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触及上市公司:
中国电建〔601669〕
独立财务顾问〔经办人〕:
中信建投〔林煊、白罡、张冠宇、杜鹃、李笑彦、于宏刚〕、
中信证券〔高愈湘、马滨、刘日、陈琛、杨斌、凌陶〕
案例类型:
全体上市
买卖背景:
电建集团2020年成立时,正值中国电建央求IPO。
为维护上市公司及中小投资者利益,防止集团与上市公司的潜在同业竞争,增加关联买卖,电建集团准备组及中国电建向中国证监会及社会承诺:
电建集团成立后将完善管理结构,协调业务开展,具有条件后实施全体上市。
虽然2021-2021年A股继续低迷,但为如期兑现承诺,中国电建仍启动了资产重组,重组方案的设计充沛思索到中小投资者利益,赢得了投资者支持。
这一买卖的结构包括两个局部。
一是中国电建以3.63亿元/股,向电建集团非地下发行40.4亿股普通股,同时承接电建集团债务25亿元,收买的标的资产是电建集团持有的顾问集团、北京院〔即北京勘测设计研讨院,下同〕、华东院、西北院、中南院、成都院、贵阳院、昆明院等8家公司100%股权,此为中国电建主业的下游资产。
二是向不超越200名合格投资者非地下发行2000万股优先股,募集资金20亿元。
买卖完成后,电建集团所持中国电建股权由67.43%上升到77.07%〔图1、2〕。
项目亮点:
在低迷的市场下,为维护中小投资者权益,尽能够提升重组后上市公司的每股收益〔EPS〕,该项目独立财务顾问中信建投、中信证券协助公司制定了〝溢价发行+承接债务〞的买卖方案:
经过承接债务和发行优先股等方式,防止了股权稀释;
经过溢价发行,维护了投资者利益,并开创了资本市场多项先例。
第一,溢价发行,让利中小投资者。
本次重组是央企A股溢价发行第一案,发行价钱为3.63元/股〔除息前〕,相比发行底价2.77元/股溢价约31%,换算后,中国电建向电建集团少发14.68亿股,即电建集团向中小投资者让利14.68亿股。
高溢价也说明了大股东对未来的决计。
此外,经过溢价发行普通股认购资产,有效控制了上市公司重组后普通股股本的扩张水平,减轻了上市公司每股收益摊薄的压力。
第二,以承接债务方式完成局部对价,进一步增加了发行股份数量,提升了重组后上市公司的每股收益水平,完成买卖双方共赢。
而水电、风电勘测设计的优质资产注入,也为中国电建承接25亿元债务提供了归还保证,减轻了上市公司担负。
第三,以发行优先股方式配套融资,开创资本市场先例。
由于优先股不计入股本,发行优先股配套融资,异样能增加普通股股本扩张,减轻发行普通股配套融资的传统形式对上市公司每股收益的摊薄效应。
总体来看,经过溢价发行、承接债务、发行优先股等方式,中国电建总计增加发行27.08亿股普通股,以2021年归属母公司一切者净利润计算,8家标的公司的净利润为20.6935亿元,经计算,重组前后,中国电建EPS区分为0.4985元/股和0.5026元/股,没有被摊薄,还有些增厚〔表1、2〕。
第四,经过本次买卖,完成了水电、风电的设计、施工业务板块全体上市。
电建集团不只将水电、风电勘测设计及修建施工业务置于一致的管控平台下,还从基本上理顺了股权和管理关系,推进了外部资源整合,为完成产业一体化奠定了基础,进一步提升了公司竞争力。
二、中信股份923亿港元配售
中信股份〔00267.HK〕
独家财务顾问:
中信证券
央企混改
这一2021年中信股份全体上市以来香港市场最大规模的配售项目,买卖结构包括两局部:
一是采取〝转老股+发新股〞等方式,以13.8港元/股向正大黑暗投资公司〔正大集团与伊藤忠商社各持50%权益的投资实体,简称〝正大-伊藤忠〞〕停止803亿港元的战略配售;
二是向雅戈尔配售120亿港元,算计配售规模高达923亿元。
同时,伊藤忠出资以日元计超越5000亿,创下日本企业对中国投资的最高纪录。
本次买卖触及股权转让、发行可转换优先股、优先股转股与市场配售等多项业务,并触及中信股份、伊藤忠商社与雅戈尔三家三地上市公司,因此,要求信息披露高度分歧与同步,协调难度较大,买卖结构复杂。
