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经过多年理论与实践的结合之后经济学家们普遍认同企业价值是在过去和现在基础上的企业盈利能力和发展潜力,即是企业的市场价值,它取决于未来企业所创造的现金净流量,是企业未来现金流量的总现值。
而收益法是直接评估资产未来的收益折现后获得的资产的一种评估方法,它是从资产未来创造效益来反映其现实价值,源于经济学中的效用价值论。
收益法作为企业价值评估中相对科学的首选方法,由于其依据了企业内在价值理论作为基础,评估结果较为准确,因此一直被广泛应用。
时至今日,我国在收益法对企业价值评估中的研究多是依靠国外的理论,并未形成属于国内企业的一套理论体系,并且收益法在企业价值评估中也仅仅是对个别行业进行评估,仍然有一些行业在这方面的研究领域出现空白,例如正处于蓬勃发展的汽车服务业。
L1.2研究意义
汽车产业链由上而下,大致可以分为制造、销售、汽车保险、汽车金融、售后服务、二手车等。
目前中国市场的情况是制造和销售两个环节占整个产业链利润额的64%,而在发达国家,这一比例仅占27%。
这就意味着其他几个产业链环节拥有巨大的发展潜力。
汽车服务业是围绕汽车这一载体为顾客、企业和社会创造服务价值的各类动态性服务活动总称。
纵观全球汽车市场,日益激烈的竞争已经使汽车产业的利润由汽车制造领域向服务领域转移。
汽车服务业在国内近几年的表现势头强劲,对其价值进行评估具有深远意义。
收益法的基础是经济学中的预期效用理论,一项资产的价值是利用它所能获取的未来收益的现值,其折现率反映了投资该项资产并获得收益的风险的回报率。
这种方法从资产经营的根本目的出发,紧扣被评估企业的收益进行评估,更加符合企业价价值评估的根本要求。
因此,我国应当重视收益法在企业价值评估中的应用,提高其适用性。
运用收益法对芜湖亚夏汽车股份有限公司的整体价值进行评估,我们既可以审视该公司的企业资产,乂可以对公司的战略发展提供科学、客观的依据。
从投资者角度看,企业价值评估是根据企业的历史财务报表数据进行计算和预测,这样可以为投资者提供一个客观合理的估值,投资者根据预测出的指标,评估出企业价值和当前市场价,从而做出投资决策。
通过企业价值评估可以帮助企业进行理性投资。
从企业管理者角度看,企业价值评估,可以评估各个不同年度的企业价值,管理者从中找出差异,在日常的经营管理过程中不断完善,以更好地实现企业的财务管理目标。
1.2国内外研究现状
1.2.1国外研究现状
(1)欧文•费雪的资本价值理论
在1906年,美国经济学家欧文•费雪在他专著《资本与收入的性质》中完整地论述了收入与资本的关系及资本的价值确定问题。
联系收入和资本的一个桥梁就是利息率,正是由于利息率发挥的作用,投资者从货币原本的价值来计算未来价值的一种货币,或从未来的货币得到货币的价值,更常用的是后者,因为投资者常常根据未来货币流量的净现值对财产或权利进行定价。
在1930年,费雪对《资本与收入的性质》这本书的体系和内容进行了重新编排和补充,更名为《利息理论》,提出的确定性条件下的估价技术是现代标准或正式评估的基石。
(2)资本资产定价理论与套利定价理论
自20世纪,1950年开始,理论家对折现率计算的理解在资本市场理论中取得了重大突破,使得资本市场理论、资产组合理论有了突飞猛进的发展。
资本资产定价理论和套利定价理论揭示了金融风险和收益之间的对应关系,为人要准确地估计公司资本化率,清除的一个主要障碍,因而收益已逐渐成为人们普遍认同的一种传统的办法。
(3)调整现值法
1974年,弥补了现金流折现法,美国麻省理工学院斯隆管理学院的梅耶教授提出了调整现值法。
调整现值法和现金流量折现法相比,取得了进展,但因为它的琐碎和复杂,并且调整它与现金流量折现法问题相同的挑战,资本化率等问题在实际效果中的应用并不乐观。
(4)实物期权理论研究
1973年,莱克和斯科尔已进行深入的研究,在这一领域,并最终导致实物期权理论的建立,在20世纪的末期1980年并已广泛应用在实践中使用,企业价值评估方法在这方面取得了突破性进展。
(5)经济附加值
1991年,思特提出经济附加值的概念,经济附加值是扣除的一家公司的资本收益的资本成本。
