价区间抬高。
“最为关键的是,这份询价估值报告也不向媒体以及广大投资者公布,只是小范围的询价机构与监管层知晓,更不是法律文件,无需负法律责任,因此被保荐机构大加粉饰。
”上述投行人士透露。
同时,数位参与IPO保荐项目的财经公关人士告诉本报,很多投行找熟悉的询价机构参与报价,同时在“大家互相捧场、给面子”之下打造的多赢格局:
一是即便破发所申购资金在其所配置的总资金中亦是少数,二是破发总体概率较低,只是相对之前的收益赚多赚少的问题。
“另一个问题是,有些保荐机构以直接或间接贿赂的方式拉拢机构。
前者用现金和礼物,后者则与上市公司配合允诺未来将提前提供公司相关利好消息的方式。
”上述其中一位财经公关人士称,“如果未来投资有企业配合,有多少机构会不愿意参与抬高价格?
”
“失手”的畸形推涨
“在发行方、保荐人、询价机构各方利益能保障之下,不少跟风的散户成为待宰的羔羊。
”上述财经公关人士称。
就在高乐股份破发当天,由于破发压力,中国一重公告,发行价确定为5.7元/股,低于发行价区间上限5.8元/股。
这打破了以往上限定价的惯例。
中银国际股票资本市场部相关负责人坦言,在现有发行体制下,长期以来大家习惯了直接将发行价格区间上限确定为最后发行价格的做法,某种程度上失去了累计投标询价阶段进一步挖掘发行人投资价值。
但即便如此微调,中国一重的发行市盈率依然不低于41倍。
大通证券研究员吴表示:
“初步询价报低了,就没有你的份了,报高了,你才能有资格去争取配售。
一级市场还是个卖方市场。
”
去年6月IPO重启伊始,由于报价过低,华夏、嘉实、易方达、广发等四大基金巨头集体在桂林三金的网下申购中失手。
而桂林三金上市首日平均涨幅却逾80%——新股不败神话依然在延续。
这令大部分询价机构为获得申购筹码竞相在询价中报出高价。
如今,创业板金龙机电发行市盈率高达127倍。
而主板IPO发行市盈率亦被抬升至40倍以上,有些甚至逾60倍。
但沪市整体市盈率却不足27倍。
“A股市场散户依然不少,却令少量的询价机构全权代表,因此能用少量资金撬动单只股票的发行。
”一位经常参与IPO项目的财经公关人士表示。
在证监会编制的第二期《保荐业务通讯》中,中信证券资本市场部总经理孙毅建议,应持续发展机构投资者,提高机构投资者市场比例,以改善估值状况和交易稳定性;其次是推动优质企业发行上市。
同时,其建议扩大询价机构的范围,适当提高网下发行比例,并赋予主承销商一定比例的股票自主配售权。
目前,公开发行数量在4亿股以下的,往下配售数量不超过本次发行总量的20%;4亿股以上的,不超过50%。
但在香港市场,向国际机构配售的比例通常在80%以上。
在孙毅看来,将大比例的股份向询价对象进行配售不仅可以增加投资者合理报价的动力,也可使新股IPO具有更合理的定价基础。
其实,H股的发行,发行失败以及上市后股价破发是很正常的事情。
国信证券投行人士表示,首日破发只是早晚的事,破发之后给大家一个警示,给机构给承销商一个警示,然后逐步才能形成市场一个强约束机制。
四、朱从玖把脉新股三高症:
考虑存量发行和券商配售
针对新股“三高”(高发行价、高市盈率、高募集资金)问题,中国证监会主席助理朱从玖、全国政协委员2010年3月7日透露,新股发行体制改革将启动存量发行。
朱从玖是在参加全国“两会”期间作出上述表示的。
他说,将从制度上加强新股定价合理性,考虑存量发行、券商配售和网下配售股份的锁定问题,此外,还将对新股发行采取审核制或注册制等问题的可行性进行讨论。
所谓存量发行,即由老股东拿出手中所持有的股权卖给二级市场投资者,这样总股本并不会变化,但引进了新股东,老股东同时也实现了减持。
而目前使用的增量发行方式,是将新增股份卖给投资者,对老股东约束作用小,加大了发行规模的随意性。
而券商配售,一般的理解是给予主承销商“超额配售选择权”或“独立配售权”,以便增加供给,避免供给失衡造成发行价虚高。
可查资料显示,自去年6月改革新股发行体制并重启首次公开发行(IPO)以来,新股发行市盈率居高不下,实际筹资金额也远超发行人拟募集金额,并直接导致新股上市首日频频跌破发行价。
这随即引发了市场关于调整新股发行体制的呼声。
而对于新股发行中超额募集资金的问题,朱从玖称,发行人募集投资项目只是公司经营的一部分,除了新募集的资金之外,大量的资金是前期资本投入、利润积累和银行贷款。
“如果说发行股票所得的钱,只能以募投项目为限的话,不合适。
”
朱从玖还提到,去年新股发行重启以来,没对任何公司定价进行窗口指导。
他说,对于有些发行市盈率特别高的公司,证监会会提请发行人和承销商刊登特别公告,向投资者提醒风险。
就房地产上市公司的再融资问题,朱从玖昨日证实,房地产企业的融资,需要根据土地使用、预售房销售等方面的问题,征求国土资源部的意见。
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