中信证券全程独立筹办了本次买卖,项目组在优化方案实施途径、选择停牌定价时间、把控信息披露节拍、开掘投资亮点和估值潜力、打造投资故事和估值逻辑、完善配售路演布置、与投资者和独立股东沟通战略等方面投入少量精神,确保万无一失,显示中资投行经过多年国际化探求,曾经具有独立筹办超大型、复杂的跨境资本运作的基天分力、专业化水平、职业化素质。
第一,开创大型国企集团层面大规模混合一切制革新之先河,混改较早的中石化那么采取了分而治之的专业化重组战略。
中信集团全体上市后,成为第一家将运营主体和注册地迁址香港的大型央企,集团此次经过〝老股转让+新股配售〞结合的方式,向〝正大-伊藤忠〞出让20%的大比例股权,使得股东构成与管理结构进一步国际化,成为大型国企混改新标杆。
第二,创新打破的买卖结构和技术方案。
本次买卖各方诉求多样,如〝正大-伊藤忠〞要求最低20%持股比例,以到达权益法核算,港交所要求中信股份保证最低群众持股比例21.87%以及发行价钱与发行机遇锁定等。
经综合思索,中信证券在全体买卖中创新性地引入了可转换优先股,同时在发行方案中设置反摊薄条款、优先股转股机制等,最大限制满足了各方需求。
环环相扣,互为条件,最终完成各方互利共赢。
三、招商蛇口全体上市
招商地产〔000024〕、招商局B〔200024〕、招商蛇口〔001979〕
兼并方财务顾问/联席主承销商〔主办人〕:
中信证券〔陈健健、成希〕、招商证券〔王大为、章毅〕
被兼并方财务顾问〔主办人〕:
海通证券〔王行健、王悦来〕
央企混改、全体上市、换股吸收兼并、B转A
招商蛇口将经过全体上市,立足前海蛇口树立自贸区,力图在全国拓展,成为抢先的城市综合开发运营商,同时,招商局将调动集团综合资源,倾力打造其为国度〝一带一路〞战略的桥头堡。
本次买卖分三步停止。
第一步,将招商地产/招商局B的股东分为两类:
招商局集团关联股东和非关联中小股东,经过发行股份换股吸收兼并招商地产。
前者指招商蛇口〔即新上市主体001979〕及其全资子公司达峰国际、全天域投资、FOXTROTINTERNATIONALLIMITED和ORIENTUREINVESTMENTLIMITED〔招商局蛇口控股直接控制的境外全资子公司〕,其不参与本阶段的换股及现金选择权。
针对后者,招商蛇口发行19.02亿股,用于吸收兼并招商地产/招商局B及新加坡上市的股份,并给予异议股东现金选择权,无异议股东那么以换股价将持有的招商地产和招商局B的股份换成招商蛇口的A股股份。
本步骤不触及现金买卖。
招商地产A股现金选择权的行使价钱为24.11元/股,较该股定价基准日前120个买卖日的买卖均价21.92元/股溢价9.99%,招商地产B股现金选择权的行使价钱为19.87港元/股,较该股定价基准日前120个买卖日的买卖均价18.06港元/股溢价10.02%。
分红派息之后,上述现金选择权行使价区分调整为23.79元/股和19.46港元/股。
依据〝换股比例=招商地产/招商局B换股价÷
招商蛇口股票发行价〞的公式计算,招商地产A股的换股比例为1:
1.6008,即每1股可以换得1.6008股招商蛇口A股股票;
B股的换股比例为1:
1.2148。
换股完成后,招商地产/招商局B的非关联中小股东将持有招商蛇口19.02亿股。
第二,在发行股份吸收兼并招商地产的同时,招商蛇口向8名特定对象以锁价方式,以23.6元/股的价钱发行5.2966亿股,募集配套资金总额不超越125亿元〔表3〕,资金将主要用于蛇口太子湾自贸启动区一期等项目。
配套再融资完成后,原招商地产/招商局B的非关联中小股东将持有招商蛇口19.02亿股,占比23.98%;
8名特定对象机构持有5.2966亿股,占比6.68%;
招商局集团及关联方持股55亿股,占比69.34%。
至此,招商蛇口完成吸收兼并招商地产/招商局B,并完成全体上市,其主营业务涵盖社区、园区的开发运营和邮轮产业的树立与运营。