即,一家公司的经济附加值是资本收益和公司的资本成本之间的差。
她的这种方法是基于业务目标在股东利益最大化前提要求下提出的,再发达国家一时间非常的流行。
然而,经济附加值概念到现在也没有成形的理论,也没有一个公认的方法体系,所以它的应用是受某些制约因素从而影响它的发展。
(6)科普兰现代理论的企业价值评估
科普兰和科勒和默林所著的《价值评估一公司价值的衡量与管理》是现代企业价值评估理论研究的里程碑,书中明确提出了企业价值是从它产生的现金流量和基于现金流量的投资回报能力的意见,并做出了企业市场价值的估值模型、企业市场价值是基于企业未来的预期性能而不是历史业绩。
企业的价值等于在适当的折现率折现现值的预期现金流量的企业价值。
1.2.2国内研究现状
虽然理论与方法的企业价值评估在西方金融理论家中更详细的进行了讲解和研究,但在中国目前仍在引入阶段、国内有关企业价值评估的理论与方法研究主要翻译、绘图上评价理论在西方国家中的大多数著作,当然,也有一些学者在相关领域的研究。
张先治详细介绍了以现金流量为基础的价值估价的意义和方式,价值估价的程序与方法,并给出了估价中的参数的确定方法。
李晓明、袁泽沛对企业价值估价方法中的现金流量法与经济利润法进行了对比,并提出企业进行全面价值管理的特点和方法。
苏晓东根据现金流折现的核心、生成企业价值系统是理想的定量评价企业地位的、直接的好处,在真实、客观、动态、发展审查企业。
邹磊和陈平结合目前国内企业价值评估在国内外的发展,对企业中较为常用的三种评估方法进行了比较,推广收益法的运用。
韩俏和尉京红强调了收益法在服务性企业价值评估中的重要性。
1.3研究内容和研究方法
1.3.1研究内容
本文研究内容主要分成四个部分:
第一部分:
对选题的背景、国内外研究现状进行概述;
第二部分:
对收益法评估的相关理论进行阐述;
第三部分:
首先利用收益法对芜湖亚夏汽车股份有限公司进行企业价值评估的实证研究,然后归纳实证分析的结论,最后针对本文的分析结论,提出相关建议。
图1论文结构图
1.3.2研究方法
本文借鉴了国内外相关企业价值评估的研究成果,采用以下方法对芜湖亚夏汽车股份有限公司企业价值评估进行实证分析:
(1)文献归纳分析法:
通过阅读收集相关文献资料,吸取别人的精华,并从中收集出具有代表性文献作为参考,作为本研究的理论基础,使撰写文章主题更加明确、内容更有逻辑。
(2)案例分析法,通过选取汽车服务行业中的某一上市公司一一芜湖亚夏汽车股份有限公司作为研究案例,评估企业价值,进而分析企业未来发展。
(3)收益法,运用收益法对芜湖亚夏汽车股份有限公司企业价值进行实证研究,计算并预测自由现金流量,进而分析得出结论。
1.4本章小结
本章主要对论题的研究背景和意义做了介绍,其次着重分析了国内和国外的一些对收益法在企业价值评估中的应用,介绍了本文的研究方法和主要内容,为整篇论文的构建提供一个结构的支撑,确定本论文研究的意义和价值。
第二章收益法基本理论概述
2.1收益法的基本原理
收益法是从未来收益的角度进行评估企业的价值,使用收益法评估企业价值、资产评估中〃将本求利〃的思想,项目资产的价值是由它可以产生未来收益的现在值,而其折现率反映了满足已投资的项目资产和获得的收益风险的预期回报,这就是投资者企业价值预计企业未来所能产生的收益。
这个理论的基础,可以追溯到艾尔文-费雪,费雪认为,资本在一系列的未来收入资本价值本质上是对未来收入的资本化的未来收益的折现值。
收益法是指现金流量折现法。
现金流量折现法的模型是在企业价值评估、理论上的最健全的模式也是最广泛的一种方法。
使用现金流折现的法评估企业价值的基本公式是:
WACC=Kdx(l-T)xWd+KexWe
3.2收益法的优缺点
收益法是基于预期的回报和折现率的基础上,如果当前收入是正收益,是具有可持续性的,同时收益期间的折现率能够进行可靠地估计,是更适宜用收益法进行价值评估。
通常,在一个阶段的增长和成熟的企业盈利有这些功能,可以使用收益法进行计算。
但是收益法计算也是有其一定的局限性,有以下特征不适合使用收益法进行对企业价值的评估:
陷入困境、亏损的企业和具有特色周期性的收益的行业,有更多的空闲状态资产的企业,业务和经营的状况不稳定的企业,风险状况存在一定的衡量难度的私营企业。