本次买卖触及创新内容众多,任务量庞大,但推进效率较高,自2021年4月招商地产停牌,至9月17日董事会发布公告,10月9日股东大会决议高票经过,至12月招商蛇口挂牌上市,8个多月基本完成发行人的改制、买卖方案的设定、审批流程的实行、发行人的股份发行及上市。
中信证券和招商证券作为兼并方财务顾问以及配套融资的保荐机构、主承销商,片面担任本次重组方案的设计、估值、监管层审批沟通、战略投资者引入、失职调查、换股实施等任务。
在分工上,招商证券由于是关联企业,与集团的交流比拟多,中信证券与证监会的沟通比拟多。
该项目是中国资本市场首例非上市公司换股吸收兼并上市公司,同时配套融资的买卖,以配套融资方式引入来自基石投资人的约118亿元资金。
本次买卖也是国企革新顶层设计方案披露之后,首家央企推出的创新性混改方案。
经过本次买卖,招商蛇口同步吸收兼并了招商地产的A、B股股份,并同步完成新加坡B股退市。
因此,本次重组也是首例A+B股同时转A股案例,创新性地处置了B股历史效果,势必成为未来处置B股效果的蓝本之一。
据招商证券投行总部总经理谢继军引见,处置B股效果,需求平衡A股股东、B股股东等各方主体的利益,操作难度大:
关于A、B股并存的公司,复杂的B股转A股,A股股东不能接受;
纯B股公司转板A股,假设没有一个资产注入方案能处置股东的一些诉求,B股股东也未必赞同。
而目前注册制推行在即,监管层强迫处置B股效果的能够性也在降低。
目前,曾经有4例B股转A股公司,包括东电B〔900949〕、新城B〔900950〕、招商局B〔200024〕、阳晨B〔900935〕。
东电B转A〔浙能电力,600023〕最早完成,由于其换股时用净资产折价,上市时按市盈率计价,换股价偏低而A股发行价偏高,有人质疑其损害B股原股东利益,因此方案在股东大会上仅低票经过。
新城B转A〔新城控股,601155〕项目的兼并方财务顾问摩根士丹利华鑫证券〔主办人为陈南、周辰〕和被兼并方财务顾问中信证券〔主办人为石横、陈鑫〕吸取了东电B项目的阅历经验,在设计换股方案,尤其是换股比例等中心要素时,充沛思索了每股净资产和每股收益能否摊薄、A股与B股之间的估值差异、对中小股东和债务人的利益维护、境外投资者利益平衡等效果,最终B股换股价钱较停牌前的收盘价有较大溢价,同时A股发行价的市盈率较可比上市公司的市盈率有较大折价,有效维护了投资者利益,获股东大会高票经过。
与此同时,被兼并方财务顾问努力于理顺B股股东的局部代持关系,尤其是局部境外团体股东由境外托管行名义持股的状况等,并尽能够在股东大会行停止沟通或走访,充沛了解中小股东的利益诉求,取得其对方案的支持。
项目完成后,新城B股多年融资功用缺失、交投热闹的弊端成功处置,新城控股与新城开展〔01030.HK〕组成A+H的双平台,有助于估值修复,兑现公司的临时实质性利好。
阳晨B转A股尚在停止中,其〝先兼并,再分立〞的方案颇具特征。
首先,上海城投控股〔600649〕以1:
1的换股比例,吸收兼并阳晨B,上海城投控股下属环境集团接纳阳晨B的全部资产、负债、业务、人员等一切权益和义务。
城投控股和阳晨B均提供现金选择权,区分是10元/股和1.627美元/股。
兼并后,城投控股分拆上海环境上市。
1股城投控股的老股可以取得0.783股新的城投控股以及0.217股的上海环境新股,大股东承诺上海环境新股上市后,不低于10送10的分红送股。
城投控股与阳晨B原本同属上海城投集团旗下,经过本次重组,城投控股一方面兼并了阳晨B的城市污水处置业务,彻底处置了其与阳晨B股之间的潜在同业竞争;
另一方面完成了下属环境业务板块的全体独立上市。
四、中石化混改及专业化分拆上市
仪征化纤〔600871、01033.HK,现名石化油服〕
独立财务顾问与主承销商:
国泰君安〔项目主办人:
唐伟、刘云峰〕、瑞银证券〔项目主办人:
张瑾、邵劼〕
央企混改、严重资产重组
石化集团在本世纪初革新时实行〝主辅分别、主业上市〞,但存续在集团内的辅业资产缺乏一致规划,运营效率低下,中国石化〔600028〕也承袭此弊端,多元化折价清楚。
为此,石化集团一方面以分拆上市方式激活集团内辅业资产的市场价值,先后将炼化工程、石油工程板块、机械板块先整合后上市,上市主体区分为中石化炼化工程〔02386.HK,2021年5月23日登陆港交所〕、石化油服〔600871、01033.HK,原仪征化纤,2021年底完成重组〕和石化机械〔000852,原江钻股份,2021年6月完成重组〕;
另一方面推进旗下销售板块停止混改实验,石化集团的职能逐渐从〝运营管理〞转变到〝资本管控〞〔详见«
新财富»
杂志2021年2月号文章«
解码中石化专业化重组»
〕。
在这一进程中,也表达了财务顾问的贡献。
在石化集团的3次分拆专业化板块上市中,以分拆石油工程业务最为复杂,面临不少技术难题,财务顾问在其中发扬了重要作用。
仪征化纤受聚酯市场需求缺乏、产能过剩影响,临时盈余,2021和2021年区分盈余3.61亿元和14.54亿元,2021年上半年盈余17.5亿元,面临暂停上市及退市风险〔表4〕。
同时,石油工程已成石化集团重要业务板块,石化集团整合外部相关资产,成立了专业的石油工程公司〔表5〕,需求经过重组完成上市。
本案财务顾问国泰君安和瑞银证券协同各方,精心设计了创新的买卖架构。
第一步,严重资产出售:
仪征化纤向大股东中国石化出售其全部资产与负债,其评价值为64.91亿元,仪征化纤由此取得现金64.91亿元。
第二步,定向回购股份:
对中国石化持有的仪征化纤24.15亿A股股份,仪征化纤全部予以定向回购并注销,定价为基准日前20个买卖日均价2.61元/股,回购总价为63.03亿元。
第三步,发行股份购置资产:
仪征化纤以2.61元/股,向石化集团发行A股股份92.24亿股,收买其持有的石油工程公司100%股权,该公司评价值为240.75亿元。
第四步,募集配套资金:
仪征化纤以2.61元/股,向不超越10名特定投资者,非地下发行A股股份,募集配套资金不超越60亿元。
本案被评价为〝目前A股市场并购、重组最为复杂的方案〞。
第一,本次买卖构成严重资产重组,不构成借壳上市。
买卖完成后,石化集团直接持有公司88.32亿股,占重组后公司总股本的61%以上,仍为实践控制人。
第二,仪征化纤重组前为中国石化的控股子公司,双方聚酯业务有一定的同业竞争效果。
经过向中国石化出售资产并回购股份,仪征化纤不再由中国石化控股,但其业务资产全部进入中国石化,从而彻底处置了股权嵌套和同业竞争效果。
第三,创新的股份回购方案,节省了重组的税费。
为了充沛应用重组的税收优惠政策,方案中设计了股份回购的买卖,令仪征化纤可以完全以发行股份的支付方式来购置石油工程公司100%股权,从而适用特殊性税务处置规则的条件,相较以局部现金+发行股份来收买的惯例方案,节省了重组的税费。
经国泰君安计算,仪征化纤向中国石化出售全部资产和负债取得现金约64.91亿元,注入资产买卖价钱为240.75亿元,假设按惯例方案,本次重组股权支付比例约为73%〔资产收买发作时的股权支付金额不低于其买卖支付总额的85%,方可适用特殊性税务处置条款〕,公司将需交纳超越12亿元的企业所得税〔注入资产账面价值为190.96亿元,买卖价钱为240.75亿元,增值局部49.79亿元需缴所得税〕。
第四,境内外审批顺序成功衔接。
本次严重资产重组项目触及A+H上市公司,在境内,需获国资委同意和中国证监会核准;
在境外,既触及港交所依据上市公司条例的审批,也触及香港证监会依据收买守那么的审批。
由于本次重组触及对反向收买的认定和受制裁国度业务的审查,港交所和香港证监会的审批属于前置审批,一切公告和股东通函必需经其审批前方能收回,然后才干召开股东大会;
而境内审批属于后置审批,股东大会经事先才正式审批。
这形成项目审批难度和时间要求大大提高。
为此,财务顾问项目团队坚持与各监管机构继续有效的沟通,最终成功延长审批时间,于2021年12月31日前完成重组,防止仪征化纤退市风险。