所以应该根据企业的状况选择是否适合使用收益法进行企业的价值评估。
2.3收益法的应用条件
因为中国的市场经济仍处于早期阶段,足够高水平的公开披露程度还不到位,以往对整体资产评估往往只能采用成本法。
然而,中国的市场经济制度正在不断的改善,逐渐发展资本市场并且日益成熟,信息公开披露的水平逐渐提高,是国际公认的价值评估方法收益法来对公司进行价值评估,这种状况已经具备一定的条件。
2.4本章小结
本章主要对收益法的一些基本理论做了简单的介绍,对收益法的基本原理、收益法的应用条件和收益法的优缺点三个方面做了分析,为下面的实例研究提供必要的理论支撑,为论文整体的构建提供理论基础。
第三章收益法各项参数的确定
3.1收益额的确定
预测未来收益的业务必须要有一些条件,往往包括生产、技术和市场的细分。
在同一时间,以确定未来经济状况的同时.,必须也考虑到有关的法律和法规及税率,等等因素。
基于企业过去的经营状况来预测和分析未来的价值。
净现金流量的计算不会因资产计价方法和折旧方法的不同而不同,而且也要根据净现金流量来进一步考虑收益的获得时间,因此,才可以更好地反映资产为企业带来附加价值。
所以,净现金流来评估企业的价值是更真实反映企业的实力和盈利能力,满足国际标准,并具有易于操作的好处。
所以普遍利用收益法对企业价值进行评估一般都会采用净现金流量来预测其未来收益。
3.2折现率的估算
折现率必须保持统计或会计收入与净现金流核算口径上的一致性,因此,计算所需的折现率,可以反映净现金流的风险水平。
一般情况下,净现金流较大的风险,折现率越高。
折现率预期的回报率是通常由两个部分组成:
一个是正常的速度,也称为无风险的报酬率;
有风险的报酬率。
在确定折现率的过程中,无风险报酬率的选择是相对比较容易,通常银行基于存款利率或政府债券利率。
但是确定相对的风险报酬率是困难的企业需要考虑在将来要面对各种风险,主要使用以下两种方法:
1.风险累加法
风险报酬率二行业风险报酬率+经营风险报酬率+财务风险报酬率+其他风险报酬率。
2.尸系数法
风险报酬率二(社会平均收益率一无风险报酬率)*户*企业在行业中的地位系数。
其中,尸为风险系数,采用行业平均收益率与社会平均收益率之比得到的数值。
在企业价值评估中,加权平均资本成本模型是测算企业价值评估中折现率的一种较为常用的方法。
该模型是以企业的所有者权益和长期负债所构成的投资成本,以及投资资本所需求的回报率,经加权平均计算来获得企业价值评估所需折现率的一种数学模型。
其公式为:
WACC=A:
Jx(l-T)xWd+KexWe
WACC:
加权平均资本成本,即企业价值评估的折现率;
Kd:
长期负债成本;
Ke:
所有者权益要求的回报率,即无风险报酬率加上风险报酬率;
T为所得税税率。
3.3收益期的确定
收益期的确定通常要考虑企业的固定资产使用年限,主要产品所处的生命周期,经营者的素质,外部环境的影响,如竞争对手的变化,国家投资政策的变化等等。
确定方法可以分为三种:
合同年限法,财产权利的变动之后,合同约定企业的经营期限时;
收入应基于长度作为企业资产的合同。
应根据中外合资企业的中外双方合资企业合同规定的期限作为受益人的任期。
和往常可按企业的土地使用权的有效使用年期作为其收益期限。
永续法,如没有特殊的情况下,业务继续正常运行,并不影响企业提供的一种资产,他们收入的使用年限也没有进行规定,这时候可以在收益期使用无限年期。
企业整体资产经营寿命法。
企业产权变化但不是正常的经济生活及其计算操作的要求的工期。
企业作为一个整体倾向于资产的经济生活中的一个时点,收入继续持有资产的收益不再对经济上有利。
4.4本章小结
本章主要对收益法的一些参数进行了确定,对其确定的规则进行了简单的介绍,主要是收益额的确定,折现率的估算和收益期的确定这三点,为下面对芜湖亚夏汽车有限公司企业价值评估的实例研究做了一定的理论基础。
第四章芜湖亚夏汽车股份有限公司企业价值评估实证分析
4.1芜湖亚夏汽车股份有限公司背景介绍
芜湖亚夏汽车股份有限公司(股票代码:
002607)是一家以乘用汽车销售和综合的服务的主要机构,集乘用车销售服务,用作汽车置换、装饰、美容、备品备件销售和维修、驾驶员培训和保险经纪服务的综合性服务的股份制公司。