第五,此次买卖同时触及十分严重收买事项〔VSA〕及十分严重出售事项〔VSD〕,相当于上市公司全部业务被全体置换,因此,有能够被港交所认定为反向收买〔RTO〕,假定此,那么整个买卖需求依照新上市流程停止审批。
公司与瑞银证券就此效果与港交所重复沟通,最终港交所聆讯委员会确认其并不构成反向收买。
第六,成功豁免强迫性片面收买要约义务。
该重组完成后,石化集团的持股比例由重组前的40.25%提升至72%〔不含配套融资〕或61%以上〔含配套融资〕,这将触发片面收买要约。
不过,由于仪征化纤是以发行新股的方式向中国石化集团收买石油工程业务,契合收买守那么26.5条规则,可以央求豁免要约。
经过瑞银重复与香港证监会沟通,公司最终成功取得豁免。
而依据«
上市公司收买管理方法»
,本次发行股份前,石化集团曾经拥有仪征化纤的控制权,且石化集团承诺该等股份锁定36个月,假定经股东大会非关联股东同意并赞同石化集团免于收回要约,那么石化集团可以免于向中国证监会提交豁免要约收买义务的央求。
第七,以股权替代资产停止置出资产交割,大幅节省了交割时间。
在仪征化纤向中国石化出售其全部资产和负债的买卖中,假定直接以资产和负债的方式交割,存在因土地评价增值较多,需求交纳少量土地增值税和资产权属变卦操持所需时间较长等效果,将大幅添减轻组本钱,严重影响重组进程。
因此,公司与瑞银设计了如下交割方案:
仪征化纤先以全部资产和负债设立一个全资子公司仪化有限,再将该子公司100%股权转让给中国石化,以股权转让替代资产交割。
这样节省了土地增值税和交割时间,为2021年底前重组实施终了赢得了珍贵时间。
第八,成功实施严重资产重组的配套融资。
在油价大幅下跌、下游公司方案增添资本开支的压力下,瑞银协助公司高效组织了非地下的路演推介及发行任务。
经过与主流投资机构高质量的继续沟通,公司依照原定时间表成功完成发行任务,募集配套资金60亿元,并且取得了72.41%的发行底价溢价。
五、千亿引资,启动销售板块混改
中国石化〔600028,SNP.NYSE〕
财务顾问:
中信证券、中金公司、德意志银行、美银美林等
2021年9月12日,中国石化下属销售公司与境内外合计25家投资者签署协议,以增资扩股的方式引入社会和民营资本,正式启动销售板块混改。
这场中国资本市场有史以来规模最大的上市前融资中,25家投资者算计出资1070.94亿元,其中,境内投资者算计出资569.5亿元,境外投资者算计出资480.94亿元。
第一,其投资者阵容豪华,均来自国际外大型金融或产业集团,也是首单公募基金和企业年金投资非上市公司股权的案例。
其股东名册上还有财务顾问的身影,中信证券经过华夏基金投资团及金石基金投资团,算计投资96.5亿元;
认购25.75亿元的CICCEvergreenFund,是中金公司专门为此次增资设立的开曼公司〔表6〕。
2021年4月1日,中国石化公告,销售公司增资引进投资者完成工商变卦。
第二,本次重组引资充沛表达了中石化以混改带动〝混业〞、〝以非油养油〞的战略转型规划。
重组同期的2021年3月,易捷销售成立,成为其非油品业务的运营平台;
同时,中石化先后与12家企业签署了协作协议,其中,大润发、复星、航美、宝利德、新奥动力、腾讯、海尔、汇源、中国双维等9家产业协作同伴同时成为此次混改的引资对象,与销售公司在产业和资本上构成了双线协作。
本次引资1070.94亿元,占股29.99%,据此计算,销售公司估值3570亿元。
中国石化总市值在5024亿-11223亿元之间动摇,销售公司的估值/中国石化市值的比例在31.81%至71.06%之间动摇。
不论未来销售公司独立A股上市,抑或依托中国石化旗下四川美丰〔000731〕、泰山石油〔000554〕等平台而整合上市〔需破解〝一份资产两次上市〞的难题〕,或许是赴港IPO〔延聘德意志银行、美银美林等外资投行为财务顾问,或有此思索〕,关于参与混改的社会资本和民营资本,都是一场盛宴。
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