公司现拥有数十个世界类品牌4s店,6个国家级资质的驾驶培训学校、安徽省、最大的汽车保险经纪公司和汽车装饰美容供应公司。
公司是安徽省最大的汽车经销服务提供商,“全国十佳乘用车经销商”、“全国和谐商业企业”、“安徽省优秀非公有制企业”,被安徽省消费者协会授予“诚信单位”、“文明市场”。
公司在安徽省汽车最大的品牌4s店多次受到承认的汽车制造商的市场份额占有率居笫一,公司隶属于芜湖市驾驶学校被授予“全国文明诚信优质服务驾校”和“安徽省十佳诚信驾校”等荣誉称号。
5.2芜湖亚夏汽车股份有限公司企业价值评估
4.2.1历史自由现金流量的计算和分析
选用自由现金流量折现模型对公司价值进行评估,首先必须对公司的未来自由现金流量进行预测。
这篇文章使用2012年相关的年度报告中的财务数据计算该公司的自由现金流量。
针对这一点,历史现金流量计算将采取早些时候第二种方式,由息税前利润开始计算,扣除公司的净经营资产和净投资,从而得到公司的自111现金流量。
依据公式:
这里以计算该公司2012年度的相关财务数据计算该年度自由现金流量作为实例,其它年度不再重复赘述。
2012年度EBIT税前经营利润十营业外收入一营业外支出二292,529,766+53,339,838-9,768,762=336,100,842元
2012年度税后经营净利润=EBIT-所得税
=336,100,42-99,047,862=237,052,980元
2012年度经营运营资本二经营性流动资产-经营性流动负债二641,543,089元
2012年度经营运营资本增加额二434,328,852元
2012年度净经营性长期资产二经营性长期资产-经营性长期负债:
1,266,534,827元
2012年度净经营性长期资产净投资二7,741,254元
自此,得到:
2011年度自由现金流量
二税后经营利润一净经营资产净投资
二税后经营利润-经营运营资本增加额-净经营性长期资产增加
=237,052,980-134,328,852-7,741,254=94,982,874元
4.2.2估测预测期自由现金流量
通过对芜湖亚夏2012自由现金流量的计算再结合将来汽车销售服务业的发展以及公司的业务战略和政策,在下一步预测未来的销售方法的仃分比与所有相关的财务指标,从而得到未来自由现金流量的预测值。
随着全球经济缓慢复苏,汽车销售和相关服务也有了一定的回暖趋势,加上我国在近几年之内汽车销售和服务业的发展趋势,可以说明对该企业的影响呈现一定的有利态势。
同时.,芜湖亚夏凭借其优势的完整的产业链,和十多年来在产品、市场、品牌、资源、积累的产品逐步向高端价值链结构调整和升级,并且不断促进结构调整和经济转型的发展,其工业基础的一部分逐渐完善公司的业务前景。
这样就可以达到公司的未来的一个有关指标,首先必须从利润的预测出发,利润中的经营收入指标是预测现金流的最重要的财务指标,相关的指标是基于销售白分比法的预测而开展的,收入预测是否准确的对企业价值准确性的估价也会有一定的而影响。
随着全球经济缓慢复苏,汽车销售和相关服务也有了一定的回暖趋势,加上我国在近几年之内汽车箱售和服务业的发展趋势,可以说明对该企业的影响呈现一定的有利态势。
在同一时间,芜湖亚夏的优势由于其完整的产业链和产品、市场、品牌、资源的积累了十几年,等等,产品逐步向价值链结构调整和升级,并继续促进结构调整和转变发展方式、产业基地迁移过程的一部分,逐步完善公司的业务前景。
根据该企业在2012年的财务报告中数据显示,预计未来的收入将逐步提升到较高的水平而且有扩大的趋势。
这里过去几年增长的营业收入以平均数表示,平均增长率为9.8%,该公司结合汽车服务业作为劳动密集型产业和发展前景,确定在未来五年内,该公司的收入增长率平均为8%左右的发展。
经营性运营资本是该公司的自由现金流量经营周转资金的另一个指标,它表现为流动资产与流动负债的区别管理,它的大小是该公司的短期债务还本付息能力的业绩,经营周转资金,越多,公司少短期债务风险但经营成本较高。
经营周转资金作为财务指标涉及更多,但一般配合公司业务战略和财务指标,以维持债务风险匹配的收入目标和经营成本、平衡的工作原理,为了简化,在总体上对经营性运营资本进行预测。
计算公司自由现金流量还需对净经营性长期资产进行预测,该指标由经营性长期资产与经营性长期负债相减得出。
。
由于该公司的经营性长期负债相对于经营性长期资产较少,2012年平均长期负债约只占长期资产的5.89%,所以,在预测期内将经营性长期负债定为经营性长期资产的一个固定比例,即5.89%。
根据公司未来的发展战略,汽车服务行业的竞争将会更加激烈,而且企业的回报率极低,所以为了可以更好的改善公司的回报率,未来公司将会增加在其他领域的投入,培育以投资为重点的第二主业,公司的长期股权投资预计会在未来会呈现大幅增长的态势。
此外,该公司在未来五年,因为其现有主要基地经过几年的全面而自由的管理,已经形成了一套符合自身特色的产业链,这在今后的发展将会呈现出一个增长的趋势。
4.2.3资本折现率的确定
折现率的计算也是在评价过程中一个积极和重要的元素。
正如上面所述,自由现金流量是针对的是公司的全体资本供给者,在对这个现金流量进行折现的时候,应使用加权平均资本成本作为折现率。
WCAA计算方法如下:
对于公司股权成本(,这里采用资本资产定价模型进行计算,即
凡=Rf+fl(Rm-Rf)
其中以为无风险收益率,由于国债通常被认为是无风险债券,其收益率可作为无风险收益率,股权投资乂是一项长期性投资,因此本文取现行五年期电子国债利率5.32%作为无风险收益率。
根据公司在2012年的相关财务数据,计算得到了在这一年的资产负债率,而且得到了结论企业资产负债率为66.66%,这个数值呈现一个较高的水平,该公司的偿债均股权比例为33.34%。
也期望未来五年,该公司的债务和股权比例将不会出现较大的波动,作为计算WACC的一个依据,这里用到了上述提到的的平均负债和股权比例。
综bWACC=3334%x13.41%+66.66x6.55x(1-25%)=7.75%
4.2.4计算企业价值
根据对未来自由现金流量预测和估算的折现率,本文在这里对芜湖亚夏的企业价值进行评估,确立2012年12月31日作为此次评估的时间基点,考虑了公司未来发展的两个阶段,公司先会以较高但不稳定的增长率增长,而后公司进入稳定发展阶段,以没有变化或波动小的增长率继续增长。
这里使用的是两阶段自由现金流量折现模型,该公司的总价值包括两个阶段加总得到。
具体模式如下所示:
据粗略估计的芜湖亚夏的整体价值,结合前面多得到的平均公司资产负债率为66.66%,得到维科精华股权价值为139742万元,而当前公司股本总数为293494200股,计算得公司每股实际价值为4.76元。
通过查询相关数据,得到公司在2012年12月31日的收盘价为4.38元,此时其市场价格较每股的实际价值低0.38元,该公司的股票存在一定的投资空间,能获取高于市场平均收益的回报率。
4.3对自由现金流量折现法的展望
自由现金流折现法,因为它的理论依据和现实研究更好、更成熟,和其基本数据来自该公司的财务报表,将公司的信息相结合,基于公司的持续行动创造财富,还强调了资本价值的可以说是企业价值评估方法是迄今为止最好的。
以前提到使用自由现金流量折现法所面临的问题,在未来的时间里可以对其进行一定程度的完善。
第一,增加自由现金流量折现法的理论研究,简化的更高的要求是使用前提,扩大模型的应用,使更多的企业类型的范围,以满足投资者需求,企业高管可应用于的估价方法。
例如,对于一些目前有自由现金流与巨大的发展潜力和这项业务的价值增长的潜力,目前并不反映的方法,通过扩展和改进的理论和模型,制作这种类型的企业价值的内在价值,也可以使用免费折现的现金流的评估方法。
第二,建立一个动态方法的自由现金流量预测,提高精度和评价结果的适用性。
当前使用中的自由现金流折现的模型不能很好反映企业价值的动态,只需在一个固定的评估企业价值点后企业的实际价值的位置是在通量,但是,单点值没有意义。
因此,模型可以纳入考虑的波动的未来现金流量,以及地址组织发展和业务过程中更改。
第三,促进资本市场的完整性,改善资本市场的有效性。
通过市场机制的完善,在他们的价格和使用,市场反映资金成本,在模型和条件有工作的良好基础因此更现实、更准确,评价所需的折现率可